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“生死关头”
4月27日，对于联合证券有限责任公司(下称联证)来说是一个重要的日子。这一天，联证大股东更换的方案获得了中国证监会的批准：第一大股东宝钢集团将其所持有的34％的联证股权转让给中国华闻投资控股有限公司（下称华闻）及其关联企业。对于这一更迭，自成立以来即颇多坎坷的联证已期待多时。
在装有粉红玻璃幕墙的深发展大厦25层，联证的副董事长焦锋和监视长、党委书记常学谦告诉记者，今年第一季度，这家连续三年累计亏损8亿元的证券公司实现了1600万元的盈利。在常和焦看来，这一业绩连同更换大股东的举动，共同构成了联合证券跨越“生死线”的重要标志。
股权转让事实上已然进行。今年年初，联合证券原第一大股东宝钢集团，及其关联企业宝钢集团国际经济贸易总公司、华宝信托投资有限责任公司，将其拥有的联合证券总共34％的股权，全部转让给中国华闻投资控股有限公司及关联企业中泰信托和广西新长江高速公路有限公司，每股作价0.72元。
此时的联证已经走到了清盘的边缘。由于成立七年以来的管理层动荡、经营不善，加上历史形成的股东占用资金问题，注册资本10亿元的联合证券举步维艰。据常学谦称，目前联证的账面净资产尚有3亿元左右，但是实际上的情况可能有甚于此，已然难以满足证监会“综合类证券公司和具有主承销商资格的证券公司净资本分别不得低于2亿元”的要求。从1997年联合证券成立时起就是董事会成员的常学谦说：“联证走到今天，确实到了生死关头了。”2003年9月进入联证的焦锋更毫不讳言：“如果还不增资扩股就只有死路一条，下场就是另一个南方证券。”
联证正在期待一个柳暗花明的结果。按照今年3月下旬通过董事会决议的方案，在将老股东权益缩水为每股0.65元后，联证进行增资扩股而华闻作为增资的主导方将达到对联证的绝对控股。倘若这一切顺利的话，联证确乎将迎来其坎坷生涯中的一次重要转机。
先天不足
联证实为政策产物。
1997年，国务院出台非银行金融企业与证券公司脱钩的政策，各大企业集团的财务公司不再被允许开展证券业务。根据中国人民银行银复[1997]173号文，这些财务公司所设的证券交易营业部全部以实物作价的投资形式，并入拟成立的联合证券。同时，央行也有意关闭当时亏损2个多亿的哈尔滨证券。于是，当时由中国财务公司协会牵头，联合宝钢财务公司等30多家财务公司收购破产的哈尔滨证券，1997年9月5日，翻牌组建了联合证券有限责任公司。
乍看起来，与巨人同行的联证似乎注定要成为证券业“航母”：其主要股东包括宝钢、中国有色金属总公司、中国重型汽车集团公司和中国广东核电集团有限公司等财大气粗的国有企业集团（见十大股东名单）。联合证券注册资本10亿元，当年仅次于申银万国的注册资本位列业内第二，实收资本11.12亿元。
但实际上，这在很长时间内只是名义上的优势。知情人士向记者介绍说，当年证券营业部的业务在国企集团中占的比例很小，人微言轻。而当时管理营业部的财务公司，往往将营业部当成“小金库”，管理极不规范，多有违规操作。这些财务公司代表国企股东行使其在联证的权益，使联证无论在资金还是管理方面，都表现出先天不足。
一个直接且致命的后果是，联证的资本金严重不足。成立后，联证需要向营业部拨付营业资金，而由于许多股东就是以营业部资产入股，实际上就按原额拨付下去。这部分资金就占了3亿多元。
在成立的初期，也有10多家股东入股时并没有营业部。“联证承诺他们要成立营业部，当时行情又好，他们是抱着成立营业部的目的进来的。”部分股东以此要求拨付营业资金。这实际上相当于返还资本金，是违反当时人民银行的规定的行为。但由于股东压力巨大，管理权分散的联证后来还是将1亿多元的资金拨付给股东。
此外，部分股东有1亿多元的资金没有到位，包括最初的大股东中国有色金属总公司、中国重型汽车集团公司等。这两家公司资金到位的问题，直到他们在2000年、2001年的几次股权变更中退出，将股权转让给宝钢和核电等其他股东后才得以解决。
以此来计算，联证手里掌握的资金不过3亿～4亿元。加之每年的经营费用昂贵——2002年为5.99亿元，2003年也达到4.7亿元，联证自组建之初就处于缺血状态。
更严重的问题在于，由于在2000年之前，联证的营业部实行授权经营，其人财物依然为原来的财务公司控制，并没有进行法人清算，因而营业部挪用客户保证金的现象相当普遍。
2000年3月31日，证监会发出的一份《关于责令联合证券有限责任公司纠正证券违规问题的通知》指出，1997年至1998年4月，联合证券所属15个营业部共挪用客户保证金47158.67万元，仅北京航天桥营业部就挪用保证金6551万元，而其中10家营业部挪用的保证金被联证股东所占用。在成立不久之后，联证股东占用的保证金总额就高达10亿元左右。通过几年的清理，常学谦说，目前这部分属于历史遗留问题的不良资产大约有4亿多元。2002年，联证为不良资产拨付坏账准备有2亿多元。
不无滑稽的是，由于股东占用资金，联证的法律部门多年来都忙于与公司自己的股东打官司，这其中不乏列于十大股东之列的四通集团和深圳赛格集团等。四通集团因为多年占用1.7亿元资金，被联证诉上法庭，其占有的价值7200万元的股权也被法院冻结至今；深圳市工商局年审资料显示，2000年底到2001年底，联证共有六个股东的股权被各地法院冻结。
股东与证券公司之间的这种奇特关系，不能不归结于匆忙成立之际股东们的“同床异梦”。知情者称，当年的股东中，除了基于战略考虑介入证券业的少数企业，相当的股东仅仅是为了在银证分离的背景下保住营业部。
在这种情况，很难想像各家股东能够同舟共济。联合证券在1998年向深圳市工商局递交的联证交字[1998]017号文中，说明34家营业部并入公司前的债权债务由原股东承担，但实际上联证与股东之间债务债券关系并没有厘清，在某种程度上联证甚至成为股东解决债务负担的“替罪羊”。
这种历史问题的复杂性往往匪夷所思。一个经典的案例是，1998年联证曾斥资数百万元买下了自己旗下的一家营业部，即现深圳深南东路营业部。该营业部前身是湖南有色金属有限公司的营业部，与深交所有2亿多元的债务，联证接手时已经停业。为了让原主管单位湖南有色背负起相关债务，联证最终重新出资从该公司手中将营业部赎买出来。另一家股东华诚投资管理有限公司则曾通过其所属的天津证券营业部违规发债融资3亿多元，用于房地产投资，最终无法收回。然而华诚在入股联合时并未公示，迫使联证与之对簿公堂。最终法院将该营业部连同负债判为与联证无关，联证才得以规避巨额损失。
分散的股东权益，以及股东目标的相互背离，成为联合证券症结所在。
股东之争
直到2000年，联证才得以实现对营业部的人财物进行集中管理。
2001年，联证集中精力进行了内部整合以及业务发展，并制定相应的规章制度。随着“理顺股权、增资扩股、改制上市、成立金融控股集团”思路的提出，股东欠资从8亿元减少到5.19亿元，并取得了B股经营资格，投行业务表现出众。2000年承销股票居业内第二，仅次于南方证券；2001年承销股票名列业内第三。当时主持投行业务的，正是联证当下的总裁盛希泰。
但是，联证并未就此踏上正常的发展轨迹，并逃过连续亏损的命运。2001和2002年间，令联证引以自豪的投行业务，随着2002年市场环境转坏也急剧萎缩。
根据工商资料和联证的年报，联证2001年经营亏损8485万元，2002年亏损更高达5.2亿元，2003年亏损也达到2.7亿元，三年累计亏损近9亿元之巨。常学谦毫不掩饰地说，这个“成绩”足以让联证业绩排在综合性券商之末。而与历史包袱比起来，熟悉联证的人士直指：“股东挪用客户保证金在经营中不会有太大的影响。但真正造成联证今天的问题的，是经营不善。”
管理层的动荡不安，则是经营不善的大背景。
在联证七年的历史中，先后四次更换了管理层。在现任总裁盛希泰之前，首任总裁则是出身四通集团，后为财务公司协会秘书长的储忠，董事长则是来自中国有色的党五喜。储因促成联证的成立被委任为第一任总裁，任期到2000年10月。储忠时代，联证达到了分而治之的高峰。深圳证管办的一份文件中称：“截至2000年末，13家股东单位占用公司资金高达8亿余元，账龄在2～3年以上，造成公司挪用客户保证金的问题长期以来得不到彻底解决，严重违反《证券法》。”
接替党和储的是来自宝钢的王世宏和曾在国泰君安担任副总的殷可，这一组合几乎只是“过渡”。殷可在2001年初到任，近半年后就提出辞职，10月离开。而当时已年届七旬的王世宏也离开了联证。随后，大股东宝钢派出马国强和于业明分任董事长和总裁。但于任内2002年和2003年的巨额亏损，最终导致了董事会弹劾总裁的戏剧性发展，也成为大股东宝钢放弃联证的直接原因。
在频繁更替管理层的背后，大股东宝钢与其他股东的矛盾日渐公开化。
在股权分散的联证，控制34％股份的宝钢位势突出，对联证的投入和支持也最为明显。尤其在2003年于业明入主联证后，为了支持联合证券，宝钢及其下属企业30亿元资金放到联合证券资产管理部门。
然而宝钢对联证控制也是全方位的，而且并没有得到其他股东的认可。
在业务方面，联证的资产管理部实际上为宝钢所掌握，其全部的委托资金来自宝钢，并且不设在深圳总部，而设在上海。
在人事方面，宝钢的做法也令其他股东颇有微词。在联证的中层干部中，多来自宝钢的计财部和下属的财务公司，并非证券业专业人士。在董事会中，宝钢更被指为“一股独大”。在11名董事中，除了储忠和宝钢推荐的独立董事刘鸿儒，宝钢占有5席，核电2席，四通1席，深圳特区发展（集团）公司（下简称特发）1席。但据称，由于四通欠债未还，其董事极少参加会议，通常情况下宝钢都能在董事会居于主导地位。在盛希泰之前，联证的董事长和总裁，一直都由宝钢委派和推荐。然而“宝钢系管理层”始终未能甩掉历史包袱轻装前行，这令其他股东代表感到难以向单位交待，从而与控制经营的大股东的关系紧张。
于业明时代的“新政”，最终将这一矛盾推向了高潮。2002年，新上任的于业明的两个大手笔引起震动，一是在未与董事会商讨的情况下，强行清理了联证委托理财业务，将市值约6亿元的股票在低位斩仓，造成2亿多元的亏损；另一个动作是厉行裁员计划，一举裁减300多员工。
猛药施后，联证呈现了巨额亏损。2002年联证客户保证金余额较之2001年下降了一半。加上为不良资产提取的2亿多元坏账准备，当年联证亏损近5亿元。包括时任副总的盛希泰在内的多名高层领导，都在2003年相继离开联证。
裁员、计提准备等举措，使联证的问题暴露无遗，反对于业明的呼声逐渐高涨。而第二任董事长王世宏离开联证后，董事会的力量对比发生了微妙的变化。独立董事刘鸿儒随王而离开，其董事席位转给了国航，宝钢在董事会中的绝对优势丧失，为事情的戏剧性发展埋下伏笔。
在2003年6月召开的股东大会上，董事长的工作报告未能获得通过。7月，在上半年已亏损7000万元的情况下，董事长仍宣布当年经营可以持平，未能让董事信服。9月，非宝钢董事书面呈请宝钢，要求调离于业明，但最终未获得宝钢认同。到了12月，非宝钢股东提议在12月10日召开董事会，6票联合，对于提出了弹劾。在董事会召开的前一天，于提出了辞呈。而第二天，备感局面失控的宝钢近乎赌气地提走了放在联证资产管理部的14亿元资金，完全抽空了联证的资产管理业务。
此举预示着曾巨额投入联证的宝钢，在经过七年的惨淡经营后，最终彻底放弃联证。
“新贵”华闻
宝钢的退出，成全了华闻。
华闻控股隶属于1993年成立的人民日报事业发展部。这个部门的主要职能是管理人民日报社所属企业、规划和协调日报社的整体经营活动。
华闻控股实际构成了事业发展部的管理框架。通过全资、控股或参股的方式，华闻控股已经把上市公司燃气股份（股票代码000793）、中泰信托、北京东方极天房地产开发公司、广西新长江高速公路公司等企业纳入旗下。
“我们对联合证券观察了两年”， 4月初，华闻控股常务副总裁王政对《财经》称。在年初与宝钢达成的交易中，华闻以跌破面值的每股0.72元的价格接下联证34％的股权。不过按照联证当时3亿多元的净资产计算，在很多人眼中，这一价格仍属溢价。
当然，在华闻眼里，联证并不是一个被宝钢丢开的烂苹果。据王政称，联合证券包括无形资产在内，其内在价值并不可小视。
尽管历史包袱沉重，但联证的主要问题还是股东不和。这一矛盾，随着宝钢的退出，有了改善的可能。对此王政称，“宝钢既派董事长，也派总经理。我们不会这样，我们会和股东搞好关系，由董事会派总经理。”
联证新任总裁即是曾在于业明时代“出走”的原副总裁盛希泰。盛在联证主持投行业务曾取得较好成绩，并且在管理层动荡的局面下保持了投行部门的相对稳定，因此积累了相当的“人气”。履新的盛希泰一面低调应对媒体追访，一面在内部以“优化企业文化”的活动为新施政展开宣传攻势，其风格迥然于前任。在3月12日至14日召开的公司年度工作会上，盛提出以提高市场占有率为核心发展经纪业务，加大研究所规模，将投资基金作为长期业务重点等观点，受到股东和员工赞赏。早在2003年底弹劾于业明前，常学谦就提议请盛回联证主持工作。而来自核电的焦锋则形容说：“现在的班子是联证历史上最团结的。”
对于联证而言，更为重要的是华闻愿意拿出数以亿计的真金白银，助其渡过难关，表现出以往股东少有的“诚意”。
重生之路
在联证的历史上，曾经有过两次增资扩股计划，但最终均告流产。
1998年，刚成立不久的联证，决定要增资扩股到15亿元。知情者介绍说，当时第一大股东宝钢和第七大股东特发承诺各出资2亿元左右，分别成为前两位的大股东。方案已通过董事会和股东大会，并且改组了董事会，如果这个计划得以实现，联证将成为当时资本金数额最大的证券公司。然而时不我予，这一方案随着深特发原总裁陈宏明1998年6月涉嫌受贿接受审查而不了了之。
到了2001年，联证再一次走到增资扩股边缘。当时，申银万国、银河证券等券商正积极筹备增资事宜，联证也打算增资到25亿元。当时，联证的不良资产问题已经暴露出来，当时的方案是老问题由老股东承担，吸引新股东进来。老股东可以成为新股东，新股东接了老股东的股份也可以成为老股东，这样就可以规避一些风险。这次增资扩股决议也在股东大会通过。但是具体的出资人和出资比例尚没有最后确定。而恰巧2001年底，联证出现高层人事变动，不确定性影响了新股东的进入，而当时可以拿得出真金白银的宝钢等少数老股东，则选择了放弃。
华闻的入主，本身即预设着增资扩股的计划。据王政介绍，联合证券注册资本10亿元，扣除经营亏损和股东占用，净资产已属寥寥。按照华闻的计算方式，加之无形资产，联证将原有股东权益缩减为6.5亿元，并据此价格向新股东增发，“第一步是增资，真正让资本金到位。”
据焦锋称，华闻在增资扩股中的表现确实能让老股东满意，主要原因是做出了以下承诺：其一，在老股东信心恢复以前，华闻可单方面先出资，老股东可以在未来增资和增持股份；其二，华闻愿意全力满足联证发展的资金需求；其三，缩股后的价格显然超过联证目前的每股净资产，充分照顾了老股东利益。
华闻的这一增发方案尚未能通过股东大会和中国证监会的审批，但是在常学谦看来，获得股东大会的通过只是时间问题。
在增资扩股之外，联证的另一个重要动作是清收不良资产。为此联证将专门成立一个小组负责追讨资产，负责人是常学谦。
据常介绍，在联证目前的5.12亿元不良资产中，有4亿元属于股东占用资金，而另外一个多亿则是历年经营所致。“今年的清收目标是3个亿，将不良资产降到2个亿。”常称，到4月初，占用1.7亿元资金的股东四通公司，已经签约将其子公司在西安价值4800万元的房产用于偿债；而另一股东长城计算机公司也归还了4600万元占用资金中的4000万元，其中2000万元为现金。
眼下，联证似乎正享受着春天来临的喜悦。2004年第一季度，亏损三年的联证取得盈利1600万元；投行业务也取得突破，目前通过发审会的项目已有五家；3月的保荐人考试中，联证通过18人。在对增资扩股的美好憧憬中，联证也同时将2004年的利润指标设定为5000万元，并开始制定提高员工待遇的方案。
不过，历经波折的联合证券，在华闻的强势介入之后能否一扫颓势，所费不赀、出手豪阔的华闻控股联证究竟志在何方，凡此种种，仍然都充满了未知数。较之资金的注入，内部的重组更具实质意义。业内人士分析，华闻入主后，长期为内斗所累的联合证券的权力格局正在发生剧烈变化，而各家股东间的博弈结果也将决定着重组的最终命运。
4月27日，对于联合证券有限责任公司(下称联证)来说是一个重要的日子。这一天，联证大股东更换的方案获得了中国证监会的批准：第一大股东宝钢集团将其所持有的34％的联证股权转让给中国华闻投资控股有限公司（下称华闻）及其关联企业。对于这一更迭，自成立以来即颇多坎坷的联证已期待多时。
在装有粉红玻璃幕墙的深发展大厦25层，联证的副董事长焦锋和监视长、党委书记常学谦告诉记者，今年第一季度，这家连续三年累计亏损8亿元的证券公司实现了1600万元的盈利。在常和焦看来，这一业绩连同更换大股东的举动，共同构成了联合证券跨越“生死线”的重要标志。
股权转让事实上已然进行。今年年初，联合证券原第一大股东宝钢集团，及其关联企业宝钢集团国际经济贸易总公司、华宝信托投资有限责任公司，将其拥有的联合证券总共34％的股权，全部转让给中国华闻投资控股有限公司及关联企业中泰信托和广西新长江高速公路有限公司，每股作价0.72元。
此时的联证已经走到了清盘的边缘。由于成立七年以来的管理层动荡、经营不善，加上历史形成的股东占用资金问题，注册资本10亿元的联合证券举步维艰。据常学谦称，目前联证的账面净资产尚有3亿元左右，但是实际上的情况可能有甚于此，已然难以满足证监会“综合类证券公司和具有主承销商资格的证券公司净资本分别不得低于2亿元”的要求。从1997年联合证券成立时起就是董事会成员的常学谦说：“联证走到今天，确实到了生死关头了。”2003年9月进入联证的焦锋更毫不讳言：“如果还不增资扩股就只有死路一条，下场就是另一个南方证券。”
联证正在期待一个柳暗花明的结果。按照今年3月下旬通过董事会决议的方案，在将老股东权益缩水为每股0.65元后，联证进行增资扩股而华闻作为增资的主导方将达到对联证的绝对控股。倘若这一切顺利的话，联证确乎将迎来其坎坷生涯中的一次重要转机。
先天不足
联证实为政策产物。
1997年，国务院出台非银行金融企业与证券公司脱钩的政策，各大企业集团的财务公司不再被允许开展证券业务。根据中国人民银行银复[1997]173号文，这些财务公司所设的证券交易营业部全部以实物作价的投资形式，并入拟成立的联合证券。同时，央行也有意关闭当时亏损2个多亿的哈尔滨证券。于是，当时由中国财务公司协会牵头，联合宝钢财务公司等30多家财务公司收购破产的哈尔滨证券，1997年9月5日，翻牌组建了联合证券有限责任公司。
乍看起来，与巨人同行的联证似乎注定要成为证券业“航母”：其主要股东包括宝钢、中国有色金属总公司、中国重型汽车集团公司和中国广东核电集团有限公司等财大气粗的国有企业集团（见十大股东名单）。联合证券注册资本10亿元，当年仅次于申银万国的注册资本位列业内第二，实收资本11.12亿元。
但实际上，这在很长时间内只是名义上的优势。知情人士向记者介绍说，当年证券营业部的业务在国企集团中占的比例很小，人微言轻。而当时管理营业部的财务公司，往往将营业部当成“小金库”，管理极不规范，多有违规操作。这些财务公司代表国企股东行使其在联证的权益，使联证无论在资金还是管理方面，都表现出先天不足。
一个直接且致命的后果是，联证的资本金严重不足。成立后，联证需要向营业部拨付营业资金，而由于许多股东就是以营业部资产入股，实际上就按原额拨付下去。这部分资金就占了3亿多元。
在成立的初期，也有10多家股东入股时并没有营业部。“联证承诺他们要成立营业部，当时行情又好，他们是抱着成立营业部的目的进来的。”部分股东以此要求拨付营业资金。这实际上相当于返还资本金，是违反当时人民银行的规定的行为。但由于股东压力巨大，管理权分散的联证后来还是将1亿多元的资金拨付给股东。
此外，部分股东有1亿多元的资金没有到位，包括最初的大股东中国有色金属总公司、中国重型汽车集团公司等。这两家公司资金到位的问题，直到他们在2000年、2001年的几次股权变更中退出，将股权转让给宝钢和核电等其他股东后才得以解决。
以此来计算，联证手里掌握的资金不过3亿～4亿元。加之每年的经营费用昂贵——2002年为5.99亿元，2003年也达到4.7亿元，联证自组建之初就处于缺血状态。
更严重的问题在于，由于在2000年之前，联证的营业部实行授权经营，其人财物依然为原来的财务公司控制，并没有进行法人清算，因而营业部挪用客户保证金的现象相当普遍。
2000年3月31日，证监会发出的一份《关于责令联合证券有限责任公司纠正证券违规问题的通知》指出，1997年至1998年4月，联合证券所属15个营业部共挪用客户保证金47158.67万元，仅北京航天桥营业部就挪用保证金6551万元，而其中10家营业部挪用的保证金被联证股东所占用。在成立不久之后，联证股东占用的保证金总额就高达10亿元左右。通过几年的清理，常学谦说，目前这部分属于历史遗留问题的不良资产大约有4亿多元。2002年，联证为不良资产拨付坏账准备有2亿多元。
不无滑稽的是，由于股东占用资金，联证的法律部门多年来都忙于与公司自己的股东打官司，这其中不乏列于十大股东之列的四通集团和深圳赛格集团等。四通集团因为多年占用1.7亿元资金，被联证诉上法庭，其占有的价值7200万元的股权也被法院冻结至今；深圳市工商局年审资料显示，2000年底到2001年底，联证共有六个股东的股权被各地法院冻结。
股东与证券公司之间的这种奇特关系，不能不归结于匆忙成立之际股东们的“同床异梦”。知情者称，当年的股东中，除了基于战略考虑介入证券业的少数企业，相当的股东仅仅是为了在银证分离的背景下保住营业部。
在这种情况，很难想像各家股东能够同舟共济。联合证券在1998年向深圳市工商局递交的联证交字[1998]017号文中，说明34家营业部并入公司前的债权债务由原股东承担，但实际上联证与股东之间债务债券关系并没有厘清，在某种程度上联证甚至成为股东解决债务负担的“替罪羊”。
这种历史问题的复杂性往往匪夷所思。一个经典的案例是，1998年联证曾斥资数百万元买下了自己旗下的一家营业部，即现深圳深南东路营业部。该营业部前身是湖南有色金属有限公司的营业部，与深交所有2亿多元的债务，联证接手时已经停业。为了让原主管单位湖南有色背负起相关债务，联证最终重新出资从该公司手中将营业部赎买出来。另一家股东华诚投资管理有限公司则曾通过其所属的天津证券营业部违规发债融资3亿多元，用于房地产投资，最终无法收回。然而华诚在入股联合时并未公示，迫使联证与之对簿公堂。最终法院将该营业部连同负债判为与联证无关，联证才得以规避巨额损失。
分散的股东权益，以及股东目标的相互背离，成为联合证券症结所在。
股东之争
直到2000年，联证才得以实现对营业部的人财物进行集中管理。
2001年，联证集中精力进行了内部整合以及业务发展，并制定相应的规章制度。随着“理顺股权、增资扩股、改制上市、成立金融控股集团”思路的提出，股东欠资从8亿元减少到5.19亿元，并取得了B股经营资格，投行业务表现出众。2000年承销股票居业内第二，仅次于南方证券；2001年承销股票名列业内第三。当时主持投行业务的，正是联证当下的总裁盛希泰。
但是，联证并未就此踏上正常的发展轨迹，并逃过连续亏损的命运。2001和2002年间，令联证引以自豪的投行业务，随着2002年市场环境转坏也急剧萎缩。
根据工商资料和联证的年报，联证2001年经营亏损8485万元，2002年亏损更高达5.2亿元，2003年亏损也达到2.7亿元，三年累计亏损近9亿元之巨。常学谦毫不掩饰地说，这个“成绩”足以让联证业绩排在综合性券商之末。而与历史包袱比起来，熟悉联证的人士直指：“股东挪用客户保证金在经营中不会有太大的影响。但真正造成联证今天的问题的，是经营不善。”
管理层的动荡不安，则是经营不善的大背景。
在联证七年的历史中，先后四次更换了管理层。在现任总裁盛希泰之前，首任总裁则是出身四通集团，后为财务公司协会秘书长的储忠，董事长则是来自中国有色的党五喜。储因促成联证的成立被委任为第一任总裁，任期到2000年10月。储忠时代，联证达到了分而治之的高峰。深圳证管办的一份文件中称：“截至2000年末，13家股东单位占用公司资金高达8亿余元，账龄在2～3年以上，造成公司挪用客户保证金的问题长期以来得不到彻底解决，严重违反《证券法》。”
接替党和储的是来自宝钢的王世宏和曾在国泰君安担任副总的殷可，这一组合几乎只是“过渡”。殷可在2001年初到任，近半年后就提出辞职，10月离开。而当时已年届七旬的王世宏也离开了联证。随后，大股东宝钢派出马国强和于业明分任董事长和总裁。但于任内2002年和2003年的巨额亏损，最终导致了董事会弹劾总裁的戏剧性发展，也成为大股东宝钢放弃联证的直接原因。
在频繁更替管理层的背后，大股东宝钢与其他股东的矛盾日渐公开化。
在股权分散的联证，控制34％股份的宝钢位势突出，对联证的投入和支持也最为明显。尤其在2003年于业明入主联证后，为了支持联合证券，宝钢及其下属企业30亿元资金放到联合证券资产管理部门。
然而宝钢对联证控制也是全方位的，而且并没有得到其他股东的认可。
在业务方面，联证的资产管理部实际上为宝钢所掌握，其全部的委托资金来自宝钢，并且不设在深圳总部，而设在上海。
在人事方面，宝钢的做法也令其他股东颇有微词。在联证的中层干部中，多来自宝钢的计财部和下属的财务公司，并非证券业专业人士。在董事会中，宝钢更被指为“一股独大”。在11名董事中，除了储忠和宝钢推荐的独立董事刘鸿儒，宝钢占有5席，核电2席，四通1席，深圳特区发展（集团）公司（下简称特发）1席。但据称，由于四通欠债未还，其董事极少参加会议，通常情况下宝钢都能在董事会居于主导地位。在盛希泰之前，联证的董事长和总裁，一直都由宝钢委派和推荐。然而“宝钢系管理层”始终未能甩掉历史包袱轻装前行，这令其他股东代表感到难以向单位交待，从而与控制经营的大股东的关系紧张。
于业明时代的“新政”，最终将这一矛盾推向了高潮。2002年，新上任的于业明的两个大手笔引起震动，一是在未与董事会商讨的情况下，强行清理了联证委托理财业务，将市值约6亿元的股票在低位斩仓，造成2亿多元的亏损；另一个动作是厉行裁员计划，一举裁减300多员工。
猛药施后，联证呈现了巨额亏损。2002年联证客户保证金余额较之2001年下降了一半。加上为不良资产提取的2亿多元坏账准备，当年联证亏损近5亿元。包括时任副总的盛希泰在内的多名高层领导，都在2003年相继离开联证。
裁员、计提准备等举措，使联证的问题暴露无遗，反对于业明的呼声逐渐高涨。而第二任董事长王世宏离开联证后，董事会的力量对比发生了微妙的变化。独立董事刘鸿儒随王而离开，其董事席位转给了国航，宝钢在董事会中的绝对优势丧失，为事情的戏剧性发展埋下伏笔。
在2003年6月召开的股东大会上，董事长的工作报告未能获得通过。7月，在上半年已亏损7000万元的情况下，董事长仍宣布当年经营可以持平，未能让董事信服。9月，非宝钢董事书面呈请宝钢，要求调离于业明，但最终未获得宝钢认同。到了12月，非宝钢股东提议在12月10日召开董事会，6票联合，对于提出了弹劾。在董事会召开的前一天，于提出了辞呈。而第二天，备感局面失控的宝钢近乎赌气地提走了放在联证资产管理部的14亿元资金，完全抽空了联证的资产管理业务。
此举预示着曾巨额投入联证的宝钢，在经过七年的惨淡经营后，最终彻底放弃联证。
“新贵”华闻
宝钢的退出，成全了华闻。
华闻控股隶属于1993年成立的人民日报事业发展部。这个部门的主要职能是管理人民日报社所属企业、规划和协调日报社的整体经营活动。
华闻控股实际构成了事业发展部的管理框架。通过全资、控股或参股的方式，华闻控股已经把上市公司燃气股份（股票代码000793）、中泰信托、北京东方极天房地产开发公司、广西新长江高速公路公司等企业纳入旗下。
“我们对联合证券观察了两年”， 4月初，华闻控股常务副总裁王政对《财经》称。在年初与宝钢达成的交易中，华闻以跌破面值的每股0.72元的价格接下联证34％的股权。不过按照联证当时3亿多元的净资产计算，在很多人眼中，这一价格仍属溢价。
当然，在华闻眼里，联证并不是一个被宝钢丢开的烂苹果。据王政称，联合证券包括无形资产在内，其内在价值并不可小视。
尽管历史包袱沉重，但联证的主要问题还是股东不和。这一矛盾，随着宝钢的退出，有了改善的可能。对此王政称，“宝钢既派董事长，也派总经理。我们不会这样，我们会和股东搞好关系，由董事会派总经理。”
联证新任总裁即是曾在于业明时代“出走”的原副总裁盛希泰。盛在联证主持投行业务曾取得较好成绩，并且在管理层动荡的局面下保持了投行部门的相对稳定，因此积累了相当的“人气”。履新的盛希泰一面低调应对媒体追访，一面在内部以“优化企业文化”的活动为新施政展开宣传攻势，其风格迥然于前任。在3月12日至14日召开的公司年度工作会上，盛提出以提高市场占有率为核心发展经纪业务，加大研究所规模，将投资基金作为长期业务重点等观点，受到股东和员工赞赏。早在2003年底弹劾于业明前，常学谦就提议请盛回联证主持工作。而来自核电的焦锋则形容说：“现在的班子是联证历史上最团结的。”
对于联证而言，更为重要的是华闻愿意拿出数以亿计的真金白银，助其渡过难关，表现出以往股东少有的“诚意”。
重生之路
在联证的历史上，曾经有过两次增资扩股计划，但最终均告流产。
1998年，刚成立不久的联证，决定要增资扩股到15亿元。知情者介绍说，当时第一大股东宝钢和第七大股东特发承诺各出资2亿元左右，分别成为前两位的大股东。方案已通过董事会和股东大会，并且改组了董事会，如果这个计划得以实现，联证将成为当时资本金数额最大的证券公司。然而时不我予，这一方案随着深特发原总裁陈宏明1998年6月涉嫌受贿接受审查而不了了之。
到了2001年，联证再一次走到增资扩股边缘。当时，申银万国、银河证券等券商正积极筹备增资事宜，联证也打算增资到25亿元。当时，联证的不良资产问题已经暴露出来，当时的方案是老问题由老股东承担，吸引新股东进来。老股东可以成为新股东，新股东接了老股东的股份也可以成为老股东，这样就可以规避一些风险。这次增资扩股决议也在股东大会通过。但是具体的出资人和出资比例尚没有最后确定。而恰巧2001年底，联证出现高层人事变动，不确定性影响了新股东的进入，而当时可以拿得出真金白银的宝钢等少数老股东，则选择了放弃。
华闻的入主，本身即预设着增资扩股的计划。据王政介绍，联合证券注册资本10亿元，扣除经营亏损和股东占用，净资产已属寥寥。按照华闻的计算方式，加之无形资产，联证将原有股东权益缩减为6.5亿元，并据此价格向新股东增发，“第一步是增资，真正让资本金到位。”
据焦锋称，华闻在增资扩股中的表现确实能让老股东满意，主要原因是做出了以下承诺：其一，在老股东信心恢复以前，华闻可单方面先出资，老股东可以在未来增资和增持股份；其二，华闻愿意全力满足联证发展的资金需求；其三，缩股后的价格显然超过联证目前的每股净资产，充分照顾了老股东利益。
华闻的这一增发方案尚未能通过股东大会和中国证监会的审批，但是在常学谦看来，获得股东大会的通过只是时间问题。
在增资扩股之外，联证的另一个重要动作是清收不良资产。为此联证将专门成立一个小组负责追讨资产，负责人是常学谦。
据常介绍，在联证目前的5.12亿元不良资产中，有4亿元属于股东占用资金，而另外一个多亿则是历年经营所致。“今年的清收目标是3个亿，将不良资产降到2个亿。”常称，到4月初，占用1.7亿元资金的股东四通公司，已经签约将其子公司在西安价值4800万元的房产用于偿债；而另一股东长城计算机公司也归还了4600万元占用资金中的4000万元，其中2000万元为现金。
眼下，联证似乎正享受着春天来临的喜悦。2004年第一季度，亏损三年的联证取得盈利1600万元；投行业务也取得突破，目前通过发审会的项目已有五家；3月的保荐人考试中，联证通过18人。在对增资扩股的美好憧憬中，联证也同时将2004年的利润指标设定为5000万元，并开始制定提高员工待遇的方案。
不过，历经波折的联合证券，在华闻的强势介入之后能否一扫颓势，所费不赀、出手豪阔的华闻控股联证究竟志在何方，凡此种种，仍然都充满了未知数。较之资金的注入，内部的重组更具实质意义。业内人士分析，华闻入主后，长期为内斗所累的联合证券的权力格局正在发生剧烈变化，而各家股东间的博弈结果也将决定着重组的最终命运。