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摘 要：行为金融学作为行为经济学的一个分支，主要通过心理学的理论知识引入金融学的学科分析框架，从微观的角度研究投资者作为一个行为个体在决策过程中的心理特征，并以此来分析情绪、心理预期等因素，解释、预测资本市场的现象和问题。行为金融学是以现代金融学为基础而发展起来的。
关键词：行为金融学；有效市场；理论；认识
一、行为金融学的内涵和背景。
随着Markowitz的现代投资组合理论的出现，一大批金融数学模型成果相继诞生，标志着现代金融学严密的学科体系的建立。现代金融学以数学和经济学为学科基础，通过将复杂的经济问题抽象成简单的数学模型来研究经济现象。然而，过分的数学化也带来了一系列的问题，包括对理论的过度加权和对现实的忽视。在这个背景之下，金融研究者开始以新的视角重新审视现代金融的理论根基和研究方法，行为金融学的理论随之诞生。
二、行为金融学的产生和发展
19世纪Gustavelebon的《群体》和Mackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本研究投资市场群体行为的经典之作。它被认为是阐述行为金融思想的开山之作。20世纪50年代，美国奥兰多商业大学的布鲁尔教授发表了《投资研究中运用实验方法的可能性》一文，开辟了将实验方法引入投资研究中的新领域。随后，1967和1972年，巴曼和斯诺维奇又分别发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》和《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，呼吁关注投资者的非理性行为，成为了行为金融学发展的里程碑。1979年，两位著名的心理学家普林斯顿大学的Hahneman和斯坦福大学Tversky教授提出了前景理论的思想。这一理论为行为金融学的进一步发展奠定了坚实的理论基础。二十世纪80年代至今是行为金融学快速发展的新阶段。90年代则进入行为金融学发展的黄金阶段。Shefrin和Statman于1994年、2000年共同提出了行为资本资产定价模型和行为投资组合理论。随着这些理论的提出和不断完善，行为金融学以更加独立的姿态进入了金融研究的方方面面。
三、行为金融学的理论基础
行为金融学的认知偏差包括以心理偏差形式表现出来的错误性结果的“启发式偏差”；过分依赖过去的经验以及素材所发生的背景，即由于“背景依赖”而产生的“框定偏差”；根据资金的来源、资金的所在和用途等因素将资金进行归类，从而分别做出决策而产生的“心理账户”；人们错误地把影响设想的附加证据解释为对自己有利而忽略否定设想的信息的“证实偏差”和选择马上执行立即获得报酬而放弃滞后的事情的“时间偏好”五种形式。由于认知偏差的存在，投资者在决策中会陷入一定的误区，在金融市场中产生一定的认知、情绪与行为偏差。其表现形式包括过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、处置效应、羊群效应等。有效市场理论是现代金融学重要的理论根基之一，然而它过于完美的假设却引起了行为金融学研究者的质疑。主要体现在：金融学家普遍认为投资者是有限理性的。首先，由于自身认识的局限性或感情、心理预期、情绪等因素会带来一定的认识偏差，从而使自身无法以理性的方式做出估计；其次，在实际中，决策者并非都是绝对自私的，从而在决策时往往并非以“利益最大化”为目标而倾向于综合权衡各方面利弊做出“最优选择”。行为金融学家认为，由于制度约束、信息约束和交易成本的约束等原因，市场的套利机制往往难以发挥绝对作用，市场只存在有限套利的可能性。在实际市场中，也存在着诸如基础风险、噪音交易者风险、履约成本、模型风险、套利的时间跨度等套利风险。
四、行为金融学的前景理论
丹尼尔·卡内曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年提出了前景理论，作为一种新的个人风险决策的替代理论。作者通过大量实验发现了人的行为决策并非都是理性的，他们列举了如下的四种情况：一是确定性效应，即人们对确定结果过度加权，相对于仅仅是可能的结果；二是反射效应，即前景的反射围绕0形成相反的偏好顺序；三是概率保险，即支付一定成本来减少而不是完全消除不希望发生事件发生的概率。通过调查显示，投资者通常不会选择此类保险。然而期望理论效用函数为凹的相关原理却说明，投资者对概率保险偏好于普通保险。这与实际的调查结果相违背；四是分离效应，即为了简化在二项中选一项的选择，人们往往忽略这些选项的共同部分，而专注于它们的不同部分。在分析了上述现象之后，卡内曼和特沃斯基阐述了自己的理论主张。他们认为，决策过程可以细分为两个阶段：编辑阶段和评估阶段。以当前财富为参考点来定义，投资者关心的是损益，不是最终财富，价值是收益和亏损的函数，前景理论中的值函数以财富的变化为自变量，其形状如“S”型。它有三个特征：一是基于参照点偏差定义；二是通常收益为凹，损失为凸；三是损失比收益更陡峭。在面临获得时，人们的表现是“风险厌恶”的；而在面临损失时，人们的表现则是“风险追求”的。由心理学家和金融学家共同发展起来的行为金融学越来越引人注目，它以前景理論和各种行为金融模型为代表性成果，能有效分析金融市场中由于心理因素引起的投资者失误偏差和市场异象，是现代金融学理论的有益补充。未来的行为金融学如想成为现代金融理论体系的中心，或作为一门单独学科而存在，必须形成统一的理论基础、严密的分析范式、明确的研究主线、研究对象和研究方法以及建立新的基于行为的核心模型。
五、结语
金融行为的复杂性在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交织的。大量的行为金融学文献成果给我们展示的似乎都是关于有限理性或非理性的论据与结论，但深入细致的分析与思考却可以使我们从众多所谓的非理性行为中，依据现代金融学的“理性”定义找出理性成分。而这种复杂性也决定了以此为研究对象的金融学需要将行为金融学与现代金融学的研究结合起来，互相借鉴与完善。人们在对资产定价时将很自然地考虑各种“行为金融”意义上的因素，从这一意义上讲，相信行为金融学与传统金融学在争论中不断融合，形成新的更具实践性的主流金融学的观点是正确的。
作者简介：张清宇（1996—），男，内蒙古包头人，本科在读。
关键词：行为金融学；有效市场；理论；认识
一、行为金融学的内涵和背景。
随着Markowitz的现代投资组合理论的出现，一大批金融数学模型成果相继诞生，标志着现代金融学严密的学科体系的建立。现代金融学以数学和经济学为学科基础，通过将复杂的经济问题抽象成简单的数学模型来研究经济现象。然而，过分的数学化也带来了一系列的问题，包括对理论的过度加权和对现实的忽视。在这个背景之下，金融研究者开始以新的视角重新审视现代金融的理论根基和研究方法，行为金融学的理论随之诞生。
二、行为金融学的产生和发展
19世纪Gustavelebon的《群体》和Mackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》是两本研究投资市场群体行为的经典之作。它被认为是阐述行为金融思想的开山之作。20世纪50年代，美国奥兰多商业大学的布鲁尔教授发表了《投资研究中运用实验方法的可能性》一文，开辟了将实验方法引入投资研究中的新领域。随后，1967和1972年，巴曼和斯诺维奇又分别发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》和《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，呼吁关注投资者的非理性行为，成为了行为金融学发展的里程碑。1979年，两位著名的心理学家普林斯顿大学的Hahneman和斯坦福大学Tversky教授提出了前景理论的思想。这一理论为行为金融学的进一步发展奠定了坚实的理论基础。二十世纪80年代至今是行为金融学快速发展的新阶段。90年代则进入行为金融学发展的黄金阶段。Shefrin和Statman于1994年、2000年共同提出了行为资本资产定价模型和行为投资组合理论。随着这些理论的提出和不断完善，行为金融学以更加独立的姿态进入了金融研究的方方面面。
三、行为金融学的理论基础
行为金融学的认知偏差包括以心理偏差形式表现出来的错误性结果的“启发式偏差”；过分依赖过去的经验以及素材所发生的背景，即由于“背景依赖”而产生的“框定偏差”；根据资金的来源、资金的所在和用途等因素将资金进行归类，从而分别做出决策而产生的“心理账户”；人们错误地把影响设想的附加证据解释为对自己有利而忽略否定设想的信息的“证实偏差”和选择马上执行立即获得报酬而放弃滞后的事情的“时间偏好”五种形式。由于认知偏差的存在，投资者在决策中会陷入一定的误区，在金融市场中产生一定的认知、情绪与行为偏差。其表现形式包括过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、处置效应、羊群效应等。有效市场理论是现代金融学重要的理论根基之一，然而它过于完美的假设却引起了行为金融学研究者的质疑。主要体现在：金融学家普遍认为投资者是有限理性的。首先，由于自身认识的局限性或感情、心理预期、情绪等因素会带来一定的认识偏差，从而使自身无法以理性的方式做出估计；其次，在实际中，决策者并非都是绝对自私的，从而在决策时往往并非以“利益最大化”为目标而倾向于综合权衡各方面利弊做出“最优选择”。行为金融学家认为，由于制度约束、信息约束和交易成本的约束等原因，市场的套利机制往往难以发挥绝对作用，市场只存在有限套利的可能性。在实际市场中，也存在着诸如基础风险、噪音交易者风险、履约成本、模型风险、套利的时间跨度等套利风险。
四、行为金融学的前景理论
丹尼尔·卡内曼和阿莫斯·特沃斯基在1979年提出了前景理论，作为一种新的个人风险决策的替代理论。作者通过大量实验发现了人的行为决策并非都是理性的，他们列举了如下的四种情况：一是确定性效应，即人们对确定结果过度加权，相对于仅仅是可能的结果；二是反射效应，即前景的反射围绕0形成相反的偏好顺序；三是概率保险，即支付一定成本来减少而不是完全消除不希望发生事件发生的概率。通过调查显示，投资者通常不会选择此类保险。然而期望理论效用函数为凹的相关原理却说明，投资者对概率保险偏好于普通保险。这与实际的调查结果相违背；四是分离效应，即为了简化在二项中选一项的选择，人们往往忽略这些选项的共同部分，而专注于它们的不同部分。在分析了上述现象之后，卡内曼和特沃斯基阐述了自己的理论主张。他们认为，决策过程可以细分为两个阶段：编辑阶段和评估阶段。以当前财富为参考点来定义，投资者关心的是损益，不是最终财富，价值是收益和亏损的函数，前景理论中的值函数以财富的变化为自变量，其形状如“S”型。它有三个特征：一是基于参照点偏差定义；二是通常收益为凹，损失为凸；三是损失比收益更陡峭。在面临获得时，人们的表现是“风险厌恶”的；而在面临损失时，人们的表现则是“风险追求”的。由心理学家和金融学家共同发展起来的行为金融学越来越引人注目，它以前景理論和各种行为金融模型为代表性成果，能有效分析金融市场中由于心理因素引起的投资者失误偏差和市场异象，是现代金融学理论的有益补充。未来的行为金融学如想成为现代金融理论体系的中心，或作为一门单独学科而存在，必须形成统一的理论基础、严密的分析范式、明确的研究主线、研究对象和研究方法以及建立新的基于行为的核心模型。
五、结语
金融行为的复杂性在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交织的。大量的行为金融学文献成果给我们展示的似乎都是关于有限理性或非理性的论据与结论，但深入细致的分析与思考却可以使我们从众多所谓的非理性行为中，依据现代金融学的“理性”定义找出理性成分。而这种复杂性也决定了以此为研究对象的金融学需要将行为金融学与现代金融学的研究结合起来，互相借鉴与完善。人们在对资产定价时将很自然地考虑各种“行为金融”意义上的因素，从这一意义上讲，相信行为金融学与传统金融学在争论中不断融合，形成新的更具实践性的主流金融学的观点是正确的。
作者简介：张清宇（1996—），男，内蒙古包头人，本科在读。