论文部分内容阅读
中国债券市场在2012年为投资者提供了丰厚的收益，在收益率持续下行后从2012年下半年开始出现调整。截至2012年12月末，中债综合指数（净价）为100.75点，较2011年12月末的101.25点下降0.49%，基本持平。
2013年债市若要重新走牛将面临多重阻力，投资者需更加谨慎。2012年流动性相对宽松的局面恐怕难以延续，而经济的逐步回升，以及通胀抬头风险的增长，都会对债市形成负面压力。虽然2012年债市并未出现违约案例，但一些债券都出现了极强的违约风险，这无疑给投资者敲响了警钟。
监管部门对一些债券发行的审批闸门已经开始收紧，这意味着一些低等级高收益的债券可能与市场无缘。一级市场投资者2013年想获取高收益更加困难。
基本面不支持债市走牛
短期而言，流动性对债市投资尤为重要。2012年5月18日，央行年内第二次下调存款准备金率点燃了2012年债市最大一波行情的导火索，但以流动性为依托的行情很难在2013年重演。
某城商行交易员向《证券市场周刊》表示，“当前较为宽松的流动性似乎利于债券投资，但同时意味着2013年货币政策放松的可能性降低，市场将难以大规模获取增量资金来助推行情。”
流动性宽松本身对债市构成利好，但由此产生的股市反弹会对债市形成挤压。截至1月15日，上证综指已从1949.46点反弹近20%至2325.68点。
随着经济的逐渐回升和通胀抬头风险的增加，2013年货币供给还有可能从中性逐渐收紧，挤压债市流动性。
截至2012年末，食品价格上涨带动CPI反弹至2.5%。联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩对《证券市场周刊》表示，“尽管PPI还在负增长，非食品CPI全年也仅增长1.7%，但CPI对货币政策的影响更大，预计2013年上半年货币政策都不会放松。”
央行在2012年三季度的货币政策执行报告中提出 “管理通胀预期”，但在2013年1月发布的年度工作会议纪要中变成了“控物价”。从这一表述的变化可以明显看出，央行已经感受到通胀回升的现实压力。
决定债市中期走势的仍是经济基本面，经济增长和通货膨胀则是投资者需把握的两大主线。回溯债市历史，2008-2009年的牛转熊以及2011年的熊转牛，都可以在此框架下得到解释。
2012年上半年经济和CPI的持续下行，以及PPI的连续负增长为债券投资提供了舒适的环境，10年期国债收益率在2012年二季度下行近25BP至3.29％。但随着2012年下半年经济出现好转迹象，10年期国债收益率下半年又出现了27BP的回升。
美元兑人民币即期价格和美元指数都从单边下跌转向横盘整理。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮对《证券市场周刊》表示，国际风险偏好回升会使资金流向美元资产，目前交易市场对二季度以后美元汇率升值预期强烈，这会增加资金流出的压力。
2013年，美、欧、日央行都将继续扩大购债规模，全球流动性面临新一轮增长，由此产生的通胀威胁使得中国货币政策转向的可能性上升。国际商品市场蠢蠢欲动，在最近一个月内，CRB大宗商品指数上涨了约1.9%。进口价格的攀升推动经济复苏、需求转暖中通胀压力上升，会削弱中国货币政策放松的可能性，制约债券投资。
“债券之王”、美国PIMCO公司首席投资官比尔·格罗斯（Bill Gross）在2013年1月的投资展望中指出，以美联储、英格兰银行为代表的发达国家央行推行量化宽松并向政府返还收益，将在未来推高大宗商品价格和通货膨胀。他认为长债风险将上升，并建议投资者缩短债券持仓的久期，至少和美联储量化宽松所对应的期限相匹配。
聚焦信用风险
“债市无违约”是2012年债市投资的主题。能否产生史上第一只实质违约的债券，不仅关系到投资者的盈亏，更会对中国债券市场的制度建设和长远发展产生深刻的影响。如果地方政府和承销商不断为行将违约的债券兜底，将改变投资者的风险偏好，使投资者最终不得不对信用风险赋予较低的溢价。有交易员用“边骂边买”来自嘲在“无违约”的市场中机构投资者的风险偏好被迫改变的无奈。
在2012年，包括“海龙短融”、“新中基短融”、“江西赛维短融”在内的多只债券在流动性告急的情况下最终都顺利得到兑付，没有发展至违约。相比之下，发行人信用资质较差的中小企业集合债、中小企业集合票据市场，已在2012年多次出现因为发行人流动性紧张由增信机构代为偿付的事件，这给“无违约”的惯性逻辑敲响了警钟。
与产业债信用风险不断暴露相比，城投债反倒是风平浪静，其收益率估值重心已降至6.5%-7%左右。宏源证券固定收益总部首席分析师范为对《证券市场周刊》称，“目前市场对城投债抱有较强信心，即便经济在2013年出现波动，以地方政府抵御风险的能力也会明显高过单个企业。如果出现违约，产业债也比城投债更有可能。”
2012年12月召开的中央经济工作会议提出，“要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”多位债券交易员表示，会议信息可能意味着监管层将加强违约风险的防范和排查，但仍不会容忍发生单只债券的实质违约。
即便最终不发生违约，投资者也应当谨防债券信用评级下调对债券收益率的冲击。2012年评级机构对于信用债评级的反应已经变得更加敏感，海龙短融等债券，都在市场普遍意识到发行人流动性紧缺前被评级机构提示了风险。
《评级指引》由交易商协会在2013年1月发布，针对在“发行人付费评级”这一行业习惯下评级机构“以价定级”、“以级定价”采取的对策。更严格的评级标准、更透明的评级和“发行人和投资人付费双评级”的推广，可能在2013年使信用债的整体评级中枢下移，并减少投资那些发行人资质较差债券的道德风险，进而使信用利差走阔。 监管闸门收窄
金融监管部门和经济管理部门的监管政策难免对债券投资有间接影响。交易商协会在2012年6月通知各承销商AA级（含）以上信用等级的发行人短融、中票互不占用额度后，短融和中票发行量陡增。一级市场供给加码给资金面的承受能力带来了考验，也在一定程度上助长了三季度的信用收益率回升。
2012年9月，随着国务院将“稳增长”摆在更加突出的位置，发改委集中批复了大量基础设施建设项目，亦加快了对城投债的审批，使得市场对于投资稳增长的预期增强，债市收益率继续上行。
有观点认为 “城镇化”的融资需求将导致债市供给、尤其是城投债供给继续快速增长，但范为认为，“目前城投类债券的发行利率较同一信用等级的普通信用类债券要略高，通胀回升带动发债成本的上升将超出部分融资方的承受能力；此外，政府已发文规范地方政府融资行为，往年在无宽松审批的常态下，城投债只能维持千亿元左右的增长。”
但就目前看来，监管机构的审批力度开始收紧，这一方面使资金面得以喘息；另一方面意味着部分低等级高收益的债券可能与市场无缘。一级市场投资者2013年想获取高收益更加困难。已有的迹象是，交易商协会2012年底对于融资平台类（基础设施类）企业，只接收省级、直辖市、省会城市、计划单列市等副省级（含）以上的发行人的项目，除此之外的暂停接收；国家发改委酝酿的“小微企业支持债券”也未能面世。
高收益债供给端收紧，需求端却有可能增长。2012年，保监会提高了保险资金的投资比例，可投资品种基本覆盖了现有市场公开发行的品种，并适度放宽发行限制；证监会则放松对券商资管的管制、允许券商保险私募开展公募基金业务等措施推升对高收益债券的需求。年末至今信用债收益率亦有所回落。
然而，由政策引发的买盘力量或难以持久。“交易盘获利了结的压力抑制收益率下降。”一位险资交易员指出。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮则表示，“机构投资者扩容带来配置盘已经接近尾声，而基于目前债市收益率不够高而风控却较严格，机构继续配置债券资产的动力不足。”
中国影子银行已经引起了国内外广泛关注，银监会和央行将在2013年对其进行整顿成为大概率事件。申银万国债券分析师屈庆认为，加强影子银行监管会导致一般性存款增多，消耗超额储蓄率，增加银行间资金压力。影子银行往往存在期限错配的问题，如果资金回归表内导致影子银行扩张放缓，那么要保证资产负债期限不断裂，将进一步增加银行间市场资金面压力。
2013年债市若要重新走牛将面临多重阻力，投资者需更加谨慎。2012年流动性相对宽松的局面恐怕难以延续，而经济的逐步回升，以及通胀抬头风险的增长，都会对债市形成负面压力。虽然2012年债市并未出现违约案例，但一些债券都出现了极强的违约风险，这无疑给投资者敲响了警钟。
监管部门对一些债券发行的审批闸门已经开始收紧，这意味着一些低等级高收益的债券可能与市场无缘。一级市场投资者2013年想获取高收益更加困难。
基本面不支持债市走牛
短期而言，流动性对债市投资尤为重要。2012年5月18日，央行年内第二次下调存款准备金率点燃了2012年债市最大一波行情的导火索，但以流动性为依托的行情很难在2013年重演。
某城商行交易员向《证券市场周刊》表示，“当前较为宽松的流动性似乎利于债券投资，但同时意味着2013年货币政策放松的可能性降低，市场将难以大规模获取增量资金来助推行情。”
流动性宽松本身对债市构成利好，但由此产生的股市反弹会对债市形成挤压。截至1月15日，上证综指已从1949.46点反弹近20%至2325.68点。
随着经济的逐渐回升和通胀抬头风险的增加，2013年货币供给还有可能从中性逐渐收紧，挤压债市流动性。
截至2012年末，食品价格上涨带动CPI反弹至2.5%。联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩对《证券市场周刊》表示，“尽管PPI还在负增长，非食品CPI全年也仅增长1.7%，但CPI对货币政策的影响更大，预计2013年上半年货币政策都不会放松。”
央行在2012年三季度的货币政策执行报告中提出 “管理通胀预期”，但在2013年1月发布的年度工作会议纪要中变成了“控物价”。从这一表述的变化可以明显看出，央行已经感受到通胀回升的现实压力。
决定债市中期走势的仍是经济基本面，经济增长和通货膨胀则是投资者需把握的两大主线。回溯债市历史，2008-2009年的牛转熊以及2011年的熊转牛，都可以在此框架下得到解释。
2012年上半年经济和CPI的持续下行，以及PPI的连续负增长为债券投资提供了舒适的环境，10年期国债收益率在2012年二季度下行近25BP至3.29％。但随着2012年下半年经济出现好转迹象，10年期国债收益率下半年又出现了27BP的回升。
美元兑人民币即期价格和美元指数都从单边下跌转向横盘整理。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮对《证券市场周刊》表示，国际风险偏好回升会使资金流向美元资产，目前交易市场对二季度以后美元汇率升值预期强烈，这会增加资金流出的压力。
2013年，美、欧、日央行都将继续扩大购债规模，全球流动性面临新一轮增长，由此产生的通胀威胁使得中国货币政策转向的可能性上升。国际商品市场蠢蠢欲动，在最近一个月内，CRB大宗商品指数上涨了约1.9%。进口价格的攀升推动经济复苏、需求转暖中通胀压力上升，会削弱中国货币政策放松的可能性，制约债券投资。
“债券之王”、美国PIMCO公司首席投资官比尔·格罗斯（Bill Gross）在2013年1月的投资展望中指出，以美联储、英格兰银行为代表的发达国家央行推行量化宽松并向政府返还收益，将在未来推高大宗商品价格和通货膨胀。他认为长债风险将上升，并建议投资者缩短债券持仓的久期，至少和美联储量化宽松所对应的期限相匹配。
聚焦信用风险
“债市无违约”是2012年债市投资的主题。能否产生史上第一只实质违约的债券，不仅关系到投资者的盈亏，更会对中国债券市场的制度建设和长远发展产生深刻的影响。如果地方政府和承销商不断为行将违约的债券兜底，将改变投资者的风险偏好，使投资者最终不得不对信用风险赋予较低的溢价。有交易员用“边骂边买”来自嘲在“无违约”的市场中机构投资者的风险偏好被迫改变的无奈。
在2012年，包括“海龙短融”、“新中基短融”、“江西赛维短融”在内的多只债券在流动性告急的情况下最终都顺利得到兑付，没有发展至违约。相比之下，发行人信用资质较差的中小企业集合债、中小企业集合票据市场，已在2012年多次出现因为发行人流动性紧张由增信机构代为偿付的事件，这给“无违约”的惯性逻辑敲响了警钟。
与产业债信用风险不断暴露相比，城投债反倒是风平浪静，其收益率估值重心已降至6.5%-7%左右。宏源证券固定收益总部首席分析师范为对《证券市场周刊》称，“目前市场对城投债抱有较强信心，即便经济在2013年出现波动，以地方政府抵御风险的能力也会明显高过单个企业。如果出现违约，产业债也比城投债更有可能。”
2012年12月召开的中央经济工作会议提出，“要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”多位债券交易员表示，会议信息可能意味着监管层将加强违约风险的防范和排查，但仍不会容忍发生单只债券的实质违约。
即便最终不发生违约，投资者也应当谨防债券信用评级下调对债券收益率的冲击。2012年评级机构对于信用债评级的反应已经变得更加敏感，海龙短融等债券，都在市场普遍意识到发行人流动性紧缺前被评级机构提示了风险。
《评级指引》由交易商协会在2013年1月发布，针对在“发行人付费评级”这一行业习惯下评级机构“以价定级”、“以级定价”采取的对策。更严格的评级标准、更透明的评级和“发行人和投资人付费双评级”的推广，可能在2013年使信用债的整体评级中枢下移，并减少投资那些发行人资质较差债券的道德风险，进而使信用利差走阔。 监管闸门收窄
金融监管部门和经济管理部门的监管政策难免对债券投资有间接影响。交易商协会在2012年6月通知各承销商AA级（含）以上信用等级的发行人短融、中票互不占用额度后，短融和中票发行量陡增。一级市场供给加码给资金面的承受能力带来了考验，也在一定程度上助长了三季度的信用收益率回升。
2012年9月，随着国务院将“稳增长”摆在更加突出的位置，发改委集中批复了大量基础设施建设项目，亦加快了对城投债的审批，使得市场对于投资稳增长的预期增强，债市收益率继续上行。
有观点认为 “城镇化”的融资需求将导致债市供给、尤其是城投债供给继续快速增长，但范为认为，“目前城投类债券的发行利率较同一信用等级的普通信用类债券要略高，通胀回升带动发债成本的上升将超出部分融资方的承受能力；此外，政府已发文规范地方政府融资行为，往年在无宽松审批的常态下，城投债只能维持千亿元左右的增长。”
但就目前看来，监管机构的审批力度开始收紧，这一方面使资金面得以喘息；另一方面意味着部分低等级高收益的债券可能与市场无缘。一级市场投资者2013年想获取高收益更加困难。已有的迹象是，交易商协会2012年底对于融资平台类（基础设施类）企业，只接收省级、直辖市、省会城市、计划单列市等副省级（含）以上的发行人的项目，除此之外的暂停接收；国家发改委酝酿的“小微企业支持债券”也未能面世。
高收益债供给端收紧，需求端却有可能增长。2012年，保监会提高了保险资金的投资比例，可投资品种基本覆盖了现有市场公开发行的品种，并适度放宽发行限制；证监会则放松对券商资管的管制、允许券商保险私募开展公募基金业务等措施推升对高收益债券的需求。年末至今信用债收益率亦有所回落。
然而，由政策引发的买盘力量或难以持久。“交易盘获利了结的压力抑制收益率下降。”一位险资交易员指出。招商银行金融市场部高级分析师刘东亮则表示，“机构投资者扩容带来配置盘已经接近尾声，而基于目前债市收益率不够高而风控却较严格，机构继续配置债券资产的动力不足。”
中国影子银行已经引起了国内外广泛关注，银监会和央行将在2013年对其进行整顿成为大概率事件。申银万国债券分析师屈庆认为，加强影子银行监管会导致一般性存款增多，消耗超额储蓄率，增加银行间资金压力。影子银行往往存在期限错配的问题，如果资金回归表内导致影子银行扩张放缓，那么要保证资产负债期限不断裂，将进一步增加银行间市场资金面压力。