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2015 年12月，广东红棉乐器股份有限公司（下称“红棉乐器”）在广州产权交易所（下称“广交所”）第三方交易公共服务平台通过公开市场方式，以每股人民币1.36元的价格与5家社会投资者和69名管理层、技术管理骨干分别签订了《股份认购协议》，这标志着红棉乐器增资扩股项目顺利完成，为红棉乐器进入新三板挂牌上市夯实了基础。广交所受理该项目后，第一时间抽掉业务骨干组成专项工作小组，通过组织详细的市场分析调查，制定严谨的增资交易方案，提供专业的综合解决方案等配套服务，最终为红棉乐器征集到发展战略契合、经营理念一致的投资者。该项目是广交所继“珠江钢琴”、“南方碱业”、“数安时代”、“广哈通讯”成功项目后，产权交易市场典型的以“公开市场方式”引入社会投资者和“核心团队持股”完善股权激励机制的又一成功案例。
1 充分了解行业特性，梳理企业增资需求
本项目增资企业红棉乐器系国家大型综合性乐器生产及文化出口的高新技术企业，始创于1957年，拥有红棉、高歌、江韵、红小宝、满天红棉等多个著名品牌。为充分贯彻落实党的十八大、十八届三、四中全会精神和广州市国资委关于“资产资本化、资本证券化”工作部署，优化企业股东结构，稳定核心管理团队，完善股权激励机制，推动企业规范运作及可持续发展，红棉乐器通过增资扩股方式拟引入不多于5家社会投资者及70名管理层、技术管理骨干持股各 1000万股（各占总股本10%），并要求实现最终在新三板挂牌上市。
广交所在接受红棉乐器的委托后，迅速成立专项团队为红棉乐器的增资扩股事宜展开调查，提供专业综合咨询服务。广交所团队通过对项目进行深入了解分析发现项目具有如下特点与难点：
1.1 分门别类，厘清增资需求
由于红棉乐器有增强公司竞争力，提高盈利能力及实现品牌最大化的需求，为此，对于社会投资者的征集不应仅仅局限在财务投资者类型，合作关系稳定，综合实力强、能为红棉乐器发展带来高成长性的企业（战略投资者）尤为重要。同时，对于战略投资者类型的征集，应结合企业自身需求来选定。
1.2 综合考量，研判定价机制
本次增资扩股设定了投资者名额及认购股份上限，但未对下限进行规定。如出现投资者不足或认购不足的情况，为保证项目能继续推进，应有措施对未被认购的股份进行处理。前期只以“每股净资产的评估价”作为定价基础，没有明确每股发行价格，发行价格以挂牌后确认的成交价格为准。红棉乐器为股份有限公司，本项目理论上最多可引入75个单位的投资者，根据股份公司“同股同价”的原则，必须将所有意向投资者的报价归整到统一的价格作为成交价格（发行价）。
1.3 有的放矢，规范交易行为
由于红棉乐器有新三板挂牌需求，其后续申报还需接受相关部门的审核。为此，本次增资扩股作为其“三板道路”上的其中一步，须严格按照《公司法》、《证券法》、《国资法》、《国务院办公厅转发财政部、科技部关于国有高新技术企业开展股权激勵试点工作指导意见的通知》及广州市对国有企业增资扩股及员工持股的相关规定来执行。
1.4 万无一失，严保资金安全
根据红棉乐器及会计师事务所的要求，所有投资者的增资款须先进入广交所账户进行资金监管后，再进红棉乐器的验资账户。对于员工增资扩股部分，虽资金量不大但较为分散，容易出现员工逾期支付或金额有误而造成违约的情况。
2 精准设置交易条件，创新制定服务方案
根据广州市对国有企业混改及员工持股的相关规定，本次增资扩股须上报广州市人民政府国有资产监督管理委员会进行审批。为此，广交所组织了多次与红棉乐器、三板挂牌的主办券商、法律顾问、会计师事务所的专项会议，对项目细节进行分析，对公开挂牌模式、意向方资格条件、投资者的遴选方式、价格定立机制等进行深入探讨，制定了切实可行的公开交易方案。
2.1 采用“5+1”模式有序转让
（1）本次增资扩股，红棉乐器向社会投资者和员工各发行1000万股股份，如仅作单一标的挂牌2000万股，会增加确认成交价格的难度；如定价机制不合理，有可能出现员工的报价决定了最终股份认购价格的情况。为此，经与红棉乐器研究，本项目确定分开时间、分开标的进行挂牌，标的一面向社会投资者，标的二面向经“红棉乐器管理层及技术管理骨干持股人员资格评审委员会”审核符合资格的管理层、技术管理骨干。
（2）根据红棉乐器发展高端乐器产品的战略规划，打造国际品牌的定位及“互联网+职能乐器”的发展需求，将面向社会投资者征集的标的一，分为“生产代理类（150万股）”、“品牌策划类（30万股）”、“乐器软件开发类（120万股）”、“电商及文化产业类（300万股）”、“国有产业投资基金类（400万股）”5大类别分别进行征集，并定立每类别须认购股份数量，务求使红棉乐器实现筹募资金目的的同时，能从不同的领域征集到能为其提供相关资源与帮助的合作伙伴。
2.2 合理制定定价机制
（1）根据股份公司“同股同价”的原则，投资者的股份认购价格应相同。广交所认为，员工报价应属于可控范围，出现不同报价情况应会出现在社会投资者类别。为此，本次股份认购价格将仅从社会投资者类别中产生，管理层及技术管理骨干类别将在项目挂牌时提出“社会投资者认购价格为员工认购价格”的交易条件，作为员工认购股份的前提。
（2）由于社会投资者类分了5小类别进行挂牌，每类的投资者报价均可能不同，为此，经与券商及红棉乐器商榷，定立了“最终投资方所报价的加权平均值作为最终成交价格（即认购价格，计算公式为：以每个类别最终投资方的报价计算的每个类别总投资额之和/本项目被认购的总股份份数）”的定价机制，并作为交易条件明确，将成交价格有效地统一起来。
2.3 “易入精出+兜底机制” 最大限度认购股份
（1）由于红棉乐器急需募集资金用于乐器制造及平台的建设，本次增资扩股的首要目的是让增发的股份能顺利被认购，为此，对于社会投资者的基本资格条件，没做严格设定，只要在国内注册合法存续的经济实体，与红棉乐器无明显商业利益冲突，无重大违法行为和诉讼事项的意向方均能来参与。但在保证了有意向方参与的情况下，每类别均制定严格的评分标准对意向方的综合实力进行打分，务求选定出最优质的合作伙伴。 （2）由于采用了“5+1”分开挂牌模式，如社会投资者部分仅能部分成交，会直接导致员工认购股份的比例增大从而突破了员工持股的经审批的上限，为此，“5”能否全部成交成了整个项目的关键。经与红棉乐器多次讨论，社会投资者部分定立了“要么全部成交，要么标的收回”的原则。为满足执行，设定了“社会投资者总数至少为1家，且国有产业投资基金类必须有符合条件的投资者认购，否则标的收回”的认购原则，及“如出现个别类别空缺导致份额不足部分，由国有产业投资基金类企业认购”的兜底机制，让原可获分最大份额的财务投资者兜底认购。
2.4 “报价—评审—定价” 精心遴选投资人
由于选取了“易入精出”，在对应类别有意向投资者参与的情况下，均不以报价作为选定最终投资者的唯一考量因素，还需综合考量意向投资者的整体实力，为此，本项目采取了“报价—评审—定价”的模式：
一是每类别意向投资者先对其类别股份认购价格进行密封报价；
二是广交所再组织专家评委，按类别对意向投资者的报价（权重20%） 及整体实力（权重80%，包括业务收入、销售额、项目数量、信誉等）进行综合打分，然后产生每个类别最优的投资者。
三是再以每个类别最优的投资者各自的报价取加权平均值得出最终成交价格（认购价格）。
四是根据“社会投资者认购价格为员工认购价格”原则确认最终响应的员工名单。
2.5 先资审后挂牌，确保员工有效持股
为稳定员工团队，避免挂牌后出现对资格审核结果产生争议的情况，方案中提出由红棉乐器组建“红棉乐器管理层及技术管理骨干持股人员资格评审委员会”对员工认购资格及认购额度进行审核，并報广州市国资委审批。员工类别在正式挂牌时仅向特定对象征集，符合资格的管理层、技术管理骨干可在公告期内到广交所办理投资意向登记手续，但认购份额不得高于审批额度。
3 有效发动公开市场，凸显平台服务价值
3.1 利用平台辐射功能，广泛发动公开市场
红棉乐器增资公开交易方案得到了红棉乐器的主管集团广州工业发展集团有限公司的充分认可，并顺利获得了广州市国资委的审批通过。红棉乐器增资扩股（战略投资者）项目和（管理层及技术管理骨干）项目分别于2015年10月29日和2015年10月30日在《南方日报》及广交所网站进行了信息发布，经过充分的市场发动，有多家社会投资者表达投资意向。
3.2 严格遵守法律法规，切实把握操作流程
由于红棉乐器专业性较强，其需何种类型的合作伙伴，并非一般社会专家可以评判。为此，在获得广州工业发展集团有限公司同意的情况下，广交所仅从专家评委库——乐器文化类中抽取专家，并联合红棉乐器委派代表共同组成了评审委员会。该操作既严格遵守《广东省企业国有产权转让管理实施意见》（粤国资产权〔2004〕110号）“社会专家不少于成员总数的2/3”的规定，也能把部分选择权力归还到增资企业本身。
最终，广州市威柏乐器制造有限公司、广州摩根商务服务有限公司、广州乐弥信息科技有限公司、广州市安乔服饰有限公司、广州越秀基美文化产业创业投资基金合伙企业（有限合伙）等五家公司及合计69名管理层及技术管理骨干被确认为最终投资方。广交所于2015年12月30日对该两项目出具了《产权交易证明》。
3.3 有效监管交易资金，整体防范项目风险
本次增资款由广交所进行全额资金监管，并按《股份认购协议》的约定划转至红棉乐器验资账户进行验资。由于员工参与人数较多且金额琐碎，该部分价款能否顺利划转一直是红棉乐器的头等大事。为统一操作，提供服务质量，经广交所与红棉乐器及双方开户银行协商，在获得员工授权的前提下，由银行直接从员工工资户划转对应增资款，从而不会出现员工忘记打款或打错金额的情况，避免了违约事项的产生。
广交所从协助红棉乐器制定方案、准备挂牌材料、安排挂牌、寻找投资者、组织报价、安排专家评审、成交签约、资金监管、出具鉴证，提供了全流程服务，得到了红棉乐器及广州工业发展集团有限公司的好评。
4 体会与思考
随着国资委32号令的颁布及国家对国有混合所有制企业开展员工持股的相关政策出台，地方国有企业的改制已进入了全面加速期，多个省市已出台了地方发展混合所有制经济的指导文件，引入战投，开展员工持股成为主要手段，“资本化”、“证券化”亦是国资改革重要方向。作为产权交易机构的我们，更应发挥自身拥有丰富国有产权交易操作经验、熟知国有产权交易法律法规的优势，努力开拓市场，更好地为国企改革服务。
专家点评：
2015年12 月，广州产权交易所通过公开市场方式成功为广东红棉乐器股份有限公司一次性引入1家财务投资者、5 家战略投资者，以及69个管理层持股，挑战产权市场服务企业增资新难度。项目涉及相关方的多样性以及增资要求的复杂度都对广州产权交易所的专业化、市场化能力提出了更高要求。广州产权交易所充分发挥“投行+平台”服务功能，在方案设计有亮点、价格确定有方法、投资人遴选有保障、跨领域合作有成效，根据对不同类别投资者的特定需求，分别制定增资方案，分项设计遴选要点，综合统筹一致价格。最终，广州产权交易所为增资企业既引入了实力强劲的财务投资者，又找到了合作关系稳定并能为企业日后发展带来高成长性的战略投资者，还实现企业管理层及技术管理骨干合理持股，为增资企业进入新三板挂牌上市夯实基础，有效配合广州市“资产资本化、资本证券化”的国资改革新部署，助力国有企业提质增效。
1 充分了解行业特性，梳理企业增资需求
本项目增资企业红棉乐器系国家大型综合性乐器生产及文化出口的高新技术企业，始创于1957年，拥有红棉、高歌、江韵、红小宝、满天红棉等多个著名品牌。为充分贯彻落实党的十八大、十八届三、四中全会精神和广州市国资委关于“资产资本化、资本证券化”工作部署，优化企业股东结构，稳定核心管理团队，完善股权激励机制，推动企业规范运作及可持续发展，红棉乐器通过增资扩股方式拟引入不多于5家社会投资者及70名管理层、技术管理骨干持股各 1000万股（各占总股本10%），并要求实现最终在新三板挂牌上市。
广交所在接受红棉乐器的委托后，迅速成立专项团队为红棉乐器的增资扩股事宜展开调查，提供专业综合咨询服务。广交所团队通过对项目进行深入了解分析发现项目具有如下特点与难点：
1.1 分门别类，厘清增资需求
由于红棉乐器有增强公司竞争力，提高盈利能力及实现品牌最大化的需求，为此，对于社会投资者的征集不应仅仅局限在财务投资者类型，合作关系稳定，综合实力强、能为红棉乐器发展带来高成长性的企业（战略投资者）尤为重要。同时，对于战略投资者类型的征集，应结合企业自身需求来选定。
1.2 综合考量，研判定价机制
本次增资扩股设定了投资者名额及认购股份上限，但未对下限进行规定。如出现投资者不足或认购不足的情况，为保证项目能继续推进，应有措施对未被认购的股份进行处理。前期只以“每股净资产的评估价”作为定价基础，没有明确每股发行价格，发行价格以挂牌后确认的成交价格为准。红棉乐器为股份有限公司，本项目理论上最多可引入75个单位的投资者，根据股份公司“同股同价”的原则，必须将所有意向投资者的报价归整到统一的价格作为成交价格（发行价）。
1.3 有的放矢，规范交易行为
由于红棉乐器有新三板挂牌需求，其后续申报还需接受相关部门的审核。为此，本次增资扩股作为其“三板道路”上的其中一步，须严格按照《公司法》、《证券法》、《国资法》、《国务院办公厅转发财政部、科技部关于国有高新技术企业开展股权激勵试点工作指导意见的通知》及广州市对国有企业增资扩股及员工持股的相关规定来执行。
1.4 万无一失，严保资金安全
根据红棉乐器及会计师事务所的要求，所有投资者的增资款须先进入广交所账户进行资金监管后，再进红棉乐器的验资账户。对于员工增资扩股部分，虽资金量不大但较为分散，容易出现员工逾期支付或金额有误而造成违约的情况。
2 精准设置交易条件，创新制定服务方案
根据广州市对国有企业混改及员工持股的相关规定，本次增资扩股须上报广州市人民政府国有资产监督管理委员会进行审批。为此，广交所组织了多次与红棉乐器、三板挂牌的主办券商、法律顾问、会计师事务所的专项会议，对项目细节进行分析，对公开挂牌模式、意向方资格条件、投资者的遴选方式、价格定立机制等进行深入探讨，制定了切实可行的公开交易方案。
2.1 采用“5+1”模式有序转让
（1）本次增资扩股，红棉乐器向社会投资者和员工各发行1000万股股份，如仅作单一标的挂牌2000万股，会增加确认成交价格的难度；如定价机制不合理，有可能出现员工的报价决定了最终股份认购价格的情况。为此，经与红棉乐器研究，本项目确定分开时间、分开标的进行挂牌，标的一面向社会投资者，标的二面向经“红棉乐器管理层及技术管理骨干持股人员资格评审委员会”审核符合资格的管理层、技术管理骨干。
（2）根据红棉乐器发展高端乐器产品的战略规划，打造国际品牌的定位及“互联网+职能乐器”的发展需求，将面向社会投资者征集的标的一，分为“生产代理类（150万股）”、“品牌策划类（30万股）”、“乐器软件开发类（120万股）”、“电商及文化产业类（300万股）”、“国有产业投资基金类（400万股）”5大类别分别进行征集，并定立每类别须认购股份数量，务求使红棉乐器实现筹募资金目的的同时，能从不同的领域征集到能为其提供相关资源与帮助的合作伙伴。
2.2 合理制定定价机制
（1）根据股份公司“同股同价”的原则，投资者的股份认购价格应相同。广交所认为，员工报价应属于可控范围，出现不同报价情况应会出现在社会投资者类别。为此，本次股份认购价格将仅从社会投资者类别中产生，管理层及技术管理骨干类别将在项目挂牌时提出“社会投资者认购价格为员工认购价格”的交易条件，作为员工认购股份的前提。
（2）由于社会投资者类分了5小类别进行挂牌，每类的投资者报价均可能不同，为此，经与券商及红棉乐器商榷，定立了“最终投资方所报价的加权平均值作为最终成交价格（即认购价格，计算公式为：以每个类别最终投资方的报价计算的每个类别总投资额之和/本项目被认购的总股份份数）”的定价机制，并作为交易条件明确，将成交价格有效地统一起来。
2.3 “易入精出+兜底机制” 最大限度认购股份
（1）由于红棉乐器急需募集资金用于乐器制造及平台的建设，本次增资扩股的首要目的是让增发的股份能顺利被认购，为此，对于社会投资者的基本资格条件，没做严格设定，只要在国内注册合法存续的经济实体，与红棉乐器无明显商业利益冲突，无重大违法行为和诉讼事项的意向方均能来参与。但在保证了有意向方参与的情况下，每类别均制定严格的评分标准对意向方的综合实力进行打分，务求选定出最优质的合作伙伴。 （2）由于采用了“5+1”分开挂牌模式，如社会投资者部分仅能部分成交，会直接导致员工认购股份的比例增大从而突破了员工持股的经审批的上限，为此，“5”能否全部成交成了整个项目的关键。经与红棉乐器多次讨论，社会投资者部分定立了“要么全部成交，要么标的收回”的原则。为满足执行，设定了“社会投资者总数至少为1家，且国有产业投资基金类必须有符合条件的投资者认购，否则标的收回”的认购原则，及“如出现个别类别空缺导致份额不足部分，由国有产业投资基金类企业认购”的兜底机制，让原可获分最大份额的财务投资者兜底认购。
2.4 “报价—评审—定价” 精心遴选投资人
由于选取了“易入精出”，在对应类别有意向投资者参与的情况下，均不以报价作为选定最终投资者的唯一考量因素，还需综合考量意向投资者的整体实力，为此，本项目采取了“报价—评审—定价”的模式：
一是每类别意向投资者先对其类别股份认购价格进行密封报价；
二是广交所再组织专家评委，按类别对意向投资者的报价（权重20%） 及整体实力（权重80%，包括业务收入、销售额、项目数量、信誉等）进行综合打分，然后产生每个类别最优的投资者。
三是再以每个类别最优的投资者各自的报价取加权平均值得出最终成交价格（认购价格）。
四是根据“社会投资者认购价格为员工认购价格”原则确认最终响应的员工名单。
2.5 先资审后挂牌，确保员工有效持股
为稳定员工团队，避免挂牌后出现对资格审核结果产生争议的情况，方案中提出由红棉乐器组建“红棉乐器管理层及技术管理骨干持股人员资格评审委员会”对员工认购资格及认购额度进行审核，并報广州市国资委审批。员工类别在正式挂牌时仅向特定对象征集，符合资格的管理层、技术管理骨干可在公告期内到广交所办理投资意向登记手续，但认购份额不得高于审批额度。
3 有效发动公开市场，凸显平台服务价值
3.1 利用平台辐射功能，广泛发动公开市场
红棉乐器增资公开交易方案得到了红棉乐器的主管集团广州工业发展集团有限公司的充分认可，并顺利获得了广州市国资委的审批通过。红棉乐器增资扩股（战略投资者）项目和（管理层及技术管理骨干）项目分别于2015年10月29日和2015年10月30日在《南方日报》及广交所网站进行了信息发布，经过充分的市场发动，有多家社会投资者表达投资意向。
3.2 严格遵守法律法规，切实把握操作流程
由于红棉乐器专业性较强，其需何种类型的合作伙伴，并非一般社会专家可以评判。为此，在获得广州工业发展集团有限公司同意的情况下，广交所仅从专家评委库——乐器文化类中抽取专家，并联合红棉乐器委派代表共同组成了评审委员会。该操作既严格遵守《广东省企业国有产权转让管理实施意见》（粤国资产权〔2004〕110号）“社会专家不少于成员总数的2/3”的规定，也能把部分选择权力归还到增资企业本身。
最终，广州市威柏乐器制造有限公司、广州摩根商务服务有限公司、广州乐弥信息科技有限公司、广州市安乔服饰有限公司、广州越秀基美文化产业创业投资基金合伙企业（有限合伙）等五家公司及合计69名管理层及技术管理骨干被确认为最终投资方。广交所于2015年12月30日对该两项目出具了《产权交易证明》。
3.3 有效监管交易资金，整体防范项目风险
本次增资款由广交所进行全额资金监管，并按《股份认购协议》的约定划转至红棉乐器验资账户进行验资。由于员工参与人数较多且金额琐碎，该部分价款能否顺利划转一直是红棉乐器的头等大事。为统一操作，提供服务质量，经广交所与红棉乐器及双方开户银行协商，在获得员工授权的前提下，由银行直接从员工工资户划转对应增资款，从而不会出现员工忘记打款或打错金额的情况，避免了违约事项的产生。
广交所从协助红棉乐器制定方案、准备挂牌材料、安排挂牌、寻找投资者、组织报价、安排专家评审、成交签约、资金监管、出具鉴证，提供了全流程服务，得到了红棉乐器及广州工业发展集团有限公司的好评。
4 体会与思考
随着国资委32号令的颁布及国家对国有混合所有制企业开展员工持股的相关政策出台，地方国有企业的改制已进入了全面加速期，多个省市已出台了地方发展混合所有制经济的指导文件，引入战投，开展员工持股成为主要手段，“资本化”、“证券化”亦是国资改革重要方向。作为产权交易机构的我们，更应发挥自身拥有丰富国有产权交易操作经验、熟知国有产权交易法律法规的优势，努力开拓市场，更好地为国企改革服务。
专家点评：
2015年12 月，广州产权交易所通过公开市场方式成功为广东红棉乐器股份有限公司一次性引入1家财务投资者、5 家战略投资者，以及69个管理层持股，挑战产权市场服务企业增资新难度。项目涉及相关方的多样性以及增资要求的复杂度都对广州产权交易所的专业化、市场化能力提出了更高要求。广州产权交易所充分发挥“投行+平台”服务功能，在方案设计有亮点、价格确定有方法、投资人遴选有保障、跨领域合作有成效，根据对不同类别投资者的特定需求，分别制定增资方案，分项设计遴选要点，综合统筹一致价格。最终，广州产权交易所为增资企业既引入了实力强劲的财务投资者，又找到了合作关系稳定并能为企业日后发展带来高成长性的战略投资者，还实现企业管理层及技术管理骨干合理持股，为增资企业进入新三板挂牌上市夯实基础，有效配合广州市“资产资本化、资本证券化”的国资改革新部署，助力国有企业提质增效。