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摘要：本文以企业贸易项下结售汇为例，分析了影响企业结售汇行为的相关因素，并运用Granger因果检验、VAR模型和协整模型对这些因素所产生的影响进行检验论证。结果表明：企业出口结汇比例与人民币对美元利差及人民币升值预期之间存在正向的协整关系；企业进口售汇比例与原油价格之间存在正向的协整关系。
关键词：国际收支 结售汇 外汇占款 利差
企业的结售汇行为是国际收支影响国内流动性的微观基础。入世以来，随着我国国际贸易的快速发展和汇率改革的实施，企业结售汇行为通过外汇占款的变化，进而对国内流动性的影响日益突出。因此，研究企业的结售汇行为，既有助于宏观管理部门对未来外汇占款趋势进行分析及加强流动性管理，也有助于相关主体进行投资决策及进行外汇资产管理。
文献综述
从贸易企业的角度来看，其外汇行为的目标是通过配置各种资产，以在风险一定的条件下实现收益最大化。在外汇资产配置方面，Roger在1993年就指出有三种方法来研究外汇资产配置，其中一种是均值-方差分析法 。王晓燕等人（2011）运用投资组合理论研究了的美元、欧元、日元、港元、英镑等5个币种的投资组合问题。曾芳琴（2007）对外汇市场做市商定价行为进行研究，分析了外汇市场上的分散信息如何通过指令流影响外汇市场做市商的报价，并最终影响即期汇率的走势。余从柏（2006）对涉及到微观主体居民、企业、银行的持汇行为、进出口行为、储蓄行为、资产选择行为进行了分析，其中分析居民持汇行为时建立了一个效用最大化原则的理论模型。国内外现有关于市场主体行为的文献多采用随机动态模型、最优化模型、效用最大化模型以及博弈论等研究方法。王雪（2011）运用资产组合理论建立了企业最优持汇规模模型分析企业持汇量的影响因素，以研究企业的外汇行为变化。
企业结售汇与外汇占款的关系
企业出口创汇后收到美元货款1，如果企业选择将收到的美元全部卖出，并买入相应的人民币，外汇占款的增量就等于贸易顺差。但实际情况并非如此，出口商不会把出口收汇的美元全部卖掉，进口商也不会全额买入所需美元。贸易企业会根据自身贸易的需要，并结合汇率和相关资产收益变化的情况，来决定买卖外汇的金额。从数据来看，净结汇量与外汇占款的相关性要明显强于贸易顺差与外汇占款的相关性，前者为0.82，而后者仅为0.35（见图1）2。因此，企业结售汇是导致外汇占款增减的直接原因。
企业结售汇行为的影响因素
（一）几个概念描述
从出口企业的角度看，结汇是指出口商将外汇收入卖给商业银行的行为。每个月的结汇金额与出口金额之比就代表了出口企业卖出外汇的比例。这一比值越高，说明出口企业卖出的美元越多，即更加愿意持有人民币；比值越低，说明企业卖出的美元越少，即更加原意持有美元。
从进口商的角度看，售汇是指银行将外汇卖给外汇使用者的行为。每个月的售汇金额与进口金额之比就代表了进口商购入外汇的比例。这一比值越高，说明进口企业的美元需求越高；比值越低，说明进口企业的美元需求越低。
净结汇量就是用出口商的结汇量减去进口商的售汇量。每个月的净结汇量与顺差金额之比代表了国际贸易中企业的外汇行为选择。
（二）企业外汇行为的影响因素
1.升值预期
汇率是影响企业外汇行为的首要因素。当美元升值时，显然持有美元更有利；而当人民币升值时，持有人民币更有利。需要说明的是，影响企业外汇行为的是对未来汇率走势的预期，而不是即期汇率。即期汇率只是当前买卖外汇的价格，是已经发生的价格；而从人民币兑美元角度看，预期人民币升值就要提前卖出美元、买入人民币，反之亦然。
从数据来看，可以选择无本金交割的人民币外汇远期（NDF）来研究人民币的升值（贬值）预期。具体处理上，用每月的NDF除以当月平均的人民币汇率中间价，再减去1，之后再将这一百分比取负数，就可以得到人民币的升值（贬值）预期比例，即升值（贬值）幅度=-[（NDF/人民币中间价）-1]，其中正数表示升值幅度，负数表示贬值幅度。
从2001年以来的月度数据来看（见图2），可以看出人民币升值预期与出口结汇比例3呈正相关性，相关系数为12%，即：预期人民币升值时出口结汇增加，企业买入人民币，卖出美元；而与进口售汇比例呈负相关性，相关系数为-61%，即：预期人民币贬值时进口售汇增加，企业将卖出人民币，买入美元。具体来看，汇改（2005年）之前，出口结汇比例和进口售汇比例均较为平稳；金融危机前（2007年），人民币出现较大的升值预期，与此同时出口结汇比例明显上升；金融危机爆发后（2008年下半年），人民币贬值预期加重，与此同时进口售汇的比例大幅上升；2011年下半年以来，人民币贬值预期再次加重，进口售汇比例也同时上升4。
2.利差因素
利差也是影响企业外汇行为的一个重要因素。贸易企业除因从国外进口需要留有一部分外汇以备进口付汇外，很可能通过美元存款或结汇成人民币存款）的形式保留其余外汇资产。当人民币存款利率高于美元存款利率时，企业将买入人民币、卖出美元，并将人民币存入银行；反之亦然。从数据来看，1年期人民币存款与1年期美元Libor利差和出口商结汇比例具有较高的正相关性，相关系数约为47%（见图3）。从时间段来看，2005年汇改以来的正相关性更加明显，二者的同向变化趋势基本同步。需要说明的是，利差因素主要对出口商的结汇行为造成影响，而与进口商的售汇行为基本无关。这是因为贸易企业本身持有的就是美元，当人民币对美元的利差高时，贸易企业将选择结汇，卖出美元，购入人民币，并存在银行；而人民币对美元的利差低时，贸易企业仅需保留手中的美元，并不需要购汇。
3.石油价格
从进口商角度看，从国外进口原材料需要用外汇支付，因此，原材料价格是影响进口商购入美元的主要原因。由于原油是我国进口主要生产原料，且原油价格是其他生产资料价格的基础，因此，为了分析进口原材料价格和进口售汇的相关性，选择原油价格作为进口商进口原材料价格的代理变量。从数据上看，国际原油价格走势和进口商售汇比例具有明显的正相关性，相关系数为27%，特别是2007年以来两者的同向运动非常明显（见图4）。另外，从时序来看，原油价格变化先于进口商售汇变化大约6个月，如石油价格在2008年6月达到140美元的历史高点，而进口商售汇比例在2008年12月达到77%的历史高点，说明原油价格上涨导致进口商需要更多的美元来购买原油，因此进口售汇的比例也上升了。 4.宏观经济和政策因素
除了上述因素以外，宏观经济走势和政策因素也会对企业持有外汇的行为造成影响。从经济基本面来看，我国GDP增速是反映经济状况的首要指标，当GDP增速高时，企业对我国经济的信心增强，持有人民币的意愿也将增强；反之亦然5。另外，金融危机以来美国推出的四轮量化宽松政策（QE）也会对企业的外汇行为造成影响，量化宽松政策的宣布及实施导致全球美元泛滥，其中一部分通过贸易渠道流入国内，导致出口结汇增加。同时，量化宽松政策导致美元走弱，也会使人民币相对于美元更加有吸引力，因此，出口企业的结汇比例也相应上升。
从数据来看（见图5），GDP月增速6与进口售汇比例的负相关性比较明显，负相关系数约为47%，说明当国内经济增速较高时，企业对美元的需求相对减小；而GDP增速与出口结汇比例的正相关性相对较弱，特别是2009年期间两者正相关性较弱，但除此之外，在金融危机以前至2008年底及2010年以来，二者的总体走势还具有一定正相关性。
另外，在前两次美国宣布量化宽松政策后的第一、二个月（2008年12月和2011年1月）出口结汇都达到了区间内高点，但这是否与季节因素有关，还需要分析未来的数据走势。
实证检验
（一）出口结汇与人民币对美元的利差、人民币升值预期关系检验
为验证上述因素对企业结售汇行为的影响，在此，以人民币资产为例，运用Granger因果检验、VAR模型和协整模型分析企业出口结汇比例与人民币对美元利差、人民币升值预期的关系。运用2001年1月至2012年9月的月度数据，建立VAR模型。其中，用x表示出口结汇比例，用i表示1年期人民币存款利率与1年期美元Libor利差，用a表示人民币升值预期（a=-[（NDF/人民币中间价）-1]）。
1.平稳性检验
2.建立VAR模型
建立滞后期数为2的VAR模型，三个变量的顺序为x、i和a。经检验，该VAR模型不含单位根，符合平稳性条件。
3.建立协整方程
在上述VAR模型的基础上，采用johansen检验建立协整方程。根据数据图形，选择滞后期为2，且没有时间趋势和有常数项的johansen检验。
即对应的协整方程可写为：x=0.577+1.53i+0.26a
由此可以看出：企业出口结汇比例与人民币对美元利差和人民币升值预期存在稳定的正相关关系。其中常数项为57.7%，在此基础上，人民币对美元利差每增加1%，企业出口结汇比例将增加1.53%；人民币升值预期每增加1%，企业出口结汇比例将增加0.26%。
（二）进口售汇与原油价格关系检验
1.因果检验
根据上面的分析，国际原油价格走势和进口商售汇比例具有明显的正相关性，而且从时序来看，原油价格变化先于进口商售汇变化。因此，首先对原油价格和进口售汇比例进行Granger因果检验。用y表示进口售汇比例，o表示原油价格。经过对滞后期2到6期进行检验之后，得出滞后3期和6期结果最为明显，Granger因果检验的结果如下：
由此可以看出，石油价格变化是进口售汇比例变化的原因之一，但反之不成立。而且平均来看，石油价格会较提前进口售汇比例提前3到6个月发生变化。
2.平稳性检验
3.建立VAR模型
建立滞后期数为2的VAR模型，变量的顺序为y，o。经检验，该VAR模型不含单位根，符合平稳性条件。
在上述VAR模型的基础上，采用johansen检验建立协整方程。根据数据图形，选择滞后期为2，且没有时间趋势和有常数项的johansen检验。
模型检验结果如下：
即对应的协整方程可写为：y=0.315+0.0023o
由此可以看出，企业进口售汇比例与原油价格存在稳定的正相关关系。其中常数项为31.5%，在此基础上，原油价格每增长1美元，企业进口售汇比例将增加0.23%。
结论
根据上述分析，可以得出以下结论：
1.净结汇量与外汇占款的相关性要明显强于贸易顺差与外汇占款的相关性，企业结售汇是导致外汇占款增减的直接原因之一。
2.出口结汇比例与人民币升值预期之间具有正向的协整关系，出口结汇比例的基本值为57.7%，在此基础上，人民币升值预期每增加1%，企业出口结汇比例将增加0.26%。
3.1年期人民币存款与1年期美元Libor的利差和出口结汇比例具有正向的协整关系，出口结汇比例的基本值为57.7%，在此基础上，人民币对美元的利差每增加1%，企业出口结汇比例将增加1.53%。
4.企业进口售汇比例与原油价格存在正向的协整关系。进口售汇比例的基本值为31.5%，在此基础上，原油价格每增长1美元，企业进口售汇比例将增加0.23%。
5.石油价格变化是进口售汇比例变化的原因之一，但反之不成立。而且平均来看，石油价格会较进口售汇比例提前3到6个月发生变化。（文中观点不代表作者所在单位的意见）
注：
1.为使研究重点更加明确，本文将所研究的外汇限定为美元。
2.净结汇量等于银行代客结汇（货物贸易）减去银行代客售汇（货物贸易），选择货物贸易项目是为了将研究重点集中在进出口的外汇供需上。外汇占款为金融机构外汇占款余额增量，并除以当月人民币汇率中间价平均值，以转换为美元单位。
3.为了剔除短期波动，图中的出口结汇和进口售汇比例均采用月度平均数。
4.需要说明的是，在2008年下半年和2011年下半年以来，人民币贬值预期加剧期间，出口结汇比例也出现了温和的上升。从实践情况来看，这很有可能是远期外汇（DF）与不可交收远期外汇（NDF）之间的套利交易所导致的，即买进NDF，并作空远期外汇。因此，从贸易企业的角度来看，出口结汇和人民币升值预期仍应是正相关的。
5.在一定程度上，资产价格也会对外汇行为产生一定影响。比如，国内股市、房市大幅上涨时，投机型机构就会持有人民币，并进入资本市场进行投资。但这种投资具有热钱的性质，本文研究的重点是贸易企业的外汇行为，并不包括投机行为造成的资本流入或流出。因此，这里未将资产价格纳入研究的范围。
6.通过算数平均插值法将季度GDP增速转化为月度GDP增速。
作者单位： 中国人民银行货币政策司
责任编辑：牛玉锐 印颖
参考文献
[1] Roger， S：The Management of Foreign Exchange Reserve. [J] BIS Economics papers. No. 38. Bank for International Settlements，1993。
[2] 王晓燕 吕效国 李敏 王永胜：5种外汇储备资产币种的投资组合[J]高师理科学刊 2011，31（3）。
[3]芳琴：外汇市场做市商定价行为研究[J]，中国货币市场，2007，11。
[4]余从柏：人民币汇率形成机制的微观基础研究[D]，福建： 中南大学，2006。
[5] 王雪：我国结售汇制下企业持汇行为的研究[J]，中山大学研究生学刊（社会科学版），2011，32（1）。
关键词：国际收支 结售汇 外汇占款 利差
企业的结售汇行为是国际收支影响国内流动性的微观基础。入世以来，随着我国国际贸易的快速发展和汇率改革的实施，企业结售汇行为通过外汇占款的变化，进而对国内流动性的影响日益突出。因此，研究企业的结售汇行为，既有助于宏观管理部门对未来外汇占款趋势进行分析及加强流动性管理，也有助于相关主体进行投资决策及进行外汇资产管理。
文献综述
从贸易企业的角度来看，其外汇行为的目标是通过配置各种资产，以在风险一定的条件下实现收益最大化。在外汇资产配置方面，Roger在1993年就指出有三种方法来研究外汇资产配置，其中一种是均值-方差分析法 。王晓燕等人（2011）运用投资组合理论研究了的美元、欧元、日元、港元、英镑等5个币种的投资组合问题。曾芳琴（2007）对外汇市场做市商定价行为进行研究，分析了外汇市场上的分散信息如何通过指令流影响外汇市场做市商的报价，并最终影响即期汇率的走势。余从柏（2006）对涉及到微观主体居民、企业、银行的持汇行为、进出口行为、储蓄行为、资产选择行为进行了分析，其中分析居民持汇行为时建立了一个效用最大化原则的理论模型。国内外现有关于市场主体行为的文献多采用随机动态模型、最优化模型、效用最大化模型以及博弈论等研究方法。王雪（2011）运用资产组合理论建立了企业最优持汇规模模型分析企业持汇量的影响因素，以研究企业的外汇行为变化。
企业结售汇与外汇占款的关系
企业出口创汇后收到美元货款1，如果企业选择将收到的美元全部卖出，并买入相应的人民币，外汇占款的增量就等于贸易顺差。但实际情况并非如此，出口商不会把出口收汇的美元全部卖掉，进口商也不会全额买入所需美元。贸易企业会根据自身贸易的需要，并结合汇率和相关资产收益变化的情况，来决定买卖外汇的金额。从数据来看，净结汇量与外汇占款的相关性要明显强于贸易顺差与外汇占款的相关性，前者为0.82，而后者仅为0.35（见图1）2。因此，企业结售汇是导致外汇占款增减的直接原因。
企业结售汇行为的影响因素
（一）几个概念描述
从出口企业的角度看，结汇是指出口商将外汇收入卖给商业银行的行为。每个月的结汇金额与出口金额之比就代表了出口企业卖出外汇的比例。这一比值越高，说明出口企业卖出的美元越多，即更加愿意持有人民币；比值越低，说明企业卖出的美元越少，即更加原意持有美元。
从进口商的角度看，售汇是指银行将外汇卖给外汇使用者的行为。每个月的售汇金额与进口金额之比就代表了进口商购入外汇的比例。这一比值越高，说明进口企业的美元需求越高；比值越低，说明进口企业的美元需求越低。
净结汇量就是用出口商的结汇量减去进口商的售汇量。每个月的净结汇量与顺差金额之比代表了国际贸易中企业的外汇行为选择。
（二）企业外汇行为的影响因素
1.升值预期
汇率是影响企业外汇行为的首要因素。当美元升值时，显然持有美元更有利；而当人民币升值时，持有人民币更有利。需要说明的是，影响企业外汇行为的是对未来汇率走势的预期，而不是即期汇率。即期汇率只是当前买卖外汇的价格，是已经发生的价格；而从人民币兑美元角度看，预期人民币升值就要提前卖出美元、买入人民币，反之亦然。
从数据来看，可以选择无本金交割的人民币外汇远期（NDF）来研究人民币的升值（贬值）预期。具体处理上，用每月的NDF除以当月平均的人民币汇率中间价，再减去1，之后再将这一百分比取负数，就可以得到人民币的升值（贬值）预期比例，即升值（贬值）幅度=-[（NDF/人民币中间价）-1]，其中正数表示升值幅度，负数表示贬值幅度。
从2001年以来的月度数据来看（见图2），可以看出人民币升值预期与出口结汇比例3呈正相关性，相关系数为12%，即：预期人民币升值时出口结汇增加，企业买入人民币，卖出美元；而与进口售汇比例呈负相关性，相关系数为-61%，即：预期人民币贬值时进口售汇增加，企业将卖出人民币，买入美元。具体来看，汇改（2005年）之前，出口结汇比例和进口售汇比例均较为平稳；金融危机前（2007年），人民币出现较大的升值预期，与此同时出口结汇比例明显上升；金融危机爆发后（2008年下半年），人民币贬值预期加重，与此同时进口售汇的比例大幅上升；2011年下半年以来，人民币贬值预期再次加重，进口售汇比例也同时上升4。
2.利差因素
利差也是影响企业外汇行为的一个重要因素。贸易企业除因从国外进口需要留有一部分外汇以备进口付汇外，很可能通过美元存款或结汇成人民币存款）的形式保留其余外汇资产。当人民币存款利率高于美元存款利率时，企业将买入人民币、卖出美元，并将人民币存入银行；反之亦然。从数据来看，1年期人民币存款与1年期美元Libor利差和出口商结汇比例具有较高的正相关性，相关系数约为47%（见图3）。从时间段来看，2005年汇改以来的正相关性更加明显，二者的同向变化趋势基本同步。需要说明的是，利差因素主要对出口商的结汇行为造成影响，而与进口商的售汇行为基本无关。这是因为贸易企业本身持有的就是美元，当人民币对美元的利差高时，贸易企业将选择结汇，卖出美元，购入人民币，并存在银行；而人民币对美元的利差低时，贸易企业仅需保留手中的美元，并不需要购汇。
3.石油价格
从进口商角度看，从国外进口原材料需要用外汇支付，因此，原材料价格是影响进口商购入美元的主要原因。由于原油是我国进口主要生产原料，且原油价格是其他生产资料价格的基础，因此，为了分析进口原材料价格和进口售汇的相关性，选择原油价格作为进口商进口原材料价格的代理变量。从数据上看，国际原油价格走势和进口商售汇比例具有明显的正相关性，相关系数为27%，特别是2007年以来两者的同向运动非常明显（见图4）。另外，从时序来看，原油价格变化先于进口商售汇变化大约6个月，如石油价格在2008年6月达到140美元的历史高点，而进口商售汇比例在2008年12月达到77%的历史高点，说明原油价格上涨导致进口商需要更多的美元来购买原油，因此进口售汇的比例也上升了。 4.宏观经济和政策因素
除了上述因素以外，宏观经济走势和政策因素也会对企业持有外汇的行为造成影响。从经济基本面来看，我国GDP增速是反映经济状况的首要指标，当GDP增速高时，企业对我国经济的信心增强，持有人民币的意愿也将增强；反之亦然5。另外，金融危机以来美国推出的四轮量化宽松政策（QE）也会对企业的外汇行为造成影响，量化宽松政策的宣布及实施导致全球美元泛滥，其中一部分通过贸易渠道流入国内，导致出口结汇增加。同时，量化宽松政策导致美元走弱，也会使人民币相对于美元更加有吸引力，因此，出口企业的结汇比例也相应上升。
从数据来看（见图5），GDP月增速6与进口售汇比例的负相关性比较明显，负相关系数约为47%，说明当国内经济增速较高时，企业对美元的需求相对减小；而GDP增速与出口结汇比例的正相关性相对较弱，特别是2009年期间两者正相关性较弱，但除此之外，在金融危机以前至2008年底及2010年以来，二者的总体走势还具有一定正相关性。
另外，在前两次美国宣布量化宽松政策后的第一、二个月（2008年12月和2011年1月）出口结汇都达到了区间内高点，但这是否与季节因素有关，还需要分析未来的数据走势。
实证检验
（一）出口结汇与人民币对美元的利差、人民币升值预期关系检验
为验证上述因素对企业结售汇行为的影响，在此，以人民币资产为例，运用Granger因果检验、VAR模型和协整模型分析企业出口结汇比例与人民币对美元利差、人民币升值预期的关系。运用2001年1月至2012年9月的月度数据，建立VAR模型。其中，用x表示出口结汇比例，用i表示1年期人民币存款利率与1年期美元Libor利差，用a表示人民币升值预期（a=-[（NDF/人民币中间价）-1]）。
1.平稳性检验
2.建立VAR模型
建立滞后期数为2的VAR模型，三个变量的顺序为x、i和a。经检验，该VAR模型不含单位根，符合平稳性条件。
3.建立协整方程
在上述VAR模型的基础上，采用johansen检验建立协整方程。根据数据图形，选择滞后期为2，且没有时间趋势和有常数项的johansen检验。
即对应的协整方程可写为：x=0.577+1.53i+0.26a
由此可以看出：企业出口结汇比例与人民币对美元利差和人民币升值预期存在稳定的正相关关系。其中常数项为57.7%，在此基础上，人民币对美元利差每增加1%，企业出口结汇比例将增加1.53%；人民币升值预期每增加1%，企业出口结汇比例将增加0.26%。
（二）进口售汇与原油价格关系检验
1.因果检验
根据上面的分析，国际原油价格走势和进口商售汇比例具有明显的正相关性，而且从时序来看，原油价格变化先于进口商售汇变化。因此，首先对原油价格和进口售汇比例进行Granger因果检验。用y表示进口售汇比例，o表示原油价格。经过对滞后期2到6期进行检验之后，得出滞后3期和6期结果最为明显，Granger因果检验的结果如下：
由此可以看出，石油价格变化是进口售汇比例变化的原因之一，但反之不成立。而且平均来看，石油价格会较提前进口售汇比例提前3到6个月发生变化。
2.平稳性检验
3.建立VAR模型
建立滞后期数为2的VAR模型，变量的顺序为y，o。经检验，该VAR模型不含单位根，符合平稳性条件。
在上述VAR模型的基础上，采用johansen检验建立协整方程。根据数据图形，选择滞后期为2，且没有时间趋势和有常数项的johansen检验。
模型检验结果如下：
即对应的协整方程可写为：y=0.315+0.0023o
由此可以看出，企业进口售汇比例与原油价格存在稳定的正相关关系。其中常数项为31.5%，在此基础上，原油价格每增长1美元，企业进口售汇比例将增加0.23%。
结论
根据上述分析，可以得出以下结论：
1.净结汇量与外汇占款的相关性要明显强于贸易顺差与外汇占款的相关性，企业结售汇是导致外汇占款增减的直接原因之一。
2.出口结汇比例与人民币升值预期之间具有正向的协整关系，出口结汇比例的基本值为57.7%，在此基础上，人民币升值预期每增加1%，企业出口结汇比例将增加0.26%。
3.1年期人民币存款与1年期美元Libor的利差和出口结汇比例具有正向的协整关系，出口结汇比例的基本值为57.7%，在此基础上，人民币对美元的利差每增加1%，企业出口结汇比例将增加1.53%。
4.企业进口售汇比例与原油价格存在正向的协整关系。进口售汇比例的基本值为31.5%，在此基础上，原油价格每增长1美元，企业进口售汇比例将增加0.23%。
5.石油价格变化是进口售汇比例变化的原因之一，但反之不成立。而且平均来看，石油价格会较进口售汇比例提前3到6个月发生变化。（文中观点不代表作者所在单位的意见）
注：
1.为使研究重点更加明确，本文将所研究的外汇限定为美元。
2.净结汇量等于银行代客结汇（货物贸易）减去银行代客售汇（货物贸易），选择货物贸易项目是为了将研究重点集中在进出口的外汇供需上。外汇占款为金融机构外汇占款余额增量，并除以当月人民币汇率中间价平均值，以转换为美元单位。
3.为了剔除短期波动，图中的出口结汇和进口售汇比例均采用月度平均数。
4.需要说明的是，在2008年下半年和2011年下半年以来，人民币贬值预期加剧期间，出口结汇比例也出现了温和的上升。从实践情况来看，这很有可能是远期外汇（DF）与不可交收远期外汇（NDF）之间的套利交易所导致的，即买进NDF，并作空远期外汇。因此，从贸易企业的角度来看，出口结汇和人民币升值预期仍应是正相关的。
5.在一定程度上，资产价格也会对外汇行为产生一定影响。比如，国内股市、房市大幅上涨时，投机型机构就会持有人民币，并进入资本市场进行投资。但这种投资具有热钱的性质，本文研究的重点是贸易企业的外汇行为，并不包括投机行为造成的资本流入或流出。因此，这里未将资产价格纳入研究的范围。
6.通过算数平均插值法将季度GDP增速转化为月度GDP增速。
作者单位： 中国人民银行货币政策司
责任编辑：牛玉锐 印颖
参考文献
[1] Roger， S：The Management of Foreign Exchange Reserve. [J] BIS Economics papers. No. 38. Bank for International Settlements，1993。
[2] 王晓燕 吕效国 李敏 王永胜：5种外汇储备资产币种的投资组合[J]高师理科学刊 2011，31（3）。
[3]芳琴：外汇市场做市商定价行为研究[J]，中国货币市场，2007，11。
[4]余从柏：人民币汇率形成机制的微观基础研究[D]，福建： 中南大学，2006。
[5] 王雪：我国结售汇制下企业持汇行为的研究[J]，中山大学研究生学刊（社会科学版），2011，32（1）。