论文部分内容阅读
摘要：精准扶贫背景下，企业履行社会责任在服务国家战略的同时自身受益了吗？文章从内部人交易的角度进行了探讨。选取2008年-2013年沪深A股上市公司作为研究样本，文章系统地分析与检验了企业社会责任影响内部人交易超额收益的表现。研究发现，企业社会责任表现越好，内部人获取的超额收益越少，这表明履行社会责任能够抑制内部人获取超额收益。进一步地，文章发现在强制披露和内部人卖出样本中社会责任对内部人交易的抑制作用更强。总之，文章的结论有助于全面认识企业社会责任的积极作用，并对内部人交易的监管具有政策启示。
关键词：企业社会责任；内部人交易；超额收益
一、 引言
如何在精准扶贫的背景下发挥资本市场的作用，2016年9月中国证监会对此发表了意见，鼓励并支持企业社会责任的履行。此后，沪深交易所也发文指出，企业可以详细披露与精准扶贫相关的社会责任。那么，企业履行社会责任，在服务脱贫攻坚的国家战略和发挥市场基础功能的同时，能为自身带来何种收益呢？本文认为，对企业而言，履行社会责任能够缓解内部人和外部人之间的信息不对称，树立良好的企业形象，从而约束内部人交易获取超额收益。
为保护投资者利益、限制内部人利用信息优势获取不正当利益，我国法律对上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票进行了严格限制。2006年新《公司法》颁布后，开始有了内部人交易行为；同年，新《证券法》对内部人短线交易进行了限制。2007年，证监会出台规则规定高管买卖本公司股票的披露时间和禁售期。
虽然，证监会和交易所对高管买卖本公司股票进行了严格限制，但证券市场仍然存在内部人通过交易获取超额收益的现象。并且，内部人因违规买卖股票被采取监管措施的也并不少见，这引发了市场和监管者的担忧。如何有效抑制公司内部人利用信息优势获取超额收益的行为，已有学者从分析师跟踪、市场化进程等角度进行了研究。本文试图从企业社会责任的视角来研究内部人交易获取超额收益的行为。本文认为，企业社会责任的履行一定程度上能够缓解内部人和外部投资者之间的信息不对称，并向外界传递企业良好的社会公民形象，从而有助于约束内部人通过交易本公司股票获取超额收益。
本文以2008年～2013年上市公司为研究对象，实证检验了企业社会责任对内部人交易收益的影响。研究发现，企业社会责任对内部人交易收益有显著负向影响，并且这一负向效应仅在强制披露和内部人卖出交易的样本组中存在。本文的主要贡献体现在：第一，拓展了我国内部人交易的研究视角。本文的研究表明，企业社会责任在限制内部人交易中扮演着治理的角色；第二，本文考察社会责任对内部人交易收益的影响，为进一步理解社会责任的积极效应及其对经理人自利行为的约束提供新的角度。
二、 文献回顾与研究假设
以往关于内部人交易的研究，着重于考察内部人获取的超额收益是否存在。他们发现，内部人买入本公司股票不仅能获得短期超额收益，而且能获得长期超额收益。Lakonishok和Lee（2001）认为，内部人获取超额收益是因为他们拥有信息优势。一方面，内部人更了解公司的实际情况，能够更合理地评估企业的内在价值；另一方面，相对于外部人，内部人能够更早知道即将公开的重大信息。我国在这方面的研究起步较晚并集中于检验内部人交易超额收益的存在性。例如，朱茶芬等（2011）发现高管在卖出公司股票时表现出对未来股票趋势很强的预测能力。
20世纪70年代开始的社会责任研究，学者们侧重考察其对公司绩效的影响。有学者认为履行社会责任能够降低资本成本、带来融资便利，吸引和留住优秀员工，从而起到改善公司绩效的效果（黄荷暑和周泽将，2017）。还有学者却认为企業进行社会责任投资提高了成本和风险，使公司在竞争中处于劣势（Aupperle et al.，1985）。国内学者权小锋等（2015）研究发现，企业社会责任带来了负面经济后果，增大了股价崩盘风险。总体看来，履行社会责任有利于构建良好的公司形象，这为企业带来了声誉资本。一方面，良好的公民形象能给公司带来多种好处；另一方面，在不完全契约和信息不对称下，社会责任构建的声誉资本能够限制经理人的机会主义行为。
内部人交易通常被认为是一种经理人的自利行为。由于信息不对称，内部人能够利用信息优势通过买卖股票获取超额收益。当内部人买卖公司股票时，外部人很可能将这种自利行为与公司形象联系起来，认为它不符合企业承担社会责任的理念，会损害公司形象。因此，社会责任表现越好，投资者对经理人的道德要求也越高；当内部人买卖股票时，投资者对其实施的惩罚也就越高，内部人通过交易获取的超额收益也越低。因此，提出假设1：企业社会责任表现越好，内部人交易获取的超额收益越低。
现阶段，上市公司社会责任披露是强制和自愿并存。与自愿披露相比，强制披露的企业除受到证监会和交易所的监管外，投资者对其社会责任的要求和社会形象的预期也更高。当强制披露的公司高管买卖股票时，投资者认为其有损企业社会责任的正面形象，从而减少与之相应的交易收益。因此，提出假设2：企业社会责任与超额收益的负相关关系在强制披露样本更明显。
内部人交易行为本身具有信号传递功能。当市场走势不好，通过买入股票可以向投资者传递内部人对公司未来经营业绩和盈利能力的信心。反之，在禁售期或解禁期外卖出股票，则可能造成市场的动荡或恐慌。与买入相比，内部人卖出股票对投资者的影响更大。这也是监管部门在出台政策时，严格规定内部人减持或转让本公司股票的时间、股份数额以及披露内容的原因。因此，提出假设3：企业社会责任与超额收益的负相关关系在卖出样本更明显。
三、 研究设计
本文选择的样本是所有非金融类A股上市公司，样本期间2008年～2013年。社会责任和内部人交易数据分别来自润灵环球的报告和国泰安数据库。回归中对连续变量进行了极端值处理，并在公司和年度层面进行了Cluster聚类调整。 參考文献：
[1] Hollis A.Skaife， David Veenman， Daniel Wangerin.Internal Control over Financial Reporting and Managerial Rent Extraction：Evidence from the Profitability of Insider Trading[J].Journal of Accounting and Economics，2013，55（1）.
[2] Josef Lakonishok， Inmoo Lee.Are Insider Tra- des Informative[J].The Review of Financial Studies，2001，14（1）.
[3] Kenneth E.Aupperle， Archie B.Carroll， John D.Hatfield.An Empirical Examination of the Relationship Between Corporate Social Responsibility and Profitability[J].Academy of management Journal，1985，28（2）.
[4] 黄荷暑，周泽将.企业社会责任、信息透明度与信息资金配置[J].中南财经政法大学学报，2017，（2）.
[5] 权小锋，吴世农，尹洪英.企业社会責任与股价崩盘风险价值利器或令利工具[J].经济研究，2015，（11）.
[6] 朱茶芬，姚铮，李志文.高管交易能预测未来股票收益吗？[J].管理世界，2011，（9）.
[7] 曾庆生，张耀中.信息不对称、交易窗口与上市公司内部人交易回报[J].金融研究，2012，（12）.
[8] 李姝，赵颖，童婧.社会责任报告降低了企业权益资本成本吗？——来自中国资本市场的经验证据[J].会计研究，2013，（9）.
[9] 王霞，徐怡，陈露.企业社会责任信息披露有助于甄别财务报告质量吗？[J].财经研究，2014，（5）.
基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71502077）；教育部人文社会科学规划项目（项目号：14YJC630221）。
作者简介：王珊（1986-），女，汉族，湖北省襄阳市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向为公司财务。
收稿日期：2017-10-21。
关键词：企业社会责任；内部人交易；超额收益
一、 引言
如何在精准扶贫的背景下发挥资本市场的作用，2016年9月中国证监会对此发表了意见，鼓励并支持企业社会责任的履行。此后，沪深交易所也发文指出，企业可以详细披露与精准扶贫相关的社会责任。那么，企业履行社会责任，在服务脱贫攻坚的国家战略和发挥市场基础功能的同时，能为自身带来何种收益呢？本文认为，对企业而言，履行社会责任能够缓解内部人和外部人之间的信息不对称，树立良好的企业形象，从而约束内部人交易获取超额收益。
为保护投资者利益、限制内部人利用信息优势获取不正当利益，我国法律对上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票进行了严格限制。2006年新《公司法》颁布后，开始有了内部人交易行为；同年，新《证券法》对内部人短线交易进行了限制。2007年，证监会出台规则规定高管买卖本公司股票的披露时间和禁售期。
虽然，证监会和交易所对高管买卖本公司股票进行了严格限制，但证券市场仍然存在内部人通过交易获取超额收益的现象。并且，内部人因违规买卖股票被采取监管措施的也并不少见，这引发了市场和监管者的担忧。如何有效抑制公司内部人利用信息优势获取超额收益的行为，已有学者从分析师跟踪、市场化进程等角度进行了研究。本文试图从企业社会责任的视角来研究内部人交易获取超额收益的行为。本文认为，企业社会责任的履行一定程度上能够缓解内部人和外部投资者之间的信息不对称，并向外界传递企业良好的社会公民形象，从而有助于约束内部人通过交易本公司股票获取超额收益。
本文以2008年～2013年上市公司为研究对象，实证检验了企业社会责任对内部人交易收益的影响。研究发现，企业社会责任对内部人交易收益有显著负向影响，并且这一负向效应仅在强制披露和内部人卖出交易的样本组中存在。本文的主要贡献体现在：第一，拓展了我国内部人交易的研究视角。本文的研究表明，企业社会责任在限制内部人交易中扮演着治理的角色；第二，本文考察社会责任对内部人交易收益的影响，为进一步理解社会责任的积极效应及其对经理人自利行为的约束提供新的角度。
二、 文献回顾与研究假设
以往关于内部人交易的研究，着重于考察内部人获取的超额收益是否存在。他们发现，内部人买入本公司股票不仅能获得短期超额收益，而且能获得长期超额收益。Lakonishok和Lee（2001）认为，内部人获取超额收益是因为他们拥有信息优势。一方面，内部人更了解公司的实际情况，能够更合理地评估企业的内在价值；另一方面，相对于外部人，内部人能够更早知道即将公开的重大信息。我国在这方面的研究起步较晚并集中于检验内部人交易超额收益的存在性。例如，朱茶芬等（2011）发现高管在卖出公司股票时表现出对未来股票趋势很强的预测能力。
20世纪70年代开始的社会责任研究，学者们侧重考察其对公司绩效的影响。有学者认为履行社会责任能够降低资本成本、带来融资便利，吸引和留住优秀员工，从而起到改善公司绩效的效果（黄荷暑和周泽将，2017）。还有学者却认为企業进行社会责任投资提高了成本和风险，使公司在竞争中处于劣势（Aupperle et al.，1985）。国内学者权小锋等（2015）研究发现，企业社会责任带来了负面经济后果，增大了股价崩盘风险。总体看来，履行社会责任有利于构建良好的公司形象，这为企业带来了声誉资本。一方面，良好的公民形象能给公司带来多种好处；另一方面，在不完全契约和信息不对称下，社会责任构建的声誉资本能够限制经理人的机会主义行为。
内部人交易通常被认为是一种经理人的自利行为。由于信息不对称，内部人能够利用信息优势通过买卖股票获取超额收益。当内部人买卖公司股票时，外部人很可能将这种自利行为与公司形象联系起来，认为它不符合企业承担社会责任的理念，会损害公司形象。因此，社会责任表现越好，投资者对经理人的道德要求也越高；当内部人买卖股票时，投资者对其实施的惩罚也就越高，内部人通过交易获取的超额收益也越低。因此，提出假设1：企业社会责任表现越好，内部人交易获取的超额收益越低。
现阶段，上市公司社会责任披露是强制和自愿并存。与自愿披露相比，强制披露的企业除受到证监会和交易所的监管外，投资者对其社会责任的要求和社会形象的预期也更高。当强制披露的公司高管买卖股票时，投资者认为其有损企业社会责任的正面形象，从而减少与之相应的交易收益。因此，提出假设2：企业社会责任与超额收益的负相关关系在强制披露样本更明显。
内部人交易行为本身具有信号传递功能。当市场走势不好，通过买入股票可以向投资者传递内部人对公司未来经营业绩和盈利能力的信心。反之，在禁售期或解禁期外卖出股票，则可能造成市场的动荡或恐慌。与买入相比，内部人卖出股票对投资者的影响更大。这也是监管部门在出台政策时，严格规定内部人减持或转让本公司股票的时间、股份数额以及披露内容的原因。因此，提出假设3：企业社会责任与超额收益的负相关关系在卖出样本更明显。
三、 研究设计
本文选择的样本是所有非金融类A股上市公司，样本期间2008年～2013年。社会责任和内部人交易数据分别来自润灵环球的报告和国泰安数据库。回归中对连续变量进行了极端值处理，并在公司和年度层面进行了Cluster聚类调整。 參考文献：
[1] Hollis A.Skaife， David Veenman， Daniel Wangerin.Internal Control over Financial Reporting and Managerial Rent Extraction：Evidence from the Profitability of Insider Trading[J].Journal of Accounting and Economics，2013，55（1）.
[2] Josef Lakonishok， Inmoo Lee.Are Insider Tra- des Informative[J].The Review of Financial Studies，2001，14（1）.
[3] Kenneth E.Aupperle， Archie B.Carroll， John D.Hatfield.An Empirical Examination of the Relationship Between Corporate Social Responsibility and Profitability[J].Academy of management Journal，1985，28（2）.
[4] 黄荷暑，周泽将.企业社会责任、信息透明度与信息资金配置[J].中南财经政法大学学报，2017，（2）.
[5] 权小锋，吴世农，尹洪英.企业社会責任与股价崩盘风险价值利器或令利工具[J].经济研究，2015，（11）.
[6] 朱茶芬，姚铮，李志文.高管交易能预测未来股票收益吗？[J].管理世界，2011，（9）.
[7] 曾庆生，张耀中.信息不对称、交易窗口与上市公司内部人交易回报[J].金融研究，2012，（12）.
[8] 李姝，赵颖，童婧.社会责任报告降低了企业权益资本成本吗？——来自中国资本市场的经验证据[J].会计研究，2013，（9）.
[9] 王霞，徐怡，陈露.企业社会责任信息披露有助于甄别财务报告质量吗？[J].财经研究，2014，（5）.
基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71502077）；教育部人文社会科学规划项目（项目号：14YJC630221）。
作者简介：王珊（1986-），女，汉族，湖北省襄阳市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向为公司财务。
收稿日期：2017-10-21。