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摘 要 我国私募股权基金近几年来发展势头迅猛，但有关法律制度刚刚起步，对私募股权投资基金的监管思路不明确、监管态度不统一，这严重影响了我国私募基金行业的健康发展。完全豁免不利于投资者利益的和保护，严加监管不利于筹资工具经济价值的发挥。构建我国私募股权基金监管法律制度的思路是既不能完全豁免也不能严加监管，而是适度监管。
关键词 私募股权基金 私募基金注册豁免制 基金监管
基金项目：本文系吉林省社科规划项目研究成果之一（项目编号：2012BS53）。
作者简介：王华秀，吉林大学法学院民商法在读博士，吉林财经大学法学院讲师，研究方向：金融法。
中图分类号：D922.28文献标识码：A文章编号：1009-0592（2013）05-100-02
一、私募股权基金及其发展概况
私募股权基金是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金，具有两大突出特征：一是私募设立；二是股权投资。
私募设立是相对于公募基金而言，后者是通过公开方式向不特定对象募集设立，而私募基金必须是以非公开方式向特定对象募集，即不借助传媒向资金实力较为雄厚、抗风险能力较高的机构和个人募集。
股权投资是指私募股权投资基金的投资方向。私募来的基金可以进行创业投资、成熟企业的股权投资以及并购融资等，但主要投向高成长性的未上市企业，追求长期的、更高的资本收益。
随着我国经济的高速发展，私募股权基金近几年来发展势头迅猛，根据清科创投 2011 中国私募股权投资年度研究报告的统计显示，2011年一共产生了 235 支可在中国大陆进行投资的私募股权基金并完成了基金募集，该基金数量是2010年私募股权基金数量的 2.87 倍，同比增长了 40.7%，呈显著上升态势。①
然而，与私募股权基金风生水起的发展情况相比，我国关于私募基金的法律制度尚处于起步阶段，规范层面不高、内容不完善，特别是私募股权基金监管法律的空白严重地影响了我国私募基金行业的健康发展。2008年全球金融危机之后，各国政府都开始重新审视私募基金的监管问题，各国对私募股权投资基金的监管思路发生了变化，普遍存在加强监管的趋向。我国也将对我国私募股权投资基金监管制度构建的研究提上了日程。然而，由于私募股权投资基金在我国尚处初级发展阶段，大家对私募股权投资基金的监管思路尚不明确，理论上对如何平衡融资便利与投资者保护二者的关系尚无定论。有人认为，现有的其他法律制度已足以保护投资者，②可以豁免对私募股权投资基金的特别监管。但是，持相反观点的学者认为私募基金的高风险性对金融市场的秩序和稳定无疑构成一定的威胁，为了保护投资者和维护金融安全，对私募股权投资基金应从严监管。笔者认为，构建我国私募股权基金监管法律制度应有的思路是既不能完全豁免，也不能严加监管。
二、完全豁免不可取
（一）我国不具备完全豁免的制度基础和客观环境
完全豁免全称为“私募基金注册豁免制”，其产生于私募股权基金的发源地——美国，并在那里得到了最充分的体现。一般来说，私募基金注册豁免制的内容主要体现在美国1933年的《证券法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法案》中。1933年《证券法》第4（2）条及美国证监会1982年颁布的D条例规定了私募基金发行注册豁免制，1940年《投资公司法》规定了私募基金载体注册豁免制，1940年《投资顾问法案》规定了私募基金管理人注册豁免制。概括来说，在完全豁免的态度下，私募股权投资基金发行之时、载体机构及基金管理人等方面都无需注册。
美国之所以采取私募基金注册豁免制是因为监管当局认为私募股权投资基金风险较小，并且有“合格投资者制度”，因此私募基金投资者无需注册保护。换句话说，私募基金风险较小和“合格投资者制度”是实行私募基金豁免制的前提原因。一方面，私募股权投资基金豁免规定主要针对特殊或个别的证券销售，以及对少数投资者的发行，其范围较小，潜在风险也较小，且不存在威胁广大公众投资者的可能。另一方面，监管当局认为 “合格投资者制度”限定了私募股权基金投资的资质，即进入私募股权投资市场的投资者都是合格主体，具有丰富的投资经验和较高的风险承担能力。而且，美国适用私募基金注册豁免制的客观环境是资本市场比较完善、基金管理人和托管人市场比较完善、信托责任比较明确。
而这在咱们国家都是亟待建立和完善的。首先，我国“合格投资者制度”尚在建立完善之中，我国的许多投资者往往都不具备私募基金领域的丰富投资经验和知识，容易盲目投资，而在豁免注册制下，缺少了基金主管机关对申请材料实质审查的把关环节，投资者往往遭受巨大的损失；其次，我国的资本市场制度基础落后，存在结构性缺陷，市场定价功能依然扭曲，资本市场缺乏层次性，资本市场的完善尚需要相当长的路程；再次，我国缺乏信托理念，基金管理人市场落后，信托责任制度不完善。一旦基金管理人违法操作或违反信托义务，损害投资人的利益，很难追究基金管理人的信托责任。因此，目前对我国私募股权基金实行完全的注册豁免制不仅缺乏客观的前提和基础，也不利于投资者的利益保障，是不可取的。
（二）对私募股权投资基金的监管具有深刻的理论依据
1.公共利益论
公共利益论以凯恩斯为代表，是20世纪30年代西方经济金融危机出现后提出来的影响最为广泛的金融监管理论。该理论认为，国家对金融监管的根本目的在于维护社会公共利益和公共秩序，对基金市场的监管亦是如此。基金市场经常出现的信托合同欺诈、虚假信息披露、内部交易等一些黑幕，导致投资者利益受损、基金市场秩序混乱并最终造成资源配置的低效率。因此，政府必须进行纠正和监管。
2.市场失灵论
市场失灵论的基本观点是市场不是万能的，市场调节存在一定的自发性和滞后性，难免造成信息不对称、不正当竞争、垄断以及一些市场行为外部性等等，最终导致资源无法优化配置，甚至在某种程度上造成资源浪费和社会福利损失。在这种情况下就需要政府这只“看不见的手”对其活动进行必要的干预，弥补市场失灵的弊端，促进社会资源优化配置，提高市场经济运行效率。从私募基金运作过程来看，由于基金管理者与投资者之间信息不对称，因此，有些管理者为了自身利益的最大化，在与投资者签订信托协议的时候，就可能会作出损害投资者利益的选择。而且，管理者之间也可能会出现违背公平竞争规则的现象。这个时候就需要政府出面对市场机制的缺陷进行调节，对私募基金进行必要的监管。 3.保护债权论
保护债权论认为，金融是一个特殊的高风险行业，③为了有效地保护债权人（主要指存款人、金融投资人等），需要进行金融监管。与一般投资相比，私募股权基金的投资风险更高，突出体现在信息不对称性之下形成的代理风险上。这种代理关系表现为，基金投资者在事前很难准确得知基金管理者的真实管理水平和道德水平，很难准确判断自己的投资风险，最终遭受重大损失。为避免或减少这种代理风险给投资者带来的损失，政府必须对基金市场进行监管。
三、从严监管也不可取
次贷危机过后，对于私募股权投资基金的监管一些学者表达了从严的呼声。他们认为金融危机的频发和证券欺诈的盛行使得从严监管成为必然选择。他们认为2010年美国《私募基金投资顾问注册法》的颁布就是有力的证据，意味着美国私募基金从注册豁免转变成严格监管，因为其废除了许多投资顾问的注册豁免的原有内容，规定了投资顾问的报告要求和投资顾问向各联邦政府机构提交信息的范围等。
确实，美国私募基金监管的发展历程值得我们思考，但我们必须看到，尽管美国对私募基金的监管态度发生了一些重要转变，但其并未彻底放弃豁免的规定。而且，处于私募基金发展初期阶段的我们与私募基金已深度发展的美国并不能同日而语。也就是说，完全豁免不可取，但也不意味着必须严加监管。一方面，我国的私募股权投资基金还处在起步阶段，行业尚不成熟，只有政府大力引导支持和鼓励推动，私募股权基金才能迅速繁荣起来。而且，经济学以“效率”为主要价值取向，其基本理念就是以最小的成本获取最大的收益。私募基金作为最新出现的筹资工具，具有独特的经济价值，对于私募基金的筹资人而言，私募交易往往意味着发行成本的节约，也意味着发行进程的加快。严加监管不利于最大限度发挥私募基金的经济价值，不能便利筹资者筹资。同时，私募股权基金是市场经济充分发展的产物，而市场的发展离不开交易双方当事人的契约。私募基金反映的是当事人的自由意志，是当事人之间自由协商的结果，具有一定的灵活性，严加监管毫无疑问必将损害契约自由。另一方面，严加监管往往会导致政府干预的过度。市场监管同所有的国家干预制度一样，是一柄双刃剑，它在弥补市场失灵的同时，自身也会出现失灵，特别是严苛的监管容易产生“道德风险”，导致寻租活动加剧，增加制度成本，造成社会经济福利的损失，降低经济效率等。
四、结论
对私募股权投资基金的监管既要考虑投资者保护的需要，也要考虑发挥私募基金这一筹资工具经济价值的需要。完全豁免不利于投资者利益的和保护，严加监管不利于筹资工具经济价值的发挥。因此，国家在对私募股权基金监管时，应当把握好一定的限度，遵循适度监管的原则。由此可见，构建我国私募股权基金监管法律制度的思路是既不能完全豁免也不能严加监管，而是适度监管。适度监管最好的路径是政府监管和行业自律监管相结合。国家监管机构可以设定一定的监管边界，在达到一定的边界条件时介入监管，在没有达到边界条件时，交由私募股权基金行业进行自律监管。笔者认为私募基金行业自律监管体系的构建，目前最关键就是区分好自律监管和政府监管的管辖边界，摆脱政府控制行业自律协会的状态。至于具体的措施，需要大家进一步的深入研究。
注释：
①王艳.私募股权基金投资者保护制度之完善研究——以制度设计的融贯性为研究视角.上海：华东政法大学法学院.2012.
②譬如，前中国人民银行副行长吴晓灵亦认为 “私募基金的设立不受所有的金融法规和条例的监管，目前只受《公司法》的约束” “股权投资基金是用富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权。用现有的民事和公司法律制度框架，完全可以约束这三方的关系”。
③根据1997年公布的《有限银行监管的核心原则》，金融风险包括了信用风险、国家和转移风险、市场风险、利率风险、操作风险、法律风险、声誉风险等8类风险。
参考文献：
[1] 郭雳.美国私募基金规范的发展及其启示.环球法律评论.2009（4）.
[2] 朱大旗.金融法（第二版）.北京：中国人民大学出版社.2007.
[3] 蔡迪.美国联邦私募基金法律制度史研究.上海：华东政法大学法学院.2011.
[4] 王荣芳.论我国私募股权投资基金监管制度之构建.比较法研究.2012（1）.
[5] 赵意奋，等.论我国私募基金市场准入制度.宁波大学学报（人文科学版）.2011（11）.
关键词 私募股权基金 私募基金注册豁免制 基金监管
基金项目：本文系吉林省社科规划项目研究成果之一（项目编号：2012BS53）。
作者简介：王华秀，吉林大学法学院民商法在读博士，吉林财经大学法学院讲师，研究方向：金融法。
中图分类号：D922.28文献标识码：A文章编号：1009-0592（2013）05-100-02
一、私募股权基金及其发展概况
私募股权基金是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金，具有两大突出特征：一是私募设立；二是股权投资。
私募设立是相对于公募基金而言，后者是通过公开方式向不特定对象募集设立，而私募基金必须是以非公开方式向特定对象募集，即不借助传媒向资金实力较为雄厚、抗风险能力较高的机构和个人募集。
股权投资是指私募股权投资基金的投资方向。私募来的基金可以进行创业投资、成熟企业的股权投资以及并购融资等，但主要投向高成长性的未上市企业，追求长期的、更高的资本收益。
随着我国经济的高速发展，私募股权基金近几年来发展势头迅猛，根据清科创投 2011 中国私募股权投资年度研究报告的统计显示，2011年一共产生了 235 支可在中国大陆进行投资的私募股权基金并完成了基金募集，该基金数量是2010年私募股权基金数量的 2.87 倍，同比增长了 40.7%，呈显著上升态势。①
然而，与私募股权基金风生水起的发展情况相比，我国关于私募基金的法律制度尚处于起步阶段，规范层面不高、内容不完善，特别是私募股权基金监管法律的空白严重地影响了我国私募基金行业的健康发展。2008年全球金融危机之后，各国政府都开始重新审视私募基金的监管问题，各国对私募股权投资基金的监管思路发生了变化，普遍存在加强监管的趋向。我国也将对我国私募股权投资基金监管制度构建的研究提上了日程。然而，由于私募股权投资基金在我国尚处初级发展阶段，大家对私募股权投资基金的监管思路尚不明确，理论上对如何平衡融资便利与投资者保护二者的关系尚无定论。有人认为，现有的其他法律制度已足以保护投资者，②可以豁免对私募股权投资基金的特别监管。但是，持相反观点的学者认为私募基金的高风险性对金融市场的秩序和稳定无疑构成一定的威胁，为了保护投资者和维护金融安全，对私募股权投资基金应从严监管。笔者认为，构建我国私募股权基金监管法律制度应有的思路是既不能完全豁免，也不能严加监管。
二、完全豁免不可取
（一）我国不具备完全豁免的制度基础和客观环境
完全豁免全称为“私募基金注册豁免制”，其产生于私募股权基金的发源地——美国，并在那里得到了最充分的体现。一般来说，私募基金注册豁免制的内容主要体现在美国1933年的《证券法》、1940年的《投资公司法》和《投资顾问法案》中。1933年《证券法》第4（2）条及美国证监会1982年颁布的D条例规定了私募基金发行注册豁免制，1940年《投资公司法》规定了私募基金载体注册豁免制，1940年《投资顾问法案》规定了私募基金管理人注册豁免制。概括来说，在完全豁免的态度下，私募股权投资基金发行之时、载体机构及基金管理人等方面都无需注册。
美国之所以采取私募基金注册豁免制是因为监管当局认为私募股权投资基金风险较小，并且有“合格投资者制度”，因此私募基金投资者无需注册保护。换句话说，私募基金风险较小和“合格投资者制度”是实行私募基金豁免制的前提原因。一方面，私募股权投资基金豁免规定主要针对特殊或个别的证券销售，以及对少数投资者的发行，其范围较小，潜在风险也较小，且不存在威胁广大公众投资者的可能。另一方面，监管当局认为 “合格投资者制度”限定了私募股权基金投资的资质，即进入私募股权投资市场的投资者都是合格主体，具有丰富的投资经验和较高的风险承担能力。而且，美国适用私募基金注册豁免制的客观环境是资本市场比较完善、基金管理人和托管人市场比较完善、信托责任比较明确。
而这在咱们国家都是亟待建立和完善的。首先，我国“合格投资者制度”尚在建立完善之中，我国的许多投资者往往都不具备私募基金领域的丰富投资经验和知识，容易盲目投资，而在豁免注册制下，缺少了基金主管机关对申请材料实质审查的把关环节，投资者往往遭受巨大的损失；其次，我国的资本市场制度基础落后，存在结构性缺陷，市场定价功能依然扭曲，资本市场缺乏层次性，资本市场的完善尚需要相当长的路程；再次，我国缺乏信托理念，基金管理人市场落后，信托责任制度不完善。一旦基金管理人违法操作或违反信托义务，损害投资人的利益，很难追究基金管理人的信托责任。因此，目前对我国私募股权基金实行完全的注册豁免制不仅缺乏客观的前提和基础，也不利于投资者的利益保障，是不可取的。
（二）对私募股权投资基金的监管具有深刻的理论依据
1.公共利益论
公共利益论以凯恩斯为代表，是20世纪30年代西方经济金融危机出现后提出来的影响最为广泛的金融监管理论。该理论认为，国家对金融监管的根本目的在于维护社会公共利益和公共秩序，对基金市场的监管亦是如此。基金市场经常出现的信托合同欺诈、虚假信息披露、内部交易等一些黑幕，导致投资者利益受损、基金市场秩序混乱并最终造成资源配置的低效率。因此，政府必须进行纠正和监管。
2.市场失灵论
市场失灵论的基本观点是市场不是万能的，市场调节存在一定的自发性和滞后性，难免造成信息不对称、不正当竞争、垄断以及一些市场行为外部性等等，最终导致资源无法优化配置，甚至在某种程度上造成资源浪费和社会福利损失。在这种情况下就需要政府这只“看不见的手”对其活动进行必要的干预，弥补市场失灵的弊端，促进社会资源优化配置，提高市场经济运行效率。从私募基金运作过程来看，由于基金管理者与投资者之间信息不对称，因此，有些管理者为了自身利益的最大化，在与投资者签订信托协议的时候，就可能会作出损害投资者利益的选择。而且，管理者之间也可能会出现违背公平竞争规则的现象。这个时候就需要政府出面对市场机制的缺陷进行调节，对私募基金进行必要的监管。 3.保护债权论
保护债权论认为，金融是一个特殊的高风险行业，③为了有效地保护债权人（主要指存款人、金融投资人等），需要进行金融监管。与一般投资相比，私募股权基金的投资风险更高，突出体现在信息不对称性之下形成的代理风险上。这种代理关系表现为，基金投资者在事前很难准确得知基金管理者的真实管理水平和道德水平，很难准确判断自己的投资风险，最终遭受重大损失。为避免或减少这种代理风险给投资者带来的损失，政府必须对基金市场进行监管。
三、从严监管也不可取
次贷危机过后，对于私募股权投资基金的监管一些学者表达了从严的呼声。他们认为金融危机的频发和证券欺诈的盛行使得从严监管成为必然选择。他们认为2010年美国《私募基金投资顾问注册法》的颁布就是有力的证据，意味着美国私募基金从注册豁免转变成严格监管，因为其废除了许多投资顾问的注册豁免的原有内容，规定了投资顾问的报告要求和投资顾问向各联邦政府机构提交信息的范围等。
确实，美国私募基金监管的发展历程值得我们思考，但我们必须看到，尽管美国对私募基金的监管态度发生了一些重要转变，但其并未彻底放弃豁免的规定。而且，处于私募基金发展初期阶段的我们与私募基金已深度发展的美国并不能同日而语。也就是说，完全豁免不可取，但也不意味着必须严加监管。一方面，我国的私募股权投资基金还处在起步阶段，行业尚不成熟，只有政府大力引导支持和鼓励推动，私募股权基金才能迅速繁荣起来。而且，经济学以“效率”为主要价值取向，其基本理念就是以最小的成本获取最大的收益。私募基金作为最新出现的筹资工具，具有独特的经济价值，对于私募基金的筹资人而言，私募交易往往意味着发行成本的节约，也意味着发行进程的加快。严加监管不利于最大限度发挥私募基金的经济价值，不能便利筹资者筹资。同时，私募股权基金是市场经济充分发展的产物，而市场的发展离不开交易双方当事人的契约。私募基金反映的是当事人的自由意志，是当事人之间自由协商的结果，具有一定的灵活性，严加监管毫无疑问必将损害契约自由。另一方面，严加监管往往会导致政府干预的过度。市场监管同所有的国家干预制度一样，是一柄双刃剑，它在弥补市场失灵的同时，自身也会出现失灵，特别是严苛的监管容易产生“道德风险”，导致寻租活动加剧，增加制度成本，造成社会经济福利的损失，降低经济效率等。
四、结论
对私募股权投资基金的监管既要考虑投资者保护的需要，也要考虑发挥私募基金这一筹资工具经济价值的需要。完全豁免不利于投资者利益的和保护，严加监管不利于筹资工具经济价值的发挥。因此，国家在对私募股权基金监管时，应当把握好一定的限度，遵循适度监管的原则。由此可见，构建我国私募股权基金监管法律制度的思路是既不能完全豁免也不能严加监管，而是适度监管。适度监管最好的路径是政府监管和行业自律监管相结合。国家监管机构可以设定一定的监管边界，在达到一定的边界条件时介入监管，在没有达到边界条件时，交由私募股权基金行业进行自律监管。笔者认为私募基金行业自律监管体系的构建，目前最关键就是区分好自律监管和政府监管的管辖边界，摆脱政府控制行业自律协会的状态。至于具体的措施，需要大家进一步的深入研究。
注释：
①王艳.私募股权基金投资者保护制度之完善研究——以制度设计的融贯性为研究视角.上海：华东政法大学法学院.2012.
②譬如，前中国人民银行副行长吴晓灵亦认为 “私募基金的设立不受所有的金融法规和条例的监管，目前只受《公司法》的约束” “股权投资基金是用富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权。用现有的民事和公司法律制度框架，完全可以约束这三方的关系”。
③根据1997年公布的《有限银行监管的核心原则》，金融风险包括了信用风险、国家和转移风险、市场风险、利率风险、操作风险、法律风险、声誉风险等8类风险。
参考文献：
[1] 郭雳.美国私募基金规范的发展及其启示.环球法律评论.2009（4）.
[2] 朱大旗.金融法（第二版）.北京：中国人民大学出版社.2007.
[3] 蔡迪.美国联邦私募基金法律制度史研究.上海：华东政法大学法学院.2011.
[4] 王荣芳.论我国私募股权投资基金监管制度之构建.比较法研究.2012（1）.
[5] 赵意奋，等.论我国私募基金市场准入制度.宁波大学学报（人文科学版）.2011（11）.