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【摘 要】 文章识别和评估出盈利补偿协议对福建金森重组带来的风险：通过盈利承诺补偿时间和补偿顺位的安排，风险被过度转嫁给单一原股东；被重组企业连城兰花资产质量差、盈利能力低，难以支持盈利承诺；频繁更换会计师事务所。在个案分析基础上，总结出签有盈利补偿协议企业重组存在的两大风险，即签约风险和业绩不支持风险。最后提出了应对措施，为签有盈利补偿协议企业重组的风险管理提供借鉴和思考。
【关键词】 企业重组风险； 盈利补偿协议； 识别； 应对
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）22-0062-06
一、引言
企业重组是对企业的各种生产要素进行重新配置，改善生产经营模式，保持竞争优势的一个过程，其目的是从整体上和战略上改善企业经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。因此，为了达到企业重组的目的，应切实保证被重组的资产是优质的、有盈利能力的。近年来，上市公司重组时普遍签订盈利补偿协议。盈利补偿协议，由标的公司原股东与上市公司签订，原股东承诺一定期限内标的资产的盈利目标，如果低于约定盈利水平，承诺人将以现金或股份回购等形式予以补偿。
实质上，企业重组时签订盈利补偿协议是一个风险分配的过程，是将被重组资产是否优质、是否具有盈利能力这一风险，让上市公司与标的公司原股东分摊。它对遏制操纵评估定价、维护公平交易、保护上市公司股东利益、维护股东财富最大化起着不可估量的作用。但在现实中，自2015年以来，已有包括福建金森在内的多家上市公司主动宣布停止重组，其理由主要是由于拟并购标的业绩未达预期或者业绩承诺未谈拢。叫停重组成为目标公司原股东避免盈利补偿的最直接办法，但也意味着重组失败。为此，对于签有盈利补偿协议的企业重组如何避免重组失败呢？本文以福建金森重组失败为案例，识别福建金森与连城兰花原股东签订的盈利补偿协议的风险点，并剖析其造成重组失败的原因，据此提出改进建议，以此为资本市场签有盈利补偿协议企业重组的风险管理提供借鉴和思考。
二、政策背景与文献综述
（一）政策背景
《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2008〕第53号）首次要求“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足盈利数的情况签订明确的补偿协议”。2011年8月1日、2014年7月7日两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，该要求不变。但2014年颁布实施的《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2014〕第109号）取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求，尊重市场化博弈，要求“可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排”。
现实中上市公司重组中是否签订业绩补偿协议，主要是基于交易各方风险分配的博弈。一般情况下，以收益法、现金流贴现和假设开发法等未来收益评估的，需要签署补偿协议；若标的股权用资产基础法，但核心资产估值用未来收益的，比如土地或者矿权，以及虽然用资产基础法，但是估值跟收益法接近，也可能会要求补偿。
（二）文献综述
1.盈利补偿协议与中小股东权益保护
高闯等（2010）基于苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究，发现当大股东向上市公司注入资产时，签订盈利补偿协议有益于保护中小股东权益，并且回购股份比现金补偿方式更能保护中小股东权益。刘建勇等（2014）以海润光伏为案例，研究发现大股东为履行盈利补偿协议，主导上市公司高额分红，借上市公司之钱补偿上市公司的行为会影响上市公司股价，使中小股东蒙受损失。
2.盈利补偿协议的制度完善
周士杰（2014）研究了业绩承诺实践成功和失败的原因，同时提出在条款设置考虑的出发点和风险、规避措施等方面，可以参考私募股权对赌来促进其成熟，实现双方共赢。赵立新（2014）研究发现，随着第三方重组交易的增多，强制业绩承诺会有扭曲交易定价、妨碍交易公平等方面的副作用，并指出要适时取消强制业绩承诺，这样有助于推动并购市场发展。
（三）研究机会
综上所述，前人研究集中在盈利补偿协议与保护中小股东权益以及盈利补偿协议制度本身的完善上。由于笔者观察到资本市场上存在拟并购标的业绩未达预期，或是业绩承诺未谈拢叫停重组的情况，因此，笔者以福建金森重组失败为案例来研究什么因素导致签有盈利补偿协议的重大资产重组失败（即识别和评估出重组失败的风险），以此提出相应建议（即提出针对签有盈利补偿协议的重大资产重组风险管理的对策）。
三、福建金森重组过程回顾
（一）重组的相关方
福建金森（002679.SZ）全称为福建金森林业股份有限公司，属于商品用材林经营企业，主营业务为森林培育营造、森林保有管护、木材生产销售。第一大股东福建将乐县林业总公司以70.32%的股权绝对控股福建金森，实际控制人是将乐县财政局。
连城兰花全称福建连城兰花股份有限公司，是以截至2011年1月31日经审计的净资产折股采取整体变更方式设立的股份有限公司，曾经多次谋求上市均失败，主要从事国兰的培育、种植和销售，致力于研发、培育国兰新品种，研究、运用组织快繁技术推动国兰的产业化、规模化进程。截至重组时，股权结构如表1。
（二）福建金森重大资产重组进程
2014年9月9日，福建金森（002679.SZ）发布一系列公告声称，发行股份及支付现金购买连城兰花80%股权，并向两名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。本次交易完成后，福建金森将持有连城兰花80%的股权，神州农业持有连城兰花20%的股权，连城兰花成为福建金森的控股子公司。
2015年1月9日，福建金森（002679.SZ）发布公告，以支付现金方式购买神州农业持有的连城兰花股权的比例发生变动，由原来的5.3999%变为3.3999%，因此共收购神州农业持有的连城兰花股权将为22.4051%。最终交易完成时，公司将持有连城兰花78%的股权，神州农业持有连城兰花22%的股权。 由以上计算可知，即便是盈利补偿义务承诺三年的厦门亚诺，在非极特殊情况下，也并不存在承担盈利补偿义务的可能性。
由于补偿顺位的安排，其他业绩承诺义务人仅在神州农业不能完全赔付后才有赔偿义务。实质上，上述方案主要是连城兰花原控股股东神州农业承担绝大多数盈利承诺补偿义务。
3.盈利补偿承诺义务与其所出让股权不匹配
从股权比例上看，这次重组中发行股票并现金购买神州农业所持有连城兰花的股权为22.4051%，购买其他业绩承诺义务人的连城兰花股权为40.9948%，而购买非业绩承诺义务人连城兰花14.6001%股权。转让22.4051%股权的神州农业承担主要补偿义务，而持股40.9948%的其他七位盈利补偿承诺人几乎不承担补偿义务，转让国外法人股14.6001%的三家机构则是非业绩承诺义务人。这显然是不公平的，也不太符合正常的市场化原则。
（二）盈利补偿承诺缺乏连城兰花真实业绩支撑的风险
1.连城兰花盈利质量风险
根据在重组中披露的连城兰花财务报表，2012年、2013年、2014年前三季度对应的净利润分别为9 217.13万元、8 738.76万元、6 602.00万元，而2012年、2013年、2014年前三季度经营活动产生的现金流量净额为2 956.60万元、442.26万元、-1 331.93万元。正常状态下，由于弥补长期资产折旧等原因，经营活动现金净流入应该大于净利润，而连城兰花经营活动现金净流入占净利润的比例极低，并且存在日趋恶化的趋势。2014年前三季度经营活动现金流居然为-1 331.93万元，造血能力严重不足。
2.连城兰花资产质量存疑的风险
分析表2，连城兰花存货日渐增加，到2014年第三季度末，存货占总资产比例接近60%。由于连城兰花的存货主要是生物性的兰花和苗木，价格判定本来就模糊不清，日渐增加的存货如何公允表达具有很大不确定性。与迅速增加的存货相对应的是连城兰花从未计提存货跌价准备。现有存货量，按照目前销售状况需要2—3年出清，而且由于公款消费的抑制，最近兰花市场环境并不好，处于比较冷的阶段，并且没有好转迹象。在这样的情况下，存货跌价准备计提额为0，显得尤为不谨慎。
重组报告书显示连城兰花最主要的经营品种为春兰、建兰、墨兰，这三种兰花的销售收入占总销售收入的比例分别为2012年度为76.54%、2013年度为84.17%、2014年1—9月为91.8%。笔者选取这三种兰花的价格作为研究对象，观测是否有存货跌价风险。资产重组报告书中披露的两年又一期的兰花经销价格变动如表3。
从表3可以看出这三种兰花的价格呈明显的下降趋势，在这样情况下，仍然没有计提存货跌价准备，严重违背基本的会计常识。
3.主要产品采购价格与销售价格相近甚至倒挂，支持不了财务报表中的毛利率
连城兰花毛利率计算如表4，两年又一期中，连城兰花平均采购价格变动如表5。
与表3兰花经销价格表对照，发现近三年春兰的采购价格已经高于销售价格。建兰和墨兰2013年的采购价格高于销售价格，2014年前九个月销售价格才略高于采购价格，这与表4中显示的销售毛利率相矛盾，让人怀疑利润表中利润的真实性。
（三）频繁更换会计师事务所的风险
福建金森在重组过程中频繁更换会计师事务所，详见表6所示。
分析表6，笔者认为：第一，尽管聘辞会计师事务所时福建金森都公告了“合理”的理由，但在重大资产重组的关键时刻频繁更换会计师事务所，本身就是风险信号。第二，利安达会计师事务所2015年1月13日刚刚受聘，1月15日就出具了无保留意见的审计报告，这不能不让人怀疑福建金森与大华会计师事务所可能存在意见分歧，而利安达会计师事务所可能承受了更大的时间压力，利安达在短短两天内要对连城兰花两年又一期的财务报表发表审计意见，这本身具有不可能性，加上以上对连城兰花财务报表存疑的分析，笔者认为以风险导向审计为基本宗旨的注册会计师，不可能对连城兰花财务报表发表无保留意见的审计报告。以上这些外部的风险信号都让人怀疑连城兰花两年又一期的财务报表。
五、结论与建议
（一）案例分析得出的结论
综上所述，除了一般的重组风险，签有盈利补偿协议的重大资产重组特有的风险总结如下：
1.签约风险
由于签约缺乏充分的市场博弈和规范的协议约束，补偿协议中补偿义务人之间责任分担不合理，盈利补偿义务过度转嫁单一原股东，造成内部矛盾无法解决，最终重组流产不能够完成。
本案例中，从时间来看，神州农业、厦门亚纳承担的盈利补偿义务为三年，而中小企业（天津）创投、绍兴同禧、上海慧玉、银河鼎发、吉林生物、天津泰达的盈利补偿义务仅为一年。从顺位来看，无论哪个年度，前三个补偿顺位都是神州农业。除非发生惊天亏损，神州农业这部分资产基本上可以完成补偿，几乎没有可能触发第四顺位。由于承诺时间和补偿顺位的安排，通过测算，上述方案实质上主要是连城兰花原控股股东神州农业承担绝大多数盈利承诺补偿义务，这容易因补偿义务人之间权责利不对等而产生矛盾造成重组流产。
2.业绩不支持风险
由于标的企业真实业绩支持不了盈利承诺，盈利补偿义务方承受巨额补偿，侵蚀其转让股权利得，要么导致叫停重组，要么重组后上市公司未达到改善经营目的，拖累业绩，股价下跌，上市公司股东承担股价波动损失。
本案例无论从标的企业显示出来的财务信号还是外部信号都表现出业绩不支持的迹象。内部信号，如财务信号中净利润缺乏现金流支持；资产中存货比例巨大，并且从未计提跌价准备；主要产品采购价格与销售价格相近甚至倒挂，远达不到财务报表中的毛利率。外部信号表现在重组中频繁更换会计师事务所。这些舞弊信号都向人们传递一个可能性，连城兰花的财务报表不值得信赖，这样的财务状况和现金流量也是无法让人相信的。
【关键词】 企业重组风险； 盈利补偿协议； 识别； 应对
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）22-0062-06
一、引言
企业重组是对企业的各种生产要素进行重新配置，改善生产经营模式，保持竞争优势的一个过程，其目的是从整体上和战略上改善企业经营管理状况，强化企业在市场上的竞争能力，推进企业创新。因此，为了达到企业重组的目的，应切实保证被重组的资产是优质的、有盈利能力的。近年来，上市公司重组时普遍签订盈利补偿协议。盈利补偿协议，由标的公司原股东与上市公司签订，原股东承诺一定期限内标的资产的盈利目标，如果低于约定盈利水平，承诺人将以现金或股份回购等形式予以补偿。
实质上，企业重组时签订盈利补偿协议是一个风险分配的过程，是将被重组资产是否优质、是否具有盈利能力这一风险，让上市公司与标的公司原股东分摊。它对遏制操纵评估定价、维护公平交易、保护上市公司股东利益、维护股东财富最大化起着不可估量的作用。但在现实中，自2015年以来，已有包括福建金森在内的多家上市公司主动宣布停止重组，其理由主要是由于拟并购标的业绩未达预期或者业绩承诺未谈拢。叫停重组成为目标公司原股东避免盈利补偿的最直接办法，但也意味着重组失败。为此，对于签有盈利补偿协议的企业重组如何避免重组失败呢？本文以福建金森重组失败为案例，识别福建金森与连城兰花原股东签订的盈利补偿协议的风险点，并剖析其造成重组失败的原因，据此提出改进建议，以此为资本市场签有盈利补偿协议企业重组的风险管理提供借鉴和思考。
二、政策背景与文献综述
（一）政策背景
《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2008〕第53号）首次要求“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足盈利数的情况签订明确的补偿协议”。2011年8月1日、2014年7月7日两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，该要求不变。但2014年颁布实施的《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2014〕第109号）取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿强制性规定要求，尊重市场化博弈，要求“可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排”。
现实中上市公司重组中是否签订业绩补偿协议，主要是基于交易各方风险分配的博弈。一般情况下，以收益法、现金流贴现和假设开发法等未来收益评估的，需要签署补偿协议；若标的股权用资产基础法，但核心资产估值用未来收益的，比如土地或者矿权，以及虽然用资产基础法，但是估值跟收益法接近，也可能会要求补偿。
（二）文献综述
1.盈利补偿协议与中小股东权益保护
高闯等（2010）基于苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究，发现当大股东向上市公司注入资产时，签订盈利补偿协议有益于保护中小股东权益，并且回购股份比现金补偿方式更能保护中小股东权益。刘建勇等（2014）以海润光伏为案例，研究发现大股东为履行盈利补偿协议，主导上市公司高额分红，借上市公司之钱补偿上市公司的行为会影响上市公司股价，使中小股东蒙受损失。
2.盈利补偿协议的制度完善
周士杰（2014）研究了业绩承诺实践成功和失败的原因，同时提出在条款设置考虑的出发点和风险、规避措施等方面，可以参考私募股权对赌来促进其成熟，实现双方共赢。赵立新（2014）研究发现，随着第三方重组交易的增多，强制业绩承诺会有扭曲交易定价、妨碍交易公平等方面的副作用，并指出要适时取消强制业绩承诺，这样有助于推动并购市场发展。
（三）研究机会
综上所述，前人研究集中在盈利补偿协议与保护中小股东权益以及盈利补偿协议制度本身的完善上。由于笔者观察到资本市场上存在拟并购标的业绩未达预期，或是业绩承诺未谈拢叫停重组的情况，因此，笔者以福建金森重组失败为案例来研究什么因素导致签有盈利补偿协议的重大资产重组失败（即识别和评估出重组失败的风险），以此提出相应建议（即提出针对签有盈利补偿协议的重大资产重组风险管理的对策）。
三、福建金森重组过程回顾
（一）重组的相关方
福建金森（002679.SZ）全称为福建金森林业股份有限公司，属于商品用材林经营企业，主营业务为森林培育营造、森林保有管护、木材生产销售。第一大股东福建将乐县林业总公司以70.32%的股权绝对控股福建金森，实际控制人是将乐县财政局。
连城兰花全称福建连城兰花股份有限公司，是以截至2011年1月31日经审计的净资产折股采取整体变更方式设立的股份有限公司，曾经多次谋求上市均失败，主要从事国兰的培育、种植和销售，致力于研发、培育国兰新品种，研究、运用组织快繁技术推动国兰的产业化、规模化进程。截至重组时，股权结构如表1。
（二）福建金森重大资产重组进程
2014年9月9日，福建金森（002679.SZ）发布一系列公告声称，发行股份及支付现金购买连城兰花80%股权，并向两名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。本次交易完成后，福建金森将持有连城兰花80%的股权，神州农业持有连城兰花20%的股权，连城兰花成为福建金森的控股子公司。
2015年1月9日，福建金森（002679.SZ）发布公告，以支付现金方式购买神州农业持有的连城兰花股权的比例发生变动，由原来的5.3999%变为3.3999%，因此共收购神州农业持有的连城兰花股权将为22.4051%。最终交易完成时，公司将持有连城兰花78%的股权，神州农业持有连城兰花22%的股权。 由以上计算可知，即便是盈利补偿义务承诺三年的厦门亚诺，在非极特殊情况下，也并不存在承担盈利补偿义务的可能性。
由于补偿顺位的安排，其他业绩承诺义务人仅在神州农业不能完全赔付后才有赔偿义务。实质上，上述方案主要是连城兰花原控股股东神州农业承担绝大多数盈利承诺补偿义务。
3.盈利补偿承诺义务与其所出让股权不匹配
从股权比例上看，这次重组中发行股票并现金购买神州农业所持有连城兰花的股权为22.4051%，购买其他业绩承诺义务人的连城兰花股权为40.9948%，而购买非业绩承诺义务人连城兰花14.6001%股权。转让22.4051%股权的神州农业承担主要补偿义务，而持股40.9948%的其他七位盈利补偿承诺人几乎不承担补偿义务，转让国外法人股14.6001%的三家机构则是非业绩承诺义务人。这显然是不公平的，也不太符合正常的市场化原则。
（二）盈利补偿承诺缺乏连城兰花真实业绩支撑的风险
1.连城兰花盈利质量风险
根据在重组中披露的连城兰花财务报表，2012年、2013年、2014年前三季度对应的净利润分别为9 217.13万元、8 738.76万元、6 602.00万元，而2012年、2013年、2014年前三季度经营活动产生的现金流量净额为2 956.60万元、442.26万元、-1 331.93万元。正常状态下，由于弥补长期资产折旧等原因，经营活动现金净流入应该大于净利润，而连城兰花经营活动现金净流入占净利润的比例极低，并且存在日趋恶化的趋势。2014年前三季度经营活动现金流居然为-1 331.93万元，造血能力严重不足。
2.连城兰花资产质量存疑的风险
分析表2，连城兰花存货日渐增加，到2014年第三季度末，存货占总资产比例接近60%。由于连城兰花的存货主要是生物性的兰花和苗木，价格判定本来就模糊不清，日渐增加的存货如何公允表达具有很大不确定性。与迅速增加的存货相对应的是连城兰花从未计提存货跌价准备。现有存货量，按照目前销售状况需要2—3年出清，而且由于公款消费的抑制，最近兰花市场环境并不好，处于比较冷的阶段，并且没有好转迹象。在这样的情况下，存货跌价准备计提额为0，显得尤为不谨慎。
重组报告书显示连城兰花最主要的经营品种为春兰、建兰、墨兰，这三种兰花的销售收入占总销售收入的比例分别为2012年度为76.54%、2013年度为84.17%、2014年1—9月为91.8%。笔者选取这三种兰花的价格作为研究对象，观测是否有存货跌价风险。资产重组报告书中披露的两年又一期的兰花经销价格变动如表3。
从表3可以看出这三种兰花的价格呈明显的下降趋势，在这样情况下，仍然没有计提存货跌价准备，严重违背基本的会计常识。
3.主要产品采购价格与销售价格相近甚至倒挂，支持不了财务报表中的毛利率
连城兰花毛利率计算如表4，两年又一期中，连城兰花平均采购价格变动如表5。
与表3兰花经销价格表对照，发现近三年春兰的采购价格已经高于销售价格。建兰和墨兰2013年的采购价格高于销售价格，2014年前九个月销售价格才略高于采购价格，这与表4中显示的销售毛利率相矛盾，让人怀疑利润表中利润的真实性。
（三）频繁更换会计师事务所的风险
福建金森在重组过程中频繁更换会计师事务所，详见表6所示。
分析表6，笔者认为：第一，尽管聘辞会计师事务所时福建金森都公告了“合理”的理由，但在重大资产重组的关键时刻频繁更换会计师事务所，本身就是风险信号。第二，利安达会计师事务所2015年1月13日刚刚受聘，1月15日就出具了无保留意见的审计报告，这不能不让人怀疑福建金森与大华会计师事务所可能存在意见分歧，而利安达会计师事务所可能承受了更大的时间压力，利安达在短短两天内要对连城兰花两年又一期的财务报表发表审计意见，这本身具有不可能性，加上以上对连城兰花财务报表存疑的分析，笔者认为以风险导向审计为基本宗旨的注册会计师，不可能对连城兰花财务报表发表无保留意见的审计报告。以上这些外部的风险信号都让人怀疑连城兰花两年又一期的财务报表。
五、结论与建议
（一）案例分析得出的结论
综上所述，除了一般的重组风险，签有盈利补偿协议的重大资产重组特有的风险总结如下：
1.签约风险
由于签约缺乏充分的市场博弈和规范的协议约束，补偿协议中补偿义务人之间责任分担不合理，盈利补偿义务过度转嫁单一原股东，造成内部矛盾无法解决，最终重组流产不能够完成。
本案例中，从时间来看，神州农业、厦门亚纳承担的盈利补偿义务为三年，而中小企业（天津）创投、绍兴同禧、上海慧玉、银河鼎发、吉林生物、天津泰达的盈利补偿义务仅为一年。从顺位来看，无论哪个年度，前三个补偿顺位都是神州农业。除非发生惊天亏损，神州农业这部分资产基本上可以完成补偿，几乎没有可能触发第四顺位。由于承诺时间和补偿顺位的安排，通过测算，上述方案实质上主要是连城兰花原控股股东神州农业承担绝大多数盈利承诺补偿义务，这容易因补偿义务人之间权责利不对等而产生矛盾造成重组流产。
2.业绩不支持风险
由于标的企业真实业绩支持不了盈利承诺，盈利补偿义务方承受巨额补偿，侵蚀其转让股权利得，要么导致叫停重组，要么重组后上市公司未达到改善经营目的，拖累业绩，股价下跌，上市公司股东承担股价波动损失。
本案例无论从标的企业显示出来的财务信号还是外部信号都表现出业绩不支持的迹象。内部信号，如财务信号中净利润缺乏现金流支持；资产中存货比例巨大，并且从未计提跌价准备；主要产品采购价格与销售价格相近甚至倒挂，远达不到财务报表中的毛利率。外部信号表现在重组中频繁更换会计师事务所。这些舞弊信号都向人们传递一个可能性，连城兰花的财务报表不值得信赖，这样的财务状况和现金流量也是无法让人相信的。