当前市场表现的差异并非由于风格导致的，因为市场当反应的是“成长”溢价，即高成长、高估值；而非“风格”溢价，市场目前并没有为“流通市值的大小”给予小盘股显著的估值溢价。如果“成长”溢价演变到极致后，市场将会如何演绎？
　　成长性溢价之后市场演变的三种可能分别是：
　　一是“成长”溢价继续持续发酵，创业板相对估值突破2010年底水平。但目前流动性没有继续宽松，创业板业绩没有显著好于2010年，政策支持也没有当年大，这种情况较难实现。
　　二是创业板行情提前结束，并趋势性下跌。这种情况也较难实现，因为2010年行情结束的原因来自于流动性的持续收紧以及创业板业绩的持续下滑，目前这两个因素还没有发生的迹象。
　　三是创业板行情结束，其他热点切换。切换的可能，一种是市场从“成长”溢价转为“风格”溢价，市场过渡到“肥皂泡”阶段；另一种则是进入到“啤酒泡发酵阶段”，市场转为关注景气度相对较好、估值较低的地产相关产业链，例如装饰、汽车、家电等。
　　2005年以来，历史上小盘股跑赢大盘股的风格溢价曾经出现过三次，一次是2006年二至三季度，第二次是2009年三季度到2010年底，还有一次则出现在2008年，是以小盘股少跌实现的，而且当时的经济环境不具有可比性，因此真正有一定可比性的风格溢价实际上只有前两次。
　　首先，从经济环境来看，通胀温和回升，经济平稳增长是历史上两次风格溢价出现的共同宏观背景。经济的平稳意味着大市值的周期股不存在趋势性机会，但也没有系统性下行风险，而通胀的温和回升意味着央行不会因为担心通胀而实行紧缩的货币政策。但第二次经验中的上半段（2009年8月-2010年4月）略有不同，当时有一定的资金从周期股中流出而流入小盘股的配置需求的因素，而且工业增加值的回落有一定的基数的干扰，因此经济下滑的同时风格的变化也在呈现。其次，流动性保持相对平稳状况。一方面，2006年以及2010年后半段的信贷投放以及社会融资总量余额增速都保持在相对宽松的局面，但并非趋势性的过于宽松；另一方面，从资金价格来看，也是保持在平稳状态，没有趋势性宽松，也没有趋势性收紧的变化。再次，业绩增速平稳回升。无论是2005年还是2010年，中小板业绩增速都保持了稳定的小幅回升趋势，2010年二季度由于基数等原因，中小板业绩增速出现了快速下滑，而中小板指数在二季度也出现了一波20%的下跌；因此，业绩增速的平稳也是风格溢价的必要条件，增速的平稳回升将会使得市场对于业绩拐点的预期回升，而拐点的出现则是风格溢价产生的基本面支持。
　　无论是2006年行情还是2010年行情，最终市场都出现泡沫化，风格溢价使得业绩增速并不快的小盘股最终跑赢大盘股；但目前无论是中小板还是创业板，这一现象尚未体现，这可能有两种解释，一种是市场变得理性了，只对有业绩的公司给予成长溢价；另一种则可能是市场尚未从成长溢价过渡到风格溢价，但这只是时间问题，未来市场将会把更多的焦点放在主题以及风格上。
　　综合考虑，我们认为，未来一段时间可能市场会由“成长”溢价转为“风格”溢价，从而“啤酒泡”可能会逐渐变成“肥皂泡”。
　　最大的风险在于经济的持续下滑。如果未来两个季度的经济显著低于市场预期，甚至继续出现趋势性下滑，将可能带来业绩增速小幅回升的预期发生改变。
　　如果未来经济持续下滑，我们认为，不但风格无法切换，甚至会成为目前成长溢价的终结者。因为经济的持续下滑一方面对于地产相关产业链的实际需求带来影响；另一方面，会对市场的信心带来打击，高估值，前期涨幅较大的成长股估值将会承受较大压力。
　　作者为瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师