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【摘要】从中国央行资产负债表出发，粗略计算对冲外汇占款的直接成本和隐性成本，以此解释央行承担对冲成本的机制以及当前模式的不可持续。
【关键词】外汇占款对冲成本央行票据存款准备金
一、外汇占款对冲压力持续上升
在当前“有管理的浮动汇率” 和结售汇制度下，资本项目、经常项目的双顺差让人民银行被迫积累了大量外汇储备，向国民经济不断投放人民币形成外汇占款。根据央行调查统计司数据，截至2011年底外汇储备达到232388亿元，而2010年底为206766亿元，可测算出2011年外汇占款规模为25622亿元。
央行购买外汇将投放等量基础货币，为了控制货币量增长，央行不得不通过一系列货币工具回收流动性，以实现外汇占款“对冲”。这一系列工具主要包括存款准备金、央行票据以及财政存款，其常规手段是发行央票，测算发现，2003年1月至2010年3月外汇占款增加了198967亿元，如果仅仅采取央票滚动发行来对冲外汇占款，当前央票余额应在19万亿以上，按照2011年5月发行的一年期央票3.3%的利率测算，每年央票利息将达6000亿元以上，可见央行对冲压力之巨。
二、对冲操作的主要方式及其成本
人民银行的对冲成本主要包括三个部分，央票利息、为存款准备金支付的利息、财政存款利息。结合货币当局资产负债表，2011年12月，存款准备金即存款性公司存款达到了168791亿元，同比增加32126亿元；央票余额23336亿元，同比减少17160亿元；财政存款22733亿元，同比减少1543亿元。存款准备金快速增加的主要原因是存款准备金率从2008年12月的15.5%连续提升13次达到2011年6月的21.5%。值得注意的是，存款准备金率在2011年上半年每月上调0.5%的同时，央票余额却在逐月下降，可见两者存在一定替代关系。
央票逐渐淡出作为货币政策工具的角色，央行倾向于大量使用存款准备金来对冲外汇占款。究其原因，在于利息成本的低廉，当前存款准备金利率为1.62%，财政存款利率为0.36%，均显著低于央票3.3%的利率。央行借此走出了经济学中¬“实行固定汇率将导致被动的货币政策”的困境，一方面外汇占款导致巨额货币投放，另一方面，通过提高存款准备金率回收流动性，在2011年控制住了通胀。
三、对冲操作直接成本的承担
外汇占款对冲的直接成本是指央行为对冲操作直接支付的利息。事实上，人民银行承担对冲直接成本的机制包括：外汇储备投资收益、央行其他资产收益、铸币税。观察2011年货币当局资产负债表，外汇储备达到232388亿元，对政府债权15399亿元，对存款性金融公司债权20891亿元。可见，再贷款、财政借款等资产收益完全不能覆盖巨额对冲成本。因此承担对冲成本的主要問题在于是由外汇储备投资收益承担，还是通过铸币税收入承担。
人民银行外汇储备主要投资于美国国债，近年一年期美国国债的收益率在2%左右，每年以美元计价的外汇储备投资收益应该可以覆盖对冲操作的直接成本。但由于人民币持续升值，以人民币计价的收益将难以支持对冲操作。此外，中国的外汇储备投资收益并不汇回结汇，而是流入外汇储备继续投资，因此，外汇储备投资收益不能直接承担对冲成本，那么，通过货币发行，取得铸币税收入，就成为央行承担对冲直接成本的主要方式。
四、对冲操作隐性成本的承担
正如前文中指出，由于存款准备金利率远低于央票利率，人民银行逐渐倾向于使用存款准备金来对冲外汇占款。央行通过压低存款准备金利率获取的收益，源于商业银行的利润让步，这构成了对冲操作隐形成本的主要部分。按照当前存款准备金率21%计算，除用于稳定金融为目的的6%不支付利息的准备金，余下的15%基本可以看作商业银行被迫为对冲操作提供的资金，这部分资金收益仅为1.62%。根据2011年第三季度中国货币政策执行报告，贷款加权平均利率为8.06%，以最粗略的测算，2011年存款准备金为央行对冲操作承担的隐性成本为7700亿元。由于存在利率管制，商业银行可以扩大存贷息差来填补，这又部分或全部的将存款准备金负担转嫁给存款者和贷款者，最后的局面便是，商业银行、企业和居民等微观主体，共同分担央行对冲操作的隐性成本，这必然显著影响社会福利。
此外，让商业银行体系分担对冲成本，央行出于成本担忧，可能推迟必要的加息，从而减慢利率市场化的步伐，阻碍商业银行向完全商业化经营转变。
五、如何减少对冲成本
外汇占款对冲成本如此巨大，如果不及时予以控制，对冲成本必会出现滚雪球式的的增长，央行的资产负债表将会持续恶化。短期来看，央行应转变对冲操作的方式，降低存款准备金率，减少对商业银行和公众福利的影响。长期来看，形成外汇占款的原因是央行对外汇市场的干预，因此，央行应当尽快停止大规模干预外汇市场，实现人民币汇率自由浮动。
参考文献
[1]2011年货币当局资产负债表[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2011s04.htm.
[2] 2010年货币当局资产负债表[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2010s04.htm.
[3] 2011年第三季度中国货币政策执行报告[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/359/index.html.
作者简介：曾令刚(1989-)，男，汉族，四川师范大学，研究方向：公司理财。
（责任编辑：唐荣波）
【关键词】外汇占款对冲成本央行票据存款准备金
一、外汇占款对冲压力持续上升
在当前“有管理的浮动汇率” 和结售汇制度下，资本项目、经常项目的双顺差让人民银行被迫积累了大量外汇储备，向国民经济不断投放人民币形成外汇占款。根据央行调查统计司数据，截至2011年底外汇储备达到232388亿元，而2010年底为206766亿元，可测算出2011年外汇占款规模为25622亿元。
央行购买外汇将投放等量基础货币，为了控制货币量增长，央行不得不通过一系列货币工具回收流动性，以实现外汇占款“对冲”。这一系列工具主要包括存款准备金、央行票据以及财政存款，其常规手段是发行央票，测算发现，2003年1月至2010年3月外汇占款增加了198967亿元，如果仅仅采取央票滚动发行来对冲外汇占款，当前央票余额应在19万亿以上，按照2011年5月发行的一年期央票3.3%的利率测算，每年央票利息将达6000亿元以上，可见央行对冲压力之巨。
二、对冲操作的主要方式及其成本
人民银行的对冲成本主要包括三个部分，央票利息、为存款准备金支付的利息、财政存款利息。结合货币当局资产负债表，2011年12月，存款准备金即存款性公司存款达到了168791亿元，同比增加32126亿元；央票余额23336亿元，同比减少17160亿元；财政存款22733亿元，同比减少1543亿元。存款准备金快速增加的主要原因是存款准备金率从2008年12月的15.5%连续提升13次达到2011年6月的21.5%。值得注意的是，存款准备金率在2011年上半年每月上调0.5%的同时，央票余额却在逐月下降，可见两者存在一定替代关系。
央票逐渐淡出作为货币政策工具的角色，央行倾向于大量使用存款准备金来对冲外汇占款。究其原因，在于利息成本的低廉，当前存款准备金利率为1.62%，财政存款利率为0.36%，均显著低于央票3.3%的利率。央行借此走出了经济学中¬“实行固定汇率将导致被动的货币政策”的困境，一方面外汇占款导致巨额货币投放，另一方面，通过提高存款准备金率回收流动性，在2011年控制住了通胀。
三、对冲操作直接成本的承担
外汇占款对冲的直接成本是指央行为对冲操作直接支付的利息。事实上，人民银行承担对冲直接成本的机制包括：外汇储备投资收益、央行其他资产收益、铸币税。观察2011年货币当局资产负债表，外汇储备达到232388亿元，对政府债权15399亿元，对存款性金融公司债权20891亿元。可见，再贷款、财政借款等资产收益完全不能覆盖巨额对冲成本。因此承担对冲成本的主要問题在于是由外汇储备投资收益承担，还是通过铸币税收入承担。
人民银行外汇储备主要投资于美国国债，近年一年期美国国债的收益率在2%左右，每年以美元计价的外汇储备投资收益应该可以覆盖对冲操作的直接成本。但由于人民币持续升值，以人民币计价的收益将难以支持对冲操作。此外，中国的外汇储备投资收益并不汇回结汇，而是流入外汇储备继续投资，因此，外汇储备投资收益不能直接承担对冲成本，那么，通过货币发行，取得铸币税收入，就成为央行承担对冲直接成本的主要方式。
四、对冲操作隐性成本的承担
正如前文中指出，由于存款准备金利率远低于央票利率，人民银行逐渐倾向于使用存款准备金来对冲外汇占款。央行通过压低存款准备金利率获取的收益，源于商业银行的利润让步，这构成了对冲操作隐形成本的主要部分。按照当前存款准备金率21%计算，除用于稳定金融为目的的6%不支付利息的准备金，余下的15%基本可以看作商业银行被迫为对冲操作提供的资金，这部分资金收益仅为1.62%。根据2011年第三季度中国货币政策执行报告，贷款加权平均利率为8.06%，以最粗略的测算，2011年存款准备金为央行对冲操作承担的隐性成本为7700亿元。由于存在利率管制，商业银行可以扩大存贷息差来填补，这又部分或全部的将存款准备金负担转嫁给存款者和贷款者，最后的局面便是，商业银行、企业和居民等微观主体，共同分担央行对冲操作的隐性成本，这必然显著影响社会福利。
此外，让商业银行体系分担对冲成本，央行出于成本担忧，可能推迟必要的加息，从而减慢利率市场化的步伐，阻碍商业银行向完全商业化经营转变。
五、如何减少对冲成本
外汇占款对冲成本如此巨大，如果不及时予以控制，对冲成本必会出现滚雪球式的的增长，央行的资产负债表将会持续恶化。短期来看，央行应转变对冲操作的方式，降低存款准备金率，减少对商业银行和公众福利的影响。长期来看，形成外汇占款的原因是央行对外汇市场的干预，因此，央行应当尽快停止大规模干预外汇市场，实现人民币汇率自由浮动。
参考文献
[1]2011年货币当局资产负债表[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2011s04.htm.
[2] 2010年货币当局资产负债表[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/html/2010s04.htm.
[3] 2011年第三季度中国货币政策执行报告[EB/OL]. http://www.pbc.gov.cn/publish/zhengcehuobisi/359/index.html.
作者简介：曾令刚(1989-)，男，汉族，四川师范大学，研究方向：公司理财。
（责任编辑：唐荣波）