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摘 要：设立科创板不仅能够进一步扶持科创企业发展，加快实體经济发展，也对大力推动国家科技创新战略有较长远意义。科创板市场在发行、交易和退市等制度设计层面有更高要求，所以也会存在较高风险。本文从科创板、公司以及投资者层面逐步分析了科创板市场存的风险，并以此风险框架提出风险防范措施，对今后科创板的推广有一定的现实意义。
关键词：科创板；风险分析；风险防范
2019年3月2日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（实行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。现阶段推出科创板符合历史进程且有较大意义，不仅能较好推动科创企业稳步发展，而且能更好地落实国家科技创新驱动战略，扎实服务实体经济。但鉴于科创板侧重于国家科技型和创新型企业，注册制的实行对科创板的发行、交易及退市等制度有了更严苛的要求，科创板市场一定程度上存在较多风险。为了保证科创板顺利推出，对科创板存在风险和防范措施的探析显得尤为重要。
一、科创板简要介绍
科创板又称科技创新板。早在2015年底，上海股权托管交易中心就已成立了“科技创新板”（全称为“科技创新企业股份转让系统”）。该板块主要服务于成长性、科技性和创新性较强的中小企业。为进一步稳固加强上海国际金融中心和科创中心的地位，习近平主席于2018年11月5日提出在上交所正式设立科创板。科创板独立于主板市场，属于新设场内市场，虽与场外“科技创新板”的支持对象和目标导向极其相似，但其为科创企业的发展奠定了较好的基础。
二、科创板市场存在风险
（1）制度风险
1.定价风险
我国一直采用询价制作为IPO定价方式，通过承销商和发行人的询价过程确认价格区间，以此确定最终发行价。询价制实践之初，不同的询价对象往往考虑自身利益有意压低报价，导致IPO价格过低而上市首日收益率过高的不合理现象。历经多次政策变革，询价制度日渐成熟，与此同时出现了询价对象之间竞争过度引发的IPO价格过高等新的风险点。针对科创板而言，如果不能加强对询价对象的行为约束，IPO定价将会面临与询价对象合作（或竞争）而引发的风险。此外，科创企业有较强的不稳定经营业绩预期，如若仅参考市盈率等指标指导定价，也可能会产生不合理的发行价格。
2.交易风险
科创板新出台制度包括如T+1制度、涨跌停幅度的限制以及单边做多交易等，存在客观的局限性。首先，T+1制度虽然有利于科创板的稳妥起步，但其弊端也暴露无遗，不仅压低了市场交易量，还降低了市场资金流动效率，致使投资者无法较快改变投资策略。其次，20%的涨跌幅限制在一定程度上平稳市场较大幅度波动带来的风险，但也给主力机构的股价操纵留下政策空间。最后，单边做多的交易制度的实行，使得投资者在行情下行时造成大量亏损，在非理性上涨的趋势下累计市场泡沫，加大市场风险。
3.退市风险
科创板的注册制条件下必然需要匹配相对严格的退市制度。但是从长期的实践来看，我国股票市场没有充足的上市资源，一些核心的退市指标极易被人为调节，即出现了退市难、退市效率低下等现象。科创板现行退市制度综合采用量化及非量化指标相结合的方式。量化指标侧重于公司各类财务数据和交易数据；非量化指标则重点考量公司各类信息披露的真实性、完整性和合法性。主板从2001年执行退市制度以来，不足百家公司宣布退市，且财务数据指标等量化指标不符合制度规定是退市的首要因素。非量化指标的优化亟需完善。基于上述分析，科创板应充分考虑量化指标和非量化指标的融合，其有效性仍待市场进一步检验。
（2）投资者层面风险
1.投机风险
我国证券市场散户较多，换手率较高，投机氛围较浓。对于较小市值的科创板股市来说就更容易进行市场操纵和内部交易。一些公司利用内幕交易联合机构投资者操纵股价，个人投资者趁机进入股市投机，最终往往成为股市中的“韭菜”，最终损失惨重。另外，投资者历来追捧市值小、概念丰富的股票，科创板上市股票大多数属于这种类型，因此广受投资者青睐，但从历史经验来看，面对这种股市炒作个人投资者往往会经历较大的损失。
2.估值风险
一方面，由于科创板的上市公司一般处于成长期阶段，经营波动性较大，不稳定因素较多，投资者判断其估值具有一定难度。另一方面，科创公司的核心竞争力和自身的科创能力是衡量其公司准确估值的重要标志，但个人投资者受制于自身的专业知识和投资水平，对科创股的价值判断可能会有些偏颇。此外，互联网等高成长性行业受到资本的热捧，估值一直维持在较高水平，设立科创板对资本市场资金投向进一步引流，投资者也有可能会高估科创公司的价值，抬高其市值，不断提升估值风险。
（3）上市公司层面风险
1.经营风险
科创板上市公司主要是一些具有较大发展潜力的科技型和创新型企业，未来发展潜力巨大，但其发展存在一定的不确定性，所以科创企业会面临较大的经营管理风险。一方面，若科创企业核心竞争力被同行轻易模仿，科创企业可能因无法经受市场考验而遭遇淘汰，在激烈的市场竞争中一旦没有占有一席之地时，将加大一定的市场存活难度。另一方面，科创企业的投资回收期一般较长，未来收益的不确定性较大，对人才和知识产权的依存度较高等原因使其面临一定的经营风险。
2.信息不对称风险
在信息不对称的情况下，道德风险表现在以最大化自身效用为主做出不利于他人行动的现象，一般表现为管理层套现以及企业圈钱行为。一方面，在委托管理机制下，管理层在追求自身利益最大化而非企业价值最大化时的行为。若科创板股票一旦实现全流通，且高管持有比例股份，那么高管在不会顾及股价波动的情况下把手中的股票套现，使投资者蒙受损失。另一方面，部分企业上市动机不纯，会过度包装企业自身的发展潜质和科技技术，或者有意隐瞒对自身不利的内部信息，极大的增强了信息不对称，以此来达到圈钱的目的。 三、科创板市场的风险防范措施
（1）建立完善的询价和退市制度
现阶段我国采用非完全累计投标询价进行IPO定价，最大的问题是市场化不彻底。科创板实施的注册制使得我国股票市场能够进一步走向市场化路线，因使用与之相配合的更加市场化的IPO定价模式，因而现阶段实行的非完全累计投标询价方式对于科创板市场并不适用。基于上述分析，应不断完善询价制度，平滑IPO定价所带来的市场波动性。严控科创板退市是实施注册制的基础。注册制的实施降低了股票的上市门槛，所以对于上市之后存在经营问题还要继续维持上市状态的话，会严重降低市场资源配置效率，这是理应选择退市。制定严格的退市制度，使科创板市场维持进出有序的一个平衡的金融生态系统。
（2）适时设置合理的投资者门槛
科创板因其较高的投资风险，设置合理的资金门槛以便进一步提升投资者的风险识别和承受能力。目前科创板投资者门槛设置为50万和两年的投资经验。数据分析指出，截止2018年4月底，资本市场已达到1.38亿的个人投资者，其中95%以上是50万以下的个人投资者，投资市值再50万元以上的投资者达到690万左右，初期在一定程度上不用担心流动性问题。但随着科创板公司数量的不断提升，后期将很有可能出现流动性不足的风险。在这种情况下，初期的50万门槛的持续性有待考量，可以在科创板推出后，适时降低投资者的门槛，以此来保障科创板市场的流动性和可持续性。
（3）培养理性投资者
我国股票市场个人投资者占比较大，因其专业知识累积不充足，没有成熟稳定的投资心里，致使我国股市有较强的投机氛围，突出表现在过高的换手率。较强的投机性不利于股票市场真正的价值发现，对市场的稳定性也有不利影响。应不断加强对机构投资者的培养教育。机构投资者是市场风向的指南针，其具备扎实的专业投资知识，更可能准确判断市场走向和个股价值，持股倾向于价值投资，可以在一定程度上稳定资本市场。
参考文献
[1]胡学文.科创板定价考验投行核心竞争力[N].证券时报，2019-03-02（A03）.
[2]一帆.“创业板注册制改革”是来蹭科创板热点的吗[N].证券日报，2019-03-01（A02）.
[3]洪瑶.科创板征求意见稿中的部分热点落地政策[N].中国航空报，2019-02-28（006）.
[4]王璐.科创板：中国创新的新动能[N].金融时报，2019-02-25（009）.
[5]杨丰强.科创板将重塑券商业务模式[N].中国证券报，2019-02-20（A04）.
[6]杨德龙.科创板制度创新将带动整个科技板块[N].证券日报，2019-02-20（A03）.
[7]徐哗、何虹.合法会计信息失真的成因及其预防对策.財经研究，2000（2）：44-49
[8]纂好东.会计舞弊的经济解释.会计研究，2002（8）：22-27
[9]迟树功.山东民营经济发展问题研究.山东社会科学，2003（3）：140-142
[10]张佳欣.中关村科技园民营企业融资现状浅析.企业观察，2010（10）：110
[11]崔志娟.柜台市场会计研究.中国财政经济出版社，2010（3）
[12]徐爱乐.美国家族企业的专业化管理及启示.经济管理，2003（2）：90-93
[13]刘峰.制度安排与会计信息质量.会计研究，2001（7）：7-15
[14]王美乐.提高我国民营企业信用水平.企业导报，2009（10）：168-169
[15]田野.区域股权市场构建问题研究.金融市场，2013
[16]陈汉平.美国OTCBB信息披露制度及对我国新三板建设的启示.华北电力大学学报（社会科学版），2013
[17]蔡爽.私募基金促进我国新兴产业发展问题研究.硕士论文，2009
[18]吴三清.家族文化影响下的民营家族中小企业管理模式有效性探讨[J].西南民族大学学报（人文社科版），2012，（06）：54-56.
作者简介：宋艺（1991-），女，汉族，金融专业，硕士研究生学历，单位：中国人民银行银川中心支行研究方向：金融风险。
关键词：科创板；风险分析；风险防范
2019年3月2日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（实行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。现阶段推出科创板符合历史进程且有较大意义，不仅能较好推动科创企业稳步发展，而且能更好地落实国家科技创新驱动战略，扎实服务实体经济。但鉴于科创板侧重于国家科技型和创新型企业，注册制的实行对科创板的发行、交易及退市等制度有了更严苛的要求，科创板市场一定程度上存在较多风险。为了保证科创板顺利推出，对科创板存在风险和防范措施的探析显得尤为重要。
一、科创板简要介绍
科创板又称科技创新板。早在2015年底，上海股权托管交易中心就已成立了“科技创新板”（全称为“科技创新企业股份转让系统”）。该板块主要服务于成长性、科技性和创新性较强的中小企业。为进一步稳固加强上海国际金融中心和科创中心的地位，习近平主席于2018年11月5日提出在上交所正式设立科创板。科创板独立于主板市场，属于新设场内市场，虽与场外“科技创新板”的支持对象和目标导向极其相似，但其为科创企业的发展奠定了较好的基础。
二、科创板市场存在风险
（1）制度风险
1.定价风险
我国一直采用询价制作为IPO定价方式，通过承销商和发行人的询价过程确认价格区间，以此确定最终发行价。询价制实践之初，不同的询价对象往往考虑自身利益有意压低报价，导致IPO价格过低而上市首日收益率过高的不合理现象。历经多次政策变革，询价制度日渐成熟，与此同时出现了询价对象之间竞争过度引发的IPO价格过高等新的风险点。针对科创板而言，如果不能加强对询价对象的行为约束，IPO定价将会面临与询价对象合作（或竞争）而引发的风险。此外，科创企业有较强的不稳定经营业绩预期，如若仅参考市盈率等指标指导定价，也可能会产生不合理的发行价格。
2.交易风险
科创板新出台制度包括如T+1制度、涨跌停幅度的限制以及单边做多交易等，存在客观的局限性。首先，T+1制度虽然有利于科创板的稳妥起步，但其弊端也暴露无遗，不仅压低了市场交易量，还降低了市场资金流动效率，致使投资者无法较快改变投资策略。其次，20%的涨跌幅限制在一定程度上平稳市场较大幅度波动带来的风险，但也给主力机构的股价操纵留下政策空间。最后，单边做多的交易制度的实行，使得投资者在行情下行时造成大量亏损，在非理性上涨的趋势下累计市场泡沫，加大市场风险。
3.退市风险
科创板的注册制条件下必然需要匹配相对严格的退市制度。但是从长期的实践来看，我国股票市场没有充足的上市资源，一些核心的退市指标极易被人为调节，即出现了退市难、退市效率低下等现象。科创板现行退市制度综合采用量化及非量化指标相结合的方式。量化指标侧重于公司各类财务数据和交易数据；非量化指标则重点考量公司各类信息披露的真实性、完整性和合法性。主板从2001年执行退市制度以来，不足百家公司宣布退市，且财务数据指标等量化指标不符合制度规定是退市的首要因素。非量化指标的优化亟需完善。基于上述分析，科创板应充分考虑量化指标和非量化指标的融合，其有效性仍待市场进一步检验。
（2）投资者层面风险
1.投机风险
我国证券市场散户较多，换手率较高，投机氛围较浓。对于较小市值的科创板股市来说就更容易进行市场操纵和内部交易。一些公司利用内幕交易联合机构投资者操纵股价，个人投资者趁机进入股市投机，最终往往成为股市中的“韭菜”，最终损失惨重。另外，投资者历来追捧市值小、概念丰富的股票，科创板上市股票大多数属于这种类型，因此广受投资者青睐，但从历史经验来看，面对这种股市炒作个人投资者往往会经历较大的损失。
2.估值风险
一方面，由于科创板的上市公司一般处于成长期阶段，经营波动性较大，不稳定因素较多，投资者判断其估值具有一定难度。另一方面，科创公司的核心竞争力和自身的科创能力是衡量其公司准确估值的重要标志，但个人投资者受制于自身的专业知识和投资水平，对科创股的价值判断可能会有些偏颇。此外，互联网等高成长性行业受到资本的热捧，估值一直维持在较高水平，设立科创板对资本市场资金投向进一步引流，投资者也有可能会高估科创公司的价值，抬高其市值，不断提升估值风险。
（3）上市公司层面风险
1.经营风险
科创板上市公司主要是一些具有较大发展潜力的科技型和创新型企业，未来发展潜力巨大，但其发展存在一定的不确定性，所以科创企业会面临较大的经营管理风险。一方面，若科创企业核心竞争力被同行轻易模仿，科创企业可能因无法经受市场考验而遭遇淘汰，在激烈的市场竞争中一旦没有占有一席之地时，将加大一定的市场存活难度。另一方面，科创企业的投资回收期一般较长，未来收益的不确定性较大，对人才和知识产权的依存度较高等原因使其面临一定的经营风险。
2.信息不对称风险
在信息不对称的情况下，道德风险表现在以最大化自身效用为主做出不利于他人行动的现象，一般表现为管理层套现以及企业圈钱行为。一方面，在委托管理机制下，管理层在追求自身利益最大化而非企业价值最大化时的行为。若科创板股票一旦实现全流通，且高管持有比例股份，那么高管在不会顾及股价波动的情况下把手中的股票套现，使投资者蒙受损失。另一方面，部分企业上市动机不纯，会过度包装企业自身的发展潜质和科技技术，或者有意隐瞒对自身不利的内部信息，极大的增强了信息不对称，以此来达到圈钱的目的。 三、科创板市场的风险防范措施
（1）建立完善的询价和退市制度
现阶段我国采用非完全累计投标询价进行IPO定价，最大的问题是市场化不彻底。科创板实施的注册制使得我国股票市场能够进一步走向市场化路线，因使用与之相配合的更加市场化的IPO定价模式，因而现阶段实行的非完全累计投标询价方式对于科创板市场并不适用。基于上述分析，应不断完善询价制度，平滑IPO定价所带来的市场波动性。严控科创板退市是实施注册制的基础。注册制的实施降低了股票的上市门槛，所以对于上市之后存在经营问题还要继续维持上市状态的话，会严重降低市场资源配置效率，这是理应选择退市。制定严格的退市制度，使科创板市场维持进出有序的一个平衡的金融生态系统。
（2）适时设置合理的投资者门槛
科创板因其较高的投资风险，设置合理的资金门槛以便进一步提升投资者的风险识别和承受能力。目前科创板投资者门槛设置为50万和两年的投资经验。数据分析指出，截止2018年4月底，资本市场已达到1.38亿的个人投资者，其中95%以上是50万以下的个人投资者，投资市值再50万元以上的投资者达到690万左右，初期在一定程度上不用担心流动性问题。但随着科创板公司数量的不断提升，后期将很有可能出现流动性不足的风险。在这种情况下，初期的50万门槛的持续性有待考量，可以在科创板推出后，适时降低投资者的门槛，以此来保障科创板市场的流动性和可持续性。
（3）培养理性投资者
我国股票市场个人投资者占比较大，因其专业知识累积不充足，没有成熟稳定的投资心里，致使我国股市有较强的投机氛围，突出表现在过高的换手率。较强的投机性不利于股票市场真正的价值发现，对市场的稳定性也有不利影响。应不断加强对机构投资者的培养教育。机构投资者是市场风向的指南针，其具备扎实的专业投资知识，更可能准确判断市场走向和个股价值，持股倾向于价值投资，可以在一定程度上稳定资本市场。
参考文献
[1]胡学文.科创板定价考验投行核心竞争力[N].证券时报，2019-03-02（A03）.
[2]一帆.“创业板注册制改革”是来蹭科创板热点的吗[N].证券日报，2019-03-01（A02）.
[3]洪瑶.科创板征求意见稿中的部分热点落地政策[N].中国航空报，2019-02-28（006）.
[4]王璐.科创板：中国创新的新动能[N].金融时报，2019-02-25（009）.
[5]杨丰强.科创板将重塑券商业务模式[N].中国证券报，2019-02-20（A04）.
[6]杨德龙.科创板制度创新将带动整个科技板块[N].证券日报，2019-02-20（A03）.
[7]徐哗、何虹.合法会计信息失真的成因及其预防对策.財经研究，2000（2）：44-49
[8]纂好东.会计舞弊的经济解释.会计研究，2002（8）：22-27
[9]迟树功.山东民营经济发展问题研究.山东社会科学，2003（3）：140-142
[10]张佳欣.中关村科技园民营企业融资现状浅析.企业观察，2010（10）：110
[11]崔志娟.柜台市场会计研究.中国财政经济出版社，2010（3）
[12]徐爱乐.美国家族企业的专业化管理及启示.经济管理，2003（2）：90-93
[13]刘峰.制度安排与会计信息质量.会计研究，2001（7）：7-15
[14]王美乐.提高我国民营企业信用水平.企业导报，2009（10）：168-169
[15]田野.区域股权市场构建问题研究.金融市场，2013
[16]陈汉平.美国OTCBB信息披露制度及对我国新三板建设的启示.华北电力大学学报（社会科学版），2013
[17]蔡爽.私募基金促进我国新兴产业发展问题研究.硕士论文，2009
[18]吴三清.家族文化影响下的民营家族中小企业管理模式有效性探讨[J].西南民族大学学报（人文社科版），2012，（06）：54-56.
作者简介：宋艺（1991-），女，汉族，金融专业，硕士研究生学历，单位：中国人民银行银川中心支行研究方向：金融风险。