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摘要：大宗交易会不会对市场的流动性以及价格透明度等造成影響，是市场监管者和参与者比较关心的问题。2018年1月，芝加哥商业交易所（CME）将农产品大宗交易扩大到全部农产品期货和期权合约。美国商品期货交易委员会市场监督司通过对放开后4个月CME市场218笔农产品大宗交易的分析，认定大宗交易仅占期货、期权交易的很小部分，且大宗交易主要发生在近月合约，未发现违反CME规则中“以公平合理价格成交”的交易。在我国目前“金融服务实体经济”的趋势下，大宗交易可能为期货市场服务产业经济提供新的途径。
关键词：CME大宗交易价格流动性[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.014
2018年9月7日，美国商品期货交易委员会（CFTC）Rostin Behnam表示，CFTC将对农产品大宗交易（Block trades）情况“保持警惕”，以确保芝加哥商业交易所（CME）农产品大宗交易不会干扰期货市场风险管理和价格发现的能力。大宗交易，根据CFTC定义，为“满足最低交易规模的，允许在交易所的中央限价订单簿（Central Limit Order Book，CLOB中央限价订单簿（CLOB）是美国证券交易委员会（SEC）在2000年提出的限价订单集中数据库。是全球大多数交易所使用的一种交易方法。它是一个透明的系统，在“价格-时间优先”的基础上交易订单，是交易所场内交易的一种方式。）①之外执行的私下协商交易”，境外交易所通常将大宗交易归为场外业务的一部分。Behnam在农业协会的一次演讲中指出，当CME在1月份将农产品大宗交易扩大到全部农产品期货和期权时（原本允许大宗交易的只有11种），很多市场参与者对大宗交易的影响，如是否影响期货、期权的流动性、价格透明度等表示担忧。此前，CFTC市场监督司（DMO）分析了2018年1月8日至3月31日期间所有粮食、油籽和牲畜共218笔大宗交易，包括131笔期货大宗交易和87笔期货期权大宗交易，得出结论：大宗交易仅占期货、期权交易的很小部分，且大宗交易主要发生在近月合约，但未发现违反CME规则中“以公平合理价格成交”的交易。
一、大宗交易在总成交量中占比很小
（一）大宗交易在市场总成交量下规模不大
相对于整个农产品品种的全部场内成交量来说，从2018年1月起至4月，大宗交易无论从成交量还是成交占比上均无明显增长。从图1看，2月8日，大宗交易成交量达到整个分析期内的最高点，这主要是由于两笔较大的玉米大宗价差（Spread）交易②根据报告，价差交易被算作两笔交易，分别未一笔买入和一笔卖出。。但是，即便存在这种“异军突起”的情况，大宗交易占比也依然只有1.2%。
（二）大宗交易在各品种下占比较小
从表1看，每种商品下的大宗交易量都不足该品种下所有成交量的1%，均值只有0.168%。由于25%的交易日内并未发生大宗交易，可能拉低占比情况，因此将无大宗交易发生的交易日剔除。剔除后的大宗交易量占比虽然有所提高，但其在总成交量中占比仍然很小，平均只达1.52%。
（三）某些日期大宗交易占比较大
虽然大宗交易相对于场内交易来说，整体成交量不高，但从表2看，在某些日期内，大宗交易成交量最高占比达47.7%，这一数据也引起很多市场参与者的忧虑。但据表可见，成交量占比较高的大宗交易多发生在远月合约或季节性交易量低的合约，这些合约相似之处在于合约本身交易量在当时较小。例如：瘦肉猪5月合约传统上处于季节性交易量低的时期，因此大宗交易占比相对偏高;2019年3月的玉米期货合约和2019年7月的小麦（SRW）期货合约等均属于远月合约，因此成交量偏低，相对大宗交易占比较高。这种情况恰好支持CME推行农产品大宗交易的初衷：带动不活跃合约的流动性。
二、大宗交易主要发生在近月合约
75%的农产品大宗交易发生在期货合约月的前三个月（见表3），这时的期货合约流动性最强。这种现象似乎与CME的期望相悖，因此市场参与者普遍担忧大宗交易是否会拉低期货合约的场内交易量，从而影响期货市场的流动性。但DMO的分析员表示，90%的大宗交易是价差交易，因此很多近月合约的大宗交易属于价差交易中的一笔。也就是说，这些近月合约发生的大宗交易经常对应着一笔远月合约的大宗交易，一定程度上也能够促进远月合约的流动性。
三、大宗交易将增加CLOB市场的流动性
虽然大宗交易成交量在整个期货市场成交量中占比不大，但其通过“抵消”操作，在一定程度上能够增加CLOB市场的流动性。
（一）大部分大宗交易在CLOB被“抵消”“抵消”操作是指大宗交易者同一天在CLOB市场，在与其大宗交易同一月份的同种合约上采取相反的操作。
大宗交易的单笔规模较场内交易更大，如果一份“大单”进入相对不活跃的期货市场，由于市场容纳程度有限，可能会导致市场价格和交易量激增，触发停止逻辑（Stop Logic）停止逻辑是指市场价格大幅波动下触发的交易暂停。或速度逻辑（Velocity Logic）速度逻辑是指市场价格一定时间内剧烈波动下触发的交易暂停。，甚至导致市场闪电崩盘。做市商在CLOB将部分大宗交易抵消，将有利于缓冲不活跃市场突然的价格波动。从表4中大宗交易在CLOB被抵消的占比情况看，平均64%的大宗交易会在CLOB市场抵消，这意味着每当一笔大宗交易达成，将有64%的交易量在同一天通过相反的头寸在CLOB市场达成，促进CLOB市场的流动性提升。另外，DMO通过访谈了解到，部分交易者会用大宗交易替代互换交易，当这部分大宗交易在CLOB市场被“抵消”时也将增加市场流动性。因此，大宗交易一定程度上具有增加场内市场流动性和成交量的作用。
（二）大宗交易成交价格与市场价格相比并无较大偏离
根据CME的规则手册（Rulebook），CME规定所有大宗交易都应当以“公平合理”的价格成交。“公平合理”规则之一是大宗交易必须在CME规定的当日价格区间当日最大价格区间由CME根据实际情况设定，不同合约适用不同价格区间。CME为许多实物商品（玉米、小麦和大豆）的期货合约设定价格区间，但在交割月会取消每日价格限制，以确保期货结算价最大程度反映基础现货在交割地点的价格。内执行。表5和图2显示大宗交易最终成交价格与期货市场价格偏离程度及分布，其中67.9%的大宗交易成交价偏离市场价格范围在0.1%之内，所有大宗交易成交价偏离范围均在0.8%之内，符合CME规则要求，意味着分析期内（1月～3月底）的大宗交易成交价格较市场价格相对合理。
四、相关建议
在我国目前“金融服务实体经济”的趋势下，大宗交易可能为期货市场服务产业经济提供新的途径。一方面，根据CME的经验，大宗交易在执行过程中并不会影响期货市场正常运行;另一方面，通过上文对CME农产品大宗交易成交情况的分析，大宗交易以“公平合理”的价格私下协商成交，其成交量相比整个场内成交量来说规模非常小，不仅不会分流场内市场流动性，而且能够通过远月合约上的大宗交易以及大宗交易在CLOB的“抵消”作用，直接或间接地提高不活跃期货市场的流动性、降低一次性大规模交易对不活跃市场的冲击。我国期货交易所或许可以考虑通过放开某些不活跃品种的大宗交易，提高市场流动性，但过程中需设立完善的跟踪、监控机制，一来跟踪、评估大宗交易的功能发挥情况（是否分流了场内流动性等），二来监控其成交价格是否严重脱离期货市场价格。
参考文献
刘日.美国期货市场价格发现功能在农业收入保险领域的应用[J].中国证券期货，2018（2）：86-96.
关键词：CME大宗交易价格流动性[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.014
2018年9月7日，美国商品期货交易委员会（CFTC）Rostin Behnam表示，CFTC将对农产品大宗交易（Block trades）情况“保持警惕”，以确保芝加哥商业交易所（CME）农产品大宗交易不会干扰期货市场风险管理和价格发现的能力。大宗交易，根据CFTC定义，为“满足最低交易规模的，允许在交易所的中央限价订单簿（Central Limit Order Book，CLOB中央限价订单簿（CLOB）是美国证券交易委员会（SEC）在2000年提出的限价订单集中数据库。是全球大多数交易所使用的一种交易方法。它是一个透明的系统，在“价格-时间优先”的基础上交易订单，是交易所场内交易的一种方式。）①之外执行的私下协商交易”，境外交易所通常将大宗交易归为场外业务的一部分。Behnam在农业协会的一次演讲中指出，当CME在1月份将农产品大宗交易扩大到全部农产品期货和期权时（原本允许大宗交易的只有11种），很多市场参与者对大宗交易的影响，如是否影响期货、期权的流动性、价格透明度等表示担忧。此前，CFTC市场监督司（DMO）分析了2018年1月8日至3月31日期间所有粮食、油籽和牲畜共218笔大宗交易，包括131笔期货大宗交易和87笔期货期权大宗交易，得出结论：大宗交易仅占期货、期权交易的很小部分，且大宗交易主要发生在近月合约，但未发现违反CME规则中“以公平合理价格成交”的交易。
一、大宗交易在总成交量中占比很小
（一）大宗交易在市场总成交量下规模不大
相对于整个农产品品种的全部场内成交量来说，从2018年1月起至4月，大宗交易无论从成交量还是成交占比上均无明显增长。从图1看，2月8日，大宗交易成交量达到整个分析期内的最高点，这主要是由于两笔较大的玉米大宗价差（Spread）交易②根据报告，价差交易被算作两笔交易，分别未一笔买入和一笔卖出。。但是，即便存在这种“异军突起”的情况，大宗交易占比也依然只有1.2%。
（二）大宗交易在各品种下占比较小
从表1看，每种商品下的大宗交易量都不足该品种下所有成交量的1%，均值只有0.168%。由于25%的交易日内并未发生大宗交易，可能拉低占比情况，因此将无大宗交易发生的交易日剔除。剔除后的大宗交易量占比虽然有所提高，但其在总成交量中占比仍然很小，平均只达1.52%。
（三）某些日期大宗交易占比较大
虽然大宗交易相对于场内交易来说，整体成交量不高，但从表2看，在某些日期内，大宗交易成交量最高占比达47.7%，这一数据也引起很多市场参与者的忧虑。但据表可见，成交量占比较高的大宗交易多发生在远月合约或季节性交易量低的合约，这些合约相似之处在于合约本身交易量在当时较小。例如：瘦肉猪5月合约传统上处于季节性交易量低的时期，因此大宗交易占比相对偏高;2019年3月的玉米期货合约和2019年7月的小麦（SRW）期货合约等均属于远月合约，因此成交量偏低，相对大宗交易占比较高。这种情况恰好支持CME推行农产品大宗交易的初衷：带动不活跃合约的流动性。
二、大宗交易主要发生在近月合约
75%的农产品大宗交易发生在期货合约月的前三个月（见表3），这时的期货合约流动性最强。这种现象似乎与CME的期望相悖，因此市场参与者普遍担忧大宗交易是否会拉低期货合约的场内交易量，从而影响期货市场的流动性。但DMO的分析员表示，90%的大宗交易是价差交易，因此很多近月合约的大宗交易属于价差交易中的一笔。也就是说，这些近月合约发生的大宗交易经常对应着一笔远月合约的大宗交易，一定程度上也能够促进远月合约的流动性。
三、大宗交易将增加CLOB市场的流动性
虽然大宗交易成交量在整个期货市场成交量中占比不大，但其通过“抵消”操作，在一定程度上能够增加CLOB市场的流动性。
（一）大部分大宗交易在CLOB被“抵消”“抵消”操作是指大宗交易者同一天在CLOB市场，在与其大宗交易同一月份的同种合约上采取相反的操作。
大宗交易的单笔规模较场内交易更大，如果一份“大单”进入相对不活跃的期货市场，由于市场容纳程度有限，可能会导致市场价格和交易量激增，触发停止逻辑（Stop Logic）停止逻辑是指市场价格大幅波动下触发的交易暂停。或速度逻辑（Velocity Logic）速度逻辑是指市场价格一定时间内剧烈波动下触发的交易暂停。，甚至导致市场闪电崩盘。做市商在CLOB将部分大宗交易抵消，将有利于缓冲不活跃市场突然的价格波动。从表4中大宗交易在CLOB被抵消的占比情况看，平均64%的大宗交易会在CLOB市场抵消，这意味着每当一笔大宗交易达成，将有64%的交易量在同一天通过相反的头寸在CLOB市场达成，促进CLOB市场的流动性提升。另外，DMO通过访谈了解到，部分交易者会用大宗交易替代互换交易，当这部分大宗交易在CLOB市场被“抵消”时也将增加市场流动性。因此，大宗交易一定程度上具有增加场内市场流动性和成交量的作用。
（二）大宗交易成交价格与市场价格相比并无较大偏离
根据CME的规则手册（Rulebook），CME规定所有大宗交易都应当以“公平合理”的价格成交。“公平合理”规则之一是大宗交易必须在CME规定的当日价格区间当日最大价格区间由CME根据实际情况设定，不同合约适用不同价格区间。CME为许多实物商品（玉米、小麦和大豆）的期货合约设定价格区间，但在交割月会取消每日价格限制，以确保期货结算价最大程度反映基础现货在交割地点的价格。内执行。表5和图2显示大宗交易最终成交价格与期货市场价格偏离程度及分布，其中67.9%的大宗交易成交价偏离市场价格范围在0.1%之内，所有大宗交易成交价偏离范围均在0.8%之内，符合CME规则要求，意味着分析期内（1月～3月底）的大宗交易成交价格较市场价格相对合理。
四、相关建议
在我国目前“金融服务实体经济”的趋势下，大宗交易可能为期货市场服务产业经济提供新的途径。一方面，根据CME的经验，大宗交易在执行过程中并不会影响期货市场正常运行;另一方面，通过上文对CME农产品大宗交易成交情况的分析，大宗交易以“公平合理”的价格私下协商成交，其成交量相比整个场内成交量来说规模非常小，不仅不会分流场内市场流动性，而且能够通过远月合约上的大宗交易以及大宗交易在CLOB的“抵消”作用，直接或间接地提高不活跃期货市场的流动性、降低一次性大规模交易对不活跃市场的冲击。我国期货交易所或许可以考虑通过放开某些不活跃品种的大宗交易，提高市场流动性，但过程中需设立完善的跟踪、监控机制，一来跟踪、评估大宗交易的功能发挥情况（是否分流了场内流动性等），二来监控其成交价格是否严重脱离期货市场价格。
参考文献
刘日.美国期货市场价格发现功能在农业收入保险领域的应用[J].中国证券期货，2018（2）：86-96.