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摘 要：并购协同效应衡量企业并购绩效，其因能促进企业整体价值的发挥而被并购方企业所重视。本研究以锦江酒店为例，从管理、经营和财务协同效应等角度分析其并购协同效应。结果显示，锦江酒店管理协同效应初步显现，但经营协同效应和财务协同效应并未得到充分发挥。对此，本研究提出做好企业品牌宣传，加强对融资的监督管理和并购整合的交流等建议。
关键词：并购;协同效应;锦江酒店;建议
一、引言
由于并购能够提升企业获取资源的能力和促进企业快速发展，现越来越多的企业选择并购作为企业扩张方式之一。然而，并购不一定为企业实现良好的效益，市场中频繁出现并购失败的案例。究其原因，大多为并购动机不明确，并购计划不详尽，并购后协同效应未得到充分发挥。本研究将以上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司（以下简称“锦江酒店”）2015-2016年并购事件为例，聚焦于并购协同效应，在介绍锦江酒店案例的基础上，从管理、经营和财务协同效应等角度分析并购协同效应，并提出相关建议。这既丰富了并购协同效应理论，也为其他并购企业提供参考，因而具有理论与现实意义。
二、文献综述
并购协同效应的概念最早由美国学者H· Igor· Ansoff提出，其认为协同效应是并购方和目标方之间能达到的理想状态。因而，协同效应是指并购形成的两家公司整体效益大于并购前各公司独立经营的效益之和，即一加一大于二。J· Fred Weston对协同效应进行划分，提出其可分为管理协同、经营协同、财务协同。在此基础上，王雪峰（2011）认为协同效应还包括无形资产协同效应。
在计算方法方面，王秀丽和刘子健（2014）采用累计超额收益率方法衡量财务协同效应对股东财富的影响。蔡文春（2016）倾向于采用自由现金流折现法来评估并购协同价值。而王喜刚等（2003）研究发现，EVA对于中国上市公司股票价格变动的解释能力比较突出，优于ROA等传统指标。
在协同效应对企业价值影响的问题上，唐建新和贺虹（2005）发现企业并购在短期内产生了积极的协同效应，但在长期内协同效应是消极的，不利于提升公司价值。朱红军和汪辉（2005）实证研究发现并购产生的协同效应能够增加目标公司的长期超额收益，因而收购公司愿意为此支付较高的溢价。
综上所述，本文发现目前学界对并购协同效应的研究颇多。而本文从微观角度切入，基于锦江酒店两年内发生的多起并购事件，从管理、经营和财务协同效应等角度评估连续并购的协同效应。
三、案例介绍
锦江酒店是中国主要酒店服务供应商之一，从事餐饮业的经营与酒店业的管理多年。近年来，锦江酒店根据“全球布局、跨国经营”的发展战略，先后收购国内外多家知名酒店集团。2015年，锦江酒店收购法国卢浮集团;2016年，锦江酒店完成对铂涛酒店集团的股权收购，并于2018年和2019年增持股份;同年，锦江酒店收购维也纳酒店有限公司和深圳市百岁村餐饮连锁有限公司。随着并购的深入和业务的拓展，锦江酒店发展迅速，现已形成自己的核心竞争力。以下案例分析的数据均根据2014-2019年《上海锦江国际酒店发展股份有限公司年度报告》计算整理。
四、协同效应案例分析
（一）管理协同效应
管理协同效应是指企业并购后管理效率得以提升，并产生良好的效益。其具体表现在充分利用管理效率低的一方过剩的管理资源，提升整体资产管理的水平，节省费用等多个方面。本研究选用资产管理能力和费用控制能力分析管理协同效应。
从表1可看出，在营运资本方面，锦江酒店管理能力有所下降，2019年应收账款周转率、存货周转率分别较2014年下降62.04%，上升71.18%。前者是由于并购后企业合并报表规模扩大，业务拓展，带来收入的增长和应收账款规模的扩大;后者是源于原材料、库存商品的积压。然而固定资产方面，公司固定资产周转率呈现上升的趋势，虽并购产生的大额商誉使企业固定资产有较大幅度的上涨，但总体销售收入的增长速度超过固定资产的增长速度。此外，由于固定资产占总资产比重较大，固定资产周转率的上升带动总资产周转率的上升。
企业并购扩大了企业规模，这不可避免地带来期间费用的增长，因而本研究选用销售费用率和管理费用率作为衡量企业费用控制能力的指标。锦江酒店销售费用率和管理费用率在2015-2016年并购前后呈现先上升后下降的变化趋势。前者的提高主要源于直营门店的新增，后者的提高主要源于收购项目中介机构费的增加。并购整合后期，销售费用率和管理费用率都有所回落，表明锦江酒店具备一定费用控制能力。
综上，锦江酒店自同行业并购以来，借助自身管理经验，带动各子公司的整合，实现一体化。尽管营运资本的管理能力有所下降，但其他指标均有转好的趋势，这表明企业管理协同效应初步显现。
（二）经营协同效应
经营协同效应是指并购后的企业通过规模经济效应的实现、市场地位的上升和资源的互补等方式，提高了企业的收益，其运用盈利能力和发展能力指标来衡量。
盈利能力衡量企业获取利润的能力，关乎企业未来的投资发展。从表2可得，锦江酒店营业毛利率保持较稳定的变化趋势。而净利率呈现下降的趋势，这主要源于因并购支付股权款项而向银行融入大量借款导致利息支出的增加和并购的子公司扩张直营门店导致租金成本的增加。除此之外，锦江酒店还面临门店固定资产的投入，人工成本和能源成本上涨的挑战。但在2019年，两项指标均有上涨的趋势，表明企业正逐步改善获利能力。
在资产获利能力方面，锦江酒店总资产报酬率、总资产净利率和净资产收益率在2014-2016年逐年下降，但在其后上升。这表明企业收购后能及时调整各子公司利用资产的方式，资产利用的效果逐步提高。
发展能力体现企业未来发展趋势，可通过营业收入增和资产的变化趋势分析。锦江酒店营业收入增长率和净利润增长率在2015-2016年并購转型期达到最高值，这是由锦江酒店将卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店纳入合并报表范围，子公司营业收入增长所致。在并购整合的后期，锦江酒店2019年两项指标都比2014年并购前要低，表明企业发展趋势减缓的趋势。净资产增长率的变化不稳定，2016年由于资本公积的增加而使增长率由负转正，其后保持较低的增长。而总资产增长率在2015年达到最高值，其源于合并法国卢浮集团的资产，使整个集团的资产大幅度上涨。其后，由于并购对总资产影响降低，酒店偿还银行贷款和支付受让铂涛集团剩余股权款，总资产增长率下降。可见，锦江酒店大部分发展能力指标在并购期间有较大幅度的提升，但在并购整合过程有所弱化。 总体而言，锦江酒店并购经营协同效应还未得到有效发挥，企业应当及时调整发展战略，带动集团各子公司的发展。
（三）财务协同效应
财务协同效应是指并购后企业受资本成本效应和节税效应等因素影响，提升企业的财务绩效。
偿债能力指企业运用资产偿还债务的能力。从表3可看出，自2015-2016年锦江酒店连续并购后，集团流动比率和速动比率皆小于1，偿债能力变弱。并购对价的支付使用了大量货币资金，使比率下降。随后在并购整合中集团偿还短期银行借款，比率都大于1。而资产负债率从23.19%跃升至65%以上，其后多年也保持着较高的资产负债率。这表明连续并购对价的支付使集团背负沉重的债务，短期内难以解决。
节税能力是指企业作为纳税人根据国家税务制度进行税务筹划，减少企业税务负担的能力。锦江酒店、维也纳酒店和深圳市百岁村餐饮连锁有限公司所得税税率为25%，铂涛集团所得税税率为25%。卢浮集团所得税税率为34.43%，但根据法国2019年财政法令，卢浮集团所适用税率将从32.02%逐步下降，2022 年下降至 25.83%。可见，因卢浮集团所得税税率高于其他子公司，并购后并未带来节税效应。但锦江集团旗下有注册于开曼群岛不需缴纳企业所得税的子公司和注册于香港特别行政区、德国及新加坡等所得税税率较低的子公司。综合各子公司的所得税税率，锦江集团节税能力一般。
基于对锦江酒店财务协同效应的分析，集团并购后面临较大的债务压力，节税能力有待提高，因而财务协同效应并未得到充分发挥。
四、结论与建议
（一）结论
随着经济的发展，人们生活水平提升，餐饮住宿需求增加，这为锦江酒店发展带来机遇。锦江酒店通过并购扩大业务范围，整合同行业资源，把握酒店产业发展趋势。本研究以锦江酒店2015-2016年连续并购事件为例，从管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应等角度分析并购带来的协同效应。结果显示锦江酒店管理协同效应初步显现，但经营协同效应和财务协同效应并未得到充分发挥。
（二）建议
1.做好企业品牌宣传，提高企业知名度
锦江酒店想要在快速成长的酒店市场中脱颖而出，需形成自己的特色，打造良好的品牌效应。并购前，锦江酒店已拥有多个经济型酒店品牌，此次并购多家中高端酒店，拓宽了中高端市场，实现产品差异化。因而，锦江酒店需利用好各子公司的品牌，通过媒体和网络等渠道多加宣传，凸显集团优势，为客户提供更好的服务，满足客户差异化需求，以实现收入的稳步增长。
2.合理融资，加强对融资的监督管理
锦江酒店为连续并购餐饮酒店和维持酒店日常运营，借入大量短期和长期贷款，使资产负债率大幅提升。因而锦江酒店日后并购需注意选择合理的融资渠道，使融资方式多样化，降低并购风险。在并购整合中，建议加强集团内部资金及贷款的监督管理，寻找低利率且低风险的融资方式，发挥财务协同效应。与此同时，集团应预估未来现金流，注意偿债能力的变化，防范财务风险。
3.加强并购整合的交流，实现整体价值
并购整合过程的效果决定并购的成与败。锦江酒店应注重并购后各方面的整合，促进集团整体最大价值的发挥。一方面，整合采购系统、客户服务系统等酒店管理系统，加强信息对接和技术合作，优化资源配置，实现管理协同效应。另一方面，加强母子公司管理人员的经验交流，促进身份认同，留住管理人才。另外，锦江酒店处于服务行业，酒店服务人员直接对接客户。各个子公司在并购前服务规范和操作标准不一，因而锦江酒店应注重对服务人员的培训与激励，统一服务规范，提升客户的满意度，实现经营协同效应。
参考文献：
[1]王雪峰.浅谈企业并购的协同效应[J].人口与经济，2011（S1）：107-108.
[2]王秀丽，刘子健.互联网企业战略并购与财务协同效应研究——基于百度并购去哪儿网的案例分析[J].北京工商大学学报（社会科学版），2014，29（06）：47-54.
[3]蔡文春.基于自由现金流量的企业并购协同价值估算[J].财会通讯，2016（29）：11-14.
[4]王喜刚，丛海涛，欧阳令南.什么解释公司价值： EVA 还是會计指标[J]. 经济科学，2003（ 2） ： 98.
[5]唐建新，贺虹.中国上市公司并购协同效应的实证分析[J].经济评论，2005（05）：93-100+128.
[6]朱红军，汪辉.并购的长期财富效应——经验分析结果与协同效应解释[J].财经研究，2005（09）：102-113.
作者简介：
彭婉盈，（1998-），女，汉族，广东佛山，本科。
关键词：并购;协同效应;锦江酒店;建议
一、引言
由于并购能够提升企业获取资源的能力和促进企业快速发展，现越来越多的企业选择并购作为企业扩张方式之一。然而，并购不一定为企业实现良好的效益，市场中频繁出现并购失败的案例。究其原因，大多为并购动机不明确，并购计划不详尽，并购后协同效应未得到充分发挥。本研究将以上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司（以下简称“锦江酒店”）2015-2016年并购事件为例，聚焦于并购协同效应，在介绍锦江酒店案例的基础上，从管理、经营和财务协同效应等角度分析并购协同效应，并提出相关建议。这既丰富了并购协同效应理论，也为其他并购企业提供参考，因而具有理论与现实意义。
二、文献综述
并购协同效应的概念最早由美国学者H· Igor· Ansoff提出，其认为协同效应是并购方和目标方之间能达到的理想状态。因而，协同效应是指并购形成的两家公司整体效益大于并购前各公司独立经营的效益之和，即一加一大于二。J· Fred Weston对协同效应进行划分，提出其可分为管理协同、经营协同、财务协同。在此基础上，王雪峰（2011）认为协同效应还包括无形资产协同效应。
在计算方法方面，王秀丽和刘子健（2014）采用累计超额收益率方法衡量财务协同效应对股东财富的影响。蔡文春（2016）倾向于采用自由现金流折现法来评估并购协同价值。而王喜刚等（2003）研究发现，EVA对于中国上市公司股票价格变动的解释能力比较突出，优于ROA等传统指标。
在协同效应对企业价值影响的问题上，唐建新和贺虹（2005）发现企业并购在短期内产生了积极的协同效应，但在长期内协同效应是消极的，不利于提升公司价值。朱红军和汪辉（2005）实证研究发现并购产生的协同效应能够增加目标公司的长期超额收益，因而收购公司愿意为此支付较高的溢价。
综上所述，本文发现目前学界对并购协同效应的研究颇多。而本文从微观角度切入，基于锦江酒店两年内发生的多起并购事件，从管理、经营和财务协同效应等角度评估连续并购的协同效应。
三、案例介绍
锦江酒店是中国主要酒店服务供应商之一，从事餐饮业的经营与酒店业的管理多年。近年来，锦江酒店根据“全球布局、跨国经营”的发展战略，先后收购国内外多家知名酒店集团。2015年，锦江酒店收购法国卢浮集团;2016年，锦江酒店完成对铂涛酒店集团的股权收购，并于2018年和2019年增持股份;同年，锦江酒店收购维也纳酒店有限公司和深圳市百岁村餐饮连锁有限公司。随着并购的深入和业务的拓展，锦江酒店发展迅速，现已形成自己的核心竞争力。以下案例分析的数据均根据2014-2019年《上海锦江国际酒店发展股份有限公司年度报告》计算整理。
四、协同效应案例分析
（一）管理协同效应
管理协同效应是指企业并购后管理效率得以提升，并产生良好的效益。其具体表现在充分利用管理效率低的一方过剩的管理资源，提升整体资产管理的水平，节省费用等多个方面。本研究选用资产管理能力和费用控制能力分析管理协同效应。
从表1可看出，在营运资本方面，锦江酒店管理能力有所下降，2019年应收账款周转率、存货周转率分别较2014年下降62.04%，上升71.18%。前者是由于并购后企业合并报表规模扩大，业务拓展，带来收入的增长和应收账款规模的扩大;后者是源于原材料、库存商品的积压。然而固定资产方面，公司固定资产周转率呈现上升的趋势，虽并购产生的大额商誉使企业固定资产有较大幅度的上涨，但总体销售收入的增长速度超过固定资产的增长速度。此外，由于固定资产占总资产比重较大，固定资产周转率的上升带动总资产周转率的上升。
企业并购扩大了企业规模，这不可避免地带来期间费用的增长，因而本研究选用销售费用率和管理费用率作为衡量企业费用控制能力的指标。锦江酒店销售费用率和管理费用率在2015-2016年并购前后呈现先上升后下降的变化趋势。前者的提高主要源于直营门店的新增，后者的提高主要源于收购项目中介机构费的增加。并购整合后期，销售费用率和管理费用率都有所回落，表明锦江酒店具备一定费用控制能力。
综上，锦江酒店自同行业并购以来，借助自身管理经验，带动各子公司的整合，实现一体化。尽管营运资本的管理能力有所下降，但其他指标均有转好的趋势，这表明企业管理协同效应初步显现。
（二）经营协同效应
经营协同效应是指并购后的企业通过规模经济效应的实现、市场地位的上升和资源的互补等方式，提高了企业的收益，其运用盈利能力和发展能力指标来衡量。
盈利能力衡量企业获取利润的能力，关乎企业未来的投资发展。从表2可得，锦江酒店营业毛利率保持较稳定的变化趋势。而净利率呈现下降的趋势，这主要源于因并购支付股权款项而向银行融入大量借款导致利息支出的增加和并购的子公司扩张直营门店导致租金成本的增加。除此之外，锦江酒店还面临门店固定资产的投入，人工成本和能源成本上涨的挑战。但在2019年，两项指标均有上涨的趋势，表明企业正逐步改善获利能力。
在资产获利能力方面，锦江酒店总资产报酬率、总资产净利率和净资产收益率在2014-2016年逐年下降，但在其后上升。这表明企业收购后能及时调整各子公司利用资产的方式，资产利用的效果逐步提高。
发展能力体现企业未来发展趋势，可通过营业收入增和资产的变化趋势分析。锦江酒店营业收入增长率和净利润增长率在2015-2016年并購转型期达到最高值，这是由锦江酒店将卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店纳入合并报表范围，子公司营业收入增长所致。在并购整合的后期，锦江酒店2019年两项指标都比2014年并购前要低，表明企业发展趋势减缓的趋势。净资产增长率的变化不稳定，2016年由于资本公积的增加而使增长率由负转正，其后保持较低的增长。而总资产增长率在2015年达到最高值，其源于合并法国卢浮集团的资产，使整个集团的资产大幅度上涨。其后，由于并购对总资产影响降低，酒店偿还银行贷款和支付受让铂涛集团剩余股权款，总资产增长率下降。可见，锦江酒店大部分发展能力指标在并购期间有较大幅度的提升，但在并购整合过程有所弱化。 总体而言，锦江酒店并购经营协同效应还未得到有效发挥，企业应当及时调整发展战略，带动集团各子公司的发展。
（三）财务协同效应
财务协同效应是指并购后企业受资本成本效应和节税效应等因素影响，提升企业的财务绩效。
偿债能力指企业运用资产偿还债务的能力。从表3可看出，自2015-2016年锦江酒店连续并购后，集团流动比率和速动比率皆小于1，偿债能力变弱。并购对价的支付使用了大量货币资金，使比率下降。随后在并购整合中集团偿还短期银行借款，比率都大于1。而资产负债率从23.19%跃升至65%以上，其后多年也保持着较高的资产负债率。这表明连续并购对价的支付使集团背负沉重的债务，短期内难以解决。
节税能力是指企业作为纳税人根据国家税务制度进行税务筹划，减少企业税务负担的能力。锦江酒店、维也纳酒店和深圳市百岁村餐饮连锁有限公司所得税税率为25%，铂涛集团所得税税率为25%。卢浮集团所得税税率为34.43%，但根据法国2019年财政法令，卢浮集团所适用税率将从32.02%逐步下降，2022 年下降至 25.83%。可见，因卢浮集团所得税税率高于其他子公司，并购后并未带来节税效应。但锦江集团旗下有注册于开曼群岛不需缴纳企业所得税的子公司和注册于香港特别行政区、德国及新加坡等所得税税率较低的子公司。综合各子公司的所得税税率，锦江集团节税能力一般。
基于对锦江酒店财务协同效应的分析，集团并购后面临较大的债务压力，节税能力有待提高，因而财务协同效应并未得到充分发挥。
四、结论与建议
（一）结论
随着经济的发展，人们生活水平提升，餐饮住宿需求增加，这为锦江酒店发展带来机遇。锦江酒店通过并购扩大业务范围，整合同行业资源，把握酒店产业发展趋势。本研究以锦江酒店2015-2016年连续并购事件为例，从管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应等角度分析并购带来的协同效应。结果显示锦江酒店管理协同效应初步显现，但经营协同效应和财务协同效应并未得到充分发挥。
（二）建议
1.做好企业品牌宣传，提高企业知名度
锦江酒店想要在快速成长的酒店市场中脱颖而出，需形成自己的特色，打造良好的品牌效应。并购前，锦江酒店已拥有多个经济型酒店品牌，此次并购多家中高端酒店，拓宽了中高端市场，实现产品差异化。因而，锦江酒店需利用好各子公司的品牌，通过媒体和网络等渠道多加宣传，凸显集团优势，为客户提供更好的服务，满足客户差异化需求，以实现收入的稳步增长。
2.合理融资，加强对融资的监督管理
锦江酒店为连续并购餐饮酒店和维持酒店日常运营，借入大量短期和长期贷款，使资产负债率大幅提升。因而锦江酒店日后并购需注意选择合理的融资渠道，使融资方式多样化，降低并购风险。在并购整合中，建议加强集团内部资金及贷款的监督管理，寻找低利率且低风险的融资方式，发挥财务协同效应。与此同时，集团应预估未来现金流，注意偿债能力的变化，防范财务风险。
3.加强并购整合的交流，实现整体价值
并购整合过程的效果决定并购的成与败。锦江酒店应注重并购后各方面的整合，促进集团整体最大价值的发挥。一方面，整合采购系统、客户服务系统等酒店管理系统，加强信息对接和技术合作，优化资源配置，实现管理协同效应。另一方面，加强母子公司管理人员的经验交流，促进身份认同，留住管理人才。另外，锦江酒店处于服务行业，酒店服务人员直接对接客户。各个子公司在并购前服务规范和操作标准不一，因而锦江酒店应注重对服务人员的培训与激励，统一服务规范，提升客户的满意度，实现经营协同效应。
参考文献：
[1]王雪峰.浅谈企业并购的协同效应[J].人口与经济，2011（S1）：107-108.
[2]王秀丽，刘子健.互联网企业战略并购与财务协同效应研究——基于百度并购去哪儿网的案例分析[J].北京工商大学学报（社会科学版），2014，29（06）：47-54.
[3]蔡文春.基于自由现金流量的企业并购协同价值估算[J].财会通讯，2016（29）：11-14.
[4]王喜刚，丛海涛，欧阳令南.什么解释公司价值： EVA 还是會计指标[J]. 经济科学，2003（ 2） ： 98.
[5]唐建新，贺虹.中国上市公司并购协同效应的实证分析[J].经济评论，2005（05）：93-100+128.
[6]朱红军，汪辉.并购的长期财富效应——经验分析结果与协同效应解释[J].财经研究，2005（09）：102-113.
作者简介：
彭婉盈，（1998-），女，汉族，广东佛山，本科。