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摘要：纵观国内外，凡是存在控股股东攫取利益行为的公司，都与企业集团密不可分。集团形式不仅加强了控股股东对所属上市公司的控制，隐匿了控制人身份，而且，为控股股东实施地下“掏空”行为提供了较好的便利条件，文章以鸿仪系为例，具体分析了控股股东是如何加强上市公司控制和逃避市场监管，从而有效地实施利益攫取行为的。
关键词：控股股东；鸿仪系；掏空；企业集团
无论从控制权获取方式上，还是从控制权收益攫取的便利上，集团式的金字塔持股都为控股股东提供了较好的运作方式。因而。通常存在控股股东与小股东之间代理问题的公司。一般也都存在着公司多元化集团现象。这在我国上市公司中普遍存在，短短的几年时间，我国诞生和相继陨落了诸多的多元化控股集团，他们既为我们提供了控股股东对小股东掠夺的真实案例，也同时为我国资本市场发育滞后提出了警示。
与其它如德隆系、托普系、飞天系等多家家族帝国一样，鸿仪系是由一系列上市公司和非上市公司构成的一个庞大的民营多元化企业集团。自2000年鄢彩宏从建材行业发家上市开始，鸿仪通过各种兼并收购的方法，控制了大约几十家公司。其中。直接或间接控制的上市公司有从瓷业和生物医药的国光瓷业。到旅游业的sT张家界、到建材业的ST嘉瑞、农业的亚华种业和酒业的ST酒鬼等，行业涉及建材、新材料、旅游、医药、医院、陶瓷、重工、房地产、商贸、金融等多个领域。整个集团资产达八十余亿元，其中在湖南的总投资六十余亿元。但是。到2005年4月，鸿仪系内企业共有约近30亿元的巨额担保，其中涉诉金额超过16亿元。
鸿仪系控股股东为了获得足够的资金来维持庞大的产业体系，通过实施跨行业的金字塔控股，用极少的现金流控制了大量的上市公司资产，继而，采取很多攫取利益的手段，如抵押上市公司股权、资产、互相担保以套取银行贷款；直接挪用上市公司资金等等，很快将上市公司“掏空”。在这些“掏空”过程中，他们是如何达到有效的控制公司和规避市场监管的呢?
一、集团式金字塔控股结构和高管人员渗透成为鸿仪系控制上市公司的基础
鸿仪系控制诸多的上市公司采用的是典型的集团式金字塔结构，这种结构不仅可以以较少的现金流控制较大规模的上市公司资产，弥补控股股东资金短缺的现状，而且。可以有效地隐匿身份，获取市场信任和逃避市场监管。如图1所示。鸿仪系第二号人物候军在控制嘉瑞新材公司时。只用13.08％(85.72％*73％70％*29.85％=13.08％)的现金流权就获得了29.85％的公司控制权。对于国光瓷业，鸿仪系也只用了11.64％的现金流权获得了28.42％的公司控制权，两者偏差平均达到16.78％。同时，鸿仪集团还通过所属子公司相互持股、交叉持股等方式，构建出复杂的以金字塔持股结构为主的集团控股方式。正是由于这种较大的资金所有权和使用权的偏差。才使控股股东产生强烈的利益攫取欲望；也正是由于这种复杂的集团持股结构，造成了较大程度的市场信息不对称，加剧了利益攫取的有效实施。
与大多数国家的情况类似，为了达到对上市公司的完全掌控，大多数公司的高级管理者由控股股东派出的代表或家族成员来担任，以便更加容易地实现掠夺目的。鸿仪系在取得上市公司控制权前后，一般都会派驻自己人来占据董事长、副董事长、总经理和监事会召集人等重要职位。通过内部人的渗透，鸿仪系将上市公司牢牢掌握在自己手中，最终达到对上市公司利益的任意掠夺。甚至会出现很多极端的情况。如鄢彩宏从上市公司调拨数亿资金，往往不和公司董事长商量，有时甚至是调走数日后才知道。张家界董秘王安其及国光瓷业董秘罗俊群均向《证券市场周刊》表示，直到公司被证监会查处，才知道公司原来有如此大的财务“黑洞”。由此可见，鸿仪系掌控的上市公司实际上已经成为了鄢彩宏的私人企业。而并非上市的公众公司。这一方面反映了控股股东对上市公司控制和掠夺的肆无忌惮，另一方面也反映出我国资本市场监管的薄弱。
二、灵活多样的集团控股方式成为鸿仪系隐匿身份、攫取利益的重要手段
然而，鸿仪系除了以上控股股东通常使用控制手段以外，还采用多种灵活的集团控股方式来获得上市公司的控制权，迷惑和逃避市场投资者和监管部门的核查。这些方式通常也是大量控股股东常用的控制上市公司的伎俩。
1 直接控股上市公司。当鸿仪系希望通过上市公司获得更多的融资机会和市场信任时。鸿仪系往往以固定的控股公司作为实施圈钱、攫取计划的代表。鸿仪系在控制国光瓷业时，直接由上海鸿仪受让2 700万国家股作为第一大控股公司来控制国光瓷业。而且一直由上海鸿仪来策划配股事宜，最终由于配股融资无望。才开始大肆进行资金占用、担保等掠夺利益行为，一直到国光瓷业被“掏空”。变更为*ST国瓷。截至2004年末，控制性股东及其关联方占用国光瓷业的资金达1.28亿元。国光瓷业为控制性股东及其关联方提供贷款担保的金额更是高达2.90亿元，分别占2004年末国光瓷业净资产的368.34％和831.70％。同样，对于sT张家界来说，鸿仪系派出上海鸿仪作为代表。通过控制张家界旅游开发公司来间接控制张家界，先期注人大量优质资产以骗得市场信任，摘掉sT帽子。为进一步的利益攫取奠定了基础。显然。这种方式有利于鸿仪系进行配股融资，获取市场和监管部门的认可。
2 变换控股上市公司。鸿仪系还通过采取不断变换控股公司的方法，以迷惑市场投资者和监管部门，为其直接的利益掠夺实施障眼法。诸如鸿仪系在控制嘉瑞建材时，控制权经过了多次置换。从洪江市大有发展有限责任公司接管第一大股东原湖南安江塑料厂占公司总股本29.85％的股权开始，先转让给深圳市荣涵投资有限公司。而深圳市荣涵投资有限公司又将其转给洪江大有有限公司。之后，此部分股权又最终转让给上海佰汇实业有限公司。而这些持股公司都是鸿仪系控制的所属子公司。就在这些不断变换中，公司利益也最终被逐渐“掏空”。截至2004年末。鸿仪系占用嘉瑞新材资金5.87亿元；嘉瑞新材为鸿仪系提供贷款担保4.61亿元。
3 分立控股上市公司。为了掩盖鸿仪系作为第一大股东的身份，鸿仪系还采取成立多个控股公司，通过多家公司共同持有上市公司最终达到控制的目的。鸿仪系在控制亚华种业时，并不作为第一大股东出现。而是成立数家不同行业的公司，分别以第二、四、五大股东拥有上市公司股份，三者加总已实际控制亚华种业公司25.36％的股权，超过大股东湖南省农业集团的25.35％。达到了实际控制。因此，直到2004年底，亚华种业已经诉讼缠身，被市场监管部门核查时，才宣告鸿仪系是自己的实际控制人。到2005年末，*ST亚华对外担保总额为6亿元。占公司净资产的比例为1622.12％。
4 与其它控股公司合谋。鸿仪系还通过与其他控股股东合谋的方式来控制上市公司。如鸿仪系在控制ST湘 酒鬼时，虽然只占有21.96％的股权成为第三大股东，但与第一大股东成功系的合谋也使鸿仪系达到对上市公司的有效掌控。
由此看来，鸿仪系在控制上市公司时。除了采取通常的金字塔持股和高管人员渗透外。还针对不同的上市公司采取灵活的控制手段，其目的无非就是掩盖攫取行为，逃避市场监管。
三、公司集团多元化成为鸿仪系青睐的获取控制权收益的必然路径
从已有的研究控股股东文献中，我们不难发现。大多数存在控股股东攫取中小股东利益的公司绝大多数是多元化的集团企业，甚至有些作者专门就企业多元化集团中存在的控股股东利益攫取行为做过理论动因研究(Be，bchuk，et al.)。这说明，多元化的集团企业是控股股东获取控制权收益的主要路径之一。下面。我们结合鸿仪系的案例来分析这一主要成因。
1 多元化集团公司为控股股东带来了相应的声誉、地位与管理技能等诸多多元化收益。纵观我国存在大控股股东的企业，如德隆系、托普系、飞天系等。无不表现为庞大的多元化产业帝国。鸿仪系自然也不例外。多元化行业的控股公司为控股股东们带来了极高的声誉、地位。经营庞大行业帝国的技能和水平。更重要的是这些优势为他们进一步获取更多的银行资金支持、资本市场上的兼并收购，奠定了良好的声誉基础。因而。这也就为他们能更大规模的攫取上市公司利益提供了前提条件。
2 通过控制多行业的上市公司和非上市公司。可以有效逃避资本市场上小股东的跟踪监督和执法机构的监管。从理论上来说，上市公司中往往控股链条越长、涉及领域越多元化，市场与控制人之间的信息不对称性也就越强，市场监管程度就越低。从市场投资者和监管者角度来说，对于复杂的公司多元化结构。往往很难通过上市公司的公告数据跟踪到关于公司价值、财务状况、最终控制人等一系列相关的公司信息，尤其是跨行业之间信息交流的固有障碍和关注跨行业有效性的降低。使他们很难起到监督管理的作用，更容易造成“搭便车行为”和消极监管行为的发生，从而使控股股东的掠夺行为变得更加容易。从控股股东的角度来说，复杂的多元化公司结构可以减少关联交易以及其他一系列财富转移行为被监管当局或外部人察觉的可能性。因为多层的控制关系和跨行业的交叉持股，在本来信息就不完全的市场条件下，更容易隐匿身份、逃避监管。如sT亚华直到已经严重资不抵债。诉讼缠身时。才宣告公司的实际控制人为鸿仪系。也正是如此，鸿仪系的败露并非来自于攫取利益的检查。而是来自一起行贿案的调查，才逐渐使他们的丑行露出水面。
3 更为重要的是。控股股东实施的多元化帝国可以建立庞大的内部资本市场体系，实现内部攫取和资金调配。通过实施多元化的集团企业。控股股东可以通过不同行业上市公司现金流的攫取获得较大规模的内部自由现金流，用于投资和维护庞大的产业帝国。同时。内部资本市场中资源的灵活调配，既可以为获得某些行业上市公司更好的融资条件而暂时弥补资金缺失的空白，也可以临时弥补太多的资金漏洞以防止攫取行为的败露。鸿仪系控制下的上市公司就通过相互担保。转移资金，利用效益较好的上市公司扶持起一些将要退市的上市公司，从而。骗得市场的信任，成为他们进一步圈钱的工具。如扶持sT张家界摘掉sT的帽子，扶持国光瓷业获取配股融资。等等。
总之，控股股东通过集团式金字塔持股、灵活的持股方式和公司多元化，就是为了能够掩盖地下“掏空”行为。获取更大程度的控制权收益。因此。要有效防治和遏制控股股东的地下“掏空”行为。就必须加强以下几方面工作：首先，提高公司内部治理水平。降低董事会中控股股东的占有比例，提高外部董事比例和加强独立董事的独立性，改变上市公司中“强控股股东，弱董事会”的治理现状。其次，加强对中小股东保护措施的实施，强化他们对控股股东的监管，如累积投票制度、回避表决制度、派生诉讼制度等措施的推行。最后，强化对上市公司信息披露制度的执行和惩罚力度，加强对公司集团所属上市公司的监控，尤其要重点核查集团所属最终控制人和利益一致人，对于存在隐匿、不及时披露的关联交易行为，要及时查处。防止事态进一步恶化。
关键词：控股股东；鸿仪系；掏空；企业集团
无论从控制权获取方式上，还是从控制权收益攫取的便利上，集团式的金字塔持股都为控股股东提供了较好的运作方式。因而。通常存在控股股东与小股东之间代理问题的公司。一般也都存在着公司多元化集团现象。这在我国上市公司中普遍存在，短短的几年时间，我国诞生和相继陨落了诸多的多元化控股集团，他们既为我们提供了控股股东对小股东掠夺的真实案例，也同时为我国资本市场发育滞后提出了警示。
与其它如德隆系、托普系、飞天系等多家家族帝国一样，鸿仪系是由一系列上市公司和非上市公司构成的一个庞大的民营多元化企业集团。自2000年鄢彩宏从建材行业发家上市开始，鸿仪通过各种兼并收购的方法，控制了大约几十家公司。其中。直接或间接控制的上市公司有从瓷业和生物医药的国光瓷业。到旅游业的sT张家界、到建材业的ST嘉瑞、农业的亚华种业和酒业的ST酒鬼等，行业涉及建材、新材料、旅游、医药、医院、陶瓷、重工、房地产、商贸、金融等多个领域。整个集团资产达八十余亿元，其中在湖南的总投资六十余亿元。但是。到2005年4月，鸿仪系内企业共有约近30亿元的巨额担保，其中涉诉金额超过16亿元。
鸿仪系控股股东为了获得足够的资金来维持庞大的产业体系，通过实施跨行业的金字塔控股，用极少的现金流控制了大量的上市公司资产，继而，采取很多攫取利益的手段，如抵押上市公司股权、资产、互相担保以套取银行贷款；直接挪用上市公司资金等等，很快将上市公司“掏空”。在这些“掏空”过程中，他们是如何达到有效的控制公司和规避市场监管的呢?
一、集团式金字塔控股结构和高管人员渗透成为鸿仪系控制上市公司的基础
鸿仪系控制诸多的上市公司采用的是典型的集团式金字塔结构，这种结构不仅可以以较少的现金流控制较大规模的上市公司资产，弥补控股股东资金短缺的现状，而且。可以有效地隐匿身份，获取市场信任和逃避市场监管。如图1所示。鸿仪系第二号人物候军在控制嘉瑞新材公司时。只用13.08％(85.72％*73％70％*29.85％=13.08％)的现金流权就获得了29.85％的公司控制权。对于国光瓷业，鸿仪系也只用了11.64％的现金流权获得了28.42％的公司控制权，两者偏差平均达到16.78％。同时，鸿仪集团还通过所属子公司相互持股、交叉持股等方式，构建出复杂的以金字塔持股结构为主的集团控股方式。正是由于这种较大的资金所有权和使用权的偏差。才使控股股东产生强烈的利益攫取欲望；也正是由于这种复杂的集团持股结构，造成了较大程度的市场信息不对称，加剧了利益攫取的有效实施。
与大多数国家的情况类似，为了达到对上市公司的完全掌控，大多数公司的高级管理者由控股股东派出的代表或家族成员来担任，以便更加容易地实现掠夺目的。鸿仪系在取得上市公司控制权前后，一般都会派驻自己人来占据董事长、副董事长、总经理和监事会召集人等重要职位。通过内部人的渗透，鸿仪系将上市公司牢牢掌握在自己手中，最终达到对上市公司利益的任意掠夺。甚至会出现很多极端的情况。如鄢彩宏从上市公司调拨数亿资金，往往不和公司董事长商量，有时甚至是调走数日后才知道。张家界董秘王安其及国光瓷业董秘罗俊群均向《证券市场周刊》表示，直到公司被证监会查处，才知道公司原来有如此大的财务“黑洞”。由此可见，鸿仪系掌控的上市公司实际上已经成为了鄢彩宏的私人企业。而并非上市的公众公司。这一方面反映了控股股东对上市公司控制和掠夺的肆无忌惮，另一方面也反映出我国资本市场监管的薄弱。
二、灵活多样的集团控股方式成为鸿仪系隐匿身份、攫取利益的重要手段
然而，鸿仪系除了以上控股股东通常使用控制手段以外，还采用多种灵活的集团控股方式来获得上市公司的控制权，迷惑和逃避市场投资者和监管部门的核查。这些方式通常也是大量控股股东常用的控制上市公司的伎俩。
1 直接控股上市公司。当鸿仪系希望通过上市公司获得更多的融资机会和市场信任时。鸿仪系往往以固定的控股公司作为实施圈钱、攫取计划的代表。鸿仪系在控制国光瓷业时，直接由上海鸿仪受让2 700万国家股作为第一大控股公司来控制国光瓷业。而且一直由上海鸿仪来策划配股事宜，最终由于配股融资无望。才开始大肆进行资金占用、担保等掠夺利益行为，一直到国光瓷业被“掏空”。变更为*ST国瓷。截至2004年末，控制性股东及其关联方占用国光瓷业的资金达1.28亿元。国光瓷业为控制性股东及其关联方提供贷款担保的金额更是高达2.90亿元，分别占2004年末国光瓷业净资产的368.34％和831.70％。同样，对于sT张家界来说，鸿仪系派出上海鸿仪作为代表。通过控制张家界旅游开发公司来间接控制张家界，先期注人大量优质资产以骗得市场信任，摘掉sT帽子。为进一步的利益攫取奠定了基础。显然。这种方式有利于鸿仪系进行配股融资，获取市场和监管部门的认可。
2 变换控股上市公司。鸿仪系还通过采取不断变换控股公司的方法，以迷惑市场投资者和监管部门，为其直接的利益掠夺实施障眼法。诸如鸿仪系在控制嘉瑞建材时，控制权经过了多次置换。从洪江市大有发展有限责任公司接管第一大股东原湖南安江塑料厂占公司总股本29.85％的股权开始，先转让给深圳市荣涵投资有限公司。而深圳市荣涵投资有限公司又将其转给洪江大有有限公司。之后，此部分股权又最终转让给上海佰汇实业有限公司。而这些持股公司都是鸿仪系控制的所属子公司。就在这些不断变换中，公司利益也最终被逐渐“掏空”。截至2004年末。鸿仪系占用嘉瑞新材资金5.87亿元；嘉瑞新材为鸿仪系提供贷款担保4.61亿元。
3 分立控股上市公司。为了掩盖鸿仪系作为第一大股东的身份，鸿仪系还采取成立多个控股公司，通过多家公司共同持有上市公司最终达到控制的目的。鸿仪系在控制亚华种业时，并不作为第一大股东出现。而是成立数家不同行业的公司，分别以第二、四、五大股东拥有上市公司股份，三者加总已实际控制亚华种业公司25.36％的股权，超过大股东湖南省农业集团的25.35％。达到了实际控制。因此，直到2004年底，亚华种业已经诉讼缠身，被市场监管部门核查时，才宣告鸿仪系是自己的实际控制人。到2005年末，*ST亚华对外担保总额为6亿元。占公司净资产的比例为1622.12％。
4 与其它控股公司合谋。鸿仪系还通过与其他控股股东合谋的方式来控制上市公司。如鸿仪系在控制ST湘 酒鬼时，虽然只占有21.96％的股权成为第三大股东，但与第一大股东成功系的合谋也使鸿仪系达到对上市公司的有效掌控。
由此看来，鸿仪系在控制上市公司时。除了采取通常的金字塔持股和高管人员渗透外。还针对不同的上市公司采取灵活的控制手段，其目的无非就是掩盖攫取行为，逃避市场监管。
三、公司集团多元化成为鸿仪系青睐的获取控制权收益的必然路径
从已有的研究控股股东文献中，我们不难发现。大多数存在控股股东攫取中小股东利益的公司绝大多数是多元化的集团企业，甚至有些作者专门就企业多元化集团中存在的控股股东利益攫取行为做过理论动因研究(Be，bchuk，et al.)。这说明，多元化的集团企业是控股股东获取控制权收益的主要路径之一。下面。我们结合鸿仪系的案例来分析这一主要成因。
1 多元化集团公司为控股股东带来了相应的声誉、地位与管理技能等诸多多元化收益。纵观我国存在大控股股东的企业，如德隆系、托普系、飞天系等。无不表现为庞大的多元化产业帝国。鸿仪系自然也不例外。多元化行业的控股公司为控股股东们带来了极高的声誉、地位。经营庞大行业帝国的技能和水平。更重要的是这些优势为他们进一步获取更多的银行资金支持、资本市场上的兼并收购，奠定了良好的声誉基础。因而。这也就为他们能更大规模的攫取上市公司利益提供了前提条件。
2 通过控制多行业的上市公司和非上市公司。可以有效逃避资本市场上小股东的跟踪监督和执法机构的监管。从理论上来说，上市公司中往往控股链条越长、涉及领域越多元化，市场与控制人之间的信息不对称性也就越强，市场监管程度就越低。从市场投资者和监管者角度来说，对于复杂的公司多元化结构。往往很难通过上市公司的公告数据跟踪到关于公司价值、财务状况、最终控制人等一系列相关的公司信息，尤其是跨行业之间信息交流的固有障碍和关注跨行业有效性的降低。使他们很难起到监督管理的作用，更容易造成“搭便车行为”和消极监管行为的发生，从而使控股股东的掠夺行为变得更加容易。从控股股东的角度来说，复杂的多元化公司结构可以减少关联交易以及其他一系列财富转移行为被监管当局或外部人察觉的可能性。因为多层的控制关系和跨行业的交叉持股，在本来信息就不完全的市场条件下，更容易隐匿身份、逃避监管。如sT亚华直到已经严重资不抵债。诉讼缠身时。才宣告公司的实际控制人为鸿仪系。也正是如此，鸿仪系的败露并非来自于攫取利益的检查。而是来自一起行贿案的调查，才逐渐使他们的丑行露出水面。
3 更为重要的是。控股股东实施的多元化帝国可以建立庞大的内部资本市场体系，实现内部攫取和资金调配。通过实施多元化的集团企业。控股股东可以通过不同行业上市公司现金流的攫取获得较大规模的内部自由现金流，用于投资和维护庞大的产业帝国。同时。内部资本市场中资源的灵活调配，既可以为获得某些行业上市公司更好的融资条件而暂时弥补资金缺失的空白，也可以临时弥补太多的资金漏洞以防止攫取行为的败露。鸿仪系控制下的上市公司就通过相互担保。转移资金，利用效益较好的上市公司扶持起一些将要退市的上市公司，从而。骗得市场的信任，成为他们进一步圈钱的工具。如扶持sT张家界摘掉sT的帽子，扶持国光瓷业获取配股融资。等等。
总之，控股股东通过集团式金字塔持股、灵活的持股方式和公司多元化，就是为了能够掩盖地下“掏空”行为。获取更大程度的控制权收益。因此。要有效防治和遏制控股股东的地下“掏空”行为。就必须加强以下几方面工作：首先，提高公司内部治理水平。降低董事会中控股股东的占有比例，提高外部董事比例和加强独立董事的独立性，改变上市公司中“强控股股东，弱董事会”的治理现状。其次，加强对中小股东保护措施的实施，强化他们对控股股东的监管，如累积投票制度、回避表决制度、派生诉讼制度等措施的推行。最后，强化对上市公司信息披露制度的执行和惩罚力度，加强对公司集团所属上市公司的监控，尤其要重点核查集团所属最终控制人和利益一致人，对于存在隐匿、不及时披露的关联交易行为，要及时查处。防止事态进一步恶化。