论文部分内容阅读
在本轮周期趋势已然向下的背景下，我们认为有两个完整的周期值得借鉴：分析1987-1993年“日本因素”主导的基本金属大周期可供我们在本轮周期下降阶段明哲保身；分析1993-1999年有互联网新经济产业贯穿的基本金属大周期则能供我们在新周期开始时有的放矢。
我们未来面临的更可能的是一轮席卷全球的新能源、新材料产业革命，其对传统原材料的冲击也可能较互联网泡沫时代剧烈，甚至是颠覆性的，而这个时代的来临只是时间问题。以史为鉴，我们的目的是为了在新周期中有的放矢，在传统领域中挖掘能横跨两大周期的长期投资品种。
寻找跨周期的长期投资品种 通过分析国际有色企业历年来的财务状况，我们发现了如下特征： 1.周期类矿业公司的净资产收益率表现与历史周期和金属价格紧密相关，如国际矿业股在互联网经济时期（1993-1999年）的净资产收益率显著低于2003年至今这个时期。 但即便是周期性行业，国际矿业公司中不乏具有持续良好财务表现的案例。该类公司产品毛利率虽会随周期波动而波动，但长期运行趋势向上。如淡水河谷、Antofagasta、巴里克黄金、纽蒙特矿业等；这表明这些公司的资源自给率至少是稳定在一个较高的水平，净利润水平才能长期呈现上涨的态势。 而小金属和特殊材料类公司出现时间较短，但在最近十年内也有良好表现，如从事特种金属和硬质合金刀具的山特维克和Kennametal。在周期波动中，这些公司的股价虽然也出现了巨大的波动，但从长时间轴看，长期投资这些公司可以获得“tenbagger”。这些公司的经营模式值得我们仔细探究。 2.小金属类矿企的盈利能力在特定历史时期会远高于其他品种，如世界最大的纯钼生产商汤普森克里克金属公司其毛利率水平曾长期维持在90%的高位，世界稀土矿业龙头包钢稀土（600111.SH）、具有丰富锂资源的西藏矿业（000762.SZ）、锗行业龙头云南锗业（002428.SZ）在近几年也处于高盈利能力阶段。
从汤普森克里克公司在1999年底上市后披露的情况看，该公司至少在2000年至2005年，共6年间维持着如此高的盈利水平。可见，特定的小金属品种因为自身特性和专业领域、以及供需周期，所属行业会在较长时期内处于行业的景气周期，这可作为判断包钢稀土、西藏矿业、云南锗业等公司未来盈利能力趋势的参考。 国内有色企业起步较晚，1996年焦作万方（000612.SZ）、铜陵有色(000630.SZ)的上市才让A股市场有了真正意义上的有色金属股。而此时的国际矿业股已经经历过了1987-1993年大周期的考验，又运行在互联网经济周期中。绝大部分的A股有色上市公司是在本轮大周期开始不久甚至很久才上市，所以严格意义上来说，大多数公司都未经历过一个完整的大周期。 有色金属上、中、下游企业因所处产业链位置不同，盈利模式存在差别。通过分析15年以来上市公司的发展历程，在产业链上的位置变迁，我们发现国内有色企业发展至今体现出以下几个趋势： 1.上游资源：是兵家必争之地。资源禀赋决定了上游矿山企业的利润率肯定是最高的，加上这轮大牛市中金属价格屡创历史新高，导致上游成了不计成本的兵家必争之地，也因此留下了不少隐患。 2.中游冶炼：虽然此环节利润单薄，但各企业仍竞相扩产。这与央企、国企以收入规模为考核指标有着极大的关系。 3.下游加工：不可否认这几年国内进口替代现象在与日俱增，但技术含量低的低端产品仍竞争激烈，产能过剩，而高端产品仍需要进口，这与我国创新能力弱、创新环境差有很大关系。 投资策略：板块“中性”投资评级，个股长短结合 我们正处在周期趋势向下的通道中。而经过10多年的发展之后，国内基本金属上市公司的资源自给率整体偏低，公司类型更倾向于冶炼型企业，中国几乎没有真正意义上的能与国际矿业巨头抗衡的综合类矿业公司。
上市公司仍在充分利用国内高固定资产投资和过度融资的经济环境，采取薄利多销、做大规模的经营战略，而过度融资和高投资的条件未来将逐渐消失，中国的经济结构转型对传统的有色类上市公司未来的资产盈利能力正在构成严重挑战——这就是我们不得不面对的行业真实现状。 在这样的一个阶段，面临如此多的不确定性，即便是在板块年初以来已调整了近30%的情况下，投资抉择依然显得异常艰难。全面权衡，我们给出如下投资建议。
大宗金属：跌出来的短线机会 本轮周期下降阶段结束虽仍需假以时日，但自2011年9月中旬基本金属价格持续暴跌，其“金融属性”泡沫得到较大程度释放后，基本金属价格已经开始在新的平台震荡整固，对已有预期的市场利空因素反应相对钝化。 我们认为，除非宏观面不利因素再超预期，否则金属价格短期再次暴跌的可能性不大，大宗金属价格继续调整幅度已经有限。此外，2011年以来，以铜陵有色、江西铜业（600362.SH）为代表的一批公司调整幅度已超过45%。与2007年本轮周期历史股价高位相比，调整幅度则更大，继续下跌空间有限。 在给予板块“中性”的投资评级前提下，我们认为，2012年更多是某一阶段国内外流动性的同时改善，以及经济数据的阶段性向好带来的交易性投资机会。我们结合各公司资源估值、市值、调整幅度以及公司未来在资源领域扩张或者下游加工领域的拓展情况来选择一些做短线投资的首选品种。包括：紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、江西铜业、锡业股份（000960.SZ）等。
小金属：短期进入观察期，中长期看好 小金属在本轮周期第二轮上涨（2008年12月底-2011年上半年）中表现比大宗金属与贵金属更为突出，如包钢稀土此阶段最高涨幅超过10倍、厦门钨业（600549.SH）最高涨幅超过4倍、辰州矿业（002155.SZ）最高涨幅超过3倍。这得益于中国政府对本土优势小金属领域系列管理法律法规的完善及整顿措施的实施。 2011年，我们在见证了中国优势资源品种崛起的同时也面临了新的难题：以稀土为代表的中国优势小金属品种产品价格因投机资金炒作导致短期涨速太快引发了行业的不确定性因素加大，这包括非法贸易商和非法开采者囤货、抛售行为引发供应的不稳定以及下游需求受到明显抑制，开始寻找替代品。
目前，稀土各类产品仍在持续调整中，短期投资处于观察期。但对于中国贡献了全球90%以上量的资源品，亦或者“人无我有”的资源品种，在发展方向非常明确的前提下（战略性小金属的发展将特别受到《有色金属工业“十二五”规划》关注。 钨、钼、锡、锑、稀土等小金属，将在有色“十二五”的框架下，单独规划成篇，并提出要建立完整的国家储备体系，关键是要看国家的执行力度，如果力度到位，我们认为短期的调整就不足为惧，否则，需要重新审视这些品种的发展前景。 我们在对国家对这些行业整顿执行力度抱以信心的前提下，中长期看好分别为稀土、钨和锑行业龙头企业的包钢稀土、厦门钨业和辰州矿业，认为调整创造了较好的介入机会。 同时，对中国需要高价购买的“人有我无”资源，我们看好具备这一类资源储备投资标的的未来成长性。我们将重点关注国内二次回收废旧的汽车尾气净化催化剂装置提取铂族金项目的进程，贵研铂业（600459.SH）有成为小金属领域的“新贵”的潜力。
下游加工：主题性投资中或现阶段性机会 在中国经济结构转型阶段，我们认为具备长期投资价值的标的将是具有创新能力或者进口替代能力的公司。如宝钛股份（600456.SH）、云南锗业（002428.SZ）、东阳光铝（600673.SH）、格林美（002340.SZ）等。 但并不代表这些公司在未来一年的表现就一定会好过上游资源性公司，下游加工企业的成长更需要考验耐力。这类公司目前也并无大的估值优势可言，概念性的炒作每年都在发生，业绩却始终低于预期。这些公司所在领域将是我们未来的研究重点所在，2012年主题性投资中可能展现阶段性的机会。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖有色金属行业第一名
我们未来面临的更可能的是一轮席卷全球的新能源、新材料产业革命，其对传统原材料的冲击也可能较互联网泡沫时代剧烈，甚至是颠覆性的，而这个时代的来临只是时间问题。以史为鉴，我们的目的是为了在新周期中有的放矢，在传统领域中挖掘能横跨两大周期的长期投资品种。
寻找跨周期的长期投资品种 通过分析国际有色企业历年来的财务状况，我们发现了如下特征： 1.周期类矿业公司的净资产收益率表现与历史周期和金属价格紧密相关，如国际矿业股在互联网经济时期（1993-1999年）的净资产收益率显著低于2003年至今这个时期。 但即便是周期性行业，国际矿业公司中不乏具有持续良好财务表现的案例。该类公司产品毛利率虽会随周期波动而波动，但长期运行趋势向上。如淡水河谷、Antofagasta、巴里克黄金、纽蒙特矿业等；这表明这些公司的资源自给率至少是稳定在一个较高的水平，净利润水平才能长期呈现上涨的态势。 而小金属和特殊材料类公司出现时间较短，但在最近十年内也有良好表现，如从事特种金属和硬质合金刀具的山特维克和Kennametal。在周期波动中，这些公司的股价虽然也出现了巨大的波动，但从长时间轴看，长期投资这些公司可以获得“tenbagger”。这些公司的经营模式值得我们仔细探究。 2.小金属类矿企的盈利能力在特定历史时期会远高于其他品种，如世界最大的纯钼生产商汤普森克里克金属公司其毛利率水平曾长期维持在90%的高位，世界稀土矿业龙头包钢稀土（600111.SH）、具有丰富锂资源的西藏矿业（000762.SZ）、锗行业龙头云南锗业（002428.SZ）在近几年也处于高盈利能力阶段。
从汤普森克里克公司在1999年底上市后披露的情况看，该公司至少在2000年至2005年，共6年间维持着如此高的盈利水平。可见，特定的小金属品种因为自身特性和专业领域、以及供需周期，所属行业会在较长时期内处于行业的景气周期，这可作为判断包钢稀土、西藏矿业、云南锗业等公司未来盈利能力趋势的参考。 国内有色企业起步较晚，1996年焦作万方（000612.SZ）、铜陵有色(000630.SZ)的上市才让A股市场有了真正意义上的有色金属股。而此时的国际矿业股已经经历过了1987-1993年大周期的考验，又运行在互联网经济周期中。绝大部分的A股有色上市公司是在本轮大周期开始不久甚至很久才上市，所以严格意义上来说，大多数公司都未经历过一个完整的大周期。 有色金属上、中、下游企业因所处产业链位置不同，盈利模式存在差别。通过分析15年以来上市公司的发展历程，在产业链上的位置变迁，我们发现国内有色企业发展至今体现出以下几个趋势： 1.上游资源：是兵家必争之地。资源禀赋决定了上游矿山企业的利润率肯定是最高的，加上这轮大牛市中金属价格屡创历史新高，导致上游成了不计成本的兵家必争之地，也因此留下了不少隐患。 2.中游冶炼：虽然此环节利润单薄，但各企业仍竞相扩产。这与央企、国企以收入规模为考核指标有着极大的关系。 3.下游加工：不可否认这几年国内进口替代现象在与日俱增，但技术含量低的低端产品仍竞争激烈，产能过剩，而高端产品仍需要进口，这与我国创新能力弱、创新环境差有很大关系。 投资策略：板块“中性”投资评级，个股长短结合 我们正处在周期趋势向下的通道中。而经过10多年的发展之后，国内基本金属上市公司的资源自给率整体偏低，公司类型更倾向于冶炼型企业，中国几乎没有真正意义上的能与国际矿业巨头抗衡的综合类矿业公司。
上市公司仍在充分利用国内高固定资产投资和过度融资的经济环境，采取薄利多销、做大规模的经营战略，而过度融资和高投资的条件未来将逐渐消失，中国的经济结构转型对传统的有色类上市公司未来的资产盈利能力正在构成严重挑战——这就是我们不得不面对的行业真实现状。 在这样的一个阶段，面临如此多的不确定性，即便是在板块年初以来已调整了近30%的情况下，投资抉择依然显得异常艰难。全面权衡，我们给出如下投资建议。
大宗金属：跌出来的短线机会 本轮周期下降阶段结束虽仍需假以时日，但自2011年9月中旬基本金属价格持续暴跌，其“金融属性”泡沫得到较大程度释放后，基本金属价格已经开始在新的平台震荡整固，对已有预期的市场利空因素反应相对钝化。 我们认为，除非宏观面不利因素再超预期，否则金属价格短期再次暴跌的可能性不大，大宗金属价格继续调整幅度已经有限。此外，2011年以来，以铜陵有色、江西铜业（600362.SH）为代表的一批公司调整幅度已超过45%。与2007年本轮周期历史股价高位相比，调整幅度则更大，继续下跌空间有限。 在给予板块“中性”的投资评级前提下，我们认为，2012年更多是某一阶段国内外流动性的同时改善，以及经济数据的阶段性向好带来的交易性投资机会。我们结合各公司资源估值、市值、调整幅度以及公司未来在资源领域扩张或者下游加工领域的拓展情况来选择一些做短线投资的首选品种。包括：紫金矿业（601899.SH）、山东黄金（600547.SH）、中金黄金（600489.SH）、江西铜业、锡业股份（000960.SZ）等。
小金属：短期进入观察期，中长期看好 小金属在本轮周期第二轮上涨（2008年12月底-2011年上半年）中表现比大宗金属与贵金属更为突出，如包钢稀土此阶段最高涨幅超过10倍、厦门钨业（600549.SH）最高涨幅超过4倍、辰州矿业（002155.SZ）最高涨幅超过3倍。这得益于中国政府对本土优势小金属领域系列管理法律法规的完善及整顿措施的实施。 2011年，我们在见证了中国优势资源品种崛起的同时也面临了新的难题：以稀土为代表的中国优势小金属品种产品价格因投机资金炒作导致短期涨速太快引发了行业的不确定性因素加大，这包括非法贸易商和非法开采者囤货、抛售行为引发供应的不稳定以及下游需求受到明显抑制，开始寻找替代品。
目前，稀土各类产品仍在持续调整中，短期投资处于观察期。但对于中国贡献了全球90%以上量的资源品，亦或者“人无我有”的资源品种，在发展方向非常明确的前提下（战略性小金属的发展将特别受到《有色金属工业“十二五”规划》关注。 钨、钼、锡、锑、稀土等小金属，将在有色“十二五”的框架下，单独规划成篇，并提出要建立完整的国家储备体系，关键是要看国家的执行力度，如果力度到位，我们认为短期的调整就不足为惧，否则，需要重新审视这些品种的发展前景。 我们在对国家对这些行业整顿执行力度抱以信心的前提下，中长期看好分别为稀土、钨和锑行业龙头企业的包钢稀土、厦门钨业和辰州矿业，认为调整创造了较好的介入机会。 同时，对中国需要高价购买的“人有我无”资源，我们看好具备这一类资源储备投资标的的未来成长性。我们将重点关注国内二次回收废旧的汽车尾气净化催化剂装置提取铂族金项目的进程，贵研铂业（600459.SH）有成为小金属领域的“新贵”的潜力。
下游加工：主题性投资中或现阶段性机会 在中国经济结构转型阶段，我们认为具备长期投资价值的标的将是具有创新能力或者进口替代能力的公司。如宝钛股份（600456.SH）、云南锗业（002428.SZ）、东阳光铝（600673.SH）、格林美（002340.SZ）等。 但并不代表这些公司在未来一年的表现就一定会好过上游资源性公司，下游加工企业的成长更需要考验耐力。这类公司目前也并无大的估值优势可言，概念性的炒作每年都在发生，业绩却始终低于预期。这些公司所在领域将是我们未来的研究重点所在，2012年主题性投资中可能展现阶段性的机会。
作者为2011年卖方分析师评选水晶球奖有色金属行业第一名