增速放缓、微刺激、调结构，种种区别于高增长、强刺激等“旧常态”的现象表明，中国经济似乎正在进入所谓的“新常态”。那么，经济“新常态”是否意味着股市将迎来“新牛市”？
　　一直以来，中国股市的牛市和经济增长的正相关关系并不明朗，高速的经济增长之下，时常是股市的“不愠不火”。回顾本世纪初那场大牛市，其之所以“牛”，并不在于超过当时11%的增长，而更大程度上在于买卖双方规制、股权分置改革等重要制度变革的完成。
　　而目前，相对其他可以刚性兑付的金融领域，股市越发成为中国金融业少有的无法刚性兑付的危险之地。此外，企业盈利能力并未好转，唯有债务高企，而市场制度变革仍停留在IPO注册的“口号”阶段。在这种局面下，“新牛市”很可能只是痴人说梦。
　　而更严重的是，在高层不断推动和深化“依法治国”改革的大背景下，这个事关上亿投资者财富的A股市场，开市25年以来竟长期缺乏司法救济的手段，而只能依靠行政监管。这不啻为全球金融市场的一个奇观。不过，十八届四中全会所释放的司法改革信息又重新让人看到希望。

难有“新牛市”

　　尽管A股和GDP增长向来缺乏正相关的关系，但业务量难以为继的券商们却希望在这里找到好东西。
　　国家统计局10月21日公布最新数据显示，三季度GDP（国内生产总值）同比增长7.3%，创5年半新低，数字略高于预期，但低于第二季的7.5%。这个数字不是足以让股市“跳水”的坏消息，也不是可以让A股兴奋起来的好消息。
　　此前，券商的研究报告已经趋于娱乐化。革命口号式的分析和分析师“出轨”之类的花边新闻登堂入室，取代严肃的研究报告成为券商公关部的营销重点。
　　新数据的出炉，让分析师们重新找到了好素材。有分析认为，GDP“企稳”的背景之下，股市已经小幅提振。从今年3月到10月，上证综合指数涨幅接近15%。和最坏的时刻相比，A股已经好转。小幅提振只是前奏，今后，随着各项改革的全面启动，A股的“熊市”将告一段落。
　　但一個残酷的现实是，股市利益相关者所营造的乐观氛围缓解不了A股的疲态，更无法吸引投资者“入市待宰”的热情。A股长期不振，其直接原因在于这个市场越来越成为中国金融体系中少数不需要“刚性兑付”的地方。因此，没有人会把钱投到这里，影子银行及其背后的信托产品都比股市要强。
　　其他金融工具的确比股市要“强”。之前，曾有不少分析认为，2014年是中国信托行业危机的爆发年，全年会有超过万亿的信托需要集中兑付。但由于经济下行和企业深陷危机，大量产品必然无法按时兑付，将可能引发信托行业系统性危机。
　　但事实情况是，直到今年11月，国内并未有大范围的信托违约事件“集中爆发”。所谓兑付危机仅仅是零星发生在矿产等并不具备系统重要性的少数行业之中。而最为广受关注的地方政府“城投信托”和“央企系”信托公司发行的涉资巨大的信托产品，却很少发生过兑付危机。显然，在这些地方，刚性兑付正在大行其道。
　　刚性兑付一直是中国金融业挥之不去的“潜规则”。既然影子银行的信托产品都能“保本’，那么其他诸如银行、保险等行业更是如此。事实上，银行业存款保险制度的“难产”很大程度也在于银行业长期刚性兑付的习惯。在储蓄者心中，所有银行背后的信用背书者都是国家，那么自然不需要存款保险制度。
　　于是，在股市中长期郁郁不得志的股民终于开始理性起来，认识到中国股市已经成为金融体系中唯一不刚性兑付的领域，于是纷纷用脚投票，而且态度坚决。
　　换个角度，从中国金融从整个社会融资的格局来看，股市的疲软也是必然。中国经济增速的下行是必然的趋势，那么一定程度的系统性风险必然存在。但由于其他所有领域都可以“刚性兑付”，那么股市便成为木桶的“短板”。于是，所有的风险都被集中和过度地反映到股市之中。在这种情况，A股没有好起来的理由。
　　A股的问题远在A股之外。如果没有对金融体系的系统改革，A股永远都是“短板”，必然长期处于和熊市的抗争之中。所谓经济“新常态”，很难带来股市的“新牛市”。

“预期”不再管用

　　企业整体的盈利能力是股市好坏的根本因素。在金融海啸爆发之后，美国经济数据一直处于疲软状态，但另一方面，美股却在全球一枝独秀，其根本原因便在于企业盈利能力的强大。但对中国来说，企业的盈利能力对股市的影响不如制度建设那么重要。
　　A股开市以来，2006年至2007年间的大牛市总让股民怀念。不能忽略的是，该轮牛市的到来和两次重要改革密不可分，即2002年至2004年的市场机构改革和2005年启动的股权分置改革。
　　所谓机构改革，即对股市买方和卖方的监管政策的重塑。“基金黑幕”曾是中国股市的老问题，即基金公司信息披露不全，暗箱操作，违背对投资者的受托义务。2003年，《证券投资基金法》正式通过，并在2004年年中实施，基金行业进入到有法可依的历史阶段。与此同时，监管部门还大力推动开放式基金的建立，并逐渐取代封闭式基金成为股市买方的主流。前者相对于后者，信息披露的透明度更高，对规范股市交易、杜绝基金“黑幕”、保护投资者利益起到了很大作用。
　　除基金业之外，券商的自营盘对股市的“危害”也比较大。所谓自营盘，即券商不光承销股票，而且还自己炒股，这就导致了买方和卖方的混同，因此成为市场不规范的重要因素。最终，券商自营坐庄成为普遍的现象，不但中小股民利益受损，而且股市的运行机制也被严重破坏。
　　2002年我国还颁布实施了 《证券公司管理办法》，对证券公司内部控制与风险管理等做出了规定。同时，还允许境外机构在境内设立中外合营券商，从而引入竞争，倒逼内资券商的改革。此后，监管部门还对诸多券商进行了整顿。截至2006年，大鹏证券等多家券商要么倒闭，要么被托管或者重组。一定程度上来讲，这次整顿等于为整个证券业进行了“换血”。 　　股权改革对股市的正面效应更为立竿见影。所谓股权分置改革，即在股改之前， A股市场可流通部分仅占市场总规模的1/3左右。而股改则是将原来不流通的股份变为可流通的股份，实现“同股同权”。股改之前，市场股价涨跌，与占据绝对控股地位的非流通股股东没有太大的利益关系，这导致非流通股股东与流通股股东之间的利益不统一，破坏了基本的股权运作逻辑。因此，股改等于是解决了长期困扰中国股市的一个根本性制度问题。
　　由于股改的推动，2005年之后，大股东开始成为股市的正面参与者，一些优质的资产纷纷被注入市场。在2006年，股改公司中不少都成为“大牛股”，他们是“大牛市”的直接推动者。
　　除了通过以上两个改革重塑市场之外，其他金融领域的配套改革也在同时推动。 2004年，保险资金获准直接入市，成为落实股市当年“国九条”的重大一步。也就在2004年，证监会与劳动和社会保障部联合发布《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》，企业年金入市启动。这些“市场化”的配套改革，直接增加了股市的资金量，为大牛市奠定了资金基础。
　　2006年和2007年，中国的GDP增速都超过11%，是近年增速最高的两年。但换个角度看，中国经济增长超过10%，股市却只能走熊的情况也并不少见。某种程度上可以说，经济增长可能是大牛市的结果，而非原因。股市“牛”的根源在于对基本制度框架的改革和重塑，从买卖双方的规范化、股权交易和利益分配的平等化等角度进行了制度性的变革。
　　但遗憾的是，变革仅仅在短时期内解决了股市持续多年的乱象，但并未彻底改变A股市场的运作机制，比如机构投资者弱小，并且不独立等问题并未真正解决，同时也没有真正斩断地方政府和国企对股市的“干涉”。更重要的是，证券发行的审批制反倒被不断强化，使得A股IPO成为少数人独享的暴富方式。
　　从2013年开始，股市改革的号角便开始吹响，其中最引人瞩目的莫过于注册制。但 “注册制”改革启动已久，至今并未看到实质性进展。而其他改革层面的制度改革也并未出现2006年之前机构改革和股权分置改革这样的“大手笔”。可以说，改革目前主要还停留在蓝图层面，仅仅是个预期。但对目前的中国股市来说，预期已经不再管用。

司改契机

　　在中国股市，预期二字，是利益受损者的安慰剂，也是既得利益者的护身符。
　　所有投资者都清楚，资产价格是对资产未来现金的折现，而未来的现金则是预期。在成熟的市场，预期是企业未来的盈利能力，而在不成熟市场，预期则是对制度变革的可能性。因此，一直以来，中国股市的既得利益者热衷于消耗股民的这种预期。对股民来说，即便没有彻底的改革，只要有改革的预期，他们也会毫不犹豫地挺身入市。
　　不过，随着影子银行等其他金融领域刚性兑付的强化，这种对股民暴富欲望的过度利用，已经到了结束的时候。2006年和2007年的大牛市已经说明，改革的预期永远比不上真正的改革。

与其关注注册制、沪港通这样的新策略，倒不如解决资本市场司法体系构建的老问题，而四中全会后的司法改革或许是一个契机。

　　就在注册制改革陷入僵局的时候，司法领域的改革信号又被重新释放。日前，十八届四中全会所释放了有关司法改革的信号，主要涉及三个方面内容：通过设立跨行政区划人民法院和最高人民法院巡回法庭来解决司法地方化问题；通过对领导干部干预司法活动、插手具体案件，建立记录、通报和责任追究制度来解决独立审判问题；通过从符合条件的律师、法学专家中招录立法工作者、法官和检察官来解决司法专业性问题。
　　其中，司法地方化和司法专业性问题都是股市改革的题中之义，其重要性甚至不亚于注册制的真正试点。
　　一直以来，“有诉不受理”是股市操纵者得以逍遥法外的根源。此前，针对股市的违法案件，基本的操作惯例是“不查不理”，即违法案件大多是在监管部门立案查处的情况下，法院才会受理投资者的起诉。换言之，普通投资者无法自行针对侵害自己的不法行为进行上诉，这就给了违法者以极大的反向激励。
　　可以说，中国庞大的司法体系和证券市场是有围墙的，司法的力量无法介入证券市场。这种强化监管部门力量的惯例，其正面价值是破除地方保护主义对中央垂直控制的资本市场的侵蚀。但另一方面，也严重削弱了资本市场的执法力量，让证券监管部门的力量顯得势单力薄，感觉对违法案件总是“查不完”。
　　中国股市从建立之初就考虑到了对地方保护主义的规制，把地方证交所收归中央管理，成立中国证监会，同时派驻地方监管分支机构，这些措施避免了股市建立之初的地方介入问题。但也形成了投资者救济只能靠行政手段，无法靠司法手段的问题。
　　事实上，和强大的中央政府相比，弱小股民却无法对抗地方保护主义的力量。在股市发展初期，曾经常发生股民在地方法院起诉的情况，但因为上市公司涉及地方利益，最后得到受理的案子寥寥无几。在这个意义上来说，股市真正的改革应该从重塑市场的司法力量开始。
　　近年来，国内法学界一直有建立专门证券法院的呼声，“证券法院”直属于中央，人、财等全部独立于地方。提议者还建议，可在少数地区如北京、上海、深圳等地试点设立，专门管辖证券诉讼。还有人认为，四中全会司法改革内容中的“跨行政区划人民法院”，便可以看作是证券法院的基础形式。此外，司法的专业化同样重要，培养一批懂得证券而非“炒股”的法官也是当务之急，而“从符合条件的律师、法学专家中招录”也体现了这一要求。
　　中国股市开市业已25年，投资者上亿，被侵害者更成千上万。但是，对于这样重要的一个市场，竟然直到今天仍没有解决投资者司法救济的基础制度问题，而只能靠行政监管保护投资者，这太过于匪夷所思。
　　显然，与其关注注册制、沪港通这样的新策略，倒不如解决资本市场司法体系构建的老问题，而四中全会后的司法改革或许是一个契机。