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何谓问题公司？我们这里指的是包括那些已经破产的公司、正在被调查的公司、资不抵债却又不能进入破产程序的公司、产权纠纷一直难以解决的公司以及已经被行政司法部门处罚或处理的公司（包括个人）。
公司治理的生态危机是指公司的市场行为所表现出来的一种状态。“目前肆虐于中国证券市场上的上市公司造假流水线的形成，是公司治理结构出了问题，同时也是来自于公司外部那些提供代理服务的机构和专业人员出了问题，即为上市公司提供服务的投资银行家、审计师、会计师、律师们出了问题。换句话说，是公司治理生态（Ecology Of Corporate Governance）出了问题。”①如果是一种生态现象，它所暴露出来的就是一系列食物链条上的问题，而在第一级链条上的财产权利不清晰所必然导致的严重委托代理问题，则是首当其冲的原因。
产权不清晰，责权利不对称，制度或规则缺乏保障，信息的严重不透明，市场参与者或公众无法形成合理性预期，在这样一种经济环境下，探讨公司治理结构是舍本逐末，追求公司的道德精神和伦理文化建设（时下的“信用建设”和企业文化建设）更是缘木求鱼。公司治理的“生态环境”变化必须回到市场交易主体的纯粹经济权利的清晰性方面来，通过一套透明度较高且正当、合理、公正的及时程序把责任的发现机制、惩戒机制和赔偿机制展现出来，在竞争机制和价格机制的选择过程中，形成和扩展一个规范的“职业知识共同体”，最终才会出现资本市场的根本改观，也才会出现问题公司的大面积消亡。
成长性与空壳性的差异
在成熟市场经济条件下，一些国家的问题公司常常出现在政府管制放松之后公司的成长阶段和金融创新过程中，受到市场行情普遍低迷和经济萧条的外生冲击，以绩效衰减、资不抵债、治理结构恶化、高管人员铤而走险和财务丑闻收场，权且可以称之为成长过程中的风险和危机。而中国的问题公司则不存在成长难题，几乎是一个空壳，甚至主要的“企业家”或公司管理层，在资产上一无所有。但是，这些人却能凭借一个个空壳公司创造出一个又一个的神话。
庄家吕梁从组织资金进入企业筹划重组，到在二级市场控盘指挥，再到直接通过新闻舆论造势，成为中国股票市场上三位一体的“超级庄家”。中科系2001年到来之际崩溃，吕梁自揭内幕，然后出逃，资本市场成了“超级庄家”进退自如的赌博场。据事后的保守估计，“中科系”牵连的资金达54亿元，涉及150多家证券公司或营业部，依目前同类庄家的典型做法，做庄资金会包含一部分机构自有资金，但在这一案例中更多的则是庄家以代客理财名义或高息向私人和企业“融来”的资金，甚至相当大一部分则是机构或个人通过循环使用证券抵押向金融机构获得的贷款。①下图为在吕梁操纵下的股价走势。
麦科特公司更值得研究。2002年1月16日，麦科特欺诈上市案在广东省惠州市中级人民法院首次开庭，被控机构是一份从上市公司到所有中介机构——包括律师事务所、会计师事务所、资产评估公司到证券公司的完整名单：广东明大律师事务所、深圳华鹏会计师事务所、广东大正联合资产评估有限责任公司、南方证券有限公司投资银行深圳部等。这些被法律法规及职业道德要求“勤勉尽责”的资本市场支撑体系的化身，在麦科特一案中全线失守。
从表中看出，1996年至1999年，麦科特光电股份有限公司虚增1.18亿元资产，正好等于上市时所称其拥有的净资产数量。显然，这是为了谋求上市和寻租。2000年7月21日，麦科特光电股份有限公司以1.1亿元净资产，向社会公开发行7000万新股，每股定价7.68元，共募集资金5.376亿元人民币，发行顺利成功。
蓝田神话的黑箱是被刘姝威女士拆开的。蓝田股份1996年上市，从上市当年的近6000万元到1999年的5.1亿元，蓝田股份的利润在三年间翻了三番还要多。而刘姝威只是依据蓝田公司披露的公开信息及媒体有关蓝田股份所作的新闻报道，对从蓝田股份的招股说明书到2001年中期报告的全部财务报告进行仔细研究，发现蓝田股份已经没有任何创造现金流量的能力，也没有收入来源，“已经成为一个空壳”（刘姝威报告中语），这个空壳的生存基础，“最大可能就是蓝田股份以及中国蓝田总公司完全在依靠银行的贷款维持运转，而且是在用拆东墙补西墙的办法支付银行利息，维持资金链。”刘姝威以《金融内参》的方式建议应立即停止对蓝田股份发放贷款。
被动性与主动性的差异
在成熟市场经济条件下，一些国家的问题公司常常是在竞争和创新中，面临市场逆转、进行风险归避和维护自身利益的时候，被动地走向了财务报表的操纵道路。中国的问题公司却常常从出发点就充满了投机性，完全是主动出击。而中国的资本市场显得异常脆弱，支撑庄家的体系异常牢固。
比如吕梁式操作方式：
第一步：以市场分析人士造势
吕梁在证券媒介上称自己为“K”先生，不断分析中国股市的走势，把发表的一系列谈话，加上一些读者的反应（读者的反应完全可以编造），编辑成小册子散发，自称为“K战略投资基金设计”工作室。
第二步：“私募”基金，重组康达尔
对于A来说，把B的财产转借给C操纵，而且可以有未来的利息，B不但无动于衷，而且无可奈何，A和C何乐不为？因此，资金使用者不顾风险、源源不断地把它们聚集在庄家身边，只能是因为提供资金的大部分机构和个人并没有动用自己的分文，而是第三方不知情的所有者的钱。
第三步：构造美好的市场前景
优质农业、生物医药、网络信息设备、高新技术产业投资等多个新兴产业领域都构造成了中科系的范畴。实际上，除了苜蓿草项目投入100万元，其余无一得以实施，完全在“画饼”，而在2000年前后，这些“画饼”同步、持久地转化为市场上深圳中科股价高居不下的业绩支持。
创新性与投机性的差异
在成熟市场经济条件下，一些国家的问题公司在发展过程中，不断创造出新的金融工具来，建立了庞大的关联公司规模，从客观上给监管层和中介公司造成了一些实际的障碍。许多跨国公司，比如说，通用电气，其复杂的公司构造与财务报表仅有一小部分非常专业的人士才能看得懂。2000年以来，一些问题公司陆续浮出水面，比如安然，安达信，世界通信等，人们开始呼吁制定全球性的公司监管规则，以适应公司过于庞大所造成的监管障碍。
而中国问题公司所显示出来的手法，不仅没有丝毫的创新性，甚至只是常用的一些小小骗局，只不过是在资本市场上操作时，加了一些统计图表和曲线模型而已，而就是这些相当初级的操作技巧却让机会主义者、寻租者或上市圈钱者屡屡得逞。
其实，提高银行信贷人员和广大投资者识别虚假报表的能力并不难，“基本分析过程如下：阅读财务报告的审计报告；阅读和分析会计报表附注，寻找辨别公司会计报表反映其财务状况及经营成果和现金流量情况真实程度的调查分析重点；进行会计报表的静态分析、趋势分析和同业比较；进行公司的基本面分析；根据寻找的调查分析重点，准备现场调查提纲和现场调查询问提纲；根据现场调查结果，判断公司会计报表，反映其财务状况及经营成果和现金流量情况的真实程度。”①具备财务会计基本知识的人都可以做到，然而，可以做到的却无人去做，金融机构不去做，中介机构不去做，公司自己的独立董事不去做，媒体无从可做，公众不会做。这就不仅仅是一个识别技术的问题了。
治理结构的前向性与后向性差异
公司治理结构的研究是基于这样一种理念：管理层或经理人员花他人的钱，为自己和他人服务，因此，激励相容就是要设计出一种有效的机制，尽量让公司管理层和经理为自己服务（效用最大化）和为所有者服务（利润最大化）相一致。最难进行的一种公司治理结构是：所有者属于国家或全民，而国家或全民并不是自然人意义上的所有者，所有者实质性缺位。在这种情况下，公司管理层或经理人员实际上是在利用“谁也不知道是谁的财产”在为谁的利益服务：公司追求利润最大化，剩余索取权属于谁是不确定的；公司亏损破产，却与经营者无关。
我们的问题公司所反映出来的正是公司治理结构中最基本的前提问题：所有者缺位。这是公司治理结构的前向性问题。所谓前向性指：企业是要素的组合，追求利润最大化；如果要素的来源不确定，要素的所有者不是自然人意义上的所有者，要素所有者的代理人国家或全民对于公司的要求具有多重目标，管理层或经理人员就不会追求利润最大化，而是同国家或全民的多元化目标合拍。②西方成熟市场经济条件下的问题公司主要在于委托人或所有者对代理人进行监督的有效性，尤其是市场经济中的有效法治与道德秩序建设问题；这属于公司治理结构的后向性问题。
吕梁的“部分巨大成功”正是众多机构、证券公司或银行不顾风险鼎力相助的结果。这些机构行为扭曲的一个原因是他们可以动用“不知道是谁的钱”，另一个原因是这些钱即使一去不复返也无人追究。“在吕梁案中，帮助庄家两个月内融资54亿元的中介机构，正是明知其操纵股价违法法规，却又争先恐后不遑稍让的众多证券公司，其中绝大多数是国有大型证券公司，总计153个营业部。在亿安科技案中，罗成自炒本公司股票的资金相当一部分来自于银行贷款，至少涉及四家银行分支行；而在罗成投入股市的18亿元之外另有19亿元参战入围，后者全部来自证券公司的融资安排，总数54家营业部。帮助吕梁、罗成们融资的券商和机构，或因涉案过多，或因法律界定含混，或因其他，相关责任者没有受到任何司法追究。不单如此，其中不少责任者在风头过后仍官复原职，甚至仍然升职，看来在其本公司的心目中确然不是违规不是失职。中国证券市场的庄家支撑体系是何等坚固！”③其实，股市不仅仅是“庄家的天堂”，更成为一个“寻租场”。
风险与责任对称机制
股份制全面推行以来，企业体制实现形式上的多元化改变了一些原先的完全不负责任状态，给了多元投资主体一定激励，然而，并不能解决根本性问题。不同形式的投资主体如果是理性人，衡量的只是成本与收益的差别（尤其是收益的私人化与成本的社会化之间的巨大非对称状态）：收益超出成本，公司会得到发展；反之，他们同样会反其道而行之，把国有或全民的那一部分转变成自身的利益。
“国家持股制度不能解决经营者选择问题，持股公司的人员或某一个委员会主要是政府官员而不是资本所有者，他们有权力选择国有企业的董事会和经理，但他们不必为其选择承担任何后果；国家持股制度不能解决政企分离问题，任何所有者都必须通过控制权来监督和约束经理，国家作为股东不能干预企业事务；国家持股并不能保护国有资产不被经理侵蚀，自然人的所有者缺位，很难保证国家持股人员或官员不会同自己选择的经理人员合谋侵吞国有资产。”①看一个资本市场是否有效，看一个公司治理结构是否完善，最通俗的意义上来说，就是看是不是最有才能的人成为企业家，同时是否能约束其行为，使他们有积极性为其行为的后果负责。这需要那些“有钱的人”和“真正是自己的钱的人”通过市场上的竞争机制和价格机制对企业家进行筛选。在国家或全民所有下，出资人本身也不是资金的所有者，这样的代理链条越长，就越难形成对经营者（企业家）的有效制约，这正是问题公司问题不断的症结所在。
在中国发展资本市场，“其核心就是使得资本市场的行为主体由国家或所谓的法人，转变为真正承担风险与责任的自然人。只有这样，才能真正缩短代理链条，明晰企业的产权，使资本市场有效地运行。”②
人类的道德水平局限于历史条件而存在自私性，生产力的发展局限于历史水平而存在着稀缺性，这两条约束条件直到今天依旧没有“从根本上取消人们相互经济利益独立性的程度，具有鲜明经济利益独立性、排他性的主体之间要在广泛的社会分工中结成系统的经济联系，只有通过市场机制的作用。”③作为资源配置的一种历史方式，市场机制通过价格信号引导，通过竞争机制推动来实现自己，而价格机制发挥作用说到底是通过市场交易条件的确立来实现，价格之所以有这一功能，本质上在于确定交易条件的交易主体在产权上的独立性。市场经济秩序就是产权运动的秩序，市场经济的人格前提是制度造成的，而这种制度的根本在于产权制度。
在相对完善的欧美市场经济体制中，问题公司的机会主义和风险倾向不断突破市场的约束边界，而那些原本拥有极大自由度的行业自律机构，一个接一个地表现出了非对称信息状态下的道德风险问题，因此，纯粹的道德约束不能适应现实要求，财产权利相对清晰的欧美资本市场不得不强化惩罚机制和制度约束。
相比之下，在没有一种清晰的产权制度约束下，中国问题公司表现出来的就只能是市场的交易秩序和法治秩序一再遭到破坏。吕梁事件、庄家天堂、违规资金的支撑体系、公司治理的生态危机等等，就显得相当严峻。“问题的关键并不在于股市是否有黑幕，而在于人们作何种预期。由政府严格管制的中国股市，创造了管制租金，而这最终形成的结果就是财富不断地在股民与非股民之间进行再分配，这比股民内部的再分配要厉害得多。就整个社会来讲，这确实类似一个零和博弈，甚至是负和博弈（因为垄断有效率损失），但对场内的人而言，是一个正和博弈，是用场外资源来维持场内皆大欢喜的局面。”④
从财产权利的无保障、产权约束的软化、市场经济的不完善性所表现出来的中国问题公司中可以看出，建设中国的资本市场依然任重道远。要有真正的资本市场，使得资产价格或股票价格能够反映其未来资本化利润的价值，就必须建立一整套法律法规体系来保护财产所有者。在一个普遍缺乏财产权利状态的社会中，尤其是缺乏自然人意义上的财产权利基础的社会，建设市场经济进而完善资本市场，的确是史无前例的艰巨任务。换句话说，既然财产权利自然人意义上的清晰，是市场经济或者商业社会的必要条件，那么，保护产权就必然是其中的核心。
（作者单位：北京大学经济学院）
公司治理的生态危机是指公司的市场行为所表现出来的一种状态。“目前肆虐于中国证券市场上的上市公司造假流水线的形成，是公司治理结构出了问题，同时也是来自于公司外部那些提供代理服务的机构和专业人员出了问题，即为上市公司提供服务的投资银行家、审计师、会计师、律师们出了问题。换句话说，是公司治理生态（Ecology Of Corporate Governance）出了问题。”①如果是一种生态现象，它所暴露出来的就是一系列食物链条上的问题，而在第一级链条上的财产权利不清晰所必然导致的严重委托代理问题，则是首当其冲的原因。
产权不清晰，责权利不对称，制度或规则缺乏保障，信息的严重不透明，市场参与者或公众无法形成合理性预期，在这样一种经济环境下，探讨公司治理结构是舍本逐末，追求公司的道德精神和伦理文化建设（时下的“信用建设”和企业文化建设）更是缘木求鱼。公司治理的“生态环境”变化必须回到市场交易主体的纯粹经济权利的清晰性方面来，通过一套透明度较高且正当、合理、公正的及时程序把责任的发现机制、惩戒机制和赔偿机制展现出来，在竞争机制和价格机制的选择过程中，形成和扩展一个规范的“职业知识共同体”，最终才会出现资本市场的根本改观，也才会出现问题公司的大面积消亡。
成长性与空壳性的差异
在成熟市场经济条件下，一些国家的问题公司常常出现在政府管制放松之后公司的成长阶段和金融创新过程中，受到市场行情普遍低迷和经济萧条的外生冲击，以绩效衰减、资不抵债、治理结构恶化、高管人员铤而走险和财务丑闻收场，权且可以称之为成长过程中的风险和危机。而中国的问题公司则不存在成长难题，几乎是一个空壳，甚至主要的“企业家”或公司管理层，在资产上一无所有。但是，这些人却能凭借一个个空壳公司创造出一个又一个的神话。
庄家吕梁从组织资金进入企业筹划重组，到在二级市场控盘指挥，再到直接通过新闻舆论造势，成为中国股票市场上三位一体的“超级庄家”。中科系2001年到来之际崩溃，吕梁自揭内幕，然后出逃，资本市场成了“超级庄家”进退自如的赌博场。据事后的保守估计，“中科系”牵连的资金达54亿元，涉及150多家证券公司或营业部，依目前同类庄家的典型做法，做庄资金会包含一部分机构自有资金，但在这一案例中更多的则是庄家以代客理财名义或高息向私人和企业“融来”的资金，甚至相当大一部分则是机构或个人通过循环使用证券抵押向金融机构获得的贷款。①下图为在吕梁操纵下的股价走势。
麦科特公司更值得研究。2002年1月16日，麦科特欺诈上市案在广东省惠州市中级人民法院首次开庭，被控机构是一份从上市公司到所有中介机构——包括律师事务所、会计师事务所、资产评估公司到证券公司的完整名单：广东明大律师事务所、深圳华鹏会计师事务所、广东大正联合资产评估有限责任公司、南方证券有限公司投资银行深圳部等。这些被法律法规及职业道德要求“勤勉尽责”的资本市场支撑体系的化身，在麦科特一案中全线失守。
从表中看出，1996年至1999年，麦科特光电股份有限公司虚增1.18亿元资产，正好等于上市时所称其拥有的净资产数量。显然，这是为了谋求上市和寻租。2000年7月21日，麦科特光电股份有限公司以1.1亿元净资产，向社会公开发行7000万新股，每股定价7.68元，共募集资金5.376亿元人民币，发行顺利成功。
蓝田神话的黑箱是被刘姝威女士拆开的。蓝田股份1996年上市，从上市当年的近6000万元到1999年的5.1亿元，蓝田股份的利润在三年间翻了三番还要多。而刘姝威只是依据蓝田公司披露的公开信息及媒体有关蓝田股份所作的新闻报道，对从蓝田股份的招股说明书到2001年中期报告的全部财务报告进行仔细研究，发现蓝田股份已经没有任何创造现金流量的能力，也没有收入来源，“已经成为一个空壳”（刘姝威报告中语），这个空壳的生存基础，“最大可能就是蓝田股份以及中国蓝田总公司完全在依靠银行的贷款维持运转，而且是在用拆东墙补西墙的办法支付银行利息，维持资金链。”刘姝威以《金融内参》的方式建议应立即停止对蓝田股份发放贷款。
被动性与主动性的差异
在成熟市场经济条件下，一些国家的问题公司常常是在竞争和创新中，面临市场逆转、进行风险归避和维护自身利益的时候，被动地走向了财务报表的操纵道路。中国的问题公司却常常从出发点就充满了投机性，完全是主动出击。而中国的资本市场显得异常脆弱，支撑庄家的体系异常牢固。
比如吕梁式操作方式：
第一步：以市场分析人士造势
吕梁在证券媒介上称自己为“K”先生，不断分析中国股市的走势，把发表的一系列谈话，加上一些读者的反应（读者的反应完全可以编造），编辑成小册子散发，自称为“K战略投资基金设计”工作室。
第二步：“私募”基金，重组康达尔
对于A来说，把B的财产转借给C操纵，而且可以有未来的利息，B不但无动于衷，而且无可奈何，A和C何乐不为？因此，资金使用者不顾风险、源源不断地把它们聚集在庄家身边，只能是因为提供资金的大部分机构和个人并没有动用自己的分文，而是第三方不知情的所有者的钱。
第三步：构造美好的市场前景
优质农业、生物医药、网络信息设备、高新技术产业投资等多个新兴产业领域都构造成了中科系的范畴。实际上，除了苜蓿草项目投入100万元，其余无一得以实施，完全在“画饼”，而在2000年前后，这些“画饼”同步、持久地转化为市场上深圳中科股价高居不下的业绩支持。
创新性与投机性的差异
在成熟市场经济条件下，一些国家的问题公司在发展过程中，不断创造出新的金融工具来，建立了庞大的关联公司规模，从客观上给监管层和中介公司造成了一些实际的障碍。许多跨国公司，比如说，通用电气，其复杂的公司构造与财务报表仅有一小部分非常专业的人士才能看得懂。2000年以来，一些问题公司陆续浮出水面，比如安然，安达信，世界通信等，人们开始呼吁制定全球性的公司监管规则，以适应公司过于庞大所造成的监管障碍。
而中国问题公司所显示出来的手法，不仅没有丝毫的创新性，甚至只是常用的一些小小骗局，只不过是在资本市场上操作时，加了一些统计图表和曲线模型而已，而就是这些相当初级的操作技巧却让机会主义者、寻租者或上市圈钱者屡屡得逞。
其实，提高银行信贷人员和广大投资者识别虚假报表的能力并不难，“基本分析过程如下：阅读财务报告的审计报告；阅读和分析会计报表附注，寻找辨别公司会计报表反映其财务状况及经营成果和现金流量情况真实程度的调查分析重点；进行会计报表的静态分析、趋势分析和同业比较；进行公司的基本面分析；根据寻找的调查分析重点，准备现场调查提纲和现场调查询问提纲；根据现场调查结果，判断公司会计报表，反映其财务状况及经营成果和现金流量情况的真实程度。”①具备财务会计基本知识的人都可以做到，然而，可以做到的却无人去做，金融机构不去做，中介机构不去做，公司自己的独立董事不去做，媒体无从可做，公众不会做。这就不仅仅是一个识别技术的问题了。
治理结构的前向性与后向性差异
公司治理结构的研究是基于这样一种理念：管理层或经理人员花他人的钱，为自己和他人服务，因此，激励相容就是要设计出一种有效的机制，尽量让公司管理层和经理为自己服务（效用最大化）和为所有者服务（利润最大化）相一致。最难进行的一种公司治理结构是：所有者属于国家或全民，而国家或全民并不是自然人意义上的所有者，所有者实质性缺位。在这种情况下，公司管理层或经理人员实际上是在利用“谁也不知道是谁的财产”在为谁的利益服务：公司追求利润最大化，剩余索取权属于谁是不确定的；公司亏损破产，却与经营者无关。
我们的问题公司所反映出来的正是公司治理结构中最基本的前提问题：所有者缺位。这是公司治理结构的前向性问题。所谓前向性指：企业是要素的组合，追求利润最大化；如果要素的来源不确定，要素的所有者不是自然人意义上的所有者，要素所有者的代理人国家或全民对于公司的要求具有多重目标，管理层或经理人员就不会追求利润最大化，而是同国家或全民的多元化目标合拍。②西方成熟市场经济条件下的问题公司主要在于委托人或所有者对代理人进行监督的有效性，尤其是市场经济中的有效法治与道德秩序建设问题；这属于公司治理结构的后向性问题。
吕梁的“部分巨大成功”正是众多机构、证券公司或银行不顾风险鼎力相助的结果。这些机构行为扭曲的一个原因是他们可以动用“不知道是谁的钱”，另一个原因是这些钱即使一去不复返也无人追究。“在吕梁案中，帮助庄家两个月内融资54亿元的中介机构，正是明知其操纵股价违法法规，却又争先恐后不遑稍让的众多证券公司，其中绝大多数是国有大型证券公司，总计153个营业部。在亿安科技案中，罗成自炒本公司股票的资金相当一部分来自于银行贷款，至少涉及四家银行分支行；而在罗成投入股市的18亿元之外另有19亿元参战入围，后者全部来自证券公司的融资安排，总数54家营业部。帮助吕梁、罗成们融资的券商和机构，或因涉案过多，或因法律界定含混，或因其他，相关责任者没有受到任何司法追究。不单如此，其中不少责任者在风头过后仍官复原职，甚至仍然升职，看来在其本公司的心目中确然不是违规不是失职。中国证券市场的庄家支撑体系是何等坚固！”③其实，股市不仅仅是“庄家的天堂”，更成为一个“寻租场”。
风险与责任对称机制
股份制全面推行以来，企业体制实现形式上的多元化改变了一些原先的完全不负责任状态，给了多元投资主体一定激励，然而，并不能解决根本性问题。不同形式的投资主体如果是理性人，衡量的只是成本与收益的差别（尤其是收益的私人化与成本的社会化之间的巨大非对称状态）：收益超出成本，公司会得到发展；反之，他们同样会反其道而行之，把国有或全民的那一部分转变成自身的利益。
“国家持股制度不能解决经营者选择问题，持股公司的人员或某一个委员会主要是政府官员而不是资本所有者，他们有权力选择国有企业的董事会和经理，但他们不必为其选择承担任何后果；国家持股制度不能解决政企分离问题，任何所有者都必须通过控制权来监督和约束经理，国家作为股东不能干预企业事务；国家持股并不能保护国有资产不被经理侵蚀，自然人的所有者缺位，很难保证国家持股人员或官员不会同自己选择的经理人员合谋侵吞国有资产。”①看一个资本市场是否有效，看一个公司治理结构是否完善，最通俗的意义上来说，就是看是不是最有才能的人成为企业家，同时是否能约束其行为，使他们有积极性为其行为的后果负责。这需要那些“有钱的人”和“真正是自己的钱的人”通过市场上的竞争机制和价格机制对企业家进行筛选。在国家或全民所有下，出资人本身也不是资金的所有者，这样的代理链条越长，就越难形成对经营者（企业家）的有效制约，这正是问题公司问题不断的症结所在。
在中国发展资本市场，“其核心就是使得资本市场的行为主体由国家或所谓的法人，转变为真正承担风险与责任的自然人。只有这样，才能真正缩短代理链条，明晰企业的产权，使资本市场有效地运行。”②
人类的道德水平局限于历史条件而存在自私性，生产力的发展局限于历史水平而存在着稀缺性，这两条约束条件直到今天依旧没有“从根本上取消人们相互经济利益独立性的程度，具有鲜明经济利益独立性、排他性的主体之间要在广泛的社会分工中结成系统的经济联系，只有通过市场机制的作用。”③作为资源配置的一种历史方式，市场机制通过价格信号引导，通过竞争机制推动来实现自己，而价格机制发挥作用说到底是通过市场交易条件的确立来实现，价格之所以有这一功能，本质上在于确定交易条件的交易主体在产权上的独立性。市场经济秩序就是产权运动的秩序，市场经济的人格前提是制度造成的，而这种制度的根本在于产权制度。
在相对完善的欧美市场经济体制中，问题公司的机会主义和风险倾向不断突破市场的约束边界，而那些原本拥有极大自由度的行业自律机构，一个接一个地表现出了非对称信息状态下的道德风险问题，因此，纯粹的道德约束不能适应现实要求，财产权利相对清晰的欧美资本市场不得不强化惩罚机制和制度约束。
相比之下，在没有一种清晰的产权制度约束下，中国问题公司表现出来的就只能是市场的交易秩序和法治秩序一再遭到破坏。吕梁事件、庄家天堂、违规资金的支撑体系、公司治理的生态危机等等，就显得相当严峻。“问题的关键并不在于股市是否有黑幕，而在于人们作何种预期。由政府严格管制的中国股市，创造了管制租金，而这最终形成的结果就是财富不断地在股民与非股民之间进行再分配，这比股民内部的再分配要厉害得多。就整个社会来讲，这确实类似一个零和博弈，甚至是负和博弈（因为垄断有效率损失），但对场内的人而言，是一个正和博弈，是用场外资源来维持场内皆大欢喜的局面。”④
从财产权利的无保障、产权约束的软化、市场经济的不完善性所表现出来的中国问题公司中可以看出，建设中国的资本市场依然任重道远。要有真正的资本市场，使得资产价格或股票价格能够反映其未来资本化利润的价值，就必须建立一整套法律法规体系来保护财产所有者。在一个普遍缺乏财产权利状态的社会中，尤其是缺乏自然人意义上的财产权利基础的社会，建设市场经济进而完善资本市场，的确是史无前例的艰巨任务。换句话说，既然财产权利自然人意义上的清晰，是市场经济或者商业社会的必要条件，那么，保护产权就必然是其中的核心。
（作者单位：北京大学经济学院）