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摘要：基于我国中小企业融资环境的背景下，本文主要探讨创业板首批28家上市企业上市前融资偏好，在实证研究的基础上，得出我国发展良好的中小企业在融资顺序的选择上基本符合优序融资理论的结论。本文旨在通过研究样本企业上市前融资行为，为其他中小企业融资提供指导，并提出改善中小企业融资约束的相关建议。
关键词：创业板；融资偏好；内源融资；外源融资
0 引言
改革开放以来，我国中小企业日益成为我国经济快速发展、技术创新及拓展就业渠道的重要力量。但当前市场环境不容乐观，珠三角、长三角等中小企业集中的地区，众多中小企业面临着破产倒闭危机。而筹资难、融资难是中小企业发生经营危机的重要原因。2009年10月30日深交所创业板首批28家中小企业上市融资，标志着我国筹备11年的创业板融资平台正式推出。首批28家创业板上市的中小企业相比于其他企业成长性很高，其融资方式具有代表性，为其他中小企业的融资方式提供借鉴意义。本文通过对创业板首批28家上市企业上市前融资方式的数据进行描述性统计分析，探究其融资偏好，为中小企业解决融资困境提供借鉴。
1 文献综述
融资结构理论是公司综合资本成本率及公司价值三者之间关系的理论，是财务理论的核心内容之一，也是企业融资方式选择的重要理论基础。按西方融资结构理论的发展，主要有古典资本结构理论，MM资本结构理论和新的融资结构理论。20世纪后期，经济学界从新的视角对企业融资结构问题进行探究，产生了新的融资结构理论，主要有如下的观点：代理成本理论认为企业最优融资结构是使股权和债权融资比例均衡从而使总的代理成本最低；信号传递理论认为，公司可以通过调整其融资结构来传递有关获利能力和风险方面的信息；优序融资理论指出企业需要资金时首先选择内部融资，在内部融资难以满足需求时企业会进行债务融资，最后才会选择股权融资。
随着我国市场经济的不断发展与完善，企业融资决策理论逐渐成为企业研究的热点课题。黄少安、张岗（2001）通过统计描述企业融资结构，指出我国企业存在强烈的股权融资偏好。刘星等（2004）采用大样本研究我国上市公司融资情况，研究结果表明公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资，此结论与优序融资理论完全相反。同时陆正飞等（2003）通过问卷调查分析指出我国上市公司优先使用内部股权融资，其次是股权融资。周云兰（2010）指出我国中小企业仍面临一定的长期配给的约束，寻找新的股权融资路径并不容易。但对我国上市公司的融资决策，国内学者一致的观点是存在较强烈的股权融资偏好。然而国内较少学者针对非上市中小企业融资结构进行研究，因此有必要对我国发展良好的中小企业融资顺序进行研究，为广大中小企业在融资决策上提供一些参考。
2 理论分析与研究假设
优序融资理论认为企业在进行融资选择时应是按照内部融资、债务融资、股权融资的顺序。我国中小企业融资行为是否符合这一理论呢？本文通过我国创业板首批28家上市企业三种主要融资方式分类与综合的统计分析基础上，对其融资偏好进行实证研究和探讨。
2.1 样本选取与模型的构建
本文选择的样本公司是2009年10月30日创业板首批上市的28家企业。主要因为这28家企业在各自行业的中小企业中的领导地位，及他们融资方式的合理性对企业快速发展的推动作用。本次研究的2006年至2009年6月三年一期的财务报表数据均来自样本公司的《招股说明书》，计算过程中涉及的招股说明书数据来源于巨潮资讯网。
我国创业板上市企业上市前企业规模扩张的资金来源有留存收益、股权融资及债务融资三种渠道，第一种方式属于内源融资，后两种方式属于外源融资。本文对这三种融资方式进行相关限定：内源融资为研究期内企业当年归属母公司净利润扣除当年向股东分配现金股利的净额；股权融资为研究期内现金流量表中吸收的投资现金，外部债务融资为研究期内现金流量表中取得借款。同时，本文以融资比重反映企业对相应融资方式的偏好程度。
2.2 实证结果
2.2.1样本企业融资结构分析
通过数据分析，2006年样本企业融资比重偏向债务融资，占比达51%；2007年样本企业债务融资比重由51%下降到35%；股权融资比重由14%上升至30%，股权融资比重上升是由于前期债务融资规模偏大，企业通过股权融资渠道适当调整企业资本结构；2008年和2009年样本企业内源融资比重逐渐提高，外源融资比重相应的有所下降。同时，2006—2009年样本企业的融资结构中，内源融资比例呈不断上升之势，累计平均融资比重接近债务融资。股权融资比例相对较小，主要是通过接受风险投资或小范围的增发或配发股权（表1）。
2.2.2样本企业融资比率分析
经数据分析可得，股权渠道融资在样本企业上市前所占比重相对较小。由于目前我国股票市场进入门槛很高，处于成长期的中小企业很难进入股票市场，难以通过IPO、配发新股等方式进行公开的股权融资，样本企业上市前只能在场外进行小范围增资扩股。
从内源融资数据来看，内源融资在各样本企业上市前的融资比重不断上升，内源融资成为企业筹资至关重要的一个途径。中小企业通常具有高成长性和高盈利能力，再加上企业减少对股东进行利润分配，把利润持续用于企业的经营发展，所以造成了样本企业内源融资比重的持续上升。从另一个角度看，中小企业受限于企业规模小，抵押资产少，信用等级相对较差等融资约束的影响，在现行的金融环境下较难从银行获得信贷支持。同时为降低自身高速发展中的财务风险，中小企业也有意识地增加内源融资比例，调整企业资本结构构成，这也有助于企业进一步提升自身的商业信用。
从2006—2009年数据可得，样本企业债务融资虽略有下降，但始终占了最大融资比重。这说明虽然在目前银行普遍存在“亲大远小”的“惜贷”现象，但大多数中小企业还是很强地依赖向银行为代表的金融机构进行债务融资。同时，由于笔者所统计的样本企业大多处于同行业的领先地位，其良好的经营业绩也为其进行债务融资提供了良好的信用保证，故样本企业中债务融资比重占据很大比重也就不难理解了。 总之，通过上述样本企业数据分析可得到，中小企业上市前融资方式的选择偏好债务融资和内源融资，并且内源融资比重不断上升，而对股权融资的依赖度较低，融资顺序整体上较为符合优序融资理论。
3 结论与建议
企业按优序融资理论的融资顺序进行融资是一种良好的融资策略。通过前文的实证分析，我国的首批创业板上市企业上市前融资顺序也基本符合该融资顺序。但创业板企业是行业内发展良好的中小企业，所具有的融资环境优势，并非所有中小企业都能获得的。本文在分析创业板企业上市前融资偏好选择的基础上，提出了相应改善中小企业融资约束的建议，希望能对优化中小企业融资结构起到一定作用。在前文对我国中小企业融资环境的探讨及创业板企业融资偏好的实证研究基础上，笔者提出以下优化中小企业融资偏好的对策：
3.1 深化政府对中小企业政策改革，创造有利于内源融资环境
内源融资具有无限的融资期限、低融资成本及高抗风险性的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。为此政府应深化对中小企业政策改革，鼓励和引导中小企业进行内源资金的积累。应该适度降低对中小企业的税率，通过税负减免增加企业利润额有助于中小企业提升内源融资的能力；同时要鼓励中小企业采用加速折旧法计提折旧，有利于内源资金的积累和企业设备的更新换代，增强中小企业的市场竞争力。
3.2 打造中小企业信贷支持平台，合理保障中小企业信贷需求
相关机构应该打造中小企业信贷支持服务平台，合理保障中小企业信贷需求。一是鼓励金融机构建立中小企业贷款专项资金，加大对中小企业的信贷支持。二是扶持专门为地区中小企业服务的社区银行发展，避免信息不对称造成逆向选择和道德风险的发生。三是建立中小企业信贷担保体系，为那些确实需要信贷资金支持的中小企业提供相应的信用担保。
3.3 完善创业板融资体制，拓展中小企业融资渠道
创业板的推出标志着我国多层次资本市场体系形成，也为中小企业开辟了一条新的融资渠道。但对于我国众多中小企业来说，创业板上市的门槛相对较高，通过创业板企业上市融资还存在诸多障碍。为此，国家证券部门应加快推进创业板市场的制度完善，保障有更多的中小企业能通过创业板市场进行资金的募集，更加有效地发挥创业板的作用。
参考文献：
[1]胡晟姣，聂鑫.科技型中小企业融资困境及对策[J].中国集体经济，2011（4）
[2]李佳亮. 基于创业板市场的高新技术企业融资模式分析[J].特区经济，2011（2）
[3]周运兰，徐勤 . 中小企业上市公司股权融资实证分析.财会通讯.2010（26）
[4]陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究.会计研究，2003（10）
[5]刘星，魏锋等.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究，2004（6）
[6]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究，2001（11）
关键词：创业板；融资偏好；内源融资；外源融资
0 引言
改革开放以来，我国中小企业日益成为我国经济快速发展、技术创新及拓展就业渠道的重要力量。但当前市场环境不容乐观，珠三角、长三角等中小企业集中的地区，众多中小企业面临着破产倒闭危机。而筹资难、融资难是中小企业发生经营危机的重要原因。2009年10月30日深交所创业板首批28家中小企业上市融资，标志着我国筹备11年的创业板融资平台正式推出。首批28家创业板上市的中小企业相比于其他企业成长性很高，其融资方式具有代表性，为其他中小企业的融资方式提供借鉴意义。本文通过对创业板首批28家上市企业上市前融资方式的数据进行描述性统计分析，探究其融资偏好，为中小企业解决融资困境提供借鉴。
1 文献综述
融资结构理论是公司综合资本成本率及公司价值三者之间关系的理论，是财务理论的核心内容之一，也是企业融资方式选择的重要理论基础。按西方融资结构理论的发展，主要有古典资本结构理论，MM资本结构理论和新的融资结构理论。20世纪后期，经济学界从新的视角对企业融资结构问题进行探究，产生了新的融资结构理论，主要有如下的观点：代理成本理论认为企业最优融资结构是使股权和债权融资比例均衡从而使总的代理成本最低；信号传递理论认为，公司可以通过调整其融资结构来传递有关获利能力和风险方面的信息；优序融资理论指出企业需要资金时首先选择内部融资，在内部融资难以满足需求时企业会进行债务融资，最后才会选择股权融资。
随着我国市场经济的不断发展与完善，企业融资决策理论逐渐成为企业研究的热点课题。黄少安、张岗（2001）通过统计描述企业融资结构，指出我国企业存在强烈的股权融资偏好。刘星等（2004）采用大样本研究我国上市公司融资情况，研究结果表明公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资，此结论与优序融资理论完全相反。同时陆正飞等（2003）通过问卷调查分析指出我国上市公司优先使用内部股权融资，其次是股权融资。周云兰（2010）指出我国中小企业仍面临一定的长期配给的约束，寻找新的股权融资路径并不容易。但对我国上市公司的融资决策，国内学者一致的观点是存在较强烈的股权融资偏好。然而国内较少学者针对非上市中小企业融资结构进行研究，因此有必要对我国发展良好的中小企业融资顺序进行研究，为广大中小企业在融资决策上提供一些参考。
2 理论分析与研究假设
优序融资理论认为企业在进行融资选择时应是按照内部融资、债务融资、股权融资的顺序。我国中小企业融资行为是否符合这一理论呢？本文通过我国创业板首批28家上市企业三种主要融资方式分类与综合的统计分析基础上，对其融资偏好进行实证研究和探讨。
2.1 样本选取与模型的构建
本文选择的样本公司是2009年10月30日创业板首批上市的28家企业。主要因为这28家企业在各自行业的中小企业中的领导地位，及他们融资方式的合理性对企业快速发展的推动作用。本次研究的2006年至2009年6月三年一期的财务报表数据均来自样本公司的《招股说明书》，计算过程中涉及的招股说明书数据来源于巨潮资讯网。
我国创业板上市企业上市前企业规模扩张的资金来源有留存收益、股权融资及债务融资三种渠道，第一种方式属于内源融资，后两种方式属于外源融资。本文对这三种融资方式进行相关限定：内源融资为研究期内企业当年归属母公司净利润扣除当年向股东分配现金股利的净额；股权融资为研究期内现金流量表中吸收的投资现金，外部债务融资为研究期内现金流量表中取得借款。同时，本文以融资比重反映企业对相应融资方式的偏好程度。
2.2 实证结果
2.2.1样本企业融资结构分析
通过数据分析，2006年样本企业融资比重偏向债务融资，占比达51%；2007年样本企业债务融资比重由51%下降到35%；股权融资比重由14%上升至30%，股权融资比重上升是由于前期债务融资规模偏大，企业通过股权融资渠道适当调整企业资本结构；2008年和2009年样本企业内源融资比重逐渐提高，外源融资比重相应的有所下降。同时，2006—2009年样本企业的融资结构中，内源融资比例呈不断上升之势，累计平均融资比重接近债务融资。股权融资比例相对较小，主要是通过接受风险投资或小范围的增发或配发股权（表1）。
2.2.2样本企业融资比率分析
经数据分析可得，股权渠道融资在样本企业上市前所占比重相对较小。由于目前我国股票市场进入门槛很高，处于成长期的中小企业很难进入股票市场，难以通过IPO、配发新股等方式进行公开的股权融资，样本企业上市前只能在场外进行小范围增资扩股。
从内源融资数据来看，内源融资在各样本企业上市前的融资比重不断上升，内源融资成为企业筹资至关重要的一个途径。中小企业通常具有高成长性和高盈利能力，再加上企业减少对股东进行利润分配，把利润持续用于企业的经营发展，所以造成了样本企业内源融资比重的持续上升。从另一个角度看，中小企业受限于企业规模小，抵押资产少，信用等级相对较差等融资约束的影响，在现行的金融环境下较难从银行获得信贷支持。同时为降低自身高速发展中的财务风险，中小企业也有意识地增加内源融资比例，调整企业资本结构构成，这也有助于企业进一步提升自身的商业信用。
从2006—2009年数据可得，样本企业债务融资虽略有下降，但始终占了最大融资比重。这说明虽然在目前银行普遍存在“亲大远小”的“惜贷”现象，但大多数中小企业还是很强地依赖向银行为代表的金融机构进行债务融资。同时，由于笔者所统计的样本企业大多处于同行业的领先地位，其良好的经营业绩也为其进行债务融资提供了良好的信用保证，故样本企业中债务融资比重占据很大比重也就不难理解了。 总之，通过上述样本企业数据分析可得到，中小企业上市前融资方式的选择偏好债务融资和内源融资，并且内源融资比重不断上升，而对股权融资的依赖度较低，融资顺序整体上较为符合优序融资理论。
3 结论与建议
企业按优序融资理论的融资顺序进行融资是一种良好的融资策略。通过前文的实证分析，我国的首批创业板上市企业上市前融资顺序也基本符合该融资顺序。但创业板企业是行业内发展良好的中小企业，所具有的融资环境优势，并非所有中小企业都能获得的。本文在分析创业板企业上市前融资偏好选择的基础上，提出了相应改善中小企业融资约束的建议，希望能对优化中小企业融资结构起到一定作用。在前文对我国中小企业融资环境的探讨及创业板企业融资偏好的实证研究基础上，笔者提出以下优化中小企业融资偏好的对策：
3.1 深化政府对中小企业政策改革，创造有利于内源融资环境
内源融资具有无限的融资期限、低融资成本及高抗风险性的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。为此政府应深化对中小企业政策改革，鼓励和引导中小企业进行内源资金的积累。应该适度降低对中小企业的税率，通过税负减免增加企业利润额有助于中小企业提升内源融资的能力；同时要鼓励中小企业采用加速折旧法计提折旧，有利于内源资金的积累和企业设备的更新换代，增强中小企业的市场竞争力。
3.2 打造中小企业信贷支持平台，合理保障中小企业信贷需求
相关机构应该打造中小企业信贷支持服务平台，合理保障中小企业信贷需求。一是鼓励金融机构建立中小企业贷款专项资金，加大对中小企业的信贷支持。二是扶持专门为地区中小企业服务的社区银行发展，避免信息不对称造成逆向选择和道德风险的发生。三是建立中小企业信贷担保体系，为那些确实需要信贷资金支持的中小企业提供相应的信用担保。
3.3 完善创业板融资体制，拓展中小企业融资渠道
创业板的推出标志着我国多层次资本市场体系形成，也为中小企业开辟了一条新的融资渠道。但对于我国众多中小企业来说，创业板上市的门槛相对较高，通过创业板企业上市融资还存在诸多障碍。为此，国家证券部门应加快推进创业板市场的制度完善，保障有更多的中小企业能通过创业板市场进行资金的募集，更加有效地发挥创业板的作用。
参考文献：
[1]胡晟姣，聂鑫.科技型中小企业融资困境及对策[J].中国集体经济，2011（4）
[2]李佳亮. 基于创业板市场的高新技术企业融资模式分析[J].特区经济，2011（2）
[3]周运兰，徐勤 . 中小企业上市公司股权融资实证分析.财会通讯.2010（26）
[4]陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究.会计研究，2003（10）
[5]刘星，魏锋等.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究，2004（6）
[6]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好[J].经济研究，2001（11）