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摘要：在早期的利率互换模型中，Titman认为短期债券使得公司可利用其信用状况等内部信息，但短期债务的缺点是暴露了公司的利率风险，通过利率互换，公司可以使用短期债券，同时又可以规避相关的利率风险。文章通过考虑公司在银行和债券市场的选择，对已有理论进行了进一步推广和补充，并给出了利率互换用于长期浮动利率贷款的一个合理经济解释．
关键词：利率互换；银行贷款；比较优势；信息非对称
一、 研究背景
利率互换是利率风险管理的常用衍生工具之一，跟其它衍生证券一样，它可以通过利息支付影响公司的未来现金流。在早期的利率互换模型中，Wall认为短期债券可以降低代理成本，Titman认为短期债券使得公司可利用其信用状况等内部信息，但短期债务的缺点是暴露了公司的利率风险，通过利率互换，公司可以使用短期债券，同时又可以规避相关的利率风险。虽然这些早期理论提供了短期贷款和利率互换的关系的一种经济解释，而它不能解释长期浮动利率贷款和利率互换的经济关系。
Wall和Pringle（1989）研究了关于利率互换的各种不同理论，包括比较优势理论、代理成本理论和信息非对称理论等。Visvanathan（1998）给出了利率互换可以用来套期保值的实证例子。Balsam和Kim研究了利率互换对公司的效应，发现相对那些不使用利率互换的公司而言，使用利率互换的公司有更小的现金流量方差。本文在银行贷款和公开债务的差别的基础上，提出了一种简单的利率互换理论．我们的理论推广了代理成本/非对称信息理论，代理成本/非对称信息理论指出银行一方面能够对借款人的信用质量进行评估，另一方面也可以通过限制性借款合同降低代理成本（Diamond，1984；Leland和Pyle，1977；Ramarkrishnan和Thakor，1984）。虽然银行贷款的限制性合同有助于减少代理成本，但银行的浮动债务是其在承担利率风险方面的内在缺点，这也是利率互换存在的一个原因。根据Wall和Pringle的理论，公司可以通过利率互换调整长期债务的结构，比如，如果某个公司发现长期固定利率债务相对其贷款结构来说不是最优的，那么它可以通过利率互换来获得浮动利率债务。本文是对已有理论的推广和补充，并给出了长期浮动利率贷款和利率互换组合的一个合理经济解释。
二、 利率互换理论
公司之所以使用利率互换，可以用比较借款优势、规避利率风险、信息非对称、违约风险减少、调整债务结构、减少代理成本等理论来解释，下面做一些简单介绍，读者也可参考Kuprianov（1994）。
１． 信息非对称理论。Titman（1992）发展了一种非对称信息理论，这一理论是假设：拥有内部信息越多的公司，其将来的信用风险溢价会越低。因此，如果某个公司预测将来利率会降低，那么它可以先借进短期固定利率贷款，然后通过利率互换可得到浮动利率贷款。考虑公司Ａ和公司Ｂ，若公司Ａ相信其将来的信用等级会提高或预测市场利率会降低，但银行并不会相信这些，因为信息是非对称的，从而只能提供和公司B相同利率的贷款，在这种情况下，公司Ａ将不会选择长期利率贷款．如果公司Ａ借短期利率贷款，公司Ｂ借长期利率贷款，同时两个公司进行利率互换，那么如果将来的利率的确降低了，公司Ａ获得了一个低利率的长期贷款而不会暴露利率风险，这样问题就得到了解决。
２． 代理成本理论。Wall（1989）提出了关于利率互换的代理成本理论，认为利率互换在降低代理成本方面是更有效的工具，因为它不会暴露公司的利率风险。事实上，信息非对称之所以存在也正是因为代理成本的原因。Wall通过提出预测互换收益的理论框架，分析得出高风险的公司更愿意通过利率互换来降低代理成本。因为在资本市场上，高风险公司借长期固定利率贷款来从事资产替代业务是受限制的。因此，对于那些愿意持有长期固定利率债务而有不愿对投资不足或资产替代所引起损失进行赔偿的公司，它们更希望通过利率互换来解决问题。因为一旦公司进入短期债务市场就时刻被监督着，这样长期债务的代理成本就会降低，而且通过利率互换交易，只需按期支付固定利息就可锁定长期债务的利率水平。
３． 比较优势理论。比较优势理论是Bicksler和Chen（1986）提出的，他们认为利率互换的真正好处在于比较优势原理，Marshal和Bansal（1992）也支持比较优势理论。比如若有甲乙两公司，甲公司的信用级别较高，而乙公司的信用级别较低，那么甲公司无论是在固定利率市场，还是浮动利率市场，其借款成本都较低，而乙公司较高。但甲乙公司在浮动利率市场上的利率差比在固定利率市场上的利率差相对较小，也就是说乙在浮动利率市场上具有比较优势，甲在固定利率市场上具有比较优势。于是甲公司可以借长期固定利率贷款，乙公司可以借短期浮动利率贷款，然后双方进行
四、结论
代理成本和信息非对称理论蕴涵着公司面对商业票据和长期债券的选择的假设。但存在一定的局限性，首先，短期债券具有能减缓代理和信息非对称问题的优点，但是也有暴露公司利率风险的缺点。利率互换允许公司将短期贷款换成长期固定利率贷款从而消除利率风险。其次，上述理论忽略了下面这种公司的存在，即它从公众投资者那里借款可能是非常昂贵的或是不可能的。本文通过考虑在银行和债务市场的选择，弥补了这一不足。银行贷款常常带有某些限制性条款，使得银行在公司财务状况出现恶化的情况下可以提前终止贷款合约。因此银行贷款有利于减轻代理和信息非对称性问题。通过考虑一类现有理论所没有考虑的借款人，本文的理论可以解释公司为什么可以选用长期浮动利率贷款和利率互换。
参考文献：
1．Wall,L.D. Interest rate swaps in an agency theoretic model with uncertain interest rates.Journal of Banking and Finance, 1989, 13:261-270.
2．Titman,S. Interest rate swaps and corporate financing choices. Journal of Finance, 1992, 47:1503-1516.
3．Li,H., Mao,C.X. Corporate use of interest rate swaps:theory and evidence. Journal of Banking and Finance, 2003, 27:1511-1538.
4．Saunders.K.T. The interest rate swap:theory and evidence. Journal of Corporate Finance, 1999, 5:55-78.
5．Wall,L.D. Interest rate swaps in an agency theoretic model with uncertain interest rates. Journal of Banking and Finance, 1989, 13:261-270.
6．Wall,L.D. Alternative explanation of interest rate swaps: a theoretical and empirical analysis. Financial Mangement, 1989, 18:59-73.
7．Litzenberger, R.H. Swaps: plain and fanciful. The Journal of Finance, 1992, 47:831-850.
8．Haper,J.T.,Wingender,J.R. An empirical test of agency cost reduction using interest rate swaps. Journal of Banking and Finance, 2000, 24:1419-1431.
9．Samant, A. An empirical study of the agency theory and information asymmetry explanations of the use of interest rate swaps by non-financial firms. Dissertation, Indiana University, pp.76-112.
10．Samant, A. An empirical study of interest rate swaps usage by non-financial corporate business. Journal of Financial Service Research, 1996,10:43-57.
11．Smith, C.W.,Smithson,C., Wakeman,L.W. The market for interest rate swaps. Financial Management, 1988:34-44.
12．Smith,C.W.,Stulz,R.M. The determinants of firms’ hedging policies. Journal of Financial Quantitative Analysis, 1985,20:391-405.
13．Kuprianov.A. The role of interest rate swaps in corporate finance. Economic Quarterly, 1994, 80:49-68.
作者简介：蒋春福，中山大学数学与计算科学学院博士生；梁四安，中山大学数学与计算科学学院博士生；彭红毅，中山大学数学与计算科学学院博士生。
关键词：利率互换；银行贷款；比较优势；信息非对称
一、 研究背景
利率互换是利率风险管理的常用衍生工具之一，跟其它衍生证券一样，它可以通过利息支付影响公司的未来现金流。在早期的利率互换模型中，Wall认为短期债券可以降低代理成本，Titman认为短期债券使得公司可利用其信用状况等内部信息，但短期债务的缺点是暴露了公司的利率风险，通过利率互换，公司可以使用短期债券，同时又可以规避相关的利率风险。虽然这些早期理论提供了短期贷款和利率互换的关系的一种经济解释，而它不能解释长期浮动利率贷款和利率互换的经济关系。
Wall和Pringle（1989）研究了关于利率互换的各种不同理论，包括比较优势理论、代理成本理论和信息非对称理论等。Visvanathan（1998）给出了利率互换可以用来套期保值的实证例子。Balsam和Kim研究了利率互换对公司的效应，发现相对那些不使用利率互换的公司而言，使用利率互换的公司有更小的现金流量方差。本文在银行贷款和公开债务的差别的基础上，提出了一种简单的利率互换理论．我们的理论推广了代理成本/非对称信息理论，代理成本/非对称信息理论指出银行一方面能够对借款人的信用质量进行评估，另一方面也可以通过限制性借款合同降低代理成本（Diamond，1984；Leland和Pyle，1977；Ramarkrishnan和Thakor，1984）。虽然银行贷款的限制性合同有助于减少代理成本，但银行的浮动债务是其在承担利率风险方面的内在缺点，这也是利率互换存在的一个原因。根据Wall和Pringle的理论，公司可以通过利率互换调整长期债务的结构，比如，如果某个公司发现长期固定利率债务相对其贷款结构来说不是最优的，那么它可以通过利率互换来获得浮动利率债务。本文是对已有理论的推广和补充，并给出了长期浮动利率贷款和利率互换组合的一个合理经济解释。
二、 利率互换理论
公司之所以使用利率互换，可以用比较借款优势、规避利率风险、信息非对称、违约风险减少、调整债务结构、减少代理成本等理论来解释，下面做一些简单介绍，读者也可参考Kuprianov（1994）。
１． 信息非对称理论。Titman（1992）发展了一种非对称信息理论，这一理论是假设：拥有内部信息越多的公司，其将来的信用风险溢价会越低。因此，如果某个公司预测将来利率会降低，那么它可以先借进短期固定利率贷款，然后通过利率互换可得到浮动利率贷款。考虑公司Ａ和公司Ｂ，若公司Ａ相信其将来的信用等级会提高或预测市场利率会降低，但银行并不会相信这些，因为信息是非对称的，从而只能提供和公司B相同利率的贷款，在这种情况下，公司Ａ将不会选择长期利率贷款．如果公司Ａ借短期利率贷款，公司Ｂ借长期利率贷款，同时两个公司进行利率互换，那么如果将来的利率的确降低了，公司Ａ获得了一个低利率的长期贷款而不会暴露利率风险，这样问题就得到了解决。
２． 代理成本理论。Wall（1989）提出了关于利率互换的代理成本理论，认为利率互换在降低代理成本方面是更有效的工具，因为它不会暴露公司的利率风险。事实上，信息非对称之所以存在也正是因为代理成本的原因。Wall通过提出预测互换收益的理论框架，分析得出高风险的公司更愿意通过利率互换来降低代理成本。因为在资本市场上，高风险公司借长期固定利率贷款来从事资产替代业务是受限制的。因此，对于那些愿意持有长期固定利率债务而有不愿对投资不足或资产替代所引起损失进行赔偿的公司，它们更希望通过利率互换来解决问题。因为一旦公司进入短期债务市场就时刻被监督着，这样长期债务的代理成本就会降低，而且通过利率互换交易，只需按期支付固定利息就可锁定长期债务的利率水平。
３． 比较优势理论。比较优势理论是Bicksler和Chen（1986）提出的，他们认为利率互换的真正好处在于比较优势原理，Marshal和Bansal（1992）也支持比较优势理论。比如若有甲乙两公司，甲公司的信用级别较高，而乙公司的信用级别较低，那么甲公司无论是在固定利率市场，还是浮动利率市场，其借款成本都较低，而乙公司较高。但甲乙公司在浮动利率市场上的利率差比在固定利率市场上的利率差相对较小，也就是说乙在浮动利率市场上具有比较优势，甲在固定利率市场上具有比较优势。于是甲公司可以借长期固定利率贷款，乙公司可以借短期浮动利率贷款，然后双方进行
四、结论
代理成本和信息非对称理论蕴涵着公司面对商业票据和长期债券的选择的假设。但存在一定的局限性，首先，短期债券具有能减缓代理和信息非对称问题的优点，但是也有暴露公司利率风险的缺点。利率互换允许公司将短期贷款换成长期固定利率贷款从而消除利率风险。其次，上述理论忽略了下面这种公司的存在，即它从公众投资者那里借款可能是非常昂贵的或是不可能的。本文通过考虑在银行和债务市场的选择，弥补了这一不足。银行贷款常常带有某些限制性条款，使得银行在公司财务状况出现恶化的情况下可以提前终止贷款合约。因此银行贷款有利于减轻代理和信息非对称性问题。通过考虑一类现有理论所没有考虑的借款人，本文的理论可以解释公司为什么可以选用长期浮动利率贷款和利率互换。
参考文献：
1．Wall,L.D. Interest rate swaps in an agency theoretic model with uncertain interest rates.Journal of Banking and Finance, 1989, 13:261-270.
2．Titman,S. Interest rate swaps and corporate financing choices. Journal of Finance, 1992, 47:1503-1516.
3．Li,H., Mao,C.X. Corporate use of interest rate swaps:theory and evidence. Journal of Banking and Finance, 2003, 27:1511-1538.
4．Saunders.K.T. The interest rate swap:theory and evidence. Journal of Corporate Finance, 1999, 5:55-78.
5．Wall,L.D. Interest rate swaps in an agency theoretic model with uncertain interest rates. Journal of Banking and Finance, 1989, 13:261-270.
6．Wall,L.D. Alternative explanation of interest rate swaps: a theoretical and empirical analysis. Financial Mangement, 1989, 18:59-73.
7．Litzenberger, R.H. Swaps: plain and fanciful. The Journal of Finance, 1992, 47:831-850.
8．Haper,J.T.,Wingender,J.R. An empirical test of agency cost reduction using interest rate swaps. Journal of Banking and Finance, 2000, 24:1419-1431.
9．Samant, A. An empirical study of the agency theory and information asymmetry explanations of the use of interest rate swaps by non-financial firms. Dissertation, Indiana University, pp.76-112.
10．Samant, A. An empirical study of interest rate swaps usage by non-financial corporate business. Journal of Financial Service Research, 1996,10:43-57.
11．Smith, C.W.,Smithson,C., Wakeman,L.W. The market for interest rate swaps. Financial Management, 1988:34-44.
12．Smith,C.W.,Stulz,R.M. The determinants of firms’ hedging policies. Journal of Financial Quantitative Analysis, 1985,20:391-405.
13．Kuprianov.A. The role of interest rate swaps in corporate finance. Economic Quarterly, 1994, 80:49-68.
作者简介：蒋春福，中山大学数学与计算科学学院博士生；梁四安，中山大学数学与计算科学学院博士生；彭红毅，中山大学数学与计算科学学院博士生。