论文部分内容阅读
摘要：雪球产品作为一种新兴的金融工具，因其具有良好的收益率以及特殊的资产结构，引起了市场上投资者的关注。作为一种新兴的投资产品，其普及程度不算太高，因此本文主要从发行方对冲策略，不同雪球产品的选择策略和其市场规模进行分析。
一、 雪球产品简介
雪球产品是一种具备一定幅度内下跌保护的类固收产品。为投资者提供一定程度下跌保护的同时表达温和看涨的观点，就像滚雪球一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球会越滚越大。
从期权的角度来讲，雪球产品是一种奇异期权，是一种特殊的认沽期权。雪球产品的发行方相当于认沽期权的买方，支付票息（期权费）获得下跌的保护;而购买方相当于认沽期权的卖方，获得票息承担下跌的风险。
雪球产品基于投资策略的不同，可以通过调整要素来匹配投资者的需求，例如：挂钩标的合约、敲入价格、敲出价格以及期限等。也可以根据自己对趋势的判断灵活的选择挂钩标的，如股票、股指、ETF以及商品期货合约。
二、 雪球产品的发行方如何对冲
（一）期权的delta对冲
雪球产品的发行方相当于买入了一个认沽期权，delta为负，gamma为正。为了对冲雪球，发行方需要买入-delta倍的指数对冲，而随着价格的下跌，delta绝对值增大，对冲需要买入的指数增多;反之价格上涨，delta绝对值减小，对冲需要买入的指数减少。雪球发行方用对冲获得的收益覆盖掉支付的票息（期权费），而对冲的方式可以看作高抛低吸。
（二）发行方对冲的另一种视角
我们换一种思路，将雪球看作高抛低吸策略的对冲工具。执行这样一个策略：假设在指数1000点时，空仓，随着指数下跌不断加仓，直至指数跌至700点时满仓;反之指数上涨减仓，直至涨回1000点时空仓。那么当指数在700至1000点之间波动时，可以赚取指数波动的收益。
以上策略一个比较大的风险在于，跌破700点后策略处于满仓状态，如果指数持续下跌，则会产生较大亏损。为了对冲这一风险，我们可以买入一个认沽期权，但买入平值认沽期权对冲成本太高。而添加了“障碍”的雪球产品成本低于平值认沽期权，并可以很好地为高抛低吸策略提供保护。
简单来看，雪球产品类似于一个跌破70%后才能行权的平值期权。雪球产品的买方在标的跌破了70%后承担了下跌风险，而雪球产品的发行方拿出一部分标的波动的收益作为票息，转嫁了下跌风险，但承担了波动率的风险，如果市场波动小，发行方高抛低吸的收益降低，不足以覆盖票息支出。雪球产品是让双方交换了下跌风险和波动风险。随着雪球等场内外衍生品蓬勃发展，我们不应当单单通过涨跌和收益率评价一个产品，波动率等標的都可以用作交易对象。一个产品的买卖双方也不是单纯的一方获益，而是互换风险，各取所需。
由于跌破了70%后才能行权，雪球产品的发行方（期权买方）需要支付的期权费（票息）相较于一般平值期权更少，而雪球买方（期权卖方）被行权（敲入）的概率也大大降低。
三、 不同雪球结构的选择策略
（一）普通雪球产品的适用场景
震荡偏弱盈利：长期跟踪了解的标的，明确股价已到底部，但是中短期上涨机会不大，此时可以考虑使用雪球策略。弱势中扎实的基本面研究可以转变为交易策略，跑赢同行。
优化底仓收益：对于产品长期持有的底仓，若认为1年内上涨空间不高，可将底仓替换为同等规模的雪球结构。享受一定的安全垫，并获得较高增强收益。即使出现敲入，亏损不高于直接持有标的。
优化产品估值：持有期间，当股价下跌不敲入时（如正股跌到80%），产品估值优于正股（如85%）。
可作为理财替代：选取波动率较低的标的，购买难达到的敲入水平，票息收益远高于银行理财。
（二）阶梯式雪球
经典的雪球结构存在的最大风险即为一旦敲入，在结束前却没有成功敲出。行情需要大幅反弹才可能不面临本金损失，而越临近存续期结束，越难敲出。阶梯式雪球（StepDown）的设计为我们提供了一种更不容易面临损失的选择。这类雪球结构将原敲出线改变成为接替下降的方式，此时标的价格只需要弱反弹即可保本并获得票息。亏损概率低，本金更安全。但需要注意，若其他条件不变，阶梯下降类雪球票息一般低于传统雪球结构。
（三）不追保雪球期权
传统雪球及阶梯式雪球在每日结算时，若标的跌破一定下限后会面临追保风险。而不追保雪球的出现则解决了投资者反复被追保的问题。不追保雪球在发生敲入、没有敲出的情况下，最大亏损以敲入线为上界，没有额外亏损的风险。相应的，投资者可获得的票息也会相应的下降。
对于不追保雪球而言，传统的高抛低吸对冲方式则会有所改变。以100%为敲出线、70%为敲入线的雪球为例：假设期初指数为1000点。在指数1000点时，空仓，随着指数下跌不断加仓，在1000至700中间的某个价格加至满仓，随后随着价格的下跌减仓，跌至70%减至空仓，反之上涨亦然。这样赚取的波动收益相比于普通雪球有所降低，但跌至70%敲入之后不会继续亏损。
（四）小雪球
小雪球期权在持有期间，只要上涨敲出即可获得所对应的时段的固定票息，没有敲入条件，最多亏损仅为期权费，且无保证金及追保风险。一般来说，此类期权产品的票息并不高，但由于其可以表达温和看涨的观点，风险仅为期初少部分期权费，比较适合稳健型的投资者。
（五）不同雪球结构的选择
综合来看，普通雪球的风险和收益都最高，其次是与之规则相近的阶梯式雪球。这两个雪球结构适用于各种场景。
不追保雪球避免了市场暴跌的尾部风险，但由于对冲方式的变化，收益也大幅降低。综合来看不追保雪球性价比不高。
小雪球的收益与风险偏好都比较低，小雪球没有敲入机制，最大亏损只是期权费。适用于风险偏好较低的投资者。
四、 雪球产品的市场规模
为了精细化计算雪球产品对市场的影响，需要估算市场上雪球产品的规模。雪球产品的发行方主要为券商和期货公司。券商发行的场外衍生品需要在证券业协会登记，期货公司发行的场外衍生品需要在期货业协会登记，协会每月会披露规模。但协会披露的规模是场外衍生品的总规模，还要对其中雪球产品的占比进行估算。
（一）证券公司发行的雪球产品估算
雪球产品可以登记在收益凭证或场外期权内，其中收益凭证分为固定收益类和非固定收益类，雪球产品属于非固定收益类;场外期权中，雪球产品属于与指数类场外期权。
截止2021年3月，收益凭证存量规模约为4100亿元，其中约三成为非固定收益型，存量规模约为1230亿。假设其中有70% 为雪球结构，雪球结构中75% 挂钩中证500计算，中证500雪球结构规模约为646亿。三月底中证500 指数价格为6254，按照30%仓位估算IC持仓量约为15000手。
（二）期货公司发行的雪球产品估算
期货公司发行的场外衍生品规模相较于证券公司小很多，截止2 021 年 3 月，期货公司发行的场外期权存量规模为 563 68 亿元 。
其中约 1 0% 是中证 5 00 雪球 产品规模约为 56 亿，为证券发行额的 4 。券商收益凭证、场外期权、期货场外期权总规模大约1514 亿元。按 3 0% 仓位估算 I C 持仓量约为 3.6 万手，占到 I C 总持仓的 15% 左右，对市场会产生不小的影响。
参考文献：
[1]张雪慧，张银. 雪球期权下跌保护策略分析[N]. 期货日报，2021-05-17（004）.
[2]唐嘉伟.雪球结构性产品评述及启示[J].银行家，2021（05）：112-114+7.
[3]杨天力.奇异期权与我国金融结构性产品的创新[J].决策探索（下半月），2016（05）：52-53.
[4] 周航. 奇异期权的应用研究：结构性产品[J]. 环球市场信息导报，2012（12）：29.
一、 雪球产品简介
雪球产品是一种具备一定幅度内下跌保护的类固收产品。为投资者提供一定程度下跌保护的同时表达温和看涨的观点，就像滚雪球一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球会越滚越大。
从期权的角度来讲，雪球产品是一种奇异期权，是一种特殊的认沽期权。雪球产品的发行方相当于认沽期权的买方，支付票息（期权费）获得下跌的保护;而购买方相当于认沽期权的卖方，获得票息承担下跌的风险。
雪球产品基于投资策略的不同，可以通过调整要素来匹配投资者的需求，例如：挂钩标的合约、敲入价格、敲出价格以及期限等。也可以根据自己对趋势的判断灵活的选择挂钩标的，如股票、股指、ETF以及商品期货合约。
二、 雪球产品的发行方如何对冲
（一）期权的delta对冲
雪球产品的发行方相当于买入了一个认沽期权，delta为负，gamma为正。为了对冲雪球，发行方需要买入-delta倍的指数对冲，而随着价格的下跌，delta绝对值增大，对冲需要买入的指数增多;反之价格上涨，delta绝对值减小，对冲需要买入的指数减少。雪球发行方用对冲获得的收益覆盖掉支付的票息（期权费），而对冲的方式可以看作高抛低吸。
（二）发行方对冲的另一种视角
我们换一种思路，将雪球看作高抛低吸策略的对冲工具。执行这样一个策略：假设在指数1000点时，空仓，随着指数下跌不断加仓，直至指数跌至700点时满仓;反之指数上涨减仓，直至涨回1000点时空仓。那么当指数在700至1000点之间波动时，可以赚取指数波动的收益。
以上策略一个比较大的风险在于，跌破700点后策略处于满仓状态，如果指数持续下跌，则会产生较大亏损。为了对冲这一风险，我们可以买入一个认沽期权，但买入平值认沽期权对冲成本太高。而添加了“障碍”的雪球产品成本低于平值认沽期权，并可以很好地为高抛低吸策略提供保护。
简单来看，雪球产品类似于一个跌破70%后才能行权的平值期权。雪球产品的买方在标的跌破了70%后承担了下跌风险，而雪球产品的发行方拿出一部分标的波动的收益作为票息，转嫁了下跌风险，但承担了波动率的风险，如果市场波动小，发行方高抛低吸的收益降低，不足以覆盖票息支出。雪球产品是让双方交换了下跌风险和波动风险。随着雪球等场内外衍生品蓬勃发展，我们不应当单单通过涨跌和收益率评价一个产品，波动率等標的都可以用作交易对象。一个产品的买卖双方也不是单纯的一方获益，而是互换风险，各取所需。
由于跌破了70%后才能行权，雪球产品的发行方（期权买方）需要支付的期权费（票息）相较于一般平值期权更少，而雪球买方（期权卖方）被行权（敲入）的概率也大大降低。
三、 不同雪球结构的选择策略
（一）普通雪球产品的适用场景
震荡偏弱盈利：长期跟踪了解的标的，明确股价已到底部，但是中短期上涨机会不大，此时可以考虑使用雪球策略。弱势中扎实的基本面研究可以转变为交易策略，跑赢同行。
优化底仓收益：对于产品长期持有的底仓，若认为1年内上涨空间不高，可将底仓替换为同等规模的雪球结构。享受一定的安全垫，并获得较高增强收益。即使出现敲入，亏损不高于直接持有标的。
优化产品估值：持有期间，当股价下跌不敲入时（如正股跌到80%），产品估值优于正股（如85%）。
可作为理财替代：选取波动率较低的标的，购买难达到的敲入水平，票息收益远高于银行理财。
（二）阶梯式雪球
经典的雪球结构存在的最大风险即为一旦敲入，在结束前却没有成功敲出。行情需要大幅反弹才可能不面临本金损失，而越临近存续期结束，越难敲出。阶梯式雪球（StepDown）的设计为我们提供了一种更不容易面临损失的选择。这类雪球结构将原敲出线改变成为接替下降的方式，此时标的价格只需要弱反弹即可保本并获得票息。亏损概率低，本金更安全。但需要注意，若其他条件不变，阶梯下降类雪球票息一般低于传统雪球结构。
（三）不追保雪球期权
传统雪球及阶梯式雪球在每日结算时，若标的跌破一定下限后会面临追保风险。而不追保雪球的出现则解决了投资者反复被追保的问题。不追保雪球在发生敲入、没有敲出的情况下，最大亏损以敲入线为上界，没有额外亏损的风险。相应的，投资者可获得的票息也会相应的下降。
对于不追保雪球而言，传统的高抛低吸对冲方式则会有所改变。以100%为敲出线、70%为敲入线的雪球为例：假设期初指数为1000点。在指数1000点时，空仓，随着指数下跌不断加仓，在1000至700中间的某个价格加至满仓，随后随着价格的下跌减仓，跌至70%减至空仓，反之上涨亦然。这样赚取的波动收益相比于普通雪球有所降低，但跌至70%敲入之后不会继续亏损。
（四）小雪球
小雪球期权在持有期间，只要上涨敲出即可获得所对应的时段的固定票息，没有敲入条件，最多亏损仅为期权费，且无保证金及追保风险。一般来说，此类期权产品的票息并不高，但由于其可以表达温和看涨的观点，风险仅为期初少部分期权费，比较适合稳健型的投资者。
（五）不同雪球结构的选择
综合来看，普通雪球的风险和收益都最高，其次是与之规则相近的阶梯式雪球。这两个雪球结构适用于各种场景。
不追保雪球避免了市场暴跌的尾部风险，但由于对冲方式的变化，收益也大幅降低。综合来看不追保雪球性价比不高。
小雪球的收益与风险偏好都比较低，小雪球没有敲入机制，最大亏损只是期权费。适用于风险偏好较低的投资者。
四、 雪球产品的市场规模
为了精细化计算雪球产品对市场的影响，需要估算市场上雪球产品的规模。雪球产品的发行方主要为券商和期货公司。券商发行的场外衍生品需要在证券业协会登记，期货公司发行的场外衍生品需要在期货业协会登记，协会每月会披露规模。但协会披露的规模是场外衍生品的总规模，还要对其中雪球产品的占比进行估算。
（一）证券公司发行的雪球产品估算
雪球产品可以登记在收益凭证或场外期权内，其中收益凭证分为固定收益类和非固定收益类，雪球产品属于非固定收益类;场外期权中，雪球产品属于与指数类场外期权。
截止2021年3月，收益凭证存量规模约为4100亿元，其中约三成为非固定收益型，存量规模约为1230亿。假设其中有70% 为雪球结构，雪球结构中75% 挂钩中证500计算，中证500雪球结构规模约为646亿。三月底中证500 指数价格为6254，按照30%仓位估算IC持仓量约为15000手。
（二）期货公司发行的雪球产品估算
期货公司发行的场外衍生品规模相较于证券公司小很多，截止2 021 年 3 月，期货公司发行的场外期权存量规模为 563 68 亿元 。
其中约 1 0% 是中证 5 00 雪球 产品规模约为 56 亿，为证券发行额的 4 。券商收益凭证、场外期权、期货场外期权总规模大约1514 亿元。按 3 0% 仓位估算 I C 持仓量约为 3.6 万手，占到 I C 总持仓的 15% 左右，对市场会产生不小的影响。
参考文献：
[1]张雪慧，张银. 雪球期权下跌保护策略分析[N]. 期货日报，2021-05-17（004）.
[2]唐嘉伟.雪球结构性产品评述及启示[J].银行家，2021（05）：112-114+7.
[3]杨天力.奇异期权与我国金融结构性产品的创新[J].决策探索（下半月），2016（05）：52-53.
[4] 周航. 奇异期权的应用研究：结构性产品[J]. 环球市场信息导报，2012（12）：29.