2012年上半年，全球都聚焦西班牙和意大利的债务问题，以及发生在这两国的债务压力使得一些国家将被迫退出欧元区、债务重组的可能性大增。然而最令人担心的其实是逃离受灾国的资本额非常庞大。在2011年，相当于西班牙GDP近30%资本的已离开这个国家。外逃资本的主要结果是信誉进一步下降，而如此大规模的外逃，是一个重大的警告信号。
　　这一点对中国很重要。首先，日益恶化的欧洲将使中国即使想通过投资的方式来平衡增长，也变得更加困难。第二，中国本身也经历着资本外逃。
　　中国国内消费的持续增长难以达到——这部分不仅要补偿投资减少的速率，还得补偿中国的经常账户盈余。更重要的是，欧洲的危机只会使全球贸易环境更加紧张，欧盟针对中国光伏企业的反倾销诉讼正是由于欧盟企业在该行业的全面崩溃。
　　印尼等商品输出国的困境
　　我们不妨看看在一些商品出口国，如印尼面临欧洲危机所发生的困境。据《华尔街日报》报道，印尼的贸易赤字创下新高，其出口从6月份开始大幅下跌，主要是由于中国和西方国家的需求疲弱，使得这些基础商品供应国发生了较大的经济下滑。
　　作为世界上最大的商品生产国之一，连续三个月的贸易赤字显然预示印尼经济出现了问题。印尼近年来已经成为外国投资者寻找新机会下的宠儿，如今却挣扎在币值下跌且投资者损失惨重的泥潭中。像印尼这种国家增长取决于中国的投资以及欧洲市场的需求，他们的贸易账户出现了显著恶化。这几乎肯定会导致更多的贸易干预和货币战争，以及很多典型的以邻为壑政策，这都是全球需求萎缩的结果。
　　中国的资金外流和债务问题
　　此外，中国本身就有明显的资本外流，企业老板和其他富人开始撤出投资和存款。国内资本外逃在2010年年初开始涌动，似乎有愈演愈烈之势，某些月份资金外流估计高达400亿-500亿美元，这不仅使国内的基础设施融资能力开始下滑，而且对房地产泡沫形成了巨大压力。
　　但从长远来看，经常账户和资本账户的平衡是一件好事。流动性推动的过度投资越早停止，堆积起来的债务就越少，去杠杆化过程中的阵痛也就越轻，但在短期内会加速经济放缓。
　　一些对中国经济不看好的外媒开始了转变。例如，最近一期的《经济学人》认为这是一件好事，认为近期的资本撤退情有可原。而国内经济唯一值得焦虑的是地方政府债务。2010年年底的官方数据估计为10.7万亿元，云南高速在2011年就通知债权人没有能力偿还本金。
　　这两个担忧始于2008年11月中国开始的经济刺激。国有企业开始热情地从事土地招、拍、挂。拍卖，使得一些土地项目，像脱了缰的野马。从那时起，这两个问题都一直困扰中央政府。2010年4月开始遏制投机性房屋购买的，2011年则花了很多资金整理地方财政。
　　虽然《经济学人》并不担心4万亿的后续效果，然而迹象显示越来越多的物业价格和地方政府的借贷再度上涨。国家统计局（NBS）报告全国70个大中城市里，多数城市新房价格同比上涨，销量也得到增加，虽然与2011年同期相比价格仍然较低。但根据众多券商的研究报告，下降的速度似乎已经走出谷底，而且11月份可能继续上涨。
　　同时，地方政府已开始走出债务人牢笼。报告显示，中国的银行业监管机构通知银行增加放贷给“更有资格”的融资平台。这些平台也增加了债券的销售，2012年以来，已经发行超过420亿元人民币的债券。
　　中国债务问题？
　　很多国外媒体文章认为，中国可以很容易地处理债务问题，因为事实上债务水平相对较低，中国有空间增加其净债务。即使地方政府承担了更多的债务，他们也能够处理。
　　结合中央和地方政府的债务增加了GDP的50%（包括由卫生部、铁道部和政策性银行发行的债券），即使地方债务被低估，中国也有财政空间。
　　然而历史先例表明，在老龄化环境下，通过不可持续的债务增加来驱动投资的增长奇迹，历来都会形成泡沫并且后果很惨，如阿根廷就是最为人们所熟知的例子。
　　借贷资金为房地产泡沫融资是坏账的重要来源，而拉动经济增长的基础设施投资是一个更大的坏账来源，即债务“服务费”（利率）超过投资的还本付息能力。空空的建筑物，包括住宅和写字楼最能“可视化”地表现出这一点。所以大幅降低基础设施建设比减少多余的房地产开发投资也许更有效。
　　最引人注目的是央行的净债务，央行有着巨大的资产负债不匹配情况，自2005年7月以来，负债的价值相对于资产的价值上升了约30%。实际上央行的净债务可能更多，而政府的直接负债同样如此。其他有关实体，如银行，也是债务增加的潜在力量。
　　一些分析人士认为，央行等实体由中央财政提供担保，因为没有人知道净债务的额度，所以偿付能力并不重要。其实，一家企业，如果有偿付能力，会用营业收入来抵偿，如果没有，则会从其他来源的收入来弥补，通过收入转移，冲抵差额。所以无论什么债务必须有人承担，隐形债务也是债务负担的一部分。
　　此外还有或有负债。这不仅包含直接的主权和主权担保债务。在过去两年，欧洲官方给出的债务数据，并不包括通过银行系统出现的或然负债，所以中投等债券投资者并不相信。
　　据有关机构测算，国内银行系统的贷款总额限制之外，通过各种表外交易设计，能够在贷款限制之外，可以提供的资金至少是GDP的180%，而我们不知道的是，国有企业和非正规银行体系，其资产负债表上有多少潜在坏账。
　　潜在的负债水平
　　在关注借款人的信誉的时候，不应该只是看在未偿债务余额，还应看不利冲击下的债务余额。
　　例如，当我们分析西班牙政府债务危机的时候，我们不只看其目前的债务负担占GDP的69%（或所有已攀升至自去年年底以来的），还要看其各个省份的地方负债及不良贷款。而西班牙与意大利最大的区别是前者地方债务占据主流。
　　如果西班牙退出欧元区，换句话说，因为其债务以欧元计价，发行任何新的货币都会贬值，从而导致债务负担相应增加。该国新货币很容易贬值50%，在这种情况下，外部债务负担占GDP的两倍。
　　而且债务的增加和新货币贬值有互相增强的作用。由于众所周知的风险，更糟糕的债务会促进贬值，而贬值会促使其有更高的外债。
　　当年阿根廷的债务占GDP的比例，仅有53%，在2001年12月债务违约之前很低，但紧随其后就是2002年1月的贬值。较早的类似情况是韩国在1997年11月之前，其相对较小的外债迅速变得无法承受，短短一个月后，该国被迫让韩元贬值。
　　中国的三条再平衡之路
　　对于中国又如何呢？假设没有欧洲债务危机及再平衡的需求，我们并不需要担心什么。但是，如果中国的再平衡是伴随着经济增长大幅放缓，而且伴随着日益恶化的欧洲危机，那么国家债务负担很显然要更严重。
　　因此，举例来说，未来三年如果商品价格下降50%以上，中国仍然有大量的铜和其他金属的未偿债务抵押，所以在计算中国债务负担的时候，金属价格大幅下跌的情况下的无担保债务我们应当考虑在内。经济增长放缓还会增加贷款担保公司的破产压力，这些都得考虑。
　　经济增长大幅放缓会增加资本外流吗？当然，这会带来额外的压力，特别是对流动性和银行体系的再融资更是如此。再平衡需要更高的实际利率、货币升值，以及更高的工资。由于再平衡不能忽视增加家庭收入占GDP的份额，因为这是对家庭收入的最大隐性税收，所以再平衡就必须是净增这三个变量的组合，在这种情况下，对净债务的影响就会显著，但就现在的情况而言，实际利率和汇率也许都不及提高实际收入深得人心。
　　早在2009年，西班牙政府高级官员和银行家非常得意地对美国和欧洲其他国家的债务问题指手画脚，谁也没有想到，西班牙本身就处在危险关头。所以中国的债务水平是不是不可持续很难说，但它近几年确实是以不可持续的速度在上升。更重要的是，历史上，大的流动性推动下的泡沫，债务结构变得越来越反转和风险高企，集中发生在贫困、发展中国家，尤其是在快速增长推动下的投资快速增长的国家。我们需要担心债务问题，欧洲和美国和我们自己的债务。
　　不要说任何一个国家的去杠杆化过程都会导致增长放缓和债务迅速上升，最重要的是整体的去杠杆化，而不仅仅是政府债务的去杠杆化。