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摘 要：融资双方关系可以由委托—代理理论进行解释，对于“互联网融资”也不例外。但互联网融资存在其特有性质，这些性质构成了信息不对称条件下的委托—代理关系。本文首先分析了互联网传统融资的差异，进而在充分考虑互联网融资特点的基础上，以委托—代理理论及不对称信息理论作为工具，对“e租宝”事件进行了案例分析，指出我国当前互联网融资监管遇到的问题，并突破现有文献在原则及框架层面得出的政策建议，进一步提出了具体措施层面的建议。
关键词：互联网 融资 监管 不对称信息
中图分类号：F724.6 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（a）-037-02
1 概述
在已闭幕的G20峰会中，普惠金融成为了重要议题，而近年来发展迅猛的互联网金融即是普惠金融的重要范本之一。在该领域，互联网融资是业界及学界关注最多的方向，其优势功能为社会经济发展做出了积极贡献；但同时，在其“野蛮生长”过程中，也产生了各种融资风险及诸多诟病。作为新型融资模式，互联网融资与传统融资模式相比，具有以下特性。
首先，互联网融资降低了出资方的参与门槛。传统融资受成本限制，很难有广泛的出资方参与；而互联网融资交易成本低廉，削弱了空间距离阻碍，项目资源更开放。其次，互联网融资市场的有效性更高。随着参与者数量增长，原先具备较高议价能力的参与者主导市场行为越发困难，普通市场参与者根据自身偏好选择交易决策则越发容易。最后，互联网融资以互联网作为其平台，效率远优于传统融资。这主要体现在：第一，融资信息传播高效率。融资方的项目资源信息以几何级速度广泛传播，出资方可迅速获取项目信息。第二，业务办理及交易达成高效率。融资双方不受地点限制，可迅速办理相关业务。第三，融资款划转高效率。融资款划转到账的时间由以“日”为单位变为以“分钟”为单位。
互联网融资的以上特点为经济增长带来了新活力及更高效率。第一，传统融资受益方以大型企业或国有企业为主，以银行为主的出资方很难开拓数量众多的中小企业构成的“长尾市场”。互聯网融资突破了该限制，在一定程度上缓解了中小企业融资难的境况。正如芮晓武、刘烈宏（2014）指出的，互联网金融能够提供普惠金融服务。第二，互联网用户行为构成的大数据成为了融资产品开发的重要资源。如“蚂蚁花呗”可根据用户网上交易及消费行为数据建立征信模型，并据此开展个人信贷业务。第三，金融碎片化成为新趋势。交易成本急剧降低使碎片化金融资源得以整合，以吸纳个人金融资源作为融资方式的互联网金融企业大量涌现。
但在互联网融资高效率背后，隐藏的是其较高的不稳定性及不确定性。众贷网在经营仅1个月就破产，主因是审核不到位导致单笔贷款项目大额违约；数银在线整合了传统银行各种业务资源，曾是杭州市明星项目，但因股东撤资致其资金链断裂而倒闭；“e租宝”看似光鲜亮丽的背后，却是虚构项目的骗局。不确定性是市场参与者在任何形式的经济活动中均必须面对的风险，而当这种风险不在可控范围之内时，监管就成为了至关重要而无法回避的问题。
2 文献综述及理论分析
互联网金融的利弊特征受到学界的广泛关注，许多学者进行了开拓式研究。其中，互联网金融风险问题的研究主要集中在法律层面、参与者层面以及技术安全方面（李博、董亮，2013；许荣，2014；龚明华，2014）。针对这些问题，学者们提出了相关对策及建议（魏鹏，2014；张晓朴，2014；龚明华，2014），但这些对策及建议仅涉及原则和框架层面，对具体的改善措施则并未作出详细说明。本文力求填补互联网融资监管措施方面的欠缺。
以Wilson（1969）为代表的一批学者建立了委托—代理理论。其根本目标是研究信息不对称及代理人利己条件下，如何建立契约方可激励代理人实现委托人利益最大化。互联网融资中，出资方为委托人，而融资方为代理人，其过程亦可通过该理论进行解释。但互联网融资在提升信息效率的同时也使信息不对称的程度在某些方面更高。因此，需要引入不对称信息理论。不对称信息理论研究某些参与者具备其他参与者不具备的交易关系及契约安排。从时间视角，信息不对称可分为当事人签约前发生的事前不对称及当事人签约之后发生的事后不对称，分别通过逆向选择模型及道德风险模型进行研究；从内容视角，信息不对称可分为某些参与人隐藏自身行动（隐藏行动）和某些参与人隐瞒自身信息（隐藏信息）两类。根据商品具备的不同信息特征，可将商品分为搜寻商品和经验商品。前者指用户在购买时可以及时判断质量及特性的商品，后者指用户在购买时无法立即了解质量及特性信息，只有在具备一定使用经验后方可了解的商品。
3 e租宝案例分析
3.1 “e租宝”案例简述
“e租宝”的骗局始于丁宁带领原钰诚租赁团队进军互联网金融业。通过一系列资本运作，丁宁将主业由融资租赁改为融资租赁收益权转让，成立了“钰诚系”，建立了“e租宝”。“e租宝”上线之后，以高端宣传迅速吸收大量投资者出资。而线下实体端的项目有限，因此丁宁虚构借款项目，并继续利用媒体造势。筹集资金未用于实体项目，而是转入其自有银行构成资金池，用于丁宁等高管洗钱及向用户支付利息款，形成“以新债还旧债”的“庞氏骗局”运作模式。2015年12月，有关部门开始介入调查“e租宝”网站及关联方违法经营活动。2016年1月，检察机关对丁宁及其他涉案人以涉嫌集资诈骗罪及其他犯罪做出批捕决定。2016年2月，公安部组建并开放非法集资案投资人信息登记平台采集受害人信息。
3.2 基于委托—代理理论及不对称信息理论的案例分析
“e租宝”案例集中体现了我国互联网融资监管的问题，为我们提出针对性措施建议提供了素材。
第一，对“e租宝”理财产品，普通出资方（投资者）并不能够在购买时立即了解该产品的质量和特性，即其理财产品属于经验商品。这种经验商品的定位便使得出资方及融资方在交易签约时分别处于信息劣势及优势地位。而融资方即可利用这种事前不对称作为其隐藏行为或隐藏信息的条件。 第二，在一般互联网融资过程中，主要参与方可分为出资方、融资方与平台方。而“e租宝”案例当中，95%以上的项目是虚构出来的，融资方（实体端）并不存在，因而交易实际只有“出资方”与“平台方”介入，这时融资平台极易走向非法吸收公众存款。本案中，融资对象超过90万户，远高于法律限制。因此，现有监管对实体端项目真实性的考察存在欠缺。
第三，资金存管及流向监管不力。人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中明确指出“从业机构应当选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构，对客户资金进行管理和监督，实现客户资金与从业机构自身资金分账户管理”。“e租宝”称其已与兴业银行签订资金存管协议，但“e租宝”只披露经济形式，而向投资者隐藏了经济实质信息——账户由于系统尚未开发等原因并未启用，即协议实质上尚无效。“e租宝”吸收的资金被转移到“钰诚系”自有银行形成了资金池，其中部分转入丁宁等高管个人账户，这又是典型的“隐藏行动”。由此可知，互联网融资平台关联的银行类机构监管是目前互联网融资监管的空白；而互联网融资平台对其业务开展进行披露时，法律形式与经济实质两者的取用也是“灰色地带”，这将持续妨害互联网融资规范性。
第四，权威人士及主流媒体成“帮凶”。个人投资者进行投资决策的信息条件是有限的，他们面临实地考察项目和相信权威的选择；而融资平台同样具备实干和欺骗两种选择。假设个人投资者单位工资为w，考察用时为t，考察经济成本为c，平台向投资者分配收益为rs，投资者出资I，预期补偿B，平台投资I0，为简化处理，假设实地考察可以准确判断出项目真实性及质量，则支付矩阵如表1所示。
由该支付矩阵可知，当-wt-c<-I+B时，即B>I-wt-c时，出资方存在绝对占优策略“相信权威”。这代表预期补偿足够高时，理性的投资人必然选择相信权威而非实地考察。而现实中，投资者很难仅凭实地考察就判断出项目能否成功，因此会存在更多投资者选择相信权威。在“e租宝”案件中，权威宣传对投资决策存在显著影响，而并未承担相应的法律或经济责任，这也构成了互联网融资监管的不足。
4 政策建议
针对以“e租宝”为典型案例暴露出我国当前互联网融资监管的主要问题，本文提出以下措施建议：第一，按商品的信息属性进行分类监管。信息不对称风险主要发生在经验商品领域，因而监管应主要针对该领域互联网融资业务；第二，监管重点应放到融资项目实体端真实性及其质量的考察方面，从根本上确认平台真实经营基础；第三，为克服互联网虚拟性，有序推广电子票据及凭证，增强互联网融资业务具备可追溯性；第四，互联网金融企业资金应强制交于关联方银行类机构以外合规机构存管，同时存管机构应对账户资金流进行分级分额度监管，对大额可疑资金流转进行审计及质询，提高代理人隐藏行动及隐藏信息的成本；第五，权威个人及权威机构对互联网融资企业进行信用背书或开展视同信用背书的商业宣传要承担连带法律责任及经济责任；第六，互联网融资平台对其开展业务进行披露及宣传时，应遵循“实质重于形式”原则，对明确承担具体项目责任的互联网融资平台而言，还应及时披露自身的保证金状况及项目最终归属权情况，方便投资者及监管方考察其实时偿债能力及筹集资金的合法性。
参考文献
[1] 平新乔.信贷市场信息不对称的实证研究——来自中国国有商业银行的证据[J].金融研究，2009（03）.
[2] 张小明.互联网金融的运作模式与发展策略研究[D].山西财经大学，2015.
①基金项目：河北省党委讲师团系统2016年课题《互联网融资监管问题研究》（立项编号2016007）。
作者简介：郭经纬（1990-），男，汉族，河北保定人，助教，硕士，主要从事社会经济系统分析方面的研究；高祥晓（1983-），男，汉族，河北沧州人，讲师，硕士，主要从事金融理论与实务方面的研究；王秀（1989-），女，汉族，河北定州人，助教，硕士，主要从事管理会计方面的研究；李冬雪（1988-），女，汉族，河北保定人，助教，硕士，主要从事货币银行学方面的研究；李金灵（1994-），女，汉族，河北石家庄人，助教，本科，主要從事会计理论与政策方面的研究。
关键词：互联网 融资 监管 不对称信息
中图分类号：F724.6 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2017）01（a）-037-02
1 概述
在已闭幕的G20峰会中，普惠金融成为了重要议题，而近年来发展迅猛的互联网金融即是普惠金融的重要范本之一。在该领域，互联网融资是业界及学界关注最多的方向，其优势功能为社会经济发展做出了积极贡献；但同时，在其“野蛮生长”过程中，也产生了各种融资风险及诸多诟病。作为新型融资模式，互联网融资与传统融资模式相比，具有以下特性。
首先，互联网融资降低了出资方的参与门槛。传统融资受成本限制，很难有广泛的出资方参与；而互联网融资交易成本低廉，削弱了空间距离阻碍，项目资源更开放。其次，互联网融资市场的有效性更高。随着参与者数量增长，原先具备较高议价能力的参与者主导市场行为越发困难，普通市场参与者根据自身偏好选择交易决策则越发容易。最后，互联网融资以互联网作为其平台，效率远优于传统融资。这主要体现在：第一，融资信息传播高效率。融资方的项目资源信息以几何级速度广泛传播，出资方可迅速获取项目信息。第二，业务办理及交易达成高效率。融资双方不受地点限制，可迅速办理相关业务。第三，融资款划转高效率。融资款划转到账的时间由以“日”为单位变为以“分钟”为单位。
互联网融资的以上特点为经济增长带来了新活力及更高效率。第一，传统融资受益方以大型企业或国有企业为主，以银行为主的出资方很难开拓数量众多的中小企业构成的“长尾市场”。互聯网融资突破了该限制，在一定程度上缓解了中小企业融资难的境况。正如芮晓武、刘烈宏（2014）指出的，互联网金融能够提供普惠金融服务。第二，互联网用户行为构成的大数据成为了融资产品开发的重要资源。如“蚂蚁花呗”可根据用户网上交易及消费行为数据建立征信模型，并据此开展个人信贷业务。第三，金融碎片化成为新趋势。交易成本急剧降低使碎片化金融资源得以整合，以吸纳个人金融资源作为融资方式的互联网金融企业大量涌现。
但在互联网融资高效率背后，隐藏的是其较高的不稳定性及不确定性。众贷网在经营仅1个月就破产，主因是审核不到位导致单笔贷款项目大额违约；数银在线整合了传统银行各种业务资源，曾是杭州市明星项目，但因股东撤资致其资金链断裂而倒闭；“e租宝”看似光鲜亮丽的背后，却是虚构项目的骗局。不确定性是市场参与者在任何形式的经济活动中均必须面对的风险，而当这种风险不在可控范围之内时，监管就成为了至关重要而无法回避的问题。
2 文献综述及理论分析
互联网金融的利弊特征受到学界的广泛关注，许多学者进行了开拓式研究。其中，互联网金融风险问题的研究主要集中在法律层面、参与者层面以及技术安全方面（李博、董亮，2013；许荣，2014；龚明华，2014）。针对这些问题，学者们提出了相关对策及建议（魏鹏，2014；张晓朴，2014；龚明华，2014），但这些对策及建议仅涉及原则和框架层面，对具体的改善措施则并未作出详细说明。本文力求填补互联网融资监管措施方面的欠缺。
以Wilson（1969）为代表的一批学者建立了委托—代理理论。其根本目标是研究信息不对称及代理人利己条件下，如何建立契约方可激励代理人实现委托人利益最大化。互联网融资中，出资方为委托人，而融资方为代理人，其过程亦可通过该理论进行解释。但互联网融资在提升信息效率的同时也使信息不对称的程度在某些方面更高。因此，需要引入不对称信息理论。不对称信息理论研究某些参与者具备其他参与者不具备的交易关系及契约安排。从时间视角，信息不对称可分为当事人签约前发生的事前不对称及当事人签约之后发生的事后不对称，分别通过逆向选择模型及道德风险模型进行研究；从内容视角，信息不对称可分为某些参与人隐藏自身行动（隐藏行动）和某些参与人隐瞒自身信息（隐藏信息）两类。根据商品具备的不同信息特征，可将商品分为搜寻商品和经验商品。前者指用户在购买时可以及时判断质量及特性的商品，后者指用户在购买时无法立即了解质量及特性信息，只有在具备一定使用经验后方可了解的商品。
3 e租宝案例分析
3.1 “e租宝”案例简述
“e租宝”的骗局始于丁宁带领原钰诚租赁团队进军互联网金融业。通过一系列资本运作，丁宁将主业由融资租赁改为融资租赁收益权转让，成立了“钰诚系”，建立了“e租宝”。“e租宝”上线之后，以高端宣传迅速吸收大量投资者出资。而线下实体端的项目有限，因此丁宁虚构借款项目，并继续利用媒体造势。筹集资金未用于实体项目，而是转入其自有银行构成资金池，用于丁宁等高管洗钱及向用户支付利息款，形成“以新债还旧债”的“庞氏骗局”运作模式。2015年12月，有关部门开始介入调查“e租宝”网站及关联方违法经营活动。2016年1月，检察机关对丁宁及其他涉案人以涉嫌集资诈骗罪及其他犯罪做出批捕决定。2016年2月，公安部组建并开放非法集资案投资人信息登记平台采集受害人信息。
3.2 基于委托—代理理论及不对称信息理论的案例分析
“e租宝”案例集中体现了我国互联网融资监管的问题，为我们提出针对性措施建议提供了素材。
第一，对“e租宝”理财产品，普通出资方（投资者）并不能够在购买时立即了解该产品的质量和特性，即其理财产品属于经验商品。这种经验商品的定位便使得出资方及融资方在交易签约时分别处于信息劣势及优势地位。而融资方即可利用这种事前不对称作为其隐藏行为或隐藏信息的条件。 第二，在一般互联网融资过程中，主要参与方可分为出资方、融资方与平台方。而“e租宝”案例当中，95%以上的项目是虚构出来的，融资方（实体端）并不存在，因而交易实际只有“出资方”与“平台方”介入，这时融资平台极易走向非法吸收公众存款。本案中，融资对象超过90万户，远高于法律限制。因此，现有监管对实体端项目真实性的考察存在欠缺。
第三，资金存管及流向监管不力。人民银行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中明确指出“从业机构应当选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构，对客户资金进行管理和监督，实现客户资金与从业机构自身资金分账户管理”。“e租宝”称其已与兴业银行签订资金存管协议，但“e租宝”只披露经济形式，而向投资者隐藏了经济实质信息——账户由于系统尚未开发等原因并未启用，即协议实质上尚无效。“e租宝”吸收的资金被转移到“钰诚系”自有银行形成了资金池，其中部分转入丁宁等高管个人账户，这又是典型的“隐藏行动”。由此可知，互联网融资平台关联的银行类机构监管是目前互联网融资监管的空白；而互联网融资平台对其业务开展进行披露时，法律形式与经济实质两者的取用也是“灰色地带”，这将持续妨害互联网融资规范性。
第四，权威人士及主流媒体成“帮凶”。个人投资者进行投资决策的信息条件是有限的，他们面临实地考察项目和相信权威的选择；而融资平台同样具备实干和欺骗两种选择。假设个人投资者单位工资为w，考察用时为t，考察经济成本为c，平台向投资者分配收益为rs，投资者出资I，预期补偿B，平台投资I0，为简化处理，假设实地考察可以准确判断出项目真实性及质量，则支付矩阵如表1所示。
由该支付矩阵可知，当-wt-c<-I+B时，即B>I-wt-c时，出资方存在绝对占优策略“相信权威”。这代表预期补偿足够高时，理性的投资人必然选择相信权威而非实地考察。而现实中，投资者很难仅凭实地考察就判断出项目能否成功，因此会存在更多投资者选择相信权威。在“e租宝”案件中，权威宣传对投资决策存在显著影响，而并未承担相应的法律或经济责任，这也构成了互联网融资监管的不足。
4 政策建议
针对以“e租宝”为典型案例暴露出我国当前互联网融资监管的主要问题，本文提出以下措施建议：第一，按商品的信息属性进行分类监管。信息不对称风险主要发生在经验商品领域，因而监管应主要针对该领域互联网融资业务；第二，监管重点应放到融资项目实体端真实性及其质量的考察方面，从根本上确认平台真实经营基础；第三，为克服互联网虚拟性，有序推广电子票据及凭证，增强互联网融资业务具备可追溯性；第四，互联网金融企业资金应强制交于关联方银行类机构以外合规机构存管，同时存管机构应对账户资金流进行分级分额度监管，对大额可疑资金流转进行审计及质询，提高代理人隐藏行动及隐藏信息的成本；第五，权威个人及权威机构对互联网融资企业进行信用背书或开展视同信用背书的商业宣传要承担连带法律责任及经济责任；第六，互联网融资平台对其开展业务进行披露及宣传时，应遵循“实质重于形式”原则，对明确承担具体项目责任的互联网融资平台而言，还应及时披露自身的保证金状况及项目最终归属权情况，方便投资者及监管方考察其实时偿债能力及筹集资金的合法性。
参考文献
[1] 平新乔.信贷市场信息不对称的实证研究——来自中国国有商业银行的证据[J].金融研究，2009（03）.
[2] 张小明.互联网金融的运作模式与发展策略研究[D].山西财经大学，2015.
①基金项目：河北省党委讲师团系统2016年课题《互联网融资监管问题研究》（立项编号2016007）。
作者简介：郭经纬（1990-），男，汉族，河北保定人，助教，硕士，主要从事社会经济系统分析方面的研究；高祥晓（1983-），男，汉族，河北沧州人，讲师，硕士，主要从事金融理论与实务方面的研究；王秀（1989-），女，汉族，河北定州人，助教，硕士，主要从事管理会计方面的研究；李冬雪（1988-），女，汉族，河北保定人，助教，硕士，主要从事货币银行学方面的研究；李金灵（1994-），女，汉族，河北石家庄人，助教，本科，主要從事会计理论与政策方面的研究。