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摘要：本文就现阶段我国国有企业管理层收购（MBO）中存在的问题进行了分析，并提出了如何解决这些问题、有效提高MBO的风险防范和运营效率的一些措施，从而充分发挥MBO在我国国有企业产权改革中的积极作用。
关键词：国有企业 MBO 风险防范
▲▲ 一、国有企业MBO兴起
MBO（Management Buy-outs）即“管理者收购”，指的是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得预期收益和一种收购行为。
MBO在我国现已被作为激励内部管理者的积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等手段而被逐渐广泛应用。但在实际操作过程还存在着法律依据、政策规定、资金来源等一些问题。
▲▲ 二、MBO在我国国有企业改革中存在的问题
1、法律法规体系不完善
国外的管理层收购一般是在政府制定的比较完备的法律法规的保证下得以顺利实施，而我国的管理层收购在收购主体、融资渠道和退出机制等方面受到了法律的各种制约，无法顺利进行。一是管理层收购主体合法性受到现有公司监管制度制约。我国现阶段以职工持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公司采取的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持还没有一个明确的解释。二是管理层收购融资渠道受到现有法律的制约，如商业银行的借款不允许用于股权投资、《公司法》中对股权投资比例的限制等。三是管理层收购定价的合法性令人质疑。MBO收购价格唯一的准则是：股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产（国资企发［1997］32号），目前市场普遍的观点似乎是价格高于每股净资产就保值增值了，按照这种观点从现已实施的管理层收购案例来看，不少公司有贱卖国有股之嫌。
2、管理层最优持股比例不易确定
在现实操作过程中，很难在管理层股东与其他股东之间确定一个最优持股比例区间。要么管理层持股比例过低，使MBO的激励作用失效，从而影响企业价值的提升；要么管理层持股比例过高，形成控制权利益的上升而引起风险负效应，造成MBO过程中的财富转移现象。
3、MBO过程中收购定价有失公正
在MBO实施过程中，无论是作为收购者的管理层，还是作为出让者的公司股东，都需要一个比较公平的价格。规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的“内部人控制”很难保证转让价格的公正性、合理性。管理层收购转让价基本以每股净资产为基础。这不仅大大降低了收购方的收购成本，收购价与股票市价之间的巨大差价也给一些人造成很大的想象空间。
4、融资渠道狭窄
在发达的金融市场中，管理层收购作为杠杆收购的一种，可以很规范地利用大量丰富的融资工具购买目标公司，形成高财务杠杆的资本结构，在企业业绩改善后，再行出售或公开化。而在我国，由于融资方面存在较大的障碍，MBO合法融资渠道太少，收购者易采取某些隐蔽的融资手段，且收购的大部分资金并非管理层的自有资金。这种MBO资金来源的非正常化使得财务杠杆风险非常大，使得融资风险的最终承担者可能并不是通过融资获得公司股权的公司管理层本身，而是股东和债权人等其他利益相关者。
▲▲ 三、规避风险，充分利用MBO
1、建立适合我国国情的MBO定价模型和融资模式
科学的定价是我国国有企业MBO过程中保护国有资产权益不受侵害的重要基础。股权分置改革后，我国股票市场已经实现全流通，资本市场制度建设也得到了进一步的完善，为科学确定MBO定价模型指标参数奠定了基础。MBO定价应是在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。进行管理层收购必须考虑大多数股民的利益，防止出现侵害中小股东权益的情况。要保证交易价格的合理性，最好的办法是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价，交易的达成和价格的确定，主要由市场来确定。
2、促使收购资金来源合法化
MBO过程中，资金来源一般有三种：一是以个人现金认购；二是国有股股权出售收益转借；三是以财产抵押方式向银行借款。管理层即便具有相应的财务收购能力，还必须使用合法的资金渠道。这种合法性表现在两个方面：一是融资风险能够真正落实到管理层个人本身，由个人来承担，而且被收购公司不得向收购人提供或变相提供任何形式的财务资助；二是符合法律规范，严禁变相利用银行、证券公司和保险公司等金融机构的融资业务，这是由我国目前为了降低金融风险的经济现状所决定的。
3、实施融资工具创新及其配套金融机制改革
我国企业MBO融资工具的丰富和创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新MBO融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进MBO的健康、快速发展。这包括：推进信用评级，促进信用贷款发展；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具，建立企业优先股融资机制；逐步放宽商业银行贷款的有关限制。
4、要加强对MBO的监管
第一，除了国家机构代表出资加强对MBO的监管外，应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO阳光动作。第二，有关MBO交易帐目必须经过严格的审计，通过聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，并在此基础上确定客观的交易价格；三是建立并严格实施信息透明与公开制度，并且要履行相关的信息披露，建立防止幕后交易的自律制度。
5、确定管理层最优持股比例
管理层持股比例作为一种激励机制，在一定范围内是有效的，超出这个范围，激励作用就会减弱甚至出现相反的作用。现有研究表明，我国国有上市公司管理层持股比例与经营绩效之间存在非线性的三次曲线关系。当管理层持股比例达到13.43%时，公司绩效达到最高值，此时管理层持有上市公司一定量的股权，但数量并未达到可以控制整个公司的地步，经理人的利益和公司的绩效紧密联系，这促使经理人为获得更高的持股比例和更好的利益而去努力地对抗外部威胁，使公司的绩效达到最高。当管理层持股比例接近或大于24%时，负相关现象更加明显，说明代理问题更加严重，财富转移侵害行为更加突出。至于具体的MBO企业管理层持股比例，还应根据公司的规模、行业性质等因素具体分析。
6、培育机构投资者，优化我国上市公司MBO的融资结构
机构投资者影响MBO主要有以下几种途径：参与融资谈判，影响管理层收购；直接参与董事会，行使股东权力；引导二次管理层收购；通过债券与股权转换，影响管理层决策等。机构投资者的主要作用表现在：通过长期投资促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过自身具有的专业化、管理和投资经验优势，减少投资的的盲目性，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；机构投资者具有资金量大等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进MBO的稳定健康发展。
参考文献：
[1] 杨瑞龙：《国有企业治理结构创新的经济学分析》，中国人民大学出版社，2001。
[2] 李曜：“中国上市公司管理层收购效应的实证案例研究”，《上海财经大学学报》，2004（3）。
[3] 孙源，《我国管理层收购实施问题及对策研究》，2005。
（责任编辑：罗云凤）
关键词：国有企业 MBO 风险防范
▲▲ 一、国有企业MBO兴起
MBO（Management Buy-outs）即“管理者收购”，指的是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得预期收益和一种收购行为。
MBO在我国现已被作为激励内部管理者的积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等手段而被逐渐广泛应用。但在实际操作过程还存在着法律依据、政策规定、资金来源等一些问题。
▲▲ 二、MBO在我国国有企业改革中存在的问题
1、法律法规体系不完善
国外的管理层收购一般是在政府制定的比较完备的法律法规的保证下得以顺利实施，而我国的管理层收购在收购主体、融资渠道和退出机制等方面受到了法律的各种制约，无法顺利进行。一是管理层收购主体合法性受到现有公司监管制度制约。我国现阶段以职工持股会作为MBO主体不受法律支持，法律规定职工持股会的性质是社团法人，不能从事投资等赢利性活动，在这种情况下有些公司采取的变通做法是通过员工与名义出资人签定委托持股协议来界定权利义务关系，从而达到收购的目的，但这种代理关系在法律上如何支持还没有一个明确的解释。二是管理层收购融资渠道受到现有法律的制约，如商业银行的借款不允许用于股权投资、《公司法》中对股权投资比例的限制等。三是管理层收购定价的合法性令人质疑。MBO收购价格唯一的准则是：股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产（国资企发［1997］32号），目前市场普遍的观点似乎是价格高于每股净资产就保值增值了，按照这种观点从现已实施的管理层收购案例来看，不少公司有贱卖国有股之嫌。
2、管理层最优持股比例不易确定
在现实操作过程中，很难在管理层股东与其他股东之间确定一个最优持股比例区间。要么管理层持股比例过低，使MBO的激励作用失效，从而影响企业价值的提升；要么管理层持股比例过高，形成控制权利益的上升而引起风险负效应，造成MBO过程中的财富转移现象。
3、MBO过程中收购定价有失公正
在MBO实施过程中，无论是作为收购者的管理层，还是作为出让者的公司股东，都需要一个比较公平的价格。规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的“内部人控制”很难保证转让价格的公正性、合理性。管理层收购转让价基本以每股净资产为基础。这不仅大大降低了收购方的收购成本，收购价与股票市价之间的巨大差价也给一些人造成很大的想象空间。
4、融资渠道狭窄
在发达的金融市场中，管理层收购作为杠杆收购的一种，可以很规范地利用大量丰富的融资工具购买目标公司，形成高财务杠杆的资本结构，在企业业绩改善后，再行出售或公开化。而在我国，由于融资方面存在较大的障碍，MBO合法融资渠道太少，收购者易采取某些隐蔽的融资手段，且收购的大部分资金并非管理层的自有资金。这种MBO资金来源的非正常化使得财务杠杆风险非常大，使得融资风险的最终承担者可能并不是通过融资获得公司股权的公司管理层本身，而是股东和债权人等其他利益相关者。
▲▲ 三、规避风险，充分利用MBO
1、建立适合我国国情的MBO定价模型和融资模式
科学的定价是我国国有企业MBO过程中保护国有资产权益不受侵害的重要基础。股权分置改革后，我国股票市场已经实现全流通，资本市场制度建设也得到了进一步的完善，为科学确定MBO定价模型指标参数奠定了基础。MBO定价应是在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。进行管理层收购必须考虑大多数股民的利益，防止出现侵害中小股东权益的情况。要保证交易价格的合理性，最好的办法是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价，交易的达成和价格的确定，主要由市场来确定。
2、促使收购资金来源合法化
MBO过程中，资金来源一般有三种：一是以个人现金认购；二是国有股股权出售收益转借；三是以财产抵押方式向银行借款。管理层即便具有相应的财务收购能力，还必须使用合法的资金渠道。这种合法性表现在两个方面：一是融资风险能够真正落实到管理层个人本身，由个人来承担，而且被收购公司不得向收购人提供或变相提供任何形式的财务资助；二是符合法律规范，严禁变相利用银行、证券公司和保险公司等金融机构的融资业务，这是由我国目前为了降低金融风险的经济现状所决定的。
3、实施融资工具创新及其配套金融机制改革
我国企业MBO融资工具的丰富和创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购的现实融资需要，通过金融制度改革，创新MBO融资工具，为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能，将有利于促进MBO的健康、快速发展。这包括：推进信用评级，促进信用贷款发展；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具，建立企业优先股融资机制；逐步放宽商业银行贷款的有关限制。
4、要加强对MBO的监管
第一，除了国家机构代表出资加强对MBO的监管外，应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO阳光动作。第二，有关MBO交易帐目必须经过严格的审计，通过聘请具有专业水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，并在此基础上确定客观的交易价格；三是建立并严格实施信息透明与公开制度，并且要履行相关的信息披露，建立防止幕后交易的自律制度。
5、确定管理层最优持股比例
管理层持股比例作为一种激励机制，在一定范围内是有效的，超出这个范围，激励作用就会减弱甚至出现相反的作用。现有研究表明，我国国有上市公司管理层持股比例与经营绩效之间存在非线性的三次曲线关系。当管理层持股比例达到13.43%时，公司绩效达到最高值，此时管理层持有上市公司一定量的股权，但数量并未达到可以控制整个公司的地步，经理人的利益和公司的绩效紧密联系，这促使经理人为获得更高的持股比例和更好的利益而去努力地对抗外部威胁，使公司的绩效达到最高。当管理层持股比例接近或大于24%时，负相关现象更加明显，说明代理问题更加严重，财富转移侵害行为更加突出。至于具体的MBO企业管理层持股比例，还应根据公司的规模、行业性质等因素具体分析。
6、培育机构投资者，优化我国上市公司MBO的融资结构
机构投资者影响MBO主要有以下几种途径：参与融资谈判，影响管理层收购；直接参与董事会，行使股东权力；引导二次管理层收购；通过债券与股权转换，影响管理层决策等。机构投资者的主要作用表现在：通过长期投资促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过自身具有的专业化、管理和投资经验优势，减少投资的的盲目性，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；机构投资者具有资金量大等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进MBO的稳定健康发展。
参考文献：
[1] 杨瑞龙：《国有企业治理结构创新的经济学分析》，中国人民大学出版社，2001。
[2] 李曜：“中国上市公司管理层收购效应的实证案例研究”，《上海财经大学学报》，2004（3）。
[3] 孙源，《我国管理层收购实施问题及对策研究》，2005。
（责任编辑：罗云凤）