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摘要：在信用债市场上，信息不对称使得市场运作下的信用融资、政府隐形信用支持或刚性兑付下的担保融资均会发生资源无法实现优化配置的谬误：一是好项目得不到融资和再融资：二是无效率项目得到融资和再融资。第一类谬误造成的结果可能是成长型企业生命周期缩短和“破坏性创新”窗口关闭；第二类谬误造成的结果可能是债务效率低下、债务违约、不良债务积聚和债务风险敞口提升。基于此理论逻辑，本文在分析中国非金融部门债务状况事实的基础上，结合行为主体在市场运作和政府干预两种情境下的博弈形式，探讨中国企业信用债违约形成机理，并就如何使市场在信贷资源配置中发挥决定性作用和更好地发挥政府作用提出对策思路。
关键词：刚性兑付；债务展期；债务违约；信贷资源配置；企业信用
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2017）01-0093-08
一、问题的提出
2016年6月7日东北特钢集团发布公告称，其于2016年6月6日到期的“2014年度第一期非公开定向债务融资工具（14东特钢PPN001）”未能按期足额偿付本息，构成实质违约，此次违约成为东北特钢集团本年度第五起债券融资违约事件。自2014年3月超日太阳能债违约以来，信用债违约呈现加速状态。其中2015年债务违约公司达到19家。根据Wind资讯统计，截止到2016年6月23日，国内债券市场已经发生18家发行主体债券违约事件，涉及债券数量36只，涉及本金超过200亿元。债务违约事件频发在直接刺痛债权人神经的同时，不断引发国内外社会对当前中国高杠杆之下企业债务问题将何去何从的各种猜想，如对是否会引发系统性风险的担忧。在市场机制下，基于流动性约束，因债务人无法在限定期限内支付债权人权益而发生债务违约是很平常的事情，从积极层面来看，企业债务违约有利于打破剛性兑付和促进市场出清机制的完善，从而优化稀缺信贷资源的配置。然而在中国却引发海内外机构组织的诸多争议，如世界货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、惠誉（Fitch）和高盛（Goldman sachs）等。引发争议本身足以说明中国信用债债务问题的复杂性和特殊性，这就使得在中国企业债务规模积聚和资产负债表日益恶化的情况下，进一步探讨下列问题愈发重要和迫切：中国信用债的债务主体构成是什么？债务展期背后的支撑因素相比于市场运作有什么独特之处？为什么市场预期会出现债务违约将引发系统性风险的负向反馈效应？如何才能防止道德风险以杜绝不良债务的持续产生？因此，债券违约再次表明如何基于事前的市场出清（让不良企业破产），实现事后信贷资源的优化配置和债权人合法权益的保障这一问题的重要性。换言之，如何基于债务人信用形成事前获得债务展期和事后不发生违约的时间一致性效应，避免因债务人道德风险引发不良债务积聚，进而造成经济金融系统性风险敝口不断提升的局面，亟需实践和理论层面的创新性回答。从事前的应对视角来看，在地方政府担保的信用债爆发风险可能性不断加大的情况下，本文探讨问题的实质是如何通过更好地发挥政府和市场的作用，使好项目获得融资和再融资，而无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源的优化配置。
二、刚性兑付下的债务展期与不断下降的债务效率
斯蒂格利茨指出在完全信息情况下，追加资本总会流入高收益的部分；在不完全信息情况下，由于不完全风险市场和交易成本的存在，储蓄不会自动流向最有效的投资部门。根据中国政法大学破产法与企业重组研究中心的测算，如果以亏损严重、产品没有市场、负债比高和每股收益连续三年为负数作为僵尸企业的量化指标，沪深两市的上市公司中有多达266家僵尸企业，占目前上市公司总数的比重接近9.5%，这些企业2015年第三季度末负债总额合计高达1.6万亿元。然而，在高负债的背景下却于2012-2014年从资本市场募集资金高达2 500.0亿元，获得政府补助356.0亿元。与此同时，根据国际货币基金组织和一些投行估计，中国近年来新增贷款的很大一部分流向了生产过剩产品、利润已变为负值的国有企业。具体而言，包括钢铁、水泥、铜、铝、金属矿石开采、建筑材料和线下零售等多个关键的传统行业。据相关数据计算，2015年中国煤炭、水泥、钢材、玻璃和电解铝等工业产品产量占世界总产量的比重分别为43.8%、60.2%、53.0%、50.1%和65.7%。由于这些行业目前产能过剩、供大于求，新注入的信贷资金显然是无法用于产能设备或资产重置等投资项目。进而实现提质增效，这就容易造成债务效率下降。
为进一步验证新增信贷的事后效率情况，本文借鉴投资边际产出率的概念，采用每年社会融资总量与名义GDP增量之比来对中国近年来债务边际产出率水平进行测算。结果显示，相比于金融危机之前，中国债务效率呈现明显下降态势，2011-2015年100单位的信贷产生的GDP增长单位分别为58.6、31.7、31.1、29.1和26.7，递减态势表明债务效率逐步恶化。债务效率恶化显然与信贷流向和信贷效率密切相关，债务效率下降的经验事实证实新增债务并没有流向效益提升的项目。
综上，新增贷款大部分流向生产过剩产品、利润已变为负值的传统行业和国有企业已是不争事实，事后违约公司的特点也证明了这一点，如中国二重、中钢集团和中煤华昱等。与此同时，根据债券发行企业的发行说明书，2015年大约44.0%的企业发债是为了偿还未偿债务，较2014年的8.0%增长5.5倍，截止到2016年5月中旬，这一比重已高达42.0%。Wind资讯数据显示，债券发行筹集资金的55.7%专门用于偿还现有债务。自2014年11月以来的6次降息，强化了企业对自身债务进行重组的动机，以票面利率明显较低的债券替换利率较高的债务。由此来看，无论是新增贷款的流向还是新增贷款的实际应用，均证实债务展期并没有实质性改善债务人的资产负债表，与之相反，大量新增贷款却被用来偿还前期因加杠杆而累积的各种拖欠的债务，即2009-2010年信贷刺激以来逐渐累积的债务。这也从侧面反映信贷资源因债务效率下降而没有实现优化配置。更进一步，结合中国投资产出率下降和全要素生产率下降的经验事实，在不注重提质增效的情况下，单纯依靠投资驱动或信贷驱动的增长模式已不可持续，这也从侧面说明如何优化信贷资源配置愈发重要和迫切。 杨东指出金融活动产生于社会主体优化资源配置的需求，一般而言，实现债务效率提升是保障债权人权益的基础，亦是信贷资源优化配置的直接体现，这是作为理性主体的债权人授信债务人的必要前提。然而，从目前的情况来看，新增信贷流向产能过剩和用于偿还旧债等资质不佳企业已是基本事实。例如，2015年12月债券发行量同比增长17.0%，其中不少境况不佳的企业也得到融资。不难发现一个逻辑悖论，即债务展期理应获得债务效率提升和债务展期后债务效率下降的经验事实。换言之，如果基于市场选择和主体理性，除非获得第三方信用支持和其他优质性资产抵押，信用资质较差（无法实现债务效率提升）的债务人缺乏再次获得债务展期的信用基础。然而，事后来看信用条件不合格的企业竟获得融资或再融资，那么为其背书的第三方信用自然成为问题的关键所在。
鉴于中国以间接融资为主，格雷戈里和塔涅夫认为中国的银行所谓的“可贷”项目常常取决于他们在筛选客户时所用的手续，这些手续不论是公开的还是非公开的，都主要取决于客户与银行之间是否有担保或个人交情，而不是对该项目的评估结果。McKinnon和Pill认为政府担保使银行在评估风险时往往撇开损失分布，因为银行相信损失最终将由政府承担。与此同时，根据公司治理理论，在企业偿债能力不足时，享有合同收益的债权人就成为剩余索取者，从而形成债权人控制。由于债权人集体行动问题，债权人对企业的控制通常通过受法律保护的破产程序进行。冯涛等认为地方政府出于维稳和政绩需要以及税收和就业考虑而干预企业破产，并千方百计希望企业“活”下来。基于此，在企业债务展期中政府信用承担了背书，使得债券市场形成刚性兑付预期，这直接造成国有企业成为债券发行主体和债务承担主体，中央及地方国有企业债占全部存量信用债的九成左右。世界货币基金组织第一副总裁利普顿指出，国有企业在中国经济产出中占22.0%，基本靠救助维持，但其债务规模却占企业债务总额的55.0%。此外，汇丰（HSBC）指出为国有企业和地方政府提供担保的中央政府，隐晦地与很大一部分债务扯在一起。因此，上述逻辑悖论之所以产生是因为在隐形担保或政府信用背书下，债权人对债务人形成事后刚性兑付预期，从而不再顾忌企业因资质条件不佳而可能造成的道德风险问题。基于上述发现，笔者认为中国企业债务问题形成的一个基本逻辑是，政府信用支持形成的刚性兑付预期致使信贷资源流向产能过剩甚至僵尸企业，从而造成债务效率下降和债务违约事件频发。换言之，隐形担保和政府背书很容易造成信用债发行主体的道德风险问题，造成债务效率低下，最终造成债务规模越积越大、债务负担越来越重的不可逆现象。
三、刚性兑付、债务展期与债务违约之间的关系和内在机理
从已有研究来看，中国企业债务违约是因债务效率低下造成在限定期限内无法到期支付债务，同时，债务流向过剩产能和用于偿还前期债务则进一步证实企业债务效率低下与债务流向密切相关，对此归纳不难发现：债务流向一信贷资源错配一债务效率低下一债务违约的因果链条。然而，从行为主体的视角来看，这一链条并不完整，为了便于分析，本文基于时间维度来展示债务违约形成的完整时间序列。如果上述因果链条是一种事后结果，那么融资和再融资能否成功，如债权人如何基于信息不对称下的道德风险和逆向选择对债务人形成事前约束，以及债务人获取债权人授信的条件或承诺，则应该成为理解中国企业债务违约问题的逻辑起点，这也是本文试图回答企业债务问题逻辑悖论的关键所在。简言之，不同于以往研究过于注重债务违约后果，本文试图回答如何形成事前的授信筛选机制，从而实现信贷资源的优化配置问题。
（一）市场运作与政府干预情境下债务违约形成的不同路径和两类谬误
政府干预金融行业由来已久，卡普里奥等认为政府干预不仅为了维持金融稳定和保护公众不遭受意外损失，而且为了抑制财富的集中和垄断，增加财政收入来源，并通过金融体系为政策所倾斜的集团提供融资，而不是采用更为透明的公共融资工具。基于此，根据市场和政府在金融信用市场发挥作用的机制不同，本文借鉴已有研究范式，分别从市场运作和政府干预两种情境下的债务展期情况来做分析。
在市场运作情境下，债权人出资的关键是债务人的信用情况、潜在项目的收益与风险，考虑到信息不对称，债权人会避免债务人的道德风险而进行逆向选择，从而淘汰劣质项目和信用水平较差的债务人，市场实现出清。然而，如果出资人是风险保守型或基于信贷责任的约束，抑或第三方担保缺失，不愿意对中长期来看具有成长潜力的项目或在短期陷入不利情况的企业增加融资，那么市场出清的结果是更多的仍有成长潜力的企业或项目遭到清算或被否决，最终因保持青木昌彦和丁克理论视角下的距离型融资而造成第一类谬误大量出现。
相比于市场运作，政府信用的直接或间接担保容易给出资人形成刚性兑付预期，为避免债务人的道德风险而进行企业或项目筛选的逆向选择就显得没有必要，同样，第三方信用主体如果救助不利情况下的企业，或陷入不利的企业知道第三方主体会采取救助策略，就会刺激债务人的道德风险行为。彭文生指出在政府短期调控能力增强和增长稍有放缓就放松政策支持总需求的背景下，私人部门形成一种强烈的预期，只要经济不好，政府就会出手，下行风险有限，所以私人部门的风险偏好持续处于高水平，使得结构性问题和市场风险累积起来。因此，在政府干预情境下，高风险项目的逆向选择和借款人的道德风险行为可能同时发生，从而使得信贷资源配置结果难以实现最优，即过多的无效率或高风险项目得到融资和再融资，造成第二类谬误的发生。Lerner等、Dziuda和Mondria以及Hochberg和Rauh的研究均证实政府干预不仅会造成投资行为中的本地偏误现象，即支持政府支持的企业，而且会造成投资收益下降甚至严重亏损等损害投资者利益的問题。
综上，无论是市场运作还是政府干预下的债务展期都将造成不同的谬误，从而使信贷资源无法实现优化配置。其中第一类谬误造成的结果可能是成长型企业生命周期缩短（因债务违约而破产）和“破坏性创造”窗口关闭：第二类谬误造成的结果可能是债务效率低下、债务违约、不良债务积聚和债务风险敞口提升等。 （二）基于博弈论分析的债务违约
资本资产和融资决策本身与时间有关，根据博弈论的研究范式，在主体序贯博弈的时间维度下，债务违约是事后结果，事前则是债权人与债务人就债权债务关系达成合约，其中包括信贷资源的流向、资信条件、收益要求和偿付期限，即事前约束。Fisher认为信用交易的本质是利用货币的时间价值，利用信用交易风险产生预期收益。同时，根据已有理论基础，在关系型融资中，预期在两个层面发挥作用：一是第一次偶然提供融资时的相互预期：二是出资者继续提供融资时对将来获得租金的预期。对于出资人而言，要确保事后筹资人不发生债务违约的非合意结果，关键所在就是基于事前达成的“契约”（约束）形成对筹资人的合理预期。具体而言，在理性主体间的博弈形式中，出资人策略行为的选择取决于债务人融资目标是实现债务效率提升的预期，即获得预期投资收益的保证（到期还本付息）；对于筹资人而言，在债务展期中，如何实现资金运用具有持续的效率则是获得出资人信用支持的关键所在，资金运用是否有效率成为债权人对债务人的约束函数或评判标准，以此来判断债务人事后行为是否遵从事前约束，即是否存在道德风险。
与此同时，为探讨政府干预下的主体间博弈行为，本文考察了政府干预对出资人和筹资人博弈形式的影响，在再融资市场上，政府干预发挥的作用会更大。根据公司治理理论，在企业偿债能力不足时，享有合同收益的债权人成为剩余索取者，从而形成债权人控制。张维迎认为由于债权人集体行动的问题，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。然而，在宏观经济波动风险加大时，刘海明和曹廷求认为政府拥有更强的激励干预银行贷款，这种行为并非使贷款偏向优质企业从而纠正市场失灵，反而进一步加剧了宏观经济不确定性对信贷资源配置效率的负面影响。华秀萍指出在正式金融体系里，政府主导的投资得到国家信用背书，欠债不还的风险更低。更多的商业银行愿意将钱贷给政府的融资平台。由此来看，政府干预改变了其他参与主体的策略集合、支付集合和信息集合博弈的次序等，在此影响下，主体的博弈形式将发生改变，主体间的策略选择、支付或赢得（这里视其为收益和成本的函数，成本和收益的变动将影响行为策略）以及相互预期将发生改变。为了展示政府干预对融资主体间博弈形式的改变，结合上述分析。本文给出了市场运作和政府干预情境下债务违约的过程，如图1所示。
假定信用债券市场主体分别为出资人A和筹资人B（考虑到中国以问接融资为主，显然企业债券市场容易受货币金融市场环境影响），不失古典经济学关于行为主体理性人的一般性假定，本文假定A和B为理性经济人。对于A而言，其可以承担的风险为σ，预期可以接受的最低收益为γ，如果B自身或其提供的项目风险为σ'，潜在的收益为γ'，在市场运作情境下，如果A是风险保守型，那么债务展期发生的条件是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*；如果A是风险偏爱型，则债务展期发生的条件是（σ-σ*）（γ-γ*）>0且γ远远小于γ*，意味着高风险、高收益。如果σ-σ*<0且γ-γ*>0，则意味着高风险、低收益，显然A不会接受B的融资要求。这是因为在没有可靠信息区别企业好坏的情况下，银行难以区分良莠，直接导致提高企业风险补偿金的要求，即利率提高，利率提高意味着银行希望得到更高的收益。如果A是风险保守型出资人，即σ-σ*<0，并有（σ-σ*）（γ-γ*）>0且γ-γ*<0，意味着即使融资人B提供的潜在收益很大，A也会否决B的融资要求，此时A发生第一类谬误，很可能使潜在的好项目无法得到融资和再融资而被市场出清。
在政府干预情境下，政府干预会改变行为主体的预期，即对出资人和筹资人的风险和收益状况产生影响，造成风险承担激励机制扭曲。通常而言，政府干预下筹资人的显示风险小于实际风险，显示收益高于实际收益，就会造成筹资人的风险和收益向有利于获得出资人授信的方向变化。同理。对于出资人而言，政府干预会使其低估出资人的风险。假定出资人实际风险和实际收益分别为σ·和γ·，政府干预下的风险和收益为σ*和γ*，显然有σ·>σ*，γ·<γ*，如果出资人A以政府干预下筹资人B提供的σ*和γ*作为授信条件，假定A为风险保守型，那么债务展期发生的条件依然是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*，实际情况却有可能是（σ-σ·）（γ-γ·）<0或σ<σ·且γ>γ·，意味着实际风险高、收益率低的筹资人B在政府干预下获得了A的信用支持。对于A而言，其授信的市场条件却是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*，显然这就造成了第二类谬误，即无效率或高风险、低收益项目获得融资和再融资。如果A是风险偏好型，不妨有σ≤σ·，由于γ>γ·，所以有（σ-σ·）（γ-γ·）≤0，不难理解，在此情况下，对于A而言，实际风险高、收益低的融资要求显然也是不合意的。如果政府干预能够实现σ≤σ·且γ*>γ，即（σ-σ·）（γ-γ·）≥0，意味着高风险、高收益，则A就有可能会出资。进一步，如果政府干预能够实现σ≤σ·且γ*>γ，即（σ-σ·）（γ-γ·）≤0，意味着政府干预降低了债权人对债券市场的风险敞口，使高风险、低收益项目获得融资，同样造成第二类谬误发生。由此来看，政府干预造成信用市场上博弈主体间的风险和收益信号或预期发生扭曲，简单来说，就是筹资人的风险和收益偏离实际值而向有利于获得出资人融资和再融资要求的方向变化，从而造成市场运作情境下本不该获得融资的筹资人在获得出资人信用支持下的资源配置扭曲现象，事后效率显然是无法保证的，出現债务效率低下和债务违约则是必然。与此同时，从上述论证过程来看，投资者的盲目（风险偏好型）和政府干预下的刚性兑付预期，固然会加大筹资人可能的道德风险——债务违约。然而，从另一视角来看，道德风险的发生也确实表明在风险披露充分的市场运作情境下，投资者需要为存在风险溢价的收益率承担责任，当然，在不发生道德风险的情况下，也应该享受风险溢价带来的高收益。 （三）刚性兑付、逆市场配置与债务违约
债务违约因市场和政府作用机理的不同而呈现出路径的差异性。从中国当前债务违约事件的实际情况来看，类似于东北特钢债券连环违约的事件日益增多。如果没有政府干预，信用资质如此之差的债券主体是无法获得债务展期的，也就不会造成中国信用债券市场的逻辑悖论。因此，在政府干预造成债务展期和债务效率低下的资源扭曲配置过程中，刚性兑付成为问题的关键所在。与此同时，中国债券市场融资规模与经济周期逆向变动，与市场流动性顺向关联的特征事实进一步证实信贷资源配置效率是扭曲的，无怪乎刚性兑付被视为是中国金融健康发展的最大障碍。刚性兑付的存在造成国内信用债市场形成错误的预期，致使市场机制失效下的信贷资源逆向配置，没有盈利能力或存在日益显性化市场风险的企业获得资源配置，加之盈利前景不乐观，最终是不良债务越积越重，僵尸企业越来越多。显然，事后债务违约的发生有其必然性，因其背后刚性兑付的存在，使得企业债务问题涉及到更多主体资产负债表的健康状况，个体叠加联动的系统性风险不容小觑，这也是目前国内外社会对此高度关注的原因所在。
四、刚性兑付下不良债务展期可能引发的风险
金融危机之后，受制于信贷宽松，中国企业加杠杆趋势比较明显。据国际清算银行（BIS）的数据显示，2015年第三季度中国非金融部门债务总水平占GDP的比重为247.0%，低于多数发达国家的水平。但企业部门债务占GDP的比重却高达166.0%，高于多数主要经济体的水平。在债务提升的同时，企业资产负债表同样出现恶化的趋势，加之工业出产品价格（PPI）持续走低使得债务一通缩风险诱发的可能性大幅提升；与此同时，债务积聚造成中国金融体系的风险日益显性化，引发市场对系统性风险的担忧。一方面，受制于中国以间接融资为主的融资方式，债务违约将引发商业银行不良贷款率上升，2012年第四季度中国的银行不良贷款率接近1.0%，2016年第一季度不良贷款率已上升到1.8%：另一方面，与此同时，从社会融资结构来看，根据中国人民银行的数据，企业债券融资规模占社会融资规模的比重已从2013年的10.5%连续上升到2016年第一季度的18.8%（企业债券净融资规模达到1.2万亿元），截止到2016年3月，中国债券存量总额已超过A股总市值（45.4万亿元）达到53.8万亿元，债务风险不容小觑。基于资产负债表间的相互关联性，企业债务即为银行等金融机构的资产，由此来看，在企业债务违约风险增加和间接融资为主的现实情况下，当前银行等金融机构的安全形势也不容乐观，风险敞口呈扩大之势。具体而言，从银行安全资产（包括储备资产、对政府的债券和对中国人民银行的债权）占总资产的比重变化趋势来看，以2008年为分界线，之前银行安全资产占比稳步提升，而之后占比呈现出明显下降趋势，相比于2008年12月占比高达26.0%，2016年3月下降到16.6%，下降幅度接近10.0%。基于此，如果非金融部门的债务问题得不到妥善解决，最终形成无法收回的坏账，那么中国的商业银行等金融部门是否会重现1997-2003年不良资产境况，已不是一个概率事件下的选择问题而是一个应然事件下的时间问题。
从微观主体视角来看，刚性兑付在造成信贷资源逆市场化配置的同时，债务违约频发也将促使出资人对信用债券市场信用资质状况重新进行考量。例如，2016年1月，惠誉将更多的中国企业列入评级下调观察名单，从而使得该名单上的中国企业数量占其评级的107家非金融中国企业的比重从2015年1月的7.4%升至12.0%。在当前债务违约加速增长的背景下，由于中国第三方评级机构建设滞后和企业信用供给不足，在没有可靠信息来区别企业好坏的情况下，银行就难以区分良莠，直接导致提高拟筹资企业的风险补偿金要求，即利率提高。同时，为避免刚性兑付下的债务展期与道德风险下的债务违约这一囚徒困境，出资人逆向选择问题愈发突出，在逆向选择影响下，一方面，造成劣币驱除良币，增加优质企业的融资成本，从而使得创新型企业融资需求受到挤压，中长期来看，阻碍产业结构优化升级和资本回报率的提升；另一方面，因担心坏账形成，金融機构将紧缩信贷投放，造成市场流动性收紧，从而弱化甚至阻碍宏观政策调控的效力。
五、债务出清与信贷资源优化配置的路径选择
从宏观层面来看，聂新伟认为债务问题愈发成为宏观经济脆弱的一个重要体现，在此情况下，控制信用的扩张速度，避免走向过度负债型经济非常重要。与此同时，无论是事前信贷资源优化配置，还是事后不良债务积聚可能引发的宏观系统性风险均表明刚性兑付不应继续。债务违约证实信贷资源配置的事后无效性表明了两个层面问题的重要性：一是如何形成事前约束从而避免事后无效，即债务展期还能继续吗？二是如何处理债务违约下的债务困境问题，即不良债务如何出清？鉴于前述理论框架下会出现两类谬误的情况，第一个问题关键在于如何更好地发挥政府和市场的作用，使好项目获得融资和再融资，无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源优化配置，显然这是一个系统性、框架性的问题，涉及到当前与长远的战略视角，其如果解决的好，第二个问题作为逻辑链条的下一环节，不会出现当前的困难。换言之，如果说目前的债务违约是一种存量问题，那么如何避免或控制后续债务违约的增量问题就是解决问题的关键，这也是本文试图从债务展期事前这一逻辑起点，探讨中国信用债券违约形成机理的出发点与落脚点。基于此，结合供给侧结构性改革去杠杆的目标要求，本文试图从所构建的分析框架中提出应对中国当前信用债务问题的政策思路。根据前面的分析框架，本文形成基于出资人风险和收益及其对应的信贷资源配置情况的矩阵图，如图2所示。
理论上来讲，出资人预期信贷资源实现最优配置的目标是低风险、高收益，然而在市场与政府两种不同作用路径下却形成了资源无法优化配置的两类谬误。从当前中国的情况来看，债务违约直接或间接与刚性兑付预期密切相关，即为第二类谬误。在第三象限中，为了阻止发生第二类谬误，政府主导的融资体制必须发生改变，政府应该主动退出干预信用债券市场的角色。基于地方政府信用风险的视角，聂新伟认为地方政府要切实遵守《中华人民共和国预算法》《中华人民共和国担保法》等法律法规，不得为企业融资提供担保，做信贷市场中的“有限政府”。同时，金融部门出资人要切实遵循信贷配给的“贷方规则”，杜绝有求必应的“借方规则”，积极发挥市场甄选和出清作用，使无效率或信用资质情况较差项目被逆向淘汰。例如，对于类似于东北特钢债券等出现连环违约的企业主体可以对其依法合规出清。相比于政府干预下刚性兑付预期造成的谬误，第一类谬误的发生表明市场失效同样存在于信用债券市场。针对第一类谬误，一方面，要加强事前信息披露和事后资金运用效率的监管，降低风险保守型出资人的风险预期和避免道德风险发生；另一方面，政府或相关职能部门更应该在尊重信贷市场主体的基础上发挥引导作用，按照市场准入的负面清单要求，积极鼓励资本市场平台建设和发挥风险溢价性投资金融的作用，使得风险偏好型出资人能通过第三方评级机构或信息优势方真实信息披露的甄选作用，来实现信贷资源优化配置。 张杰认为无论是政府主导的融资体制“错误信号”的引导，还是基于市场运作的理性选择，出资人都会谋求短期分红最大化，这就使得长期能够获得净收益而短期内低收益、低风险的项目被忽视或面临融资困难。从实际情况来看，这类项目的资金缺口比较大，基于此类项目的公共产品特点，政府直接或间接地成为融资主体，短期流动性约束使得地方政府面临债务展期压力和信用风险敞口提升的局面。在此情况下，财政部、国家发展和改革委员会参与推介的PPP项目就是具体体现。但在经济发展主体发生转变的大环境中，对于一些非公益性项目或融资主体，尤其是仍面临融资困难的小微型企业，需要更好地发挥市场与政府的协同作用。目前货币政策当局坚持的结构性调控方向（定向降准）和为中小微型企业成长发展提供有效的信贷窗口指导是正确的，也是应该坚持的。李华民和吴非的研究证实2009-2013年大型银行已连续增信小微企业，信贷规模占总信贷规模的比重已从8.4%提升到16.5%。因此，在坚持支持中小微企业发展的结构性调控政策的同时，加快打破体制内的资金供给逻辑，建立起市场经济资金运营体制，积极发挥市场信贷主体就如何实现金融服务要求和金融产品创新有效对接的能动性和主动性十分重要。李洁等认为对于中国制造业上市公司这类获利能力强、极具市场活力的企业而言，他们依然面临突出的融资约束问题，应该不断改善企业的融资环境，让市场在金融资源配置方面发挥基础性作用。
六、结语
在信息不对称的情况下，由于市场环境的变化或债务人的道德风险等，债务违约在信用债券市场是很正常的事情，这也是金融的基本逻辑。然而，刚性兑付下的债务违约具有明显的特殊性，如债务效率下降，债务展期资金使用方向上的“还旧债”，同一企业主体连环违约等。这一特殊性因其造成的逻辑悖论而成为国内外广泛关注和争议焦点的同时，也清晰地透露出信用债务问题的关键不在于债务是否违约，而在于债务违约的形成机理和背后逻辑下的风险传染，即因金融部门、政府部门和非金融部门资产负债间的关联性而造成对债务违约引发风险的放大。债务违约作為事后结果，形成机理的不同意味着不同的政策内涵和解决思路。
本文基于理论分析框架的构建证实了市场运作和政府干预两种情境下会出现两种不同属性特点的谬误，但共同点却是信贷资源的错配。由于作用机理不同致使债务违约的形成有其必然性，也有其偶然性。这一方面证实了刚性兑付阻碍市场出清机制的发挥，不利于稀缺信贷资源优化配置的政府干预失灵：另一方面回答了受制于债务人可能存在的道德风险和债权人信息弱势，债权人无法回避市场失灵下的债务违约问题。因此，避免债务违约或不良债务积聚的关键在于，如何使市场在信贷资源配置中发挥决定性作用和更好地发挥政府的作用，使好项目获得融资和再融资，而无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源优化配置。
本文的理论分析和中国金融实践均证明在信用债问题上正确处理市场和政府的关系是第一位的，也是实现金融市场持续健康发展的充分必要条件。金融危机之后，全世界范围内重新启动了有关政府在金融市场中角色定位问题的再评估和再思考，党的十八届三中全会也首次明确提出“使市场在资源配置中发挥决定性作用和更好地发挥政府的作用”的新要求。因此，在信用债市场乃至金融市场上，必须对市场和政府应该发挥的作用进行再讨论、再认识、再平衡和再定位，以期最终形成信贷资源能够优化配置的“有效市场”和“有限政府”有效结合与良性互动的制度环境，这对中国经济健康发展来说极具现实意义和长远意义。
（责任编辑：孙艳）
关键词：刚性兑付；债务展期；债务违约；信贷资源配置；企业信用
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2017）01-0093-08
一、问题的提出
2016年6月7日东北特钢集团发布公告称，其于2016年6月6日到期的“2014年度第一期非公开定向债务融资工具（14东特钢PPN001）”未能按期足额偿付本息，构成实质违约，此次违约成为东北特钢集团本年度第五起债券融资违约事件。自2014年3月超日太阳能债违约以来，信用债违约呈现加速状态。其中2015年债务违约公司达到19家。根据Wind资讯统计，截止到2016年6月23日，国内债券市场已经发生18家发行主体债券违约事件，涉及债券数量36只，涉及本金超过200亿元。债务违约事件频发在直接刺痛债权人神经的同时，不断引发国内外社会对当前中国高杠杆之下企业债务问题将何去何从的各种猜想，如对是否会引发系统性风险的担忧。在市场机制下，基于流动性约束，因债务人无法在限定期限内支付债权人权益而发生债务违约是很平常的事情，从积极层面来看，企业债务违约有利于打破剛性兑付和促进市场出清机制的完善，从而优化稀缺信贷资源的配置。然而在中国却引发海内外机构组织的诸多争议，如世界货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）、惠誉（Fitch）和高盛（Goldman sachs）等。引发争议本身足以说明中国信用债债务问题的复杂性和特殊性，这就使得在中国企业债务规模积聚和资产负债表日益恶化的情况下，进一步探讨下列问题愈发重要和迫切：中国信用债的债务主体构成是什么？债务展期背后的支撑因素相比于市场运作有什么独特之处？为什么市场预期会出现债务违约将引发系统性风险的负向反馈效应？如何才能防止道德风险以杜绝不良债务的持续产生？因此，债券违约再次表明如何基于事前的市场出清（让不良企业破产），实现事后信贷资源的优化配置和债权人合法权益的保障这一问题的重要性。换言之，如何基于债务人信用形成事前获得债务展期和事后不发生违约的时间一致性效应，避免因债务人道德风险引发不良债务积聚，进而造成经济金融系统性风险敝口不断提升的局面，亟需实践和理论层面的创新性回答。从事前的应对视角来看，在地方政府担保的信用债爆发风险可能性不断加大的情况下，本文探讨问题的实质是如何通过更好地发挥政府和市场的作用，使好项目获得融资和再融资，而无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源的优化配置。
二、刚性兑付下的债务展期与不断下降的债务效率
斯蒂格利茨指出在完全信息情况下，追加资本总会流入高收益的部分；在不完全信息情况下，由于不完全风险市场和交易成本的存在，储蓄不会自动流向最有效的投资部门。根据中国政法大学破产法与企业重组研究中心的测算，如果以亏损严重、产品没有市场、负债比高和每股收益连续三年为负数作为僵尸企业的量化指标，沪深两市的上市公司中有多达266家僵尸企业，占目前上市公司总数的比重接近9.5%，这些企业2015年第三季度末负债总额合计高达1.6万亿元。然而，在高负债的背景下却于2012-2014年从资本市场募集资金高达2 500.0亿元，获得政府补助356.0亿元。与此同时，根据国际货币基金组织和一些投行估计，中国近年来新增贷款的很大一部分流向了生产过剩产品、利润已变为负值的国有企业。具体而言，包括钢铁、水泥、铜、铝、金属矿石开采、建筑材料和线下零售等多个关键的传统行业。据相关数据计算，2015年中国煤炭、水泥、钢材、玻璃和电解铝等工业产品产量占世界总产量的比重分别为43.8%、60.2%、53.0%、50.1%和65.7%。由于这些行业目前产能过剩、供大于求，新注入的信贷资金显然是无法用于产能设备或资产重置等投资项目。进而实现提质增效，这就容易造成债务效率下降。
为进一步验证新增信贷的事后效率情况，本文借鉴投资边际产出率的概念，采用每年社会融资总量与名义GDP增量之比来对中国近年来债务边际产出率水平进行测算。结果显示，相比于金融危机之前，中国债务效率呈现明显下降态势，2011-2015年100单位的信贷产生的GDP增长单位分别为58.6、31.7、31.1、29.1和26.7，递减态势表明债务效率逐步恶化。债务效率恶化显然与信贷流向和信贷效率密切相关，债务效率下降的经验事实证实新增债务并没有流向效益提升的项目。
综上，新增贷款大部分流向生产过剩产品、利润已变为负值的传统行业和国有企业已是不争事实，事后违约公司的特点也证明了这一点，如中国二重、中钢集团和中煤华昱等。与此同时，根据债券发行企业的发行说明书，2015年大约44.0%的企业发债是为了偿还未偿债务，较2014年的8.0%增长5.5倍，截止到2016年5月中旬，这一比重已高达42.0%。Wind资讯数据显示，债券发行筹集资金的55.7%专门用于偿还现有债务。自2014年11月以来的6次降息，强化了企业对自身债务进行重组的动机，以票面利率明显较低的债券替换利率较高的债务。由此来看，无论是新增贷款的流向还是新增贷款的实际应用，均证实债务展期并没有实质性改善债务人的资产负债表，与之相反，大量新增贷款却被用来偿还前期因加杠杆而累积的各种拖欠的债务，即2009-2010年信贷刺激以来逐渐累积的债务。这也从侧面反映信贷资源因债务效率下降而没有实现优化配置。更进一步，结合中国投资产出率下降和全要素生产率下降的经验事实，在不注重提质增效的情况下，单纯依靠投资驱动或信贷驱动的增长模式已不可持续，这也从侧面说明如何优化信贷资源配置愈发重要和迫切。 杨东指出金融活动产生于社会主体优化资源配置的需求，一般而言，实现债务效率提升是保障债权人权益的基础，亦是信贷资源优化配置的直接体现，这是作为理性主体的债权人授信债务人的必要前提。然而，从目前的情况来看，新增信贷流向产能过剩和用于偿还旧债等资质不佳企业已是基本事实。例如，2015年12月债券发行量同比增长17.0%，其中不少境况不佳的企业也得到融资。不难发现一个逻辑悖论，即债务展期理应获得债务效率提升和债务展期后债务效率下降的经验事实。换言之，如果基于市场选择和主体理性，除非获得第三方信用支持和其他优质性资产抵押，信用资质较差（无法实现债务效率提升）的债务人缺乏再次获得债务展期的信用基础。然而，事后来看信用条件不合格的企业竟获得融资或再融资，那么为其背书的第三方信用自然成为问题的关键所在。
鉴于中国以间接融资为主，格雷戈里和塔涅夫认为中国的银行所谓的“可贷”项目常常取决于他们在筛选客户时所用的手续，这些手续不论是公开的还是非公开的，都主要取决于客户与银行之间是否有担保或个人交情，而不是对该项目的评估结果。McKinnon和Pill认为政府担保使银行在评估风险时往往撇开损失分布，因为银行相信损失最终将由政府承担。与此同时，根据公司治理理论，在企业偿债能力不足时，享有合同收益的债权人就成为剩余索取者，从而形成债权人控制。由于债权人集体行动问题，债权人对企业的控制通常通过受法律保护的破产程序进行。冯涛等认为地方政府出于维稳和政绩需要以及税收和就业考虑而干预企业破产，并千方百计希望企业“活”下来。基于此，在企业债务展期中政府信用承担了背书，使得债券市场形成刚性兑付预期，这直接造成国有企业成为债券发行主体和债务承担主体，中央及地方国有企业债占全部存量信用债的九成左右。世界货币基金组织第一副总裁利普顿指出，国有企业在中国经济产出中占22.0%，基本靠救助维持，但其债务规模却占企业债务总额的55.0%。此外，汇丰（HSBC）指出为国有企业和地方政府提供担保的中央政府，隐晦地与很大一部分债务扯在一起。因此，上述逻辑悖论之所以产生是因为在隐形担保或政府信用背书下，债权人对债务人形成事后刚性兑付预期，从而不再顾忌企业因资质条件不佳而可能造成的道德风险问题。基于上述发现，笔者认为中国企业债务问题形成的一个基本逻辑是，政府信用支持形成的刚性兑付预期致使信贷资源流向产能过剩甚至僵尸企业，从而造成债务效率下降和债务违约事件频发。换言之，隐形担保和政府背书很容易造成信用债发行主体的道德风险问题，造成债务效率低下，最终造成债务规模越积越大、债务负担越来越重的不可逆现象。
三、刚性兑付、债务展期与债务违约之间的关系和内在机理
从已有研究来看，中国企业债务违约是因债务效率低下造成在限定期限内无法到期支付债务，同时，债务流向过剩产能和用于偿还前期债务则进一步证实企业债务效率低下与债务流向密切相关，对此归纳不难发现：债务流向一信贷资源错配一债务效率低下一债务违约的因果链条。然而，从行为主体的视角来看，这一链条并不完整，为了便于分析，本文基于时间维度来展示债务违约形成的完整时间序列。如果上述因果链条是一种事后结果，那么融资和再融资能否成功，如债权人如何基于信息不对称下的道德风险和逆向选择对债务人形成事前约束，以及债务人获取债权人授信的条件或承诺，则应该成为理解中国企业债务违约问题的逻辑起点，这也是本文试图回答企业债务问题逻辑悖论的关键所在。简言之，不同于以往研究过于注重债务违约后果，本文试图回答如何形成事前的授信筛选机制，从而实现信贷资源的优化配置问题。
（一）市场运作与政府干预情境下债务违约形成的不同路径和两类谬误
政府干预金融行业由来已久，卡普里奥等认为政府干预不仅为了维持金融稳定和保护公众不遭受意外损失，而且为了抑制财富的集中和垄断，增加财政收入来源，并通过金融体系为政策所倾斜的集团提供融资，而不是采用更为透明的公共融资工具。基于此，根据市场和政府在金融信用市场发挥作用的机制不同，本文借鉴已有研究范式，分别从市场运作和政府干预两种情境下的债务展期情况来做分析。
在市场运作情境下，债权人出资的关键是债务人的信用情况、潜在项目的收益与风险，考虑到信息不对称，债权人会避免债务人的道德风险而进行逆向选择，从而淘汰劣质项目和信用水平较差的债务人，市场实现出清。然而，如果出资人是风险保守型或基于信贷责任的约束，抑或第三方担保缺失，不愿意对中长期来看具有成长潜力的项目或在短期陷入不利情况的企业增加融资，那么市场出清的结果是更多的仍有成长潜力的企业或项目遭到清算或被否决，最终因保持青木昌彦和丁克理论视角下的距离型融资而造成第一类谬误大量出现。
相比于市场运作，政府信用的直接或间接担保容易给出资人形成刚性兑付预期，为避免债务人的道德风险而进行企业或项目筛选的逆向选择就显得没有必要，同样，第三方信用主体如果救助不利情况下的企业，或陷入不利的企业知道第三方主体会采取救助策略，就会刺激债务人的道德风险行为。彭文生指出在政府短期调控能力增强和增长稍有放缓就放松政策支持总需求的背景下，私人部门形成一种强烈的预期，只要经济不好，政府就会出手，下行风险有限，所以私人部门的风险偏好持续处于高水平，使得结构性问题和市场风险累积起来。因此，在政府干预情境下，高风险项目的逆向选择和借款人的道德风险行为可能同时发生，从而使得信贷资源配置结果难以实现最优，即过多的无效率或高风险项目得到融资和再融资，造成第二类谬误的发生。Lerner等、Dziuda和Mondria以及Hochberg和Rauh的研究均证实政府干预不仅会造成投资行为中的本地偏误现象，即支持政府支持的企业，而且会造成投资收益下降甚至严重亏损等损害投资者利益的問题。
综上，无论是市场运作还是政府干预下的债务展期都将造成不同的谬误，从而使信贷资源无法实现优化配置。其中第一类谬误造成的结果可能是成长型企业生命周期缩短（因债务违约而破产）和“破坏性创造”窗口关闭：第二类谬误造成的结果可能是债务效率低下、债务违约、不良债务积聚和债务风险敞口提升等。 （二）基于博弈论分析的债务违约
资本资产和融资决策本身与时间有关，根据博弈论的研究范式，在主体序贯博弈的时间维度下，债务违约是事后结果，事前则是债权人与债务人就债权债务关系达成合约，其中包括信贷资源的流向、资信条件、收益要求和偿付期限，即事前约束。Fisher认为信用交易的本质是利用货币的时间价值，利用信用交易风险产生预期收益。同时，根据已有理论基础，在关系型融资中，预期在两个层面发挥作用：一是第一次偶然提供融资时的相互预期：二是出资者继续提供融资时对将来获得租金的预期。对于出资人而言，要确保事后筹资人不发生债务违约的非合意结果，关键所在就是基于事前达成的“契约”（约束）形成对筹资人的合理预期。具体而言，在理性主体间的博弈形式中，出资人策略行为的选择取决于债务人融资目标是实现债务效率提升的预期，即获得预期投资收益的保证（到期还本付息）；对于筹资人而言，在债务展期中，如何实现资金运用具有持续的效率则是获得出资人信用支持的关键所在，资金运用是否有效率成为债权人对债务人的约束函数或评判标准，以此来判断债务人事后行为是否遵从事前约束，即是否存在道德风险。
与此同时，为探讨政府干预下的主体间博弈行为，本文考察了政府干预对出资人和筹资人博弈形式的影响，在再融资市场上，政府干预发挥的作用会更大。根据公司治理理论，在企业偿债能力不足时，享有合同收益的债权人成为剩余索取者，从而形成债权人控制。张维迎认为由于债权人集体行动的问题，债权人对企业的控制通常是通过受法律保护的破产程序来进行的。然而，在宏观经济波动风险加大时，刘海明和曹廷求认为政府拥有更强的激励干预银行贷款，这种行为并非使贷款偏向优质企业从而纠正市场失灵，反而进一步加剧了宏观经济不确定性对信贷资源配置效率的负面影响。华秀萍指出在正式金融体系里，政府主导的投资得到国家信用背书，欠债不还的风险更低。更多的商业银行愿意将钱贷给政府的融资平台。由此来看，政府干预改变了其他参与主体的策略集合、支付集合和信息集合博弈的次序等，在此影响下，主体的博弈形式将发生改变，主体间的策略选择、支付或赢得（这里视其为收益和成本的函数，成本和收益的变动将影响行为策略）以及相互预期将发生改变。为了展示政府干预对融资主体间博弈形式的改变，结合上述分析。本文给出了市场运作和政府干预情境下债务违约的过程，如图1所示。
假定信用债券市场主体分别为出资人A和筹资人B（考虑到中国以问接融资为主，显然企业债券市场容易受货币金融市场环境影响），不失古典经济学关于行为主体理性人的一般性假定，本文假定A和B为理性经济人。对于A而言，其可以承担的风险为σ，预期可以接受的最低收益为γ，如果B自身或其提供的项目风险为σ'，潜在的收益为γ'，在市场运作情境下，如果A是风险保守型，那么债务展期发生的条件是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*；如果A是风险偏爱型，则债务展期发生的条件是（σ-σ*）（γ-γ*）>0且γ远远小于γ*，意味着高风险、高收益。如果σ-σ*<0且γ-γ*>0，则意味着高风险、低收益，显然A不会接受B的融资要求。这是因为在没有可靠信息区别企业好坏的情况下，银行难以区分良莠，直接导致提高企业风险补偿金的要求，即利率提高，利率提高意味着银行希望得到更高的收益。如果A是风险保守型出资人，即σ-σ*<0，并有（σ-σ*）（γ-γ*）>0且γ-γ*<0，意味着即使融资人B提供的潜在收益很大，A也会否决B的融资要求，此时A发生第一类谬误，很可能使潜在的好项目无法得到融资和再融资而被市场出清。
在政府干预情境下，政府干预会改变行为主体的预期，即对出资人和筹资人的风险和收益状况产生影响，造成风险承担激励机制扭曲。通常而言，政府干预下筹资人的显示风险小于实际风险，显示收益高于实际收益，就会造成筹资人的风险和收益向有利于获得出资人授信的方向变化。同理。对于出资人而言，政府干预会使其低估出资人的风险。假定出资人实际风险和实际收益分别为σ·和γ·，政府干预下的风险和收益为σ*和γ*，显然有σ·>σ*，γ·<γ*，如果出资人A以政府干预下筹资人B提供的σ*和γ*作为授信条件，假定A为风险保守型，那么债务展期发生的条件依然是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*，实际情况却有可能是（σ-σ·）（γ-γ·）<0或σ<σ·且γ>γ·，意味着实际风险高、收益率低的筹资人B在政府干预下获得了A的信用支持。对于A而言，其授信的市场条件却是（σ-σ*）（γ-γ*）≤0且σ≥σ*，显然这就造成了第二类谬误，即无效率或高风险、低收益项目获得融资和再融资。如果A是风险偏好型，不妨有σ≤σ·，由于γ>γ·，所以有（σ-σ·）（γ-γ·）≤0，不难理解，在此情况下，对于A而言，实际风险高、收益低的融资要求显然也是不合意的。如果政府干预能够实现σ≤σ·且γ*>γ，即（σ-σ·）（γ-γ·）≥0，意味着高风险、高收益，则A就有可能会出资。进一步，如果政府干预能够实现σ≤σ·且γ*>γ，即（σ-σ·）（γ-γ·）≤0，意味着政府干预降低了债权人对债券市场的风险敞口，使高风险、低收益项目获得融资，同样造成第二类谬误发生。由此来看，政府干预造成信用市场上博弈主体间的风险和收益信号或预期发生扭曲，简单来说，就是筹资人的风险和收益偏离实际值而向有利于获得出资人融资和再融资要求的方向变化，从而造成市场运作情境下本不该获得融资的筹资人在获得出资人信用支持下的资源配置扭曲现象，事后效率显然是无法保证的，出現债务效率低下和债务违约则是必然。与此同时，从上述论证过程来看，投资者的盲目（风险偏好型）和政府干预下的刚性兑付预期，固然会加大筹资人可能的道德风险——债务违约。然而，从另一视角来看，道德风险的发生也确实表明在风险披露充分的市场运作情境下，投资者需要为存在风险溢价的收益率承担责任，当然，在不发生道德风险的情况下，也应该享受风险溢价带来的高收益。 （三）刚性兑付、逆市场配置与债务违约
债务违约因市场和政府作用机理的不同而呈现出路径的差异性。从中国当前债务违约事件的实际情况来看，类似于东北特钢债券连环违约的事件日益增多。如果没有政府干预，信用资质如此之差的债券主体是无法获得债务展期的，也就不会造成中国信用债券市场的逻辑悖论。因此，在政府干预造成债务展期和债务效率低下的资源扭曲配置过程中，刚性兑付成为问题的关键所在。与此同时，中国债券市场融资规模与经济周期逆向变动，与市场流动性顺向关联的特征事实进一步证实信贷资源配置效率是扭曲的，无怪乎刚性兑付被视为是中国金融健康发展的最大障碍。刚性兑付的存在造成国内信用债市场形成错误的预期，致使市场机制失效下的信贷资源逆向配置，没有盈利能力或存在日益显性化市场风险的企业获得资源配置，加之盈利前景不乐观，最终是不良债务越积越重，僵尸企业越来越多。显然，事后债务违约的发生有其必然性，因其背后刚性兑付的存在，使得企业债务问题涉及到更多主体资产负债表的健康状况，个体叠加联动的系统性风险不容小觑，这也是目前国内外社会对此高度关注的原因所在。
四、刚性兑付下不良债务展期可能引发的风险
金融危机之后，受制于信贷宽松，中国企业加杠杆趋势比较明显。据国际清算银行（BIS）的数据显示，2015年第三季度中国非金融部门债务总水平占GDP的比重为247.0%，低于多数发达国家的水平。但企业部门债务占GDP的比重却高达166.0%，高于多数主要经济体的水平。在债务提升的同时，企业资产负债表同样出现恶化的趋势，加之工业出产品价格（PPI）持续走低使得债务一通缩风险诱发的可能性大幅提升；与此同时，债务积聚造成中国金融体系的风险日益显性化，引发市场对系统性风险的担忧。一方面，受制于中国以间接融资为主的融资方式，债务违约将引发商业银行不良贷款率上升，2012年第四季度中国的银行不良贷款率接近1.0%，2016年第一季度不良贷款率已上升到1.8%：另一方面，与此同时，从社会融资结构来看，根据中国人民银行的数据，企业债券融资规模占社会融资规模的比重已从2013年的10.5%连续上升到2016年第一季度的18.8%（企业债券净融资规模达到1.2万亿元），截止到2016年3月，中国债券存量总额已超过A股总市值（45.4万亿元）达到53.8万亿元，债务风险不容小觑。基于资产负债表间的相互关联性，企业债务即为银行等金融机构的资产，由此来看，在企业债务违约风险增加和间接融资为主的现实情况下，当前银行等金融机构的安全形势也不容乐观，风险敞口呈扩大之势。具体而言，从银行安全资产（包括储备资产、对政府的债券和对中国人民银行的债权）占总资产的比重变化趋势来看，以2008年为分界线，之前银行安全资产占比稳步提升，而之后占比呈现出明显下降趋势，相比于2008年12月占比高达26.0%，2016年3月下降到16.6%，下降幅度接近10.0%。基于此，如果非金融部门的债务问题得不到妥善解决，最终形成无法收回的坏账，那么中国的商业银行等金融部门是否会重现1997-2003年不良资产境况，已不是一个概率事件下的选择问题而是一个应然事件下的时间问题。
从微观主体视角来看，刚性兑付在造成信贷资源逆市场化配置的同时，债务违约频发也将促使出资人对信用债券市场信用资质状况重新进行考量。例如，2016年1月，惠誉将更多的中国企业列入评级下调观察名单，从而使得该名单上的中国企业数量占其评级的107家非金融中国企业的比重从2015年1月的7.4%升至12.0%。在当前债务违约加速增长的背景下，由于中国第三方评级机构建设滞后和企业信用供给不足，在没有可靠信息来区别企业好坏的情况下，银行就难以区分良莠，直接导致提高拟筹资企业的风险补偿金要求，即利率提高。同时，为避免刚性兑付下的债务展期与道德风险下的债务违约这一囚徒困境，出资人逆向选择问题愈发突出，在逆向选择影响下，一方面，造成劣币驱除良币，增加优质企业的融资成本，从而使得创新型企业融资需求受到挤压，中长期来看，阻碍产业结构优化升级和资本回报率的提升；另一方面，因担心坏账形成，金融機构将紧缩信贷投放，造成市场流动性收紧，从而弱化甚至阻碍宏观政策调控的效力。
五、债务出清与信贷资源优化配置的路径选择
从宏观层面来看，聂新伟认为债务问题愈发成为宏观经济脆弱的一个重要体现，在此情况下，控制信用的扩张速度，避免走向过度负债型经济非常重要。与此同时，无论是事前信贷资源优化配置，还是事后不良债务积聚可能引发的宏观系统性风险均表明刚性兑付不应继续。债务违约证实信贷资源配置的事后无效性表明了两个层面问题的重要性：一是如何形成事前约束从而避免事后无效，即债务展期还能继续吗？二是如何处理债务违约下的债务困境问题，即不良债务如何出清？鉴于前述理论框架下会出现两类谬误的情况，第一个问题关键在于如何更好地发挥政府和市场的作用，使好项目获得融资和再融资，无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源优化配置，显然这是一个系统性、框架性的问题，涉及到当前与长远的战略视角，其如果解决的好，第二个问题作为逻辑链条的下一环节，不会出现当前的困难。换言之，如果说目前的债务违约是一种存量问题，那么如何避免或控制后续债务违约的增量问题就是解决问题的关键，这也是本文试图从债务展期事前这一逻辑起点，探讨中国信用债券违约形成机理的出发点与落脚点。基于此，结合供给侧结构性改革去杠杆的目标要求，本文试图从所构建的分析框架中提出应对中国当前信用债务问题的政策思路。根据前面的分析框架，本文形成基于出资人风险和收益及其对应的信贷资源配置情况的矩阵图，如图2所示。
理论上来讲，出资人预期信贷资源实现最优配置的目标是低风险、高收益，然而在市场与政府两种不同作用路径下却形成了资源无法优化配置的两类谬误。从当前中国的情况来看，债务违约直接或间接与刚性兑付预期密切相关，即为第二类谬误。在第三象限中，为了阻止发生第二类谬误，政府主导的融资体制必须发生改变，政府应该主动退出干预信用债券市场的角色。基于地方政府信用风险的视角，聂新伟认为地方政府要切实遵守《中华人民共和国预算法》《中华人民共和国担保法》等法律法规，不得为企业融资提供担保，做信贷市场中的“有限政府”。同时，金融部门出资人要切实遵循信贷配给的“贷方规则”，杜绝有求必应的“借方规则”，积极发挥市场甄选和出清作用，使无效率或信用资质情况较差项目被逆向淘汰。例如，对于类似于东北特钢债券等出现连环违约的企业主体可以对其依法合规出清。相比于政府干预下刚性兑付预期造成的谬误，第一类谬误的发生表明市场失效同样存在于信用债券市场。针对第一类谬误，一方面，要加强事前信息披露和事后资金运用效率的监管，降低风险保守型出资人的风险预期和避免道德风险发生；另一方面，政府或相关职能部门更应该在尊重信贷市场主体的基础上发挥引导作用，按照市场准入的负面清单要求，积极鼓励资本市场平台建设和发挥风险溢价性投资金融的作用，使得风险偏好型出资人能通过第三方评级机构或信息优势方真实信息披露的甄选作用，来实现信贷资源优化配置。 张杰认为无论是政府主导的融资体制“错误信号”的引导，还是基于市场运作的理性选择，出资人都会谋求短期分红最大化，这就使得长期能够获得净收益而短期内低收益、低风险的项目被忽视或面临融资困难。从实际情况来看，这类项目的资金缺口比较大，基于此类项目的公共产品特点，政府直接或间接地成为融资主体，短期流动性约束使得地方政府面临债务展期压力和信用风险敞口提升的局面。在此情况下，财政部、国家发展和改革委员会参与推介的PPP项目就是具体体现。但在经济发展主体发生转变的大环境中，对于一些非公益性项目或融资主体，尤其是仍面临融资困难的小微型企业，需要更好地发挥市场与政府的协同作用。目前货币政策当局坚持的结构性调控方向（定向降准）和为中小微型企业成长发展提供有效的信贷窗口指导是正确的，也是应该坚持的。李华民和吴非的研究证实2009-2013年大型银行已连续增信小微企业，信贷规模占总信贷规模的比重已从8.4%提升到16.5%。因此，在坚持支持中小微企业发展的结构性调控政策的同时，加快打破体制内的资金供给逻辑，建立起市场经济资金运营体制，积极发挥市场信贷主体就如何实现金融服务要求和金融产品创新有效对接的能动性和主动性十分重要。李洁等认为对于中国制造业上市公司这类获利能力强、极具市场活力的企业而言，他们依然面临突出的融资约束问题，应该不断改善企业的融资环境，让市场在金融资源配置方面发挥基础性作用。
六、结语
在信息不对称的情况下，由于市场环境的变化或债务人的道德风险等，债务违约在信用债券市场是很正常的事情，这也是金融的基本逻辑。然而，刚性兑付下的债务违约具有明显的特殊性，如债务效率下降，债务展期资金使用方向上的“还旧债”，同一企业主体连环违约等。这一特殊性因其造成的逻辑悖论而成为国内外广泛关注和争议焦点的同时，也清晰地透露出信用债务问题的关键不在于债务是否违约，而在于债务违约的形成机理和背后逻辑下的风险传染，即因金融部门、政府部门和非金融部门资产负债间的关联性而造成对债务违约引发风险的放大。债务违约作為事后结果，形成机理的不同意味着不同的政策内涵和解决思路。
本文基于理论分析框架的构建证实了市场运作和政府干预两种情境下会出现两种不同属性特点的谬误，但共同点却是信贷资源的错配。由于作用机理不同致使债务违约的形成有其必然性，也有其偶然性。这一方面证实了刚性兑付阻碍市场出清机制的发挥，不利于稀缺信贷资源优化配置的政府干预失灵：另一方面回答了受制于债务人可能存在的道德风险和债权人信息弱势，债权人无法回避市场失灵下的债务违约问题。因此，避免债务违约或不良债务积聚的关键在于，如何使市场在信贷资源配置中发挥决定性作用和更好地发挥政府的作用，使好项目获得融资和再融资，而无效率项目得不到融资和再融资，从而实现信贷资源优化配置。
本文的理论分析和中国金融实践均证明在信用债问题上正确处理市场和政府的关系是第一位的，也是实现金融市场持续健康发展的充分必要条件。金融危机之后，全世界范围内重新启动了有关政府在金融市场中角色定位问题的再评估和再思考，党的十八届三中全会也首次明确提出“使市场在资源配置中发挥决定性作用和更好地发挥政府的作用”的新要求。因此，在信用债市场乃至金融市场上，必须对市场和政府应该发挥的作用进行再讨论、再认识、再平衡和再定位，以期最终形成信贷资源能够优化配置的“有效市场”和“有限政府”有效结合与良性互动的制度环境，这对中国经济健康发展来说极具现实意义和长远意义。
（责任编辑：孙艳）