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随着我国房地产市场的预期转变，居民债务快速膨胀过程基本告一段落。根据中国人民银行网站的公开数据进行计算，10月末住户贷款同比增长18.2%，增速同比下降4.6个百分点。住户贷款增速在“金九银十”的时期减缓，是比较罕见的，说明居民购房加杠杆的热情已经有所消散。由于居民债务增长放缓，市场上对于居民部门债务的担忧、争论也随着警报的暂时解除而归于沉寂。然而，回顾本轮居民部门快速加杠杆的过程，其中有不少问题值得我们审视与反思。
如果要从历史经验中吸取一些教训，至少有一点是必要的，那就是永远不要低估居民部门的购房冲动。虽然在事后看来，中国的居民部门债务大约自2015年三季度开始快速膨胀，但其时居民债务问题并不突出。国际清算银行的数据显示，2014年末，中国的居民债务杠杆率仅为35.7%，远低于美国的80.1%，以及欧元区、日本的60.1%、58.0%。这导致有大量的观点认为中国的居民债务水平尚且不高，甚至认为居民债务杠杆率仍然有较大的上升空间。然而，情况很快就发生了剧烈的变化。在接下来的三年时间里，随着居民债务的膨胀，居民债务杠杆率快速攀升。2018年一季度末，国际清算银行计算的中国居民债务杠杆率已达到49.3%，比2014年末提高了13.6个百分点。与此同时，欧美等发达国家的居民债务杠杆率稳步下降，中国与美国、欧元区和日本的差距分别较2014年末缩小了16.5个百分点、16.0个百分点和14.1个百分点。国际货币基金组织认为，当居民债务杠杆率超过30%时，一国的中期经济增长就会受到影响，超过65%则会影响金融稳定。因此，中国的居民债务杠杆率已经不低，如若保持当前趋势，中国的居民债务杠杆率将在2019年末就达到了欧元区和日本的水平。
居民部门的新增债务主要来自购房贷款。2017年末，个人住房贷款余额为21.9万亿元，占住户贷款的54%，比2014年末提高了8.3个百分点。在居民债务快速增长的2015～2017年间，个人住房贷款新增额占住户贷款新增额的比例平均达到了65.5%，比2014年提高了17个百分点，2016年个人住房贷款占比最高达到75.8%（以上数据均取自于中国人民银行公开的报表和报告），居民部门加杠杆购房的热情可见一斑。但是，实际用于购房的资金恐怕还要高于个人住房贷款的数据统计。一方面是因为其他用途的消费贷款违规进入房市。银保监会相关部门负责人曾公开表示要严厉打击“首付贷”，严查挪用消费贷款资金。从银保监会网站公布的行政处罚案例看，消费贷款违规进入楼市的现象近年来几乎从未间断，且明显有加剧的趋势。虽然这部分违规进入房市的贷款规模难以统计，但其中有相当部分反映在住户短期贷款当中，而后者自2017年以来异常地快速增长。据统计，2017年1月末住户短期消费贷款余额同比增速为19.9%，至10月则上升为40.9%，部分原因在于2016年下半年以来银行逐渐收紧房贷授信，部分购房者利用短期消费贷等渠道违规加杠杆，绕过首付比例限制，导致大量的短期消费贷款流入房地产市场（中国金融稳定报告，2018）。另一方面是因为住房公积金贷款未纳入个人住房贷款的统计口径当中。个人住房公积金贷款在近年来也快速增长。2017年末，个人住房公积金贷款余额达到3.96万亿元，约为个人住房消费贷款余额的18%，比2014年末增长了72%。
忽略债务杠杆的结构性特征常常使得我们对于居民债务水平的把握与实际情况存在偏差。中国居民债务杠杆率的结构性特征突出表现在两个方面：一是城乡二元特征，即城镇居民的债务杠杆率要远高于全国平均水平;二是地域结构性特征，不同地域之间的居民债务水平差异较大，因此不可一概而论。
忽略城乡二元特征，容易低估全国的居民债务水平。为了计算方便且能反映城市和农村之间的差异，采用居民的债务收入比指标（即居民债务/居民可支配收入）来进行计算与比较。2017年末，全国的居民债务收入比为85.3%，而城镇居民的债务收入比高达128.1%，比全国平均水平高42.8个百分点。问题是，哪一个结果更接近全国的实际情况呢？这需要进一步探究居民债务的结构。根据《中国金融年鉴2017》的数据，2016年末全国农户贷款余额为3.96万亿元，仅占当年全国住户贷款的11.9%。说明农村居民的债务余额相对来说是非常少的，在全国的居民债务中，绝大多数实际上来自于城镇居民的负债。而由于农村居民的债务杠杆率极低，在相当程度上拉低了全国的居民债务杠杆率水平，因此城镇居民的债务杠杆率更能够准确地描述中国居民部门的真实负债状况。如果用城镇居民债务杠杆率来衡量，中国的居民债务水平将大幅提升。
由于中国区域经济发展不平衡，居民部门的负债水平在不同经济区域之间呈现较大差异，而将这种地域结构性特征考虑在内有助于我们更准确地把握中国居民部门的债务杠杆情况。若将行政省或直辖市作为最小的计算单位，可以分别计算全国（不含港澳台统计数据，下同）及31个省市的居民债务杠杆率水平，由于省级层面的相关数据可获得，这里采用与国际清算银行一致的“居民债务/名义GDP”指标。计算结果清晰地显示了居民债务杠杆率的地域结构特征（见表1）。大致可将31个省市分为三个梯队：第一梯队是上海、浙江、广东、北京、福建和重庆，绝大多数为东部省市，突出的特征是居民债务杠杆率水平较高，且杠杆率上升的速度较快（甘肃、宁夏的居民债务杠杆率也高于全国平均水平，很大程度上是由于二者经济规模总量相对较小的缘故。计算结果不能跟其他杠桿率指标相互印证，因此不能据此说明居民杠杆率较高）。2017年末，以上6个省市的平均居民债务杠杆率为59.5%，高于全国11.1个百分点，2015年以来年均提升5.6个百分点，高于全国0.8个百分点。第二梯队是江西、安徽、河南、海南、河北，绝大多数是中部省份。突出的特征是居民债务杠杆率接近或略低于全国平均水平，但杠杆率上升的速度快。2017年末，以上省份的平均居民债务杠杆率为45.0%，低于全国3.4个百分点，低于第一梯队14.5个百分点，2015年以来年均提升6.6个百分点，高于全国1.8个百分点，高于第一梯队1.0个百分点。其余各省市基本可以归为第三梯队，其中绝大多数是中西部省份以及东北三省。突出的特征是居民债务杠杆率远低于全国平均水平，且杠杆率上升速度缓慢。2017年末，以上省市的平均居民债务杠杆率仅为36.1%，低于全国12.3个百分点，2015年以来年均仅提升2.9个百分点，低于全国1.9个百分点。通过考察居民债务杠杆率在地域上的结构性差异，我们发现高杠杆率的情况仅集中在东、中部地区的主要省市。而对于全国大多数其他地区而言，居民债务杠杆率水平尚处于总体可控的区间。
居民债务杠杆增速超乎预期
如果要从历史经验中吸取一些教训，至少有一点是必要的，那就是永远不要低估居民部门的购房冲动。虽然在事后看来，中国的居民部门债务大约自2015年三季度开始快速膨胀，但其时居民债务问题并不突出。国际清算银行的数据显示，2014年末，中国的居民债务杠杆率仅为35.7%，远低于美国的80.1%，以及欧元区、日本的60.1%、58.0%。这导致有大量的观点认为中国的居民债务水平尚且不高，甚至认为居民债务杠杆率仍然有较大的上升空间。然而，情况很快就发生了剧烈的变化。在接下来的三年时间里，随着居民债务的膨胀，居民债务杠杆率快速攀升。2018年一季度末，国际清算银行计算的中国居民债务杠杆率已达到49.3%，比2014年末提高了13.6个百分点。与此同时，欧美等发达国家的居民债务杠杆率稳步下降，中国与美国、欧元区和日本的差距分别较2014年末缩小了16.5个百分点、16.0个百分点和14.1个百分点。国际货币基金组织认为，当居民债务杠杆率超过30%时，一国的中期经济增长就会受到影响，超过65%则会影响金融稳定。因此，中国的居民债务杠杆率已经不低，如若保持当前趋势，中国的居民债务杠杆率将在2019年末就达到了欧元区和日本的水平。
居民部门的新增债务主要来自购房贷款。2017年末，个人住房贷款余额为21.9万亿元，占住户贷款的54%，比2014年末提高了8.3个百分点。在居民债务快速增长的2015～2017年间，个人住房贷款新增额占住户贷款新增额的比例平均达到了65.5%，比2014年提高了17个百分点，2016年个人住房贷款占比最高达到75.8%（以上数据均取自于中国人民银行公开的报表和报告），居民部门加杠杆购房的热情可见一斑。但是，实际用于购房的资金恐怕还要高于个人住房贷款的数据统计。一方面是因为其他用途的消费贷款违规进入房市。银保监会相关部门负责人曾公开表示要严厉打击“首付贷”，严查挪用消费贷款资金。从银保监会网站公布的行政处罚案例看，消费贷款违规进入楼市的现象近年来几乎从未间断，且明显有加剧的趋势。虽然这部分违规进入房市的贷款规模难以统计，但其中有相当部分反映在住户短期贷款当中，而后者自2017年以来异常地快速增长。据统计，2017年1月末住户短期消费贷款余额同比增速为19.9%，至10月则上升为40.9%，部分原因在于2016年下半年以来银行逐渐收紧房贷授信，部分购房者利用短期消费贷等渠道违规加杠杆，绕过首付比例限制，导致大量的短期消费贷款流入房地产市场（中国金融稳定报告，2018）。另一方面是因为住房公积金贷款未纳入个人住房贷款的统计口径当中。个人住房公积金贷款在近年来也快速增长。2017年末，个人住房公积金贷款余额达到3.96万亿元，约为个人住房消费贷款余额的18%，比2014年末增长了72%。
居民债务杠杆的结构特征
忽略债务杠杆的结构性特征常常使得我们对于居民债务水平的把握与实际情况存在偏差。中国居民债务杠杆率的结构性特征突出表现在两个方面：一是城乡二元特征，即城镇居民的债务杠杆率要远高于全国平均水平;二是地域结构性特征，不同地域之间的居民债务水平差异较大，因此不可一概而论。
忽略城乡二元特征，容易低估全国的居民债务水平。为了计算方便且能反映城市和农村之间的差异，采用居民的债务收入比指标（即居民债务/居民可支配收入）来进行计算与比较。2017年末，全国的居民债务收入比为85.3%，而城镇居民的债务收入比高达128.1%，比全国平均水平高42.8个百分点。问题是，哪一个结果更接近全国的实际情况呢？这需要进一步探究居民债务的结构。根据《中国金融年鉴2017》的数据，2016年末全国农户贷款余额为3.96万亿元，仅占当年全国住户贷款的11.9%。说明农村居民的债务余额相对来说是非常少的，在全国的居民债务中，绝大多数实际上来自于城镇居民的负债。而由于农村居民的债务杠杆率极低，在相当程度上拉低了全国的居民债务杠杆率水平，因此城镇居民的债务杠杆率更能够准确地描述中国居民部门的真实负债状况。如果用城镇居民债务杠杆率来衡量，中国的居民债务水平将大幅提升。
由于中国区域经济发展不平衡，居民部门的负债水平在不同经济区域之间呈现较大差异，而将这种地域结构性特征考虑在内有助于我们更准确地把握中国居民部门的债务杠杆情况。若将行政省或直辖市作为最小的计算单位，可以分别计算全国（不含港澳台统计数据，下同）及31个省市的居民债务杠杆率水平，由于省级层面的相关数据可获得，这里采用与国际清算银行一致的“居民债务/名义GDP”指标。计算结果清晰地显示了居民债务杠杆率的地域结构特征（见表1）。大致可将31个省市分为三个梯队：第一梯队是上海、浙江、广东、北京、福建和重庆，绝大多数为东部省市，突出的特征是居民债务杠杆率水平较高，且杠杆率上升的速度较快（甘肃、宁夏的居民债务杠杆率也高于全国平均水平，很大程度上是由于二者经济规模总量相对较小的缘故。计算结果不能跟其他杠桿率指标相互印证，因此不能据此说明居民杠杆率较高）。2017年末，以上6个省市的平均居民债务杠杆率为59.5%，高于全国11.1个百分点，2015年以来年均提升5.6个百分点，高于全国0.8个百分点。第二梯队是江西、安徽、河南、海南、河北，绝大多数是中部省份。突出的特征是居民债务杠杆率接近或略低于全国平均水平，但杠杆率上升的速度快。2017年末，以上省份的平均居民债务杠杆率为45.0%，低于全国3.4个百分点，低于第一梯队14.5个百分点，2015年以来年均提升6.6个百分点，高于全国1.8个百分点，高于第一梯队1.0个百分点。其余各省市基本可以归为第三梯队，其中绝大多数是中西部省份以及东北三省。突出的特征是居民债务杠杆率远低于全国平均水平，且杠杆率上升速度缓慢。2017年末，以上省市的平均居民债务杠杆率仅为36.1%，低于全国12.3个百分点，2015年以来年均仅提升2.9个百分点，低于全国1.9个百分点。通过考察居民债务杠杆率在地域上的结构性差异，我们发现高杠杆率的情况仅集中在东、中部地区的主要省市。而对于全国大多数其他地区而言，居民债务杠杆率水平尚处于总体可控的区间。