论文部分内容阅读
【摘 要】 分红是上市公司必须担当的责任，在投资者回报中具有重要作用。按期分红有利于吸引长线投资者入市，有效打压短期投机、炒作行为，进一步巩固价值投资的理念，推动中国证券市场的健康发展。但由于种种原因目前我国证券市场的分红还存在着很多不合理的现象，有待于进一步完善。证监会针对上市公司分红也陆续出台了一系列的制度和政策。文章以ST金叶大幅度盈利不分红为例分析我国上市公司分红制度的现状，诠释问题和原因，并对进一步完善分红制度提出应对策略。
【关键词】 上市公司； 分红制度； 股利政策； 强制分红
中国证券市场从1990年起步时的深市“老五家”、沪市“老八家”，发展到目前涉及制造业、信息技术业、金融业、房地产业等13大类、涵盖国民经济中各主要行业的2 591家，境内上市公司规模进一步扩大、发展速度进一步加快，目前从市值、交易量、筹资额、上市公司家数等指标衡量，中国成为世界第二大交易市场，成绩斐然。但在这快速成长的过程中也存在着不少问题，特别是上市公司的分红问题牵动着无数投资者的神经。目前我国上市公司现金分红水平整体过低，股利支付率的比例仅为20%至30%。据上市公司分红预案统计显示，2011年平均股利支付率达29.19%，而国际成熟市场的股利支付率比例一般都在40%至50%，相比之下我国上市公司的股利支付水平远远低于成熟市场。许多上市公司长期不分红，严重损害了流通股股东的利益。自2001年以来，中国证监会已为此出台了一系列的制度，但仍存在着一些问题。本文旨在通过对上市公司分红情况进行深入分析，研究我国上市公司分红制度，并通过分析强制分红的利弊提出一些较为可行的方法。
一、案例回放
（一）ST金叶（000587）基本情况
金叶珠宝股份有限公司（以下简称ST金叶（000587））前身是光明集团公司，于2011年12月16日由“ST光明”变更而来。ST金叶（000587）主要经营业务：加工销售贵金属首饰，珠宝玉器，工艺美术品；金银回收；货物进出口（法律、行政法规禁止的项目除外；法律、行政法规限制的项目须取得许可后方可经营）；股权投资；矿山建设投资，选矿；黄金投资与咨询服务，黄金租赁服务。公司于1996年4月25日在深圳证券交易所A股主板上市，注册资本5 5713.4734万元，上市初总股本8 000万股，上市初流通股3 000万股。ST金叶（000587）的黄金加工核心业务在业内受到高度的认可，全资子公司东莞市金叶珠宝有限公司目前已成为国内三大黄金加工知名企业之一。
（二）ST金叶（000587）事件回顾
ST光明变更为ST金叶（000587），大股东由光明集团变更为九五投资，经营业务从家具制造和销售转变为珠宝销售以后，黄金、珠宝销售行情比较理想。从公司2011年的年度报告可以看出：2011年公司净利润从2010年净亏损1.57亿元变为5.40亿元，实现大幅度扭亏为盈，公司主要财务指标：每股收益0.98元，每股净资产1.56元，净资产收益率209.12%。在这样的情况下，ST金叶公告披露因需弥补以前年度亏损，公司不分配不转增。
二、案例思考
ST金叶（000587）大幅度盈利但不分红，这引起了笔者的反思。目前我国上市公司分红的现状怎样，到底上市公司应该不应该分红，导致上市公司不分红、少分红的原因是什么，这值得对我国上市公司分红制度进行研究、探讨和诠释。
（一）中国上市公司分红现状
我们知道，分红是股份公司将当年的收益，在按规定提取法定公积金、公益金等项目后向股东发放，是股东收益的一种分配方式。一般说来，上市公司可以以下形式实现分红：以上市公司当年利润派发现金；以公司当年利润派发新股；以公司盈余公积金转增股本。2008—2010年上市公司分红情况见表1和表2。
从表1可以看出，从2008年至A股实现现金分红的上市公司家数为856家、2009年为1 006家、2010年为1 321家，占同期上市公司总家数的比例2008年为52%、2009年为55%、2010年为61%。
1.上市公司分红少
金融数据服务公司Wind资讯提供的数据显示，到目前为止，A股上市公司中，261家从未分过红，剔除2011年IPO的上市公司，仍有79家一毛不拔。其中上市三年以上，累计净利润过亿元，但仍未有过现金分红的上市公司竟然有11个。证监会统计数据显示，从1990年到2011年7月，A股市场累计融资金额已经达到4.3万亿元。而据资深券商分析师估算，普通投资者在上市公司分享的红利最高不会超过0.54万亿元。中国上市公司多数不分红或者分红少，“难拔一毛”。
2.不多的分红多数为了再融资
2008年10月，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（以下简称《决定》），《决定》规定上市公司再融资时，“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”，现金分红成为公司再融资的一个必要条件。这导致一些上市公司分红时，融资意图非常明显。比如2007年5月，万科实施了每10股转增5股派现金1.5元的分红方案，而3个月后便以发行价31.53元向全体投资者增发约3.17亿股。与再融资额相比，分红简直是九牛一毛。
3.上市公司不分红不是因为没有“钱”
Wind数据显示，房地产业上市公司全行业分红连续多年在所有行业上市公司中垫底，2010年度119家房地产业上市公司112家盈利公司中只有54家分红。在上市三年，利润过亿的11家上市公司中，“南方航空”2000—2010年累计净利润接近32亿元，上市8年多，却没给股东分过一分钱。“方大特钢”2010年年报公布后，年报中未出现股东分红一项内容。可以看出，上市公司不分红不是因为没有“钱”，是因为他们意识出现问题。 （二）美国上市公司分红现状
作为成熟股票市场代表之一的美国，其上市公司分红已经成为一种常态。
1.现金分红是最主要的红利支付方式
相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30%～40%；到80年代，提高到40%～50%。到现在，不少美国上市公司税后利润的50%～70%用于支付红利。这样导致一些股票的投资收益率甚至能够超过银行存款利率，成为一定意义上的“无风险收益”。比如IBM公司，自1916年以来每年都向股东派发季度股息，从1995—2011年已连续16年上调股息比例。这样的高分红不仅能使股民获得比银行储蓄利息更高的回报，也能使企业更容易地绕过银行直接从民间投资者手中融资。
2.按季度对投资者进行分红
在美国，绝大多数的上市公司都是按季度对投资者进行分红的。相反，按年度或按半年度分红的上市公司则比较少见。当然，也有不分红的公司。此外，一些上市公司有时还有“额外”分红或“特别”分红，这类分红一般是有针对性的、偶尔的或一次性的，而且分红水平超高。在美国，上市公司之所以愿意分红，是因为分红的环境已经形成。分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。
3.美国不分红上市公司的特征
美国也有不分红的上市公司，比如目前全球电子行业的两大巨头苹果和谷歌，都是从未分红的上市公司。在标准普尔的一项股市指数中关注的500家上市公司中，2010年一分钱红利未分配的公司共112家，占总数的22%，知名企业如ebay、亚马逊、安进制药自从上市以来从未分红，而EMC公司上市20年只在2001年有过一次分红。美国不分红的公司数量少，而且股价升值期望非常高。
（三）上市公司分红制度及存在的问题
重视分红是成熟市场的重要标志之一，上市公司稳定、可预期的分红不仅可以实现投资者回报、培育资本市场中长期投资理念，增强市场活力和吸引力，而且有利于市场对公司进行估价，避免股价的过分波动，从而保持市场稳定。上市公司分红应是常态，不分红或者少分红是一种非理性状态，如何解决非理性的问题，罗伯特·J.希勒（2008）提出“良好的制度环境和有效的规则执行是解决问题的客观基础……”我们应首先从制度层面寻找答案。
1.我国上市公司分红制度的演变轨迹
在我国证券市场建立之初，证监会对上市公司分红没有硬性规定，上市公司现金分红处于放任自流的状态，导致1992—1999年8年间发放现金股利公司的数量持续减少，不发放现金股利、不送红股以及不转增股本公司的数量连续上升。2000年末，证监会发布《关于上市公司2000年年度报告披露工作有关问题的通知》，规定上市公司要在当年年报中预计下一个年度利润分配政策。2001年3月，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》（证监会令第1号），强调上市公司要重视对股东的回报，规定上市公司如果申请再融资，如其最近三年未有分红派息，并且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当对此重点关注并在尽职调查报告中予以说明。2001年5月证监会发布的《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》要求发审委审核上市公司新股发行申请时应当关注公司上市最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。2004年12月，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》要求上市公司应重视对投资者的合理投资回报；公司章程应当列明上市公司的利润分配办法；董事会未作出现金利润分配预案的应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见。同时，在证监会修订的上市公司年报准则中，要求上市公司应披露利润分配预案，对报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的，应详细说明理由，同时说明未分配利润的用途和使用计划。现金分红政策在当时引起了较大的轰动，进行现金分红的公司数量开始增加。
应当看到，这些政策使得派发现金股利上市公司数量有了增加，派现意愿有一定提高，但这些政策都只是鼓励现金分红，并没有对现金分红提出量化要求，没有从根本上改观现金分红的现状，所以存在普遍不分配的状况。证监会于2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）是证监会对现金分红第一次的量化规定，规定了上市公司发行新股必须符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%的要求，但效果并不明显。2008年10月证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（证监会令第57号）提出了“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”、“上市公司在年度报告中详细披露公司的现金分红政策”等内容。为了进一步增强上市公司现金分红的透明度，便于投资者形成明确的现金分红预期，证监会于2012年5月颁布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，提出了“上市公司应当进一步强化回报股东意识”，“制定现金分红政策应当履行必要的决策程序”，“在制定现金分红方案时，董事会要研究和论证现金分红时机、条件和最低比例、调整条件及其决策程序”，“严格执行公司章程确定的现金分红政策以及股东大会审议批准的现金分红具体方案”，“在定期报告中详细披露现金分红政策执行情况”，“再融资公司制定对股东回报的合理规划”，“进行借壳上市、重大资产重组、合并分立或者因收购导致上市公司控制权发生变更的，当事人应当详细披露重组后上市公司的现金分红政策及相应的规划安排”等七项要求。
2.上市公司分红制度存在的问题
第一，分红制度约束力不强，约束范围小。资本市场及上市公司长期以来一直没有真正形成促进现金分红的约束机制，包括现有公司自治体系下的政策规定效力也具有相当的局限性。现金分红新规尽管将利润分配比例提高到30%，同时剔除了送股形式的分配方式，但是这一规定只对那些需要进行再融资的上市公司有限制作用，而对那些没有再融资计划的上市公司来讲，没有任何约束力。而丧失了再融资能力的公司可能会逐步放弃分红，其他参与现金分红的上市公司分配比率可能也会降低。上市公司完全可以突击分红方式来应对再融资利润分配要求，少数公司为顺利实现融资目的而派现，但在上市公司不分红或者少分红的两个自然年度，该上市公司的投资者可能很难获得相应投资回报。在现行制度中，证监会要求上市公司加强分红水平具有积极的推动作用，但约束力不强。上市公司以公司发展需要为由本年利润暂不分配，就可以解决所有问题，甚至不少上市公司十多年盈利而未分红。 第二，分红的双重收税及除权问题。现行的除权除息制度及红利税征收的不合理，很大程度上背离了现金分红回报投资者的本意。我国在2005年开征红利税，规定股票分红所得按照20%减半征收，即10%。但实际上投资者得到的股息、红利是上市公司税后净利润的分配，即公司已就该部分收入代其股东缴纳过税，这样双重收税的存在使分红给中小投资者带来损失。投资者实际所得的现金是分红额的90%，但在分红除息日，分红股票的开盘参考价实行的却是按分红额的100%。这样，股票还没开盘，投资人的账户市值就已经缩水，也就是说投资者将承受相应的“贴权”损失，而且分红率越高，投资者的损失也就越大。分红除权的制度也一直备受诟病，面对这样的除息机制与红利税征收，现金分红根本就失去了投资回报的意义。不仅投资者的投资没有得到相应的回报，也不利于中国股市长期的发展。这种重复征税和分红除权的不合理现象已经存在多年。
第三，未能提供良好的分红氛围和环境。尽管现在证监会加大力度促进上市公司分红，但仍未能创造一个良好的分红环境，推动上市公司进一步提高现金分红意识也存在困难。我国上市公司的分配形式包括现金分红和送股，并且分配方案中可能同时包含转增或配股。实际上，送股只是会计科目变动，并未对公司价值产生实质影响，转增和配股更是不属于利润分配的范畴。但是一直以来，中国股市偏好送股、轻视分红，热衷追逐高送股股票的局面至今依旧没有改变。市场偏好送股事件，而对分红事件反应一般。中国股市对送股的特殊偏好一方面显示出市场的投机成分；另一方面客观上也抑制了上市公司分红的动力。
（四）强制分红利与弊
所谓的“强制分红”并不是以法律或其他形式强制规定上市公司的分红时间、分红对象和分红比例，而是证监会通过规定要求上市公司实施积极的利润分配办法，建立一套规范的可预期的分红制度。
“强制分红”本质上是为了使投资者能够获得相对稳定的回报，可以为股民带来确定的年度收益。要求上市公司尤其是成熟的、垄断行业的上市公司建立高比例的分红机制，有利于投资者更好地建立对企业的投资预期，提升蓝筹股对长线投资者的吸引力，淡化和扭转投机文化，使股票投资成为分享经济增长和企业成长的有效途径。持续稳定的分红政策有助于稳定投资预期，减少股市震荡，有助于股市价值投资理念形成。长期以来，在没有强制分红制度的情况下，A股上市公司将融资视为廉价的资金来源，从而沦入了“圈钱市”的怪圈，使得我国资本市场几乎成了大股东一家独赢的游戏，投资者在没有红利回报的情况下，只能选择炒作和投机。在证监会逐步出台相关政策和规定后，上市公司分红覆盖面和比例都有所提高。对于上市公司而言，强制分红有利于督促公司更加重视提供稳定的投资回报，正确估计资金成本，减少过度扩张、过度融资的行为，从而形成良好的股市资金循环。
但是，强制分红也有其一定的问题。从我国上市公司的发展来看，大多数上市公司目前正处在成长期，需要大量的现金进行项目投资、兼并收购和技术改造。通过将一定分红作为再融资的资格来影响企业的股利分配政策，对上市公司可能会产生不利的影响。尽管证监会要求上市公司最近三个会计年度现金方式分配的利润累计不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，但只要上市公司达到这个门槛后，再融资金额与分红金额并没有绑定，且定向增发不受此限制，造成一些上市公司需要再融资时就通过在年报或中报中抛出一点分红来应对，而这一点分红相对于同时推出的配股或增发预案而言实数九牛一毛。近年，这种突击分红的做法尤其明显，不少公司都在大举分红完成后不久便迅速启动大规模的再融资计划。
三、应对策略
分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。目前我国上市公司分红情况与西方成熟市场相比还存在一定的差距，市场环境和分红制度也有待完善。我国上市公司分红制度目前存在约束力不强、约束范围小、对分红进行双重收税及除权的问题，也尚未能提供良好的分红氛围和环境。分红尚无法成为经营者的一种自觉行为。因此，强制分红势在必行。笔者认为可以从以下方面完善我国分红制度。
首先，根据上市公司的实际情况分行业来确定再融资条件。出于引导市场健康发展的目的，将现金分红作为所有上市公司再融资的必要条件，可以根据上市公司的实际情况分行业来进行不同处理。成长期的公司强制分红不利于公司的发展，对股东利益也是一种损害。要让上市公司主动地进行股利分配来提高企业的再融资吸引力，而不是被动地进行股利分配来满足自己圈钱的欲望。
其次，调整分红课税比率。在税收政策上进行相应的调整，将利润分配方式的课税比率重新调整，使得其符合上市公司现金分红政策的导向。
最后，提高上市公司利润分配的透明度。改进上市公司现金分红情况，从而进一步提高上市公司利润分配的透明度，促进上市公司增强回报投资者的意识。
【主要参考文献】
[1] 孟永波，郭秀国.中国上市公司现金分红制度的变迁及其解读[J].中国集体经济，2011（1）.
[2] 裘莉.股改后上市公司股权分红的实证分析[J].全国商情（经济理论研究），2008（9）.
[3] 李腊生，李倩.股利分配政策信号的有效性探讨——基于我国上市公司分红效应的分析与验证[J].现代财经，2009（2）.
【关键词】 上市公司； 分红制度； 股利政策； 强制分红
中国证券市场从1990年起步时的深市“老五家”、沪市“老八家”，发展到目前涉及制造业、信息技术业、金融业、房地产业等13大类、涵盖国民经济中各主要行业的2 591家，境内上市公司规模进一步扩大、发展速度进一步加快，目前从市值、交易量、筹资额、上市公司家数等指标衡量，中国成为世界第二大交易市场，成绩斐然。但在这快速成长的过程中也存在着不少问题，特别是上市公司的分红问题牵动着无数投资者的神经。目前我国上市公司现金分红水平整体过低，股利支付率的比例仅为20%至30%。据上市公司分红预案统计显示，2011年平均股利支付率达29.19%，而国际成熟市场的股利支付率比例一般都在40%至50%，相比之下我国上市公司的股利支付水平远远低于成熟市场。许多上市公司长期不分红，严重损害了流通股股东的利益。自2001年以来，中国证监会已为此出台了一系列的制度，但仍存在着一些问题。本文旨在通过对上市公司分红情况进行深入分析，研究我国上市公司分红制度，并通过分析强制分红的利弊提出一些较为可行的方法。
一、案例回放
（一）ST金叶（000587）基本情况
金叶珠宝股份有限公司（以下简称ST金叶（000587））前身是光明集团公司，于2011年12月16日由“ST光明”变更而来。ST金叶（000587）主要经营业务：加工销售贵金属首饰，珠宝玉器，工艺美术品；金银回收；货物进出口（法律、行政法规禁止的项目除外；法律、行政法规限制的项目须取得许可后方可经营）；股权投资；矿山建设投资，选矿；黄金投资与咨询服务，黄金租赁服务。公司于1996年4月25日在深圳证券交易所A股主板上市，注册资本5 5713.4734万元，上市初总股本8 000万股，上市初流通股3 000万股。ST金叶（000587）的黄金加工核心业务在业内受到高度的认可，全资子公司东莞市金叶珠宝有限公司目前已成为国内三大黄金加工知名企业之一。
（二）ST金叶（000587）事件回顾
ST光明变更为ST金叶（000587），大股东由光明集团变更为九五投资，经营业务从家具制造和销售转变为珠宝销售以后，黄金、珠宝销售行情比较理想。从公司2011年的年度报告可以看出：2011年公司净利润从2010年净亏损1.57亿元变为5.40亿元，实现大幅度扭亏为盈，公司主要财务指标：每股收益0.98元，每股净资产1.56元，净资产收益率209.12%。在这样的情况下，ST金叶公告披露因需弥补以前年度亏损，公司不分配不转增。
二、案例思考
ST金叶（000587）大幅度盈利但不分红，这引起了笔者的反思。目前我国上市公司分红的现状怎样，到底上市公司应该不应该分红，导致上市公司不分红、少分红的原因是什么，这值得对我国上市公司分红制度进行研究、探讨和诠释。
（一）中国上市公司分红现状
我们知道，分红是股份公司将当年的收益，在按规定提取法定公积金、公益金等项目后向股东发放，是股东收益的一种分配方式。一般说来，上市公司可以以下形式实现分红：以上市公司当年利润派发现金；以公司当年利润派发新股；以公司盈余公积金转增股本。2008—2010年上市公司分红情况见表1和表2。
从表1可以看出，从2008年至A股实现现金分红的上市公司家数为856家、2009年为1 006家、2010年为1 321家，占同期上市公司总家数的比例2008年为52%、2009年为55%、2010年为61%。
1.上市公司分红少
金融数据服务公司Wind资讯提供的数据显示，到目前为止，A股上市公司中，261家从未分过红，剔除2011年IPO的上市公司，仍有79家一毛不拔。其中上市三年以上，累计净利润过亿元，但仍未有过现金分红的上市公司竟然有11个。证监会统计数据显示，从1990年到2011年7月，A股市场累计融资金额已经达到4.3万亿元。而据资深券商分析师估算，普通投资者在上市公司分享的红利最高不会超过0.54万亿元。中国上市公司多数不分红或者分红少，“难拔一毛”。
2.不多的分红多数为了再融资
2008年10月，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（以下简称《决定》），《决定》规定上市公司再融资时，“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”，现金分红成为公司再融资的一个必要条件。这导致一些上市公司分红时，融资意图非常明显。比如2007年5月，万科实施了每10股转增5股派现金1.5元的分红方案，而3个月后便以发行价31.53元向全体投资者增发约3.17亿股。与再融资额相比，分红简直是九牛一毛。
3.上市公司不分红不是因为没有“钱”
Wind数据显示，房地产业上市公司全行业分红连续多年在所有行业上市公司中垫底，2010年度119家房地产业上市公司112家盈利公司中只有54家分红。在上市三年，利润过亿的11家上市公司中，“南方航空”2000—2010年累计净利润接近32亿元，上市8年多，却没给股东分过一分钱。“方大特钢”2010年年报公布后，年报中未出现股东分红一项内容。可以看出，上市公司不分红不是因为没有“钱”，是因为他们意识出现问题。 （二）美国上市公司分红现状
作为成熟股票市场代表之一的美国，其上市公司分红已经成为一种常态。
1.现金分红是最主要的红利支付方式
相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30%～40%；到80年代，提高到40%～50%。到现在，不少美国上市公司税后利润的50%～70%用于支付红利。这样导致一些股票的投资收益率甚至能够超过银行存款利率，成为一定意义上的“无风险收益”。比如IBM公司，自1916年以来每年都向股东派发季度股息，从1995—2011年已连续16年上调股息比例。这样的高分红不仅能使股民获得比银行储蓄利息更高的回报，也能使企业更容易地绕过银行直接从民间投资者手中融资。
2.按季度对投资者进行分红
在美国，绝大多数的上市公司都是按季度对投资者进行分红的。相反，按年度或按半年度分红的上市公司则比较少见。当然，也有不分红的公司。此外，一些上市公司有时还有“额外”分红或“特别”分红，这类分红一般是有针对性的、偶尔的或一次性的，而且分红水平超高。在美国，上市公司之所以愿意分红，是因为分红的环境已经形成。分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。
3.美国不分红上市公司的特征
美国也有不分红的上市公司，比如目前全球电子行业的两大巨头苹果和谷歌，都是从未分红的上市公司。在标准普尔的一项股市指数中关注的500家上市公司中，2010年一分钱红利未分配的公司共112家，占总数的22%，知名企业如ebay、亚马逊、安进制药自从上市以来从未分红，而EMC公司上市20年只在2001年有过一次分红。美国不分红的公司数量少，而且股价升值期望非常高。
（三）上市公司分红制度及存在的问题
重视分红是成熟市场的重要标志之一，上市公司稳定、可预期的分红不仅可以实现投资者回报、培育资本市场中长期投资理念，增强市场活力和吸引力，而且有利于市场对公司进行估价，避免股价的过分波动，从而保持市场稳定。上市公司分红应是常态，不分红或者少分红是一种非理性状态，如何解决非理性的问题，罗伯特·J.希勒（2008）提出“良好的制度环境和有效的规则执行是解决问题的客观基础……”我们应首先从制度层面寻找答案。
1.我国上市公司分红制度的演变轨迹
在我国证券市场建立之初，证监会对上市公司分红没有硬性规定，上市公司现金分红处于放任自流的状态，导致1992—1999年8年间发放现金股利公司的数量持续减少，不发放现金股利、不送红股以及不转增股本公司的数量连续上升。2000年末，证监会发布《关于上市公司2000年年度报告披露工作有关问题的通知》，规定上市公司要在当年年报中预计下一个年度利润分配政策。2001年3月，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》（证监会令第1号），强调上市公司要重视对股东的回报，规定上市公司如果申请再融资，如其最近三年未有分红派息，并且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当对此重点关注并在尽职调查报告中予以说明。2001年5月证监会发布的《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》要求发审委审核上市公司新股发行申请时应当关注公司上市最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。2004年12月，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》要求上市公司应重视对投资者的合理投资回报；公司章程应当列明上市公司的利润分配办法；董事会未作出现金利润分配预案的应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见。同时，在证监会修订的上市公司年报准则中，要求上市公司应披露利润分配预案，对报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的，应详细说明理由，同时说明未分配利润的用途和使用计划。现金分红政策在当时引起了较大的轰动，进行现金分红的公司数量开始增加。
应当看到，这些政策使得派发现金股利上市公司数量有了增加，派现意愿有一定提高，但这些政策都只是鼓励现金分红，并没有对现金分红提出量化要求，没有从根本上改观现金分红的现状，所以存在普遍不分配的状况。证监会于2006年5月发布的《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）是证监会对现金分红第一次的量化规定，规定了上市公司发行新股必须符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%的要求，但效果并不明显。2008年10月证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（证监会令第57号）提出了“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”、“上市公司在年度报告中详细披露公司的现金分红政策”等内容。为了进一步增强上市公司现金分红的透明度，便于投资者形成明确的现金分红预期，证监会于2012年5月颁布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，提出了“上市公司应当进一步强化回报股东意识”，“制定现金分红政策应当履行必要的决策程序”，“在制定现金分红方案时，董事会要研究和论证现金分红时机、条件和最低比例、调整条件及其决策程序”，“严格执行公司章程确定的现金分红政策以及股东大会审议批准的现金分红具体方案”，“在定期报告中详细披露现金分红政策执行情况”，“再融资公司制定对股东回报的合理规划”，“进行借壳上市、重大资产重组、合并分立或者因收购导致上市公司控制权发生变更的，当事人应当详细披露重组后上市公司的现金分红政策及相应的规划安排”等七项要求。
2.上市公司分红制度存在的问题
第一，分红制度约束力不强，约束范围小。资本市场及上市公司长期以来一直没有真正形成促进现金分红的约束机制，包括现有公司自治体系下的政策规定效力也具有相当的局限性。现金分红新规尽管将利润分配比例提高到30%，同时剔除了送股形式的分配方式，但是这一规定只对那些需要进行再融资的上市公司有限制作用，而对那些没有再融资计划的上市公司来讲，没有任何约束力。而丧失了再融资能力的公司可能会逐步放弃分红，其他参与现金分红的上市公司分配比率可能也会降低。上市公司完全可以突击分红方式来应对再融资利润分配要求，少数公司为顺利实现融资目的而派现，但在上市公司不分红或者少分红的两个自然年度，该上市公司的投资者可能很难获得相应投资回报。在现行制度中，证监会要求上市公司加强分红水平具有积极的推动作用，但约束力不强。上市公司以公司发展需要为由本年利润暂不分配，就可以解决所有问题，甚至不少上市公司十多年盈利而未分红。 第二，分红的双重收税及除权问题。现行的除权除息制度及红利税征收的不合理，很大程度上背离了现金分红回报投资者的本意。我国在2005年开征红利税，规定股票分红所得按照20%减半征收，即10%。但实际上投资者得到的股息、红利是上市公司税后净利润的分配，即公司已就该部分收入代其股东缴纳过税，这样双重收税的存在使分红给中小投资者带来损失。投资者实际所得的现金是分红额的90%，但在分红除息日，分红股票的开盘参考价实行的却是按分红额的100%。这样，股票还没开盘，投资人的账户市值就已经缩水，也就是说投资者将承受相应的“贴权”损失，而且分红率越高，投资者的损失也就越大。分红除权的制度也一直备受诟病，面对这样的除息机制与红利税征收，现金分红根本就失去了投资回报的意义。不仅投资者的投资没有得到相应的回报，也不利于中国股市长期的发展。这种重复征税和分红除权的不合理现象已经存在多年。
第三，未能提供良好的分红氛围和环境。尽管现在证监会加大力度促进上市公司分红，但仍未能创造一个良好的分红环境，推动上市公司进一步提高现金分红意识也存在困难。我国上市公司的分配形式包括现金分红和送股，并且分配方案中可能同时包含转增或配股。实际上，送股只是会计科目变动，并未对公司价值产生实质影响，转增和配股更是不属于利润分配的范畴。但是一直以来，中国股市偏好送股、轻视分红，热衷追逐高送股股票的局面至今依旧没有改变。市场偏好送股事件，而对分红事件反应一般。中国股市对送股的特殊偏好一方面显示出市场的投机成分；另一方面客观上也抑制了上市公司分红的动力。
（四）强制分红利与弊
所谓的“强制分红”并不是以法律或其他形式强制规定上市公司的分红时间、分红对象和分红比例，而是证监会通过规定要求上市公司实施积极的利润分配办法，建立一套规范的可预期的分红制度。
“强制分红”本质上是为了使投资者能够获得相对稳定的回报，可以为股民带来确定的年度收益。要求上市公司尤其是成熟的、垄断行业的上市公司建立高比例的分红机制，有利于投资者更好地建立对企业的投资预期，提升蓝筹股对长线投资者的吸引力，淡化和扭转投机文化，使股票投资成为分享经济增长和企业成长的有效途径。持续稳定的分红政策有助于稳定投资预期，减少股市震荡，有助于股市价值投资理念形成。长期以来，在没有强制分红制度的情况下，A股上市公司将融资视为廉价的资金来源，从而沦入了“圈钱市”的怪圈，使得我国资本市场几乎成了大股东一家独赢的游戏，投资者在没有红利回报的情况下，只能选择炒作和投机。在证监会逐步出台相关政策和规定后，上市公司分红覆盖面和比例都有所提高。对于上市公司而言，强制分红有利于督促公司更加重视提供稳定的投资回报，正确估计资金成本，减少过度扩张、过度融资的行为，从而形成良好的股市资金循环。
但是，强制分红也有其一定的问题。从我国上市公司的发展来看，大多数上市公司目前正处在成长期，需要大量的现金进行项目投资、兼并收购和技术改造。通过将一定分红作为再融资的资格来影响企业的股利分配政策，对上市公司可能会产生不利的影响。尽管证监会要求上市公司最近三个会计年度现金方式分配的利润累计不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，但只要上市公司达到这个门槛后，再融资金额与分红金额并没有绑定，且定向增发不受此限制，造成一些上市公司需要再融资时就通过在年报或中报中抛出一点分红来应对，而这一点分红相对于同时推出的配股或增发预案而言实数九牛一毛。近年，这种突击分红的做法尤其明显，不少公司都在大举分红完成后不久便迅速启动大规模的再融资计划。
三、应对策略
分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。目前我国上市公司分红情况与西方成熟市场相比还存在一定的差距，市场环境和分红制度也有待完善。我国上市公司分红制度目前存在约束力不强、约束范围小、对分红进行双重收税及除权的问题，也尚未能提供良好的分红氛围和环境。分红尚无法成为经营者的一种自觉行为。因此，强制分红势在必行。笔者认为可以从以下方面完善我国分红制度。
首先，根据上市公司的实际情况分行业来确定再融资条件。出于引导市场健康发展的目的，将现金分红作为所有上市公司再融资的必要条件，可以根据上市公司的实际情况分行业来进行不同处理。成长期的公司强制分红不利于公司的发展，对股东利益也是一种损害。要让上市公司主动地进行股利分配来提高企业的再融资吸引力，而不是被动地进行股利分配来满足自己圈钱的欲望。
其次，调整分红课税比率。在税收政策上进行相应的调整，将利润分配方式的课税比率重新调整，使得其符合上市公司现金分红政策的导向。
最后，提高上市公司利润分配的透明度。改进上市公司现金分红情况，从而进一步提高上市公司利润分配的透明度，促进上市公司增强回报投资者的意识。
【主要参考文献】
[1] 孟永波，郭秀国.中国上市公司现金分红制度的变迁及其解读[J].中国集体经济，2011（1）.
[2] 裘莉.股改后上市公司股权分红的实证分析[J].全国商情（经济理论研究），2008（9）.
[3] 李腊生，李倩.股利分配政策信号的有效性探讨——基于我国上市公司分红效应的分析与验证[J].现代财经，2009（2）.