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摘要：本文基于合理的假设，对新资本管理办法的长期约束和信用风险权重调整对债市的影响进行了量化分析，同时对杠杆率监管和铁道债风险权重调整可能产生的影响也进行了探讨和测算。
关键词：新资本管理办法 债券定价 信用风险权重
根据巴塞尔协议Ⅲ，我国建立了以资本充足率监管、流动性监管和贷款损失准备监管为核心的有机统一的审慎监管制度安排，增强了银行机构抵御风险的能力。2012年6月银监会颁布了《商业银行资本管理办法（试行）》，详细规定了资本充足率监管的内容，作为审慎监管制度的重点，其又包括改进资本充足率计算（严格资本定义、调整信用风险权重、加入操作风险）、提高资本充足率监管要求等部分。
新资本管理办法对银行体系的长期约束测算
目前，商业银行资本充足率高于监管要求，因此短期内并不会因新政限制贷款、信用债等风险资产的增长，但长期约束如何？这取决于商业银行未来资本和风险资产的增速。
（一）商业银行未来资本增速测算
商业银行资本增长来自于内源性（利润留存）和外源性（次级债、股权等）两方面，其中：
内源性增速=股权收益率（ROE）×利润留存比例
目前，大型、中小型银行ROE在23%附近，而城商（农商）行ROE在19%附近。基于中国经济去产能的大周期和银行不良率提升的判断，假设未来6年ROE以每年0.5%的速度递减。同时，根据经验数据，大型银行、城商（农商）行利润留存比例在60%左右，中小型银行高一些，约70%。此外，笔者估算商业银行外源性资本增速为0.5%左右。依此可以测算出大型银行资本增速为14%，中小型银行为16%，城商（农商）行为11%，且增速逐年下降（见表1）。
（二）长期内资本增速能否支撑风险资产的快速增长？
截至2012年三季度，商业银行资产增速为20.5%（近几年均维持在20%附近），其中，股份制银行为31.9%，城商行为27.8%，农商行为57.1%。资产中贷款占50%，商业银行整体贷款增速为16.7%；债券占16.5%，整体债券增速为12.7%，如果剔除掉“无风险”的利率债，信用债增速方面，全国性商业银行为7.5%，城商行为20.2%，农商行为56.0%。
基于以上数据，笔者发现商业银行尤其是股份制银行、城商行、农商行，其资产增速均高于资本增速。因此，尽管短期内资本增速并不会限制风险资产的增长，但长期约束会越来越明显。笔者预计，资本增速对资产增速产生压力的时间点可能在2016年左右，而在该时点以后，信用债需求增速可能面临下降的不利局面。
信用风险权重调整对债券市场的影响
新资本管理办法提出了两种处理信用风险的办法——标准法和内部评级法。标准法中的信用风险权重调整对债券市场影响较大，主要体现在以下两个方面：
一是上调“央企”风险权重，下调铁道部权重：中央政府投资的公共企业（下简称央企）债权风险权重从50%提高至100%，铁道部债权从50%下降至20%。
二是上调银行同业风险权重：从之前“4个月以内（含）债权的风险权重0%，以上期限20%”调整为“3个月以内（含）债权的风险权重20%，以上期限25%”。
（一）央企债权风险权重上调的影响
1.涉及到的央企信用债规模测算
据笔者统计，“公共事业”央企共48家，累计信用债存量规模1.86万亿元。截至2012年11月，商业银行持有的信用债占全市场的比重为43.2%。考虑到央企债券信用等级较高，笔者按照50%估算，则商业银行持有央企债券存量规模约在9300亿元。
如果央企债权风险权重从50%提高至100%，则相当于增加商业银行体系风险资产4600亿元，将影响核心资本充足率0.1%。尽管对资本充足率冲击有限，但对高等级信用债的收益率中枢和未来供给量将产生较大影响，预计会带来高等级信用债收益率中枢上升、供给压力加大的新局面。
2.对高等级信用债收益率中枢的影响
本文使用的测算公式为：
收益率影响=过渡期资本充足率要求×ROE（或资本成本）×风险权重调整
其中，笔者使用ROE和资本成本分别测量收益率中枢影响的上界和下限。
目前，商业银行资本成本在10%-15%之间，具体取决于外部融资成本与内部考核导向。笔者假设，大型银行、中小型银行、城商（农商）行资本成本分别为10%、13%和15%。由于存在利率市场化影响，假设未来6年每年上升20BP。此外，ROE假设同上。
由此可测算出：大型银行对“央企”信用债定价将提高[48BP，107BP]，中小型银行将提高[56BP，96BP]，城商（农商）行将提高[65BP，79BP]，至2018年逐步再提高10BP左右（见表2）。
根据笔者的调研，实际冲击并不会如此大。原因有两点：
第一，四大行和招行将使用内部评级法而非标准法，即它们对央企风险权重并不会直接提升至100%，但银监会对内评法要求较严格，仅略低于标准法，笔者假设提升至90%，则其对央企信用债定价将提高[40BP，80BP]。
第二，银行通常通过内部转移定价缓冲负面冲击。比如如果提升50BP，银行内部通过设定3-5年过渡期，内部转移定价仅每年提高10-15BP，因此，负面冲击将显著减弱。
3.高等级信用债供给压力加大
据笔者统计，截至2012年三季度，涉及的公共事业央企贷款余额合计5.64万亿元（包括短期贷款1.59万亿元、1年内到期非流动负债0.41万亿元、长期贷款3.64万亿元）。由于商业银行对央企贷款很难提价，因此，预计贷款到期后部分贷款将被替代为债券，高等级信用债供给量将加大。
假设3.64万亿元的长期贷款按每年20%的比例“均匀”到期，贷款增速从20%逐步回落至10%附近。同时假设转换率分别为10%、15%和20%这三种情景，即贷款到期后，10%、15%或20%的贷款将转为高等级信用债，其余仍以贷款形式存在。 笔者测算出：在10%情景下，每年有2700亿元的新增供给压力；在15%情景下，每年有4000亿元的新增供给压力；在20%情景下，每年有5500亿元的新增供给压力（见表3）。即预计未来5年，每年将额外产生2700至5500亿元的高等级信用债供给压力。
（二）银行同业债权风险权重上调的影响
1.对银行同业债权定价的影响
测算公式以及关键假设与前文相同。
笔者测算出：大型银行对银行同业债权定价将提高[19BP，43BP]，中小型银行将提高[22BP，38BP]，城商（农商）行将提高[26BP，31BP]（见表4）。考虑到资金面主要由大型银行决定，预计实际影响可能提高20-40BP，估计这也是Shibor利率上升的幅度。
2.对信用债回购、杠杆操作的影响
在回购交易中，大行、股份制银行通常要求对方使用利率债进行质押，而证券公司、基金等加杠杆机构通常与城商行、农商行等进行信用债回购交易，而这属于银行对非银行机构同业债权。对此，原资本管理办法没有明确规定。实际操作中，有按0%计算的，也有按100%计算的，还有按期限与数额不同而计算不同的，因此，笔者采取折中办法，假设原办法按50%计算。新资本管理办法中明确要求按100%计算，因此权重变化设为50%。
由于证券公司、基金等加杠杆机构回购净额占全市场比重在20%左右，因此，如果考虑加杠杆机构的边际影响，则信用债回购（杠杆操作）成本可能提高[13BP，16BP]（见表5）。
杠杆率监管与低风险业务扩张约束
杠杆率监管是我国审慎监管制度的重要内容，其源于国际社会对金融危机的全面反思。金融机构资产负债表过度扩张和杠杆化程度较高，被认为是危机发生的重要原因之一。但是后来人们发现“出问题”机构资本充足率均满足监管要求，因此，在资本充足率基础上加入杠杆率监管是必要的。我国在2011年6月颁布了《商业银行杠杆率杠杆率管理办法》，建立了杠杆率监管要求。
（一）杠杆率和资本充足率对比
杠杆率和资本充足率具有相似的数学结构。但资本充足率的分母基于“风险加权资产”，即不同资产乘以各自不同的信用风险权重；而杠杆率的分母基于“调整后的表内外资产余额”，不考虑不同资产间的风险差别，即资产“同100%权重”。 其含义是：相较资本充足率，杠杆率将限制低风险资产的扩张速度。比如，前文估算未来商业银行资本增速在15%附近，由于资本充足率采用20%的风险权重，因此，可支持75%以上的同业资产扩张速度；但杠杆率具有100%的同权重要求，因此，15%的资本增速只能支持15%左右的同业资产增速，更高的同业资产增速将受到杠杆率的约束。
（二）杠杆率监管制约低风险资产扩张
低风险资产是指银行同业资产（风险权重为20%-25%）、国债、政金债、央票（风险权重为0）、铁道债（风险权重为20%）等。截至2012年三季度，商业银行整体贷款增速16.7%，而大型银行同业资产增速27.4%，中小型银行同业资产增速60.3%；商业银行国债托管量同比增长13.6%，政策性金融债同比增长21.3%。因此，杠杆率将主要限制的是增速较快的同业资产和政策性金融债投资，尤其是前期较热的信贷转同业（如银行与农信社的票据买断式回购以及同业代付业务等）。笔者的调研结果显示，目前商业银行普遍可以满足4%的杠杆率监管要求。但是，杠杆率监管的实施将在长期内限制低风险资产的过快扩张。
铁道债收益率影响测算
目前，铁道债存量为7420亿元。为了加强对铁道债的支持，新资本管理办法将其风险权重从50%下调至20%。笔者对其收益率可能受到的影响进行了测算，测算公式以及关键假设与前文相同。
根据测算，大型银行对铁道债定价将减少[29BP，64BP]，中小型银行将减少[34BP，57BP]，城商（农商）行将减少[39BP，47BP]（见表6）。
作者单位：平安证券固定收益事业部
责任编辑：罗邦敏 刘颖
关键词：新资本管理办法 债券定价 信用风险权重
根据巴塞尔协议Ⅲ，我国建立了以资本充足率监管、流动性监管和贷款损失准备监管为核心的有机统一的审慎监管制度安排，增强了银行机构抵御风险的能力。2012年6月银监会颁布了《商业银行资本管理办法（试行）》，详细规定了资本充足率监管的内容，作为审慎监管制度的重点，其又包括改进资本充足率计算（严格资本定义、调整信用风险权重、加入操作风险）、提高资本充足率监管要求等部分。
新资本管理办法对银行体系的长期约束测算
目前，商业银行资本充足率高于监管要求，因此短期内并不会因新政限制贷款、信用债等风险资产的增长，但长期约束如何？这取决于商业银行未来资本和风险资产的增速。
（一）商业银行未来资本增速测算
商业银行资本增长来自于内源性（利润留存）和外源性（次级债、股权等）两方面，其中：
内源性增速=股权收益率（ROE）×利润留存比例
目前，大型、中小型银行ROE在23%附近，而城商（农商）行ROE在19%附近。基于中国经济去产能的大周期和银行不良率提升的判断，假设未来6年ROE以每年0.5%的速度递减。同时，根据经验数据，大型银行、城商（农商）行利润留存比例在60%左右，中小型银行高一些，约70%。此外，笔者估算商业银行外源性资本增速为0.5%左右。依此可以测算出大型银行资本增速为14%，中小型银行为16%，城商（农商）行为11%，且增速逐年下降（见表1）。
（二）长期内资本增速能否支撑风险资产的快速增长？
截至2012年三季度，商业银行资产增速为20.5%（近几年均维持在20%附近），其中，股份制银行为31.9%，城商行为27.8%，农商行为57.1%。资产中贷款占50%，商业银行整体贷款增速为16.7%；债券占16.5%，整体债券增速为12.7%，如果剔除掉“无风险”的利率债，信用债增速方面，全国性商业银行为7.5%，城商行为20.2%，农商行为56.0%。
基于以上数据，笔者发现商业银行尤其是股份制银行、城商行、农商行，其资产增速均高于资本增速。因此，尽管短期内资本增速并不会限制风险资产的增长，但长期约束会越来越明显。笔者预计，资本增速对资产增速产生压力的时间点可能在2016年左右，而在该时点以后，信用债需求增速可能面临下降的不利局面。
信用风险权重调整对债券市场的影响
新资本管理办法提出了两种处理信用风险的办法——标准法和内部评级法。标准法中的信用风险权重调整对债券市场影响较大，主要体现在以下两个方面：
一是上调“央企”风险权重，下调铁道部权重：中央政府投资的公共企业（下简称央企）债权风险权重从50%提高至100%，铁道部债权从50%下降至20%。
二是上调银行同业风险权重：从之前“4个月以内（含）债权的风险权重0%，以上期限20%”调整为“3个月以内（含）债权的风险权重20%，以上期限25%”。
（一）央企债权风险权重上调的影响
1.涉及到的央企信用债规模测算
据笔者统计，“公共事业”央企共48家，累计信用债存量规模1.86万亿元。截至2012年11月，商业银行持有的信用债占全市场的比重为43.2%。考虑到央企债券信用等级较高，笔者按照50%估算，则商业银行持有央企债券存量规模约在9300亿元。
如果央企债权风险权重从50%提高至100%，则相当于增加商业银行体系风险资产4600亿元，将影响核心资本充足率0.1%。尽管对资本充足率冲击有限，但对高等级信用债的收益率中枢和未来供给量将产生较大影响，预计会带来高等级信用债收益率中枢上升、供给压力加大的新局面。
2.对高等级信用债收益率中枢的影响
本文使用的测算公式为：
收益率影响=过渡期资本充足率要求×ROE（或资本成本）×风险权重调整
其中，笔者使用ROE和资本成本分别测量收益率中枢影响的上界和下限。
目前，商业银行资本成本在10%-15%之间，具体取决于外部融资成本与内部考核导向。笔者假设，大型银行、中小型银行、城商（农商）行资本成本分别为10%、13%和15%。由于存在利率市场化影响，假设未来6年每年上升20BP。此外，ROE假设同上。
由此可测算出：大型银行对“央企”信用债定价将提高[48BP，107BP]，中小型银行将提高[56BP，96BP]，城商（农商）行将提高[65BP，79BP]，至2018年逐步再提高10BP左右（见表2）。
根据笔者的调研，实际冲击并不会如此大。原因有两点：
第一，四大行和招行将使用内部评级法而非标准法，即它们对央企风险权重并不会直接提升至100%，但银监会对内评法要求较严格，仅略低于标准法，笔者假设提升至90%，则其对央企信用债定价将提高[40BP，80BP]。
第二，银行通常通过内部转移定价缓冲负面冲击。比如如果提升50BP，银行内部通过设定3-5年过渡期，内部转移定价仅每年提高10-15BP，因此，负面冲击将显著减弱。
3.高等级信用债供给压力加大
据笔者统计，截至2012年三季度，涉及的公共事业央企贷款余额合计5.64万亿元（包括短期贷款1.59万亿元、1年内到期非流动负债0.41万亿元、长期贷款3.64万亿元）。由于商业银行对央企贷款很难提价，因此，预计贷款到期后部分贷款将被替代为债券，高等级信用债供给量将加大。
假设3.64万亿元的长期贷款按每年20%的比例“均匀”到期，贷款增速从20%逐步回落至10%附近。同时假设转换率分别为10%、15%和20%这三种情景，即贷款到期后，10%、15%或20%的贷款将转为高等级信用债，其余仍以贷款形式存在。 笔者测算出：在10%情景下，每年有2700亿元的新增供给压力；在15%情景下，每年有4000亿元的新增供给压力；在20%情景下，每年有5500亿元的新增供给压力（见表3）。即预计未来5年，每年将额外产生2700至5500亿元的高等级信用债供给压力。
（二）银行同业债权风险权重上调的影响
1.对银行同业债权定价的影响
测算公式以及关键假设与前文相同。
笔者测算出：大型银行对银行同业债权定价将提高[19BP，43BP]，中小型银行将提高[22BP，38BP]，城商（农商）行将提高[26BP，31BP]（见表4）。考虑到资金面主要由大型银行决定，预计实际影响可能提高20-40BP，估计这也是Shibor利率上升的幅度。
2.对信用债回购、杠杆操作的影响
在回购交易中，大行、股份制银行通常要求对方使用利率债进行质押，而证券公司、基金等加杠杆机构通常与城商行、农商行等进行信用债回购交易，而这属于银行对非银行机构同业债权。对此，原资本管理办法没有明确规定。实际操作中，有按0%计算的，也有按100%计算的，还有按期限与数额不同而计算不同的，因此，笔者采取折中办法，假设原办法按50%计算。新资本管理办法中明确要求按100%计算，因此权重变化设为50%。
由于证券公司、基金等加杠杆机构回购净额占全市场比重在20%左右，因此，如果考虑加杠杆机构的边际影响，则信用债回购（杠杆操作）成本可能提高[13BP，16BP]（见表5）。
杠杆率监管与低风险业务扩张约束
杠杆率监管是我国审慎监管制度的重要内容，其源于国际社会对金融危机的全面反思。金融机构资产负债表过度扩张和杠杆化程度较高，被认为是危机发生的重要原因之一。但是后来人们发现“出问题”机构资本充足率均满足监管要求，因此，在资本充足率基础上加入杠杆率监管是必要的。我国在2011年6月颁布了《商业银行杠杆率杠杆率管理办法》，建立了杠杆率监管要求。
（一）杠杆率和资本充足率对比
杠杆率和资本充足率具有相似的数学结构。但资本充足率的分母基于“风险加权资产”，即不同资产乘以各自不同的信用风险权重；而杠杆率的分母基于“调整后的表内外资产余额”，不考虑不同资产间的风险差别，即资产“同100%权重”。 其含义是：相较资本充足率，杠杆率将限制低风险资产的扩张速度。比如，前文估算未来商业银行资本增速在15%附近，由于资本充足率采用20%的风险权重，因此，可支持75%以上的同业资产扩张速度；但杠杆率具有100%的同权重要求，因此，15%的资本增速只能支持15%左右的同业资产增速，更高的同业资产增速将受到杠杆率的约束。
（二）杠杆率监管制约低风险资产扩张
低风险资产是指银行同业资产（风险权重为20%-25%）、国债、政金债、央票（风险权重为0）、铁道债（风险权重为20%）等。截至2012年三季度，商业银行整体贷款增速16.7%，而大型银行同业资产增速27.4%，中小型银行同业资产增速60.3%；商业银行国债托管量同比增长13.6%，政策性金融债同比增长21.3%。因此，杠杆率将主要限制的是增速较快的同业资产和政策性金融债投资，尤其是前期较热的信贷转同业（如银行与农信社的票据买断式回购以及同业代付业务等）。笔者的调研结果显示，目前商业银行普遍可以满足4%的杠杆率监管要求。但是，杠杆率监管的实施将在长期内限制低风险资产的过快扩张。
铁道债收益率影响测算
目前，铁道债存量为7420亿元。为了加强对铁道债的支持，新资本管理办法将其风险权重从50%下调至20%。笔者对其收益率可能受到的影响进行了测算，测算公式以及关键假设与前文相同。
根据测算，大型银行对铁道债定价将减少[29BP，64BP]，中小型银行将减少[34BP，57BP]，城商（农商）行将减少[39BP，47BP]（见表6）。
作者单位：平安证券固定收益事业部
责任编辑：罗邦敏 刘颖