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[摘 要]企业收购合并活动十分常见，但其中也隐藏了较高的风险。互联网企业为了在竞争中获得优势，并购已成为一种趋势。本文以阿里巴巴并购饿了么为例，研究互联网企业并购过程中面临的风险及应对措施，以促进我国互联网企业实现可持续发展。
[关键词]互联网企业；并购风险；动机
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.22.029
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2018）22-00-02
0 引 言
普华永道发布的《中国企业并购市场2017年回顾与2018年展望》报告中指出，2017年中国企业的并购总金额跌至6 710亿美元，与2016年相比降幅11%，可是年度并购数量达历史第二，国内并购数量上升到14%的历史新高。2018年上半年，资本并购市场保持了此前的繁荣景象。随着我国互联网行业的飞速发展，经过十几年的积累，通过并购等形式形成了BAT为主的互联网巨头等生态链，涉及居民日常生活的方方面面，包括互联网视频、移动交涉、共享出行、互联网外卖和云服务等领域。快手收购A站、海航收购当当网、美团收购摩拜和阿里收购饿了么等并购事件，完善了互联网等行业的产业布局。互联网企业的各种业务不断交叉、重叠，在不同的行业布局下，通过资本运作，或者通过构建新产品线的方式，渗透到了互联网的各个领域。但是，并购過程中隐藏着较高的风险，可能直接影响着并购的成败。所以，正确认识互联网企业并购中存在的风险是每个并购企业都必须要面对的问题。
1 互联网企业并购的动因
1.1 获得协同效应
协同效应是指并购之后新企业的价值要高于并购双方单独价值之和，主要体现在管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。互联网企业的合并双方经营能力不同，侧重点不一样，管理能力也有所差异，并购之后将职能部门进行整合，有利于降低管理成本，提升管理效率，充分利用多余的管理资源。通过并购能够提高企业的生产经营效率，从而提升业绩，扩大利润，实现规模经济与范围经济。互联网企业并购时采用不同的融资方式会产生不一样的税收效应，通过债务融资可以减少税负。企业的并购可以优化企业的资本结构而降低企业的资本成本，提升了资本的利用效率。
1.2 政府的大力支持
在2018年的政府工作报告中，李克强总理多次提到了“互联网 ”、人工智能、数字中国和移动支付等相关内容，促使“互联网 ”开始融入各行各业，共享经济和移动支付也开始引领世界潮流。政府的导向作用促使互联网行业相互间的渗透性更强，跨行业整合并购、重新规划商业布局有了更加有利的条件。
2 互联网企业并购的财务风险
互联网行业不断发展产生的新兴商业模式催生了互联网企业并购，并逐渐成为一种趋势。但是与传统行业相比，互联网行业具有自身的一些特点，而这些特点也导致在并购过程中可能产生一些特殊的风险，如无形资产占用比例大、估值不便等问题。
2.1 财务估值风险
互联网行业的轻资产特点导致估值困难，由于互联网企业属于典型轻资产行业，从而也存在估值困难的情况。交易价格由被并购方的企业价值决定，估值信息只有来源于企业的报表，从财务报表中了解被并购企业的财务状况及战略规划定位。而针对互联网企业而言，专利技术、研发投入、科研人员等无形资产在资产中占比较大，并且许多重要的财务信息无法用数字量化。而对于一些非上市公司，报表中信息的可信度大打折扣，带有主观色彩的估值有失公允，最常见的是估值过高。例如，百度并购91无线，以19亿美元定价，业内普遍认为估值过高。此类案例普遍存在，估值体系不完善导致互联网行业存在估值过高的风险。
2.2 融资支付风险
自从2013年以来，互联网企业的并购行为持续高涨，进入高峰期，买卖互联网企业已成为常态。互联网企业属于资本与技术密集型企业，具有高投入、高风险的特点，担保体系弱等因素导致走传统的融资渠道有一定的困难。互联网企业融资大部分通过天使投资、风险投资、私募资金及资本合作等方式取得资金。前期的资产负债率很低，可是随着并购企业的投资规模不断扩大，负债也逐步增加，从而促使资产负债率不断攀升，财务风险也会增加。企业并购支付方式有现金、股权、债券、承担债务及混合等几种方式。风险最大的当属现金支付，现金支付会增加并购方的资金压力，一旦失败很可能造成经营困难。我国企业的并购支付中大部分采用的就是现金支付的方式。
2.3 并购后的整合风险
随着互联网企业的并购规模不断扩大，并购数量也不断增加，跨行业并购和跨境并购也会产生一些问题。互联网行业市场日新月异，发展不确定性也增加了整合风险。整合风险主要体现在财务整合、人员整合、财务制度整合、企业文化认可和发展战略配合等方面。并购并不是简单的相加，想要产生1 1>2的效果，应该非常重视合并之后的整合问题。例如，腾讯收购易迅的初衷是想在电商行业分一杯羹，可是并购以后并未产生效应增加的局面。
3 阿里巴巴并购饿了么
3.1 并购的背景
在2016年的云栖大会，马云首次提出“新零售”概念，自此之后阿里在战略布局上不断开拓新的方向。马云提出：“纯电商的时代很快将结束，纯零售的形势也将被打破，新零售将引领未来全新的商业模式。”这使相关从业人员对于零售业的新发展有了更加深刻的认识。阿里巴巴的新零售=线上 线下 现代物流，对应阿里巴巴的现有架构，实现方式就是用大数据技术，使天猫，淘宝、菜鸟驿站、蚂蚁金服、阿里巴巴大文娱和阿里巴巴云等形成一个网状联动纵队。如何能够使自己的商业帝国在本地生活服务方面取得全新拓展，成为阿里的又一布局。
3.2 并购动因
3.2.1 外卖市场的巨大吸引力
我国餐饮业及外卖行业发展迅速，增速在两位数水平，预计2018年依然以10%的速度增长。饿了么收购百度外卖后，在线餐饮外卖用户市场上处于领先地位。2017年第四季度的调查显示，饿了么市场用户份额比例为55.3%，美团外卖占比41.3%。从目前外卖市场格局来看，阿里收购完成后，可将饿了么与口碑整合，为阿里新零售拓展市场。 3.2.2 服务于阿里新零售的战略布局
从新零售概念提出到现在，新零售行业已进入中场，对于阿里而言，餐饮是新零售战略领域中的重要环节，而“口碑”发挥了重大的作用。随着口碑逐渐成为支付宝用户的生活服务入口，阿里将其纳入新零售体系，而饿了么在此之前就与口碑存在合作关系，促进新零售进行合理布局，新零售则能够抢占线下流量，所以二者合并可以促使效应最大化。阿里以餐饮为本地生活服务的切入点，饿了么最频繁应用的本地生活服务为外卖服务，再结合口碑数据技术支持线下餐饮到店服务，二者协同，将对生活服务进行全面拓展。
3.2.3 饿了么拥有庞大的用户资源及全国物流配送
2015年8月，饿了么成立了全国性及时配送的蜂鸟配送，专注于本地生活最后一公里的配送。同时，饿了么使用大数据对骑手派单配送进行智能规划，基于AI的本地智能物流是饿了么未来的发展重点，而这一目标与阿里的规划恰好契合。阿里并购饿了么，对于其线下布局如虎添翼。饿了么即时配送体系将作为新零售重构“人货场”的基础设施，弥补阿里的短板。饿了么聚集起2.6亿用户、200多万户商家和300多万名配送员，已将外卖培养成中国人的第3种常规就餐方式。阿里并购饿了么，线上线下资源整合，打通会员体系，市场潜能巨大。
3.3 并购过程
2016年4月，饿了么宣布获得12.5亿美元投资，其中，阿里投资9亿美元，蚂蚁金服投资3.5亿美元。2017年6月，根据阿里向SEC提交的文件显示，在2017年4月，阿里和蚂蚁金服又进一步支持饿了么，总投资金额为4亿美元。阿里持有饿了么约23%的股权，根据数据显示粗略计算，阿里系对饿了么持股总占比32.94%，已取代饿了么管理团队，成为最大的股东。2018年4月6日，阿里宣布联合蚂蚁金服，以95亿美元全资收购饿了么，股权的变更，使饿了么进一步融入了阿里新零售的战略体系中。
3.4 并购中存在的风险
3.4.1 价值高估风险
阿里收购饿了么被称为最大的现金收购案例，阿里联合蚂蚁金服以95亿美元收购饿了么，95亿美元的定价存在溢价价值。价值估计主要在于阿里想要完全取得饿了么的绝对控股权，为了防止其他股东怀疑股权被套，全部买断使其他股东可以退出，因此采用全资收购。而在收购时，并购双方达成一致意见，属于善意并购，95亿美元也是博弈的结果。2018年，新零售物流将全面进入“1小时送达”阶段，在同一城市一小时送达，只有引入外卖团队，再结合智能配送技术才能实现。而这正是饿了么的強项，此项优势为其增值，但具体如何评估，并无科学的估值方法。95亿美元现金支付，给阿里也造成了一定的现金流紧张，虽然阿里2017年经营性净现金流达到803亿元，现金流充足，完全可以支付本次对价。但是，更应该考虑到后期，饿了么并入以后的发展。饿了么为了更好地与美团抗衡，还需投入大量现金，如发放优惠券、红包等，这也会相应等增加并购之后的资金风险。
3.4.2 并购整合风险
这里的“整合”，不只是一个资源整合的过程，而是一个文化整合的过程。并购以后饿了么继续保持独立品牌、独立运营。要实现饿了么与口碑融合，抢占餐饮领域的市场份额，在保持相互独立的业务中，又能很好地发挥各自的价值，产生更多的效应，就不只是业务进行整合，而应该在企业的公司战略中达成高度的一致，协同发展。
4 结 语
互联网企业的并购对企业的经营发展具有重大的战略意义，应该提前防范此过程中的财务风险，对于并购前的估值风险，根据行业的不同选择不一样的估值方法进行合理估值。融资时选择合理的融资方式，不断优化支付方式，考虑并购双方的情况，制定尽量合理的资本结构，降低融资风险，保障资金周转安全。在并购以后不可忽视整合以后的整合风险，其对协同效应的产生具有至关重要的作用。
主要参考文献
[1]倪耀琦.中国互联网企业并购逻辑研究——基于资源观的BAT并购战略比较分析[J].时代金融，2018（15）.
[2]朱志红，鲁城.我国互联网企业并购趋势研究[J].时代金融，2018（6）.
[3]左云云.互联网企业合并的财务风险防范研究——以携程网和去哪儿网合并为例[J].时代金融，2018（5）.
[关键词]互联网企业；并购风险；动机
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.22.029
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2018）22-00-02
0 引 言
普华永道发布的《中国企业并购市场2017年回顾与2018年展望》报告中指出，2017年中国企业的并购总金额跌至6 710亿美元，与2016年相比降幅11%，可是年度并购数量达历史第二，国内并购数量上升到14%的历史新高。2018年上半年，资本并购市场保持了此前的繁荣景象。随着我国互联网行业的飞速发展，经过十几年的积累，通过并购等形式形成了BAT为主的互联网巨头等生态链，涉及居民日常生活的方方面面，包括互联网视频、移动交涉、共享出行、互联网外卖和云服务等领域。快手收购A站、海航收购当当网、美团收购摩拜和阿里收购饿了么等并购事件，完善了互联网等行业的产业布局。互联网企业的各种业务不断交叉、重叠，在不同的行业布局下，通过资本运作，或者通过构建新产品线的方式，渗透到了互联网的各个领域。但是，并购過程中隐藏着较高的风险，可能直接影响着并购的成败。所以，正确认识互联网企业并购中存在的风险是每个并购企业都必须要面对的问题。
1 互联网企业并购的动因
1.1 获得协同效应
协同效应是指并购之后新企业的价值要高于并购双方单独价值之和，主要体现在管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。互联网企业的合并双方经营能力不同，侧重点不一样，管理能力也有所差异，并购之后将职能部门进行整合，有利于降低管理成本，提升管理效率，充分利用多余的管理资源。通过并购能够提高企业的生产经营效率，从而提升业绩，扩大利润，实现规模经济与范围经济。互联网企业并购时采用不同的融资方式会产生不一样的税收效应，通过债务融资可以减少税负。企业的并购可以优化企业的资本结构而降低企业的资本成本，提升了资本的利用效率。
1.2 政府的大力支持
在2018年的政府工作报告中，李克强总理多次提到了“互联网 ”、人工智能、数字中国和移动支付等相关内容，促使“互联网 ”开始融入各行各业，共享经济和移动支付也开始引领世界潮流。政府的导向作用促使互联网行业相互间的渗透性更强，跨行业整合并购、重新规划商业布局有了更加有利的条件。
2 互联网企业并购的财务风险
互联网行业不断发展产生的新兴商业模式催生了互联网企业并购，并逐渐成为一种趋势。但是与传统行业相比，互联网行业具有自身的一些特点，而这些特点也导致在并购过程中可能产生一些特殊的风险，如无形资产占用比例大、估值不便等问题。
2.1 财务估值风险
互联网行业的轻资产特点导致估值困难，由于互联网企业属于典型轻资产行业，从而也存在估值困难的情况。交易价格由被并购方的企业价值决定，估值信息只有来源于企业的报表，从财务报表中了解被并购企业的财务状况及战略规划定位。而针对互联网企业而言，专利技术、研发投入、科研人员等无形资产在资产中占比较大，并且许多重要的财务信息无法用数字量化。而对于一些非上市公司，报表中信息的可信度大打折扣，带有主观色彩的估值有失公允，最常见的是估值过高。例如，百度并购91无线，以19亿美元定价，业内普遍认为估值过高。此类案例普遍存在，估值体系不完善导致互联网行业存在估值过高的风险。
2.2 融资支付风险
自从2013年以来，互联网企业的并购行为持续高涨，进入高峰期，买卖互联网企业已成为常态。互联网企业属于资本与技术密集型企业，具有高投入、高风险的特点，担保体系弱等因素导致走传统的融资渠道有一定的困难。互联网企业融资大部分通过天使投资、风险投资、私募资金及资本合作等方式取得资金。前期的资产负债率很低，可是随着并购企业的投资规模不断扩大，负债也逐步增加，从而促使资产负债率不断攀升，财务风险也会增加。企业并购支付方式有现金、股权、债券、承担债务及混合等几种方式。风险最大的当属现金支付，现金支付会增加并购方的资金压力，一旦失败很可能造成经营困难。我国企业的并购支付中大部分采用的就是现金支付的方式。
2.3 并购后的整合风险
随着互联网企业的并购规模不断扩大，并购数量也不断增加，跨行业并购和跨境并购也会产生一些问题。互联网行业市场日新月异，发展不确定性也增加了整合风险。整合风险主要体现在财务整合、人员整合、财务制度整合、企业文化认可和发展战略配合等方面。并购并不是简单的相加，想要产生1 1>2的效果，应该非常重视合并之后的整合问题。例如，腾讯收购易迅的初衷是想在电商行业分一杯羹，可是并购以后并未产生效应增加的局面。
3 阿里巴巴并购饿了么
3.1 并购的背景
在2016年的云栖大会，马云首次提出“新零售”概念，自此之后阿里在战略布局上不断开拓新的方向。马云提出：“纯电商的时代很快将结束，纯零售的形势也将被打破，新零售将引领未来全新的商业模式。”这使相关从业人员对于零售业的新发展有了更加深刻的认识。阿里巴巴的新零售=线上 线下 现代物流，对应阿里巴巴的现有架构，实现方式就是用大数据技术，使天猫，淘宝、菜鸟驿站、蚂蚁金服、阿里巴巴大文娱和阿里巴巴云等形成一个网状联动纵队。如何能够使自己的商业帝国在本地生活服务方面取得全新拓展，成为阿里的又一布局。
3.2 并购动因
3.2.1 外卖市场的巨大吸引力
我国餐饮业及外卖行业发展迅速，增速在两位数水平，预计2018年依然以10%的速度增长。饿了么收购百度外卖后，在线餐饮外卖用户市场上处于领先地位。2017年第四季度的调查显示，饿了么市场用户份额比例为55.3%，美团外卖占比41.3%。从目前外卖市场格局来看，阿里收购完成后，可将饿了么与口碑整合，为阿里新零售拓展市场。 3.2.2 服务于阿里新零售的战略布局
从新零售概念提出到现在，新零售行业已进入中场，对于阿里而言，餐饮是新零售战略领域中的重要环节，而“口碑”发挥了重大的作用。随着口碑逐渐成为支付宝用户的生活服务入口，阿里将其纳入新零售体系，而饿了么在此之前就与口碑存在合作关系，促进新零售进行合理布局，新零售则能够抢占线下流量，所以二者合并可以促使效应最大化。阿里以餐饮为本地生活服务的切入点，饿了么最频繁应用的本地生活服务为外卖服务，再结合口碑数据技术支持线下餐饮到店服务，二者协同，将对生活服务进行全面拓展。
3.2.3 饿了么拥有庞大的用户资源及全国物流配送
2015年8月，饿了么成立了全国性及时配送的蜂鸟配送，专注于本地生活最后一公里的配送。同时，饿了么使用大数据对骑手派单配送进行智能规划，基于AI的本地智能物流是饿了么未来的发展重点，而这一目标与阿里的规划恰好契合。阿里并购饿了么，对于其线下布局如虎添翼。饿了么即时配送体系将作为新零售重构“人货场”的基础设施，弥补阿里的短板。饿了么聚集起2.6亿用户、200多万户商家和300多万名配送员，已将外卖培养成中国人的第3种常规就餐方式。阿里并购饿了么，线上线下资源整合，打通会员体系，市场潜能巨大。
3.3 并购过程
2016年4月，饿了么宣布获得12.5亿美元投资，其中，阿里投资9亿美元，蚂蚁金服投资3.5亿美元。2017年6月，根据阿里向SEC提交的文件显示，在2017年4月，阿里和蚂蚁金服又进一步支持饿了么，总投资金额为4亿美元。阿里持有饿了么约23%的股权，根据数据显示粗略计算，阿里系对饿了么持股总占比32.94%，已取代饿了么管理团队，成为最大的股东。2018年4月6日，阿里宣布联合蚂蚁金服，以95亿美元全资收购饿了么，股权的变更，使饿了么进一步融入了阿里新零售的战略体系中。
3.4 并购中存在的风险
3.4.1 价值高估风险
阿里收购饿了么被称为最大的现金收购案例，阿里联合蚂蚁金服以95亿美元收购饿了么，95亿美元的定价存在溢价价值。价值估计主要在于阿里想要完全取得饿了么的绝对控股权，为了防止其他股东怀疑股权被套，全部买断使其他股东可以退出，因此采用全资收购。而在收购时，并购双方达成一致意见，属于善意并购，95亿美元也是博弈的结果。2018年，新零售物流将全面进入“1小时送达”阶段，在同一城市一小时送达，只有引入外卖团队，再结合智能配送技术才能实现。而这正是饿了么的強项，此项优势为其增值，但具体如何评估，并无科学的估值方法。95亿美元现金支付，给阿里也造成了一定的现金流紧张，虽然阿里2017年经营性净现金流达到803亿元，现金流充足，完全可以支付本次对价。但是，更应该考虑到后期，饿了么并入以后的发展。饿了么为了更好地与美团抗衡，还需投入大量现金，如发放优惠券、红包等，这也会相应等增加并购之后的资金风险。
3.4.2 并购整合风险
这里的“整合”，不只是一个资源整合的过程，而是一个文化整合的过程。并购以后饿了么继续保持独立品牌、独立运营。要实现饿了么与口碑融合，抢占餐饮领域的市场份额，在保持相互独立的业务中，又能很好地发挥各自的价值，产生更多的效应，就不只是业务进行整合，而应该在企业的公司战略中达成高度的一致，协同发展。
4 结 语
互联网企业的并购对企业的经营发展具有重大的战略意义，应该提前防范此过程中的财务风险，对于并购前的估值风险，根据行业的不同选择不一样的估值方法进行合理估值。融资时选择合理的融资方式，不断优化支付方式，考虑并购双方的情况，制定尽量合理的资本结构，降低融资风险，保障资金周转安全。在并购以后不可忽视整合以后的整合风险，其对协同效应的产生具有至关重要的作用。
主要参考文献
[1]倪耀琦.中国互联网企业并购逻辑研究——基于资源观的BAT并购战略比较分析[J].时代金融，2018（15）.
[2]朱志红，鲁城.我国互联网企业并购趋势研究[J].时代金融，2018（6）.
[3]左云云.互联网企业合并的财务风险防范研究——以携程网和去哪儿网合并为例[J].时代金融，2018（5）.