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摘 要:文章在普尔基本模型和引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标选择进行了实证分析。普尔基本模型实证结果表明1996-2009年中央银行应选择货币供应量作为货币政策中介目标。而引入金融创新的扩展普尔模型实证结果得出了截然相反的结论,认为1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,特别是在2003年以后,利率作为中介目标的优势更趋明显。总之,在金融创新和利率市场化改革的推动下,货币供应量作为我国货币政策中介目标的优势在逐渐下降,我国货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率过渡。
关键词:中介目标 普尔模型 金融创新
中图分类号:F820文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)04-008-04
一、引言
货币政策中介目标作为货币政策体系的重要组成部分,一直以来都是学术理论界和货币政策实践者研究的重点。从各国货币政策中介目标实践来看,其变迁过程与主流经济学的发展过程相符合。经济大萧条之后,凯恩斯主义将干预主义引入经济管理,提出比较完整的“相机抉择”货币政策理论,将利率作为最有效的货币政策中介目标以熨平经济波动。20世纪70年代的经济“滞胀”引发对凯恩斯主义货币政策操作的反思,其中最有代表意义的是弗里德曼的货币主义,货币主义主张运用货币供应量作为中介目标,即根据经济规模的大小,为货币供应量确定一个较为长期的合理增幅,并借助货币政策工具使其保持在这一幅度内,以消除投资等经济变量因对利率粘性所引起的货币政策传导失效。从20世纪80年代开始,由于金融创新、金融自由化及经济全球化等因素影响,货币供应量作为中介目标的可控性也下降了,中介目标的选择重新进入新的争论期。
中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标,1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。夏斌和廖强(2001)撰文指出货币供应量已经不适合作为我国货币政策中介目标,提出通货膨胀目标制,由此引发了关于我国货币政策中介目标选择的很多争论。秦宛顺等(2002)从货币政策规则角度,考虑了以货币供给和利率作为中介目标的福利损失,得出以货币供给和以利率作为我国货币政策中介目标是无差异的,货币当局可以灵活地选择应用。范从来(2004)指出货币当局应该创造出一种有利于货币供应量发挥中介目标的货币控制机制,而不仅仅是简单地放弃货币供应量目标。常玉春(2004)通过对AD-AS方程的拟合检验发现由于公众预期的变化、利率管制和证券市场的反常波动造成的货币“漏损”使得以货币供应量作为中介目标已存在较大缺陷。刘明志(2006)通过对比货币供应量和利率在可测性、可控性和相关性三方面的差异,认为现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性,而银行间利率作为中介目标是否可行还有待进一步观察。封思贤(2006)通过运用向量自回归模型、脉冲响应函数、方差分解分析等方法对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析,认为货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。李春琦、王文龙(2007)也从可测性、可控性和相关性三方面对货币供应量作为货币政策中介目标的有效性进行模型分析,研究发现货币供给的可控性降低、可测性较差,但货币供给量与GDP和物价之间的相关性较好。莫万贵、王立元(2008)分析了货币供应量和贷款与货币政策最终目标的相关性和可控性,认为M2和贷款与通货膨胀、经济增长是密切相关的。彭兴韵(2008)从货币供应量、信贷总量的可控性、相关性及调控手段等方面分析,认为着重于数量控制的货币政策框架的效果越来越弱,应加强利率机制在货币调控中的作用。
上述文献对我国货币政策中介目标的分析主要集中在各种中介目标在可测性、可控性和相关性三方面的差异上,由此判定中介目标的优劣。从上述文献中,我们也可以看到对于我国货币政策中介目标的争论主要划分为货币供应量和利率两种,这与凯恩斯主义和货币主义对货币政策中介目标的争论如出一辙。在各执一词的争论中,普尔(Poole,1970)提出的利率与货币供应量哪个指标更适合作为中介目标的理论模型对于分析我国货币政策中介目标的选择很有用处。普尔基本模型假设中央银行目标产出方差最小化,其确定货币政策中介目标的一般决策规则是若随机冲击主要来自货币市场,应该选择利率作为中介目标;若冲击主要来自商品市场,货币供应量则是较好的选择。张衔(2004)首先使用这一模型分析了我国中介目标的选择问题,研究认为在我国目前条件下,以货币供应量作为货币政策中介目标仍然是有效的,导致货币政策低效的主要原因之一是利率管制造成的货币政策操作程序的内在缺陷。王晓芳、景长新(2006)利用普尔基本模型对1994-2005年我国中介目标选择的适当性进行实证分析,结果表明在此期间的两个阶段内货币供应量作为中介目标仍具有理论上的合理性,但在第二个阶段货币供应量作为中介目标的有效性在逐渐降低。赵磊(2007)也使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,同样得出货币供给量作为货币政策中介目标在当前时期依然有效的结论。三篇使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标选择进行实证分析的文章都得出货币供应量作为中介目标仍然有效的结论,这种完全一致的实证结果难免使我们怀疑普尔基本模型分析我国情况是否恰当?是否遗漏了某些重要因素?
需要注意的是Poole(1970)的基本模型是在严格假定下展开的,忽略了诸如通货膨胀、预期以及总供给干扰这样的一些因素。当然Sargent&Wallace(1975)、Blanchard&Fischer(1989)对普尔基本模型的拓展证明,即使考虑到这些因素的作用,普尔基本模型得出的决策规则也是成立的,并且在许多不同场合下都是非常有用的。20世纪80年代以来的金融创新完全改变了货币政策操作的金融环境,普尔基本模型应对这一新的操作环境进行一定的扩展。索彦峰(2006)将金融创新因素纳入普尔基本分析之中,对货币政策中介目标选择问题进行了理论上的分析,认为在金融创新发展的初期,中央银行将优先选择货币供给量作为中介目标;在金融创新的快速发展阶段,选择利率充当中介目标将变得更加有吸引力,但是索彦峰(2006)仅对扩展的普尔模型进行理论阐述,并没有对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析。
本文将在Poole(1970)基本模型和索彦峰(2006)引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,以便探讨在金融创新的环境中如何选择中介目标。本文的结构如下:第二部分介绍普尔基本模型和引入金融创新因素的扩展普尔模型,第三部分是对我国货币政策中介目标选择的实证分析,第四部分为结论及政策启示。
二、普尔基本模型及引入金融创新的扩展普尔模型
Poole(1970)的基本模型解释了在一个具有不同形式随机扰动的经济中,怎样选择最优货币政策中介指标的问题。
(一)普尔基本模型
假设宏观经济存在信息不对称,中央银行不可能完全了解引起利率波动的根本原因,同时假定政策目标是稳定实际产出。在这样的环境下,Poole通过比较两种政策所产生的产出差别来达到分析的目的。令对数形式的Poole基本模型的简化形式为:
yt=-αit+ut(1)
mt=-β1it+β2yt+vt(2)
其中,yt为总产出,it为利率,mt为货币需求,ut和vt分别为实物部门与货币部门的随机冲击。出于简化,假设ut和vt是服从均值为零且彼此不相关的连续过程。(1)式为简化的IS曲线,(2)式货币需求方程是简化的LM曲线。由IS-LM基本模型的简化形式可知,总产出是利率的减函数,货币需求是利率的减函数、产出的增函数。中央银行的损失函数为L=(y-y*)2,其中y*是目标产出,y-y*是产出缺口,货币政策当局的最优决策规则是选择能够使产出方差最小的变量作为货币政策中介目标。如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,由简化的IS-LM基本模型可知,均衡产出为:
yt=■
如果货币政策当局在期初设定mt为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:
Em[yt]2=■
如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:
Ei[yt]2=σu2
根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。因此,若
Ei[yt]2 即σ■■<■或σ■■>β■■σ■■+■
则利率操作程序优于货币供给量操作程序,因而货币政策当局应当选择利率作为中介目标。相反,则货币供给量操作程序优于利率操作程序,因而货币政策当局应当选择货币供给量作为中介目标。
也就是说,从随机冲击角度看,如果随机冲击主要来自货币市场,即货币需求冲击的方差σv2较大,LM曲线(其斜率为1/β1)较为陡峭,IS曲线(其斜率为-1/α)较为平缓,LM的波动大于IS的波动,则应当选择利率作为货币政策中介目标;如果随机冲击主要来自商品市场(实物部门),即总需求冲击的方差σu2较大,LM曲线较为平缓,IS曲线较为陡峭,IS的波动大于LM的波动,则应当选择货币供给量作为货币政策中介目标。
(二)引入金融创新的扩展普尔模型
货币政策中介目标的选择和变化越来越受到金融创新的影响。索彦峰(2006)在普尔基本分析的基础上将金融创新因素引进来,现将其模型表述如下:
三部门经济(略去对外部门)的商品市场均衡条件是Yt=Ct+It+Gt,其中Ct=C0+cYt为消费函数,It=I0-e(A)Rt为投资函数。方程中的参数均为正数,C0和I0分别为自发消费和自主投资,c为边际消费倾向,e(A)表示受金融创新因素影响的投资的利率弹性,Rt是利率。假定政府支出是一个既定的常量G,那么由此得到的IS方程是:
(1-c)Yt=-e(A)Rt+(C0+I0+G)(3)
货币市场均衡条件为货币供给等于货币需求:Mt=kYt-hRt,其中kYt和hRt分别是货币的交易需求和投机需求。由此得到内含金融创新因素的LM方程:
Mt=k(A)Yt-h(A)Rt(4)
k(A)和h(A)均为正数,分别表示受金融创新因素影响的货币需求的收入弹性和利率弹性。
这样方程(3)和(4)便构成了一个内含金融创新因素的IS-LM模型。索彦峰(2006)参考瓦什(Walsh,2001) 的做法,将方程(3)和(4)构成的IS-LM 模型在稳态附近处理成偏离稳态比率的线性形式并加上随机因素,得到新的模型如下:
yt=-α(A)it+ut(5)
mt=-β1(A)it+β2(A)yt+vt(6)
其中,ut和vt分别代表经济面临的来自总需求和货币需求的随机冲击,并假设它们均服从均值为零且彼此不相关的连续过程。索彦峰(2006)利用产出方差最小化原则作为货币政策中介目标的选择标准。
如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,联立方程(5)和(6)可得金融创新下的均衡产出为:
yt=■
如果货币政策当局在期初设定为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:
Em[yt]2=■(7)
如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:
Ei[yt]2=σu2
根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。可见,金融创新对利率规则下的产出方差无任何影响。这一极端情况是由于总需求冲击主要来自实际因素,而金融创新因素对其影响很小因而略去不计的考虑。金融创新对货币供给规则下的产出方差具有不确定性影响。
三、我国货币政策中介目标选择的实证分析
普尔基本模型是以产出方差最小化为原则确立的货币政策中介目标选择的一般规则,我国货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”,经济增长应是促使实际产出逼近潜在产出,即使产出波动最小。我国货币政策的最终目标与普尔基本模型中损失函数确定原则是一致的。因此,在这部分我们利用普尔基本模型以及引入金融创新因素的扩展普尔模型检验我国货币政策中介目标的最优选择问题。中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标。1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。因此,本文将样本期选为1996年第1季度至2009年第2季度。
(一)数据说明及处理
本文以GDP数据代表产出,为了得到实际GDP数据,我们以1995年第4季度为100的定基CPI数据将名义GDP换算为实际GDP数据,然后使用X12方法消除季节波动,最后再取对数。货币供应量选择M2,同样经过季节调整后再取对数。由于目前我国存在存贷款管制利率和银行间同业拆借利率等市场利率,所以我们将分别选取一年期存款基准利率和7天期银行间同业拆借利率作为实证分析的利率指标,一年期存款基准利率根据利率变更日期进行季度加权平均,7天期银行间同业拆借利率为季度算术平均值。名义GDP、M2和7天期银行间同业拆借利率均来自于CEIC,一年期存款基准利率及变更日期来源于中国人民银行网站。
由于金融创新的内容十分丰富,若从利率掉期、期货期权、资产证券化等某一个或某几个方面构造金融创新变量,往往会忽视其他金融创新对货币需求的影响。Arrau,Gregorio,Reinhart&Wickhan(1991)建议采用广义货币M2与狭义货币M1的比例作为金融创新替代变量,实现从金融创新外部寻找一个替代变量来模拟金融创新过程的目的。陈涤非(2006)研究中国货币需求模型时曾采用Arrua的建议,并根据我国的情况,采用广义货币M2与流通中现金M0的比例作为我们的金融创新指标。我们这里借鉴陈涤非(2006)的做法。同样,首先分别对M2和M0进行季节调整,然后计算经季节调整后的M2/M0比例。由于普尔基本模型中使用变量的对数形式,所以在引入金融创新的扩展普尔分析中金融创新指标也同样采取对数形式。
(二)我国中介目标选择的阶段性划分
我们分析的样本期为1996年第1季度至2009年第2季度,期间不仅包括货币供应量确立为中介目标的阶段,同时还包括我国不断深化的利率市场化进程。双轨制推进利率市场化改革取得了显著成效,一方面放松利率管制,推动金融机构自主定价,实现“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标,另一方面发展和完善了市场利率体系,初步建立了以SHIBOR为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系(易纲,2009)。
随着利率市场化改革的推进,中央银行不断完善利率调控理念和方式,利率已经成为调节经济运行的主要手段之一。特别是,2003年以来的利率调控在利率调整的灵活性和预调与微调方面明显改善。所以我们以2003年第1季度为断点对整个样本期进行Chow断点检验,判断是否可以将整个样本划分为两个子样本。检验结果如表1所示。
以2003年第1季度为断点的Chow检验表明无论是普尔基本分析还是引入金融创新的扩展普尔分析,无论是以一年期存款基准利率还是以7天银行间同业拆借利率作为利率指标,无论是IS模型还是LM模型,都支持以2003年第1季度将整个样本期划分为1996年第1季度至2002年第4季度、2003年第1季度至2009年第2季度两个子样本期。
(三)普尔基本模型的实证分析
表2的普尔基本分析实证结果表明在整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度期间,以货币供应量作为中介目标的产出波动方差要显著小于以利率作为中介目标的产出波动方差,后者的波动程度是前者的5-45倍。根据产出方差最小化的选择准则,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,以7天银行间同业拆借利率为利率指标的普尔基本分析结果表明,以利率作为中介目标的产出波动方差要显著小于以货币供应量作为中介目标的产出波动方差,这说明在2003年以后,从完全市场化的银行间同业拆借利率角度看,中央银行是可以将利率作为货币政策中介目标的。但是,也要看到,以一年期存款基准利率为利率指标的普尔基本分析结果表明仍应该选择货币供应量作为中介目标。这种对比鲜明的实证结果是与我国双轨制的利率体系密切相关的。2003年开始,金融机构贷款利率浮动区间逐步扩大,直至在2004年10月实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的改革成效,但这距离存贷款利率自由浮动的市场化运作还有一定的差距。虽然2003年以后,针对存贷款基准利率的利率调控降低了调整幅度,增大了调整频率,在灵活性和微调方面有了很大的改进,但是管制利率发挥效力的空间有限,相比而言,货币供应量作为中介目标更为合适。银行间同业拆借利率早在1996年就已经实现了完全市场化,在1996-2002年期间,由于我国的利率调控较为滞后,银行间同业拆借利率对央行货币政策意图吸纳有限,因此以货币供应量作为中介目标更优;而在2003年以后,随着央行对存贷款利率的小幅多次调整,市场化利率能够在央行同向的连续货币政策操作中准确地把握央行的货币政策意图,换言之,央行管制利率调控措施在市场化利率中得到了良好的传导,使得在此期间,以市场化利率作为货币政策中介目标更为合适。
(四)引入金融创新的扩展普尔模型实证分析
我们使用M2/M0的对数形式表示金融创新指标(A),而且假设金融创新以线性形式进入到模型中,即α(A)=a1+a2×A,β1(A)=b1+b2×A,β2(A)=c1+c2×A,在此假设下可以对(5)、(6)式进行非线性回归。根据回归结果可以分别得到α(A)、β1(A)和β2(A)三个序列,并以其序列方差及标准差的形式代入(7)式计算以货币供应量作为中介目标的目标函数值。表3列示了引入金融创新的扩展普尔分析结果。引入金融创新因素后,我国中介目标的选择发生了很大变化,根据引入金融创新的扩展普尔分析准则,1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,而非货币供应量。在1996-2002年期间,虽然用一年期存款基准利率和7天银行间同业拆借利率判断分别认为应该选择货币供应量和利率作为中介指标,但是应该注意到在此期间,Em[yt]2和Ei[yt]2的差距并不大,说明货币供应量或利率两者中哪一个作为中介目标的比较优势并不明显。而在2003年以后,利率有明显的优势取代货币供应量作为货币政策中介目标。可见,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标,这一判断在2003年以后更加清晰。
四、结论及政策启示
本文在普尔基本模型和引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标选择进行了实证分析。普尔基本模型实证结果表明在1996年第1季度至2009年第2季度整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度第一阶段期间,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,双轨制利率体系下对中介目标的判断存在差异:以市场化利率(7天银行间同业拆借利率为代表)为利率指标的普尔基本分析支持以利率作为中介目标,以管制利率(一年期存款基准利率为代表)为利率指标的普尔基本分析则支持以货币供应量作为中介目标。而引入金融创新的扩展普尔模型实证结果得出了截然相反的结论,认为1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,特别是在2003年以后,利率作为中(下转第14页)(上接第10页)介目标的优势更趋明显。总之,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标。权衡普尔基本模型实证结果和引入金融创新的扩展普尔模型实证结果,本文认为在金融创新和利率市场化改革的推动下,货币供应量作为我国货币政策中介目标的优势在逐渐下降,我国货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率过渡。
早在2005年,中国人民银行行长周小川就曾表示,中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用,降低对数量型工具的依赖。当前,我国利率市场化改革还在逐步深入,金融创新进程也不可阻挡,今后应考虑在货币政策操作中逐步加强利率的地位和作用。在当前货币供应量为中介目标的前提下,进一步发挥利率在货币政策框架中的作用,完善利率的市场形成机制,加强对利率分析和监测。加快货币市场基准利率体系建设,逐步建立中央银行利率调控机制,充分发挥金融市场在价格发现、资源配置、风险评估等方面的作用。
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18.赵磊.宏观经济稳定与货币政策中介目标的选择——基于普尔规则的实证分析[J].经济经纬,2007(5)
(作者单位:中国人民银行营业管理部 北京 100045)
(责编:贾伟)
关键词:中介目标 普尔模型 金融创新
中图分类号:F820文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)04-008-04
一、引言
货币政策中介目标作为货币政策体系的重要组成部分,一直以来都是学术理论界和货币政策实践者研究的重点。从各国货币政策中介目标实践来看,其变迁过程与主流经济学的发展过程相符合。经济大萧条之后,凯恩斯主义将干预主义引入经济管理,提出比较完整的“相机抉择”货币政策理论,将利率作为最有效的货币政策中介目标以熨平经济波动。20世纪70年代的经济“滞胀”引发对凯恩斯主义货币政策操作的反思,其中最有代表意义的是弗里德曼的货币主义,货币主义主张运用货币供应量作为中介目标,即根据经济规模的大小,为货币供应量确定一个较为长期的合理增幅,并借助货币政策工具使其保持在这一幅度内,以消除投资等经济变量因对利率粘性所引起的货币政策传导失效。从20世纪80年代开始,由于金融创新、金融自由化及经济全球化等因素影响,货币供应量作为中介目标的可控性也下降了,中介目标的选择重新进入新的争论期。
中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标,1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。夏斌和廖强(2001)撰文指出货币供应量已经不适合作为我国货币政策中介目标,提出通货膨胀目标制,由此引发了关于我国货币政策中介目标选择的很多争论。秦宛顺等(2002)从货币政策规则角度,考虑了以货币供给和利率作为中介目标的福利损失,得出以货币供给和以利率作为我国货币政策中介目标是无差异的,货币当局可以灵活地选择应用。范从来(2004)指出货币当局应该创造出一种有利于货币供应量发挥中介目标的货币控制机制,而不仅仅是简单地放弃货币供应量目标。常玉春(2004)通过对AD-AS方程的拟合检验发现由于公众预期的变化、利率管制和证券市场的反常波动造成的货币“漏损”使得以货币供应量作为中介目标已存在较大缺陷。刘明志(2006)通过对比货币供应量和利率在可测性、可控性和相关性三方面的差异,认为现阶段继续使用货币供应量作为货币政策中介目标仍具有一定程度的合理性,而银行间利率作为中介目标是否可行还有待进一步观察。封思贤(2006)通过运用向量自回归模型、脉冲响应函数、方差分解分析等方法对我国现行货币政策中介目标进行了实证分析,认为货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低,实际利率作为中介目标的实施效果好于货币供应量。李春琦、王文龙(2007)也从可测性、可控性和相关性三方面对货币供应量作为货币政策中介目标的有效性进行模型分析,研究发现货币供给的可控性降低、可测性较差,但货币供给量与GDP和物价之间的相关性较好。莫万贵、王立元(2008)分析了货币供应量和贷款与货币政策最终目标的相关性和可控性,认为M2和贷款与通货膨胀、经济增长是密切相关的。彭兴韵(2008)从货币供应量、信贷总量的可控性、相关性及调控手段等方面分析,认为着重于数量控制的货币政策框架的效果越来越弱,应加强利率机制在货币调控中的作用。
上述文献对我国货币政策中介目标的分析主要集中在各种中介目标在可测性、可控性和相关性三方面的差异上,由此判定中介目标的优劣。从上述文献中,我们也可以看到对于我国货币政策中介目标的争论主要划分为货币供应量和利率两种,这与凯恩斯主义和货币主义对货币政策中介目标的争论如出一辙。在各执一词的争论中,普尔(Poole,1970)提出的利率与货币供应量哪个指标更适合作为中介目标的理论模型对于分析我国货币政策中介目标的选择很有用处。普尔基本模型假设中央银行目标产出方差最小化,其确定货币政策中介目标的一般决策规则是若随机冲击主要来自货币市场,应该选择利率作为中介目标;若冲击主要来自商品市场,货币供应量则是较好的选择。张衔(2004)首先使用这一模型分析了我国中介目标的选择问题,研究认为在我国目前条件下,以货币供应量作为货币政策中介目标仍然是有效的,导致货币政策低效的主要原因之一是利率管制造成的货币政策操作程序的内在缺陷。王晓芳、景长新(2006)利用普尔基本模型对1994-2005年我国中介目标选择的适当性进行实证分析,结果表明在此期间的两个阶段内货币供应量作为中介目标仍具有理论上的合理性,但在第二个阶段货币供应量作为中介目标的有效性在逐渐降低。赵磊(2007)也使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,同样得出货币供给量作为货币政策中介目标在当前时期依然有效的结论。三篇使用普尔基本模型对我国货币政策中介目标选择进行实证分析的文章都得出货币供应量作为中介目标仍然有效的结论,这种完全一致的实证结果难免使我们怀疑普尔基本模型分析我国情况是否恰当?是否遗漏了某些重要因素?
需要注意的是Poole(1970)的基本模型是在严格假定下展开的,忽略了诸如通货膨胀、预期以及总供给干扰这样的一些因素。当然Sargent&Wallace(1975)、Blanchard&Fischer(1989)对普尔基本模型的拓展证明,即使考虑到这些因素的作用,普尔基本模型得出的决策规则也是成立的,并且在许多不同场合下都是非常有用的。20世纪80年代以来的金融创新完全改变了货币政策操作的金融环境,普尔基本模型应对这一新的操作环境进行一定的扩展。索彦峰(2006)将金融创新因素纳入普尔基本分析之中,对货币政策中介目标选择问题进行了理论上的分析,认为在金融创新发展的初期,中央银行将优先选择货币供给量作为中介目标;在金融创新的快速发展阶段,选择利率充当中介目标将变得更加有吸引力,但是索彦峰(2006)仅对扩展的普尔模型进行理论阐述,并没有对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析。
本文将在Poole(1970)基本模型和索彦峰(2006)引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标的选择进行实证分析,以便探讨在金融创新的环境中如何选择中介目标。本文的结构如下:第二部分介绍普尔基本模型和引入金融创新因素的扩展普尔模型,第三部分是对我国货币政策中介目标选择的实证分析,第四部分为结论及政策启示。
二、普尔基本模型及引入金融创新的扩展普尔模型
Poole(1970)的基本模型解释了在一个具有不同形式随机扰动的经济中,怎样选择最优货币政策中介指标的问题。
(一)普尔基本模型
假设宏观经济存在信息不对称,中央银行不可能完全了解引起利率波动的根本原因,同时假定政策目标是稳定实际产出。在这样的环境下,Poole通过比较两种政策所产生的产出差别来达到分析的目的。令对数形式的Poole基本模型的简化形式为:
yt=-αit+ut(1)
mt=-β1it+β2yt+vt(2)
其中,yt为总产出,it为利率,mt为货币需求,ut和vt分别为实物部门与货币部门的随机冲击。出于简化,假设ut和vt是服从均值为零且彼此不相关的连续过程。(1)式为简化的IS曲线,(2)式货币需求方程是简化的LM曲线。由IS-LM基本模型的简化形式可知,总产出是利率的减函数,货币需求是利率的减函数、产出的增函数。中央银行的损失函数为L=(y-y*)2,其中y*是目标产出,y-y*是产出缺口,货币政策当局的最优决策规则是选择能够使产出方差最小的变量作为货币政策中介目标。如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,由简化的IS-LM基本模型可知,均衡产出为:
yt=■
如果货币政策当局在期初设定mt为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:
Em[yt]2=■
如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:
Ei[yt]2=σu2
根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。因此,若
Ei[yt]2
则利率操作程序优于货币供给量操作程序,因而货币政策当局应当选择利率作为中介目标。相反,则货币供给量操作程序优于利率操作程序,因而货币政策当局应当选择货币供给量作为中介目标。
也就是说,从随机冲击角度看,如果随机冲击主要来自货币市场,即货币需求冲击的方差σv2较大,LM曲线(其斜率为1/β1)较为陡峭,IS曲线(其斜率为-1/α)较为平缓,LM的波动大于IS的波动,则应当选择利率作为货币政策中介目标;如果随机冲击主要来自商品市场(实物部门),即总需求冲击的方差σu2较大,LM曲线较为平缓,IS曲线较为陡峭,IS的波动大于LM的波动,则应当选择货币供给量作为货币政策中介目标。
(二)引入金融创新的扩展普尔模型
货币政策中介目标的选择和变化越来越受到金融创新的影响。索彦峰(2006)在普尔基本分析的基础上将金融创新因素引进来,现将其模型表述如下:
三部门经济(略去对外部门)的商品市场均衡条件是Yt=Ct+It+Gt,其中Ct=C0+cYt为消费函数,It=I0-e(A)Rt为投资函数。方程中的参数均为正数,C0和I0分别为自发消费和自主投资,c为边际消费倾向,e(A)表示受金融创新因素影响的投资的利率弹性,Rt是利率。假定政府支出是一个既定的常量G,那么由此得到的IS方程是:
(1-c)Yt=-e(A)Rt+(C0+I0+G)(3)
货币市场均衡条件为货币供给等于货币需求:Mt=kYt-hRt,其中kYt和hRt分别是货币的交易需求和投机需求。由此得到内含金融创新因素的LM方程:
Mt=k(A)Yt-h(A)Rt(4)
k(A)和h(A)均为正数,分别表示受金融创新因素影响的货币需求的收入弹性和利率弹性。
这样方程(3)和(4)便构成了一个内含金融创新因素的IS-LM模型。索彦峰(2006)参考瓦什(Walsh,2001) 的做法,将方程(3)和(4)构成的IS-LM 模型在稳态附近处理成偏离稳态比率的线性形式并加上随机因素,得到新的模型如下:
yt=-α(A)it+ut(5)
mt=-β1(A)it+β2(A)yt+vt(6)
其中,ut和vt分别代表经济面临的来自总需求和货币需求的随机冲击,并假设它们均服从均值为零且彼此不相关的连续过程。索彦峰(2006)利用产出方差最小化原则作为货币政策中介目标的选择标准。
如果货币政策当局以货币供给作为中介目标,联立方程(5)和(6)可得金融创新下的均衡产出为:
yt=■
如果货币政策当局在期初设定为中介目标使得E[y]=0,于是得到货币供给程序下的目标函数值为:
Em[yt]2=■(7)
如果货币政策当局以利率为中介目标,则总产出主要受随机变量 ut(支出冲击)的影响。期初设定利率it使得E[y]=0,则:
Ei[yt]2=σu2
根据最优决策规则,货币政策当局是选择货币供给量还是利率作为货币政策中介目标,取决于两种选择的方差的大小。可见,金融创新对利率规则下的产出方差无任何影响。这一极端情况是由于总需求冲击主要来自实际因素,而金融创新因素对其影响很小因而略去不计的考虑。金融创新对货币供给规则下的产出方差具有不确定性影响。
三、我国货币政策中介目标选择的实证分析
普尔基本模型是以产出方差最小化为原则确立的货币政策中介目标选择的一般规则,我国货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”,经济增长应是促使实际产出逼近潜在产出,即使产出波动最小。我国货币政策的最终目标与普尔基本模型中损失函数确定原则是一致的。因此,在这部分我们利用普尔基本模型以及引入金融创新因素的扩展普尔模型检验我国货币政策中介目标的最优选择问题。中国人民银行从1994年开始监控并向社会公布货币供应量,从1996年起正式采用货币供应量与货币信贷一起作为中介目标。1998年取消贷款规模,使货币供给量成为唯一的货币政策中介目标。因此,本文将样本期选为1996年第1季度至2009年第2季度。
(一)数据说明及处理
本文以GDP数据代表产出,为了得到实际GDP数据,我们以1995年第4季度为100的定基CPI数据将名义GDP换算为实际GDP数据,然后使用X12方法消除季节波动,最后再取对数。货币供应量选择M2,同样经过季节调整后再取对数。由于目前我国存在存贷款管制利率和银行间同业拆借利率等市场利率,所以我们将分别选取一年期存款基准利率和7天期银行间同业拆借利率作为实证分析的利率指标,一年期存款基准利率根据利率变更日期进行季度加权平均,7天期银行间同业拆借利率为季度算术平均值。名义GDP、M2和7天期银行间同业拆借利率均来自于CEIC,一年期存款基准利率及变更日期来源于中国人民银行网站。
由于金融创新的内容十分丰富,若从利率掉期、期货期权、资产证券化等某一个或某几个方面构造金融创新变量,往往会忽视其他金融创新对货币需求的影响。Arrau,Gregorio,Reinhart&Wickhan(1991)建议采用广义货币M2与狭义货币M1的比例作为金融创新替代变量,实现从金融创新外部寻找一个替代变量来模拟金融创新过程的目的。陈涤非(2006)研究中国货币需求模型时曾采用Arrua的建议,并根据我国的情况,采用广义货币M2与流通中现金M0的比例作为我们的金融创新指标。我们这里借鉴陈涤非(2006)的做法。同样,首先分别对M2和M0进行季节调整,然后计算经季节调整后的M2/M0比例。由于普尔基本模型中使用变量的对数形式,所以在引入金融创新的扩展普尔分析中金融创新指标也同样采取对数形式。
(二)我国中介目标选择的阶段性划分
我们分析的样本期为1996年第1季度至2009年第2季度,期间不仅包括货币供应量确立为中介目标的阶段,同时还包括我国不断深化的利率市场化进程。双轨制推进利率市场化改革取得了显著成效,一方面放松利率管制,推动金融机构自主定价,实现“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性改革目标,另一方面发展和完善了市场利率体系,初步建立了以SHIBOR为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系(易纲,2009)。
随着利率市场化改革的推进,中央银行不断完善利率调控理念和方式,利率已经成为调节经济运行的主要手段之一。特别是,2003年以来的利率调控在利率调整的灵活性和预调与微调方面明显改善。所以我们以2003年第1季度为断点对整个样本期进行Chow断点检验,判断是否可以将整个样本划分为两个子样本。检验结果如表1所示。
以2003年第1季度为断点的Chow检验表明无论是普尔基本分析还是引入金融创新的扩展普尔分析,无论是以一年期存款基准利率还是以7天银行间同业拆借利率作为利率指标,无论是IS模型还是LM模型,都支持以2003年第1季度将整个样本期划分为1996年第1季度至2002年第4季度、2003年第1季度至2009年第2季度两个子样本期。
(三)普尔基本模型的实证分析
表2的普尔基本分析实证结果表明在整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度期间,以货币供应量作为中介目标的产出波动方差要显著小于以利率作为中介目标的产出波动方差,后者的波动程度是前者的5-45倍。根据产出方差最小化的选择准则,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,以7天银行间同业拆借利率为利率指标的普尔基本分析结果表明,以利率作为中介目标的产出波动方差要显著小于以货币供应量作为中介目标的产出波动方差,这说明在2003年以后,从完全市场化的银行间同业拆借利率角度看,中央银行是可以将利率作为货币政策中介目标的。但是,也要看到,以一年期存款基准利率为利率指标的普尔基本分析结果表明仍应该选择货币供应量作为中介目标。这种对比鲜明的实证结果是与我国双轨制的利率体系密切相关的。2003年开始,金融机构贷款利率浮动区间逐步扩大,直至在2004年10月实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的改革成效,但这距离存贷款利率自由浮动的市场化运作还有一定的差距。虽然2003年以后,针对存贷款基准利率的利率调控降低了调整幅度,增大了调整频率,在灵活性和微调方面有了很大的改进,但是管制利率发挥效力的空间有限,相比而言,货币供应量作为中介目标更为合适。银行间同业拆借利率早在1996年就已经实现了完全市场化,在1996-2002年期间,由于我国的利率调控较为滞后,银行间同业拆借利率对央行货币政策意图吸纳有限,因此以货币供应量作为中介目标更优;而在2003年以后,随着央行对存贷款利率的小幅多次调整,市场化利率能够在央行同向的连续货币政策操作中准确地把握央行的货币政策意图,换言之,央行管制利率调控措施在市场化利率中得到了良好的传导,使得在此期间,以市场化利率作为货币政策中介目标更为合适。
(四)引入金融创新的扩展普尔模型实证分析
我们使用M2/M0的对数形式表示金融创新指标(A),而且假设金融创新以线性形式进入到模型中,即α(A)=a1+a2×A,β1(A)=b1+b2×A,β2(A)=c1+c2×A,在此假设下可以对(5)、(6)式进行非线性回归。根据回归结果可以分别得到α(A)、β1(A)和β2(A)三个序列,并以其序列方差及标准差的形式代入(7)式计算以货币供应量作为中介目标的目标函数值。表3列示了引入金融创新的扩展普尔分析结果。引入金融创新因素后,我国中介目标的选择发生了很大变化,根据引入金融创新的扩展普尔分析准则,1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,而非货币供应量。在1996-2002年期间,虽然用一年期存款基准利率和7天银行间同业拆借利率判断分别认为应该选择货币供应量和利率作为中介指标,但是应该注意到在此期间,Em[yt]2和Ei[yt]2的差距并不大,说明货币供应量或利率两者中哪一个作为中介目标的比较优势并不明显。而在2003年以后,利率有明显的优势取代货币供应量作为货币政策中介目标。可见,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标,这一判断在2003年以后更加清晰。
四、结论及政策启示
本文在普尔基本模型和引入金融创新的扩展普尔模型的基础上,对我国货币政策中介目标选择进行了实证分析。普尔基本模型实证结果表明在1996年第1季度至2009年第2季度整个样本期内以及1996年第1季度至2002年第4季度第一阶段期间,中央银行都应该选择货币供应量作为货币政策中介目标。需要注意的是在2003年以后,双轨制利率体系下对中介目标的判断存在差异:以市场化利率(7天银行间同业拆借利率为代表)为利率指标的普尔基本分析支持以利率作为中介目标,以管制利率(一年期存款基准利率为代表)为利率指标的普尔基本分析则支持以货币供应量作为中介目标。而引入金融创新的扩展普尔模型实证结果得出了截然相反的结论,认为1996-2009年我国应选择利率作为货币政策中介目标,特别是在2003年以后,利率作为中(下转第14页)(上接第10页)介目标的优势更趋明显。总之,在考虑金融创新因素后,无论是以管制利率还是以市场利率作为利率指标都倾向于选择利率作为我国货币政策中介目标。权衡普尔基本模型实证结果和引入金融创新的扩展普尔模型实证结果,本文认为在金融创新和利率市场化改革的推动下,货币供应量作为我国货币政策中介目标的优势在逐渐下降,我国货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率过渡。
早在2005年,中国人民银行行长周小川就曾表示,中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用,降低对数量型工具的依赖。当前,我国利率市场化改革还在逐步深入,金融创新进程也不可阻挡,今后应考虑在货币政策操作中逐步加强利率的地位和作用。在当前货币供应量为中介目标的前提下,进一步发挥利率在货币政策框架中的作用,完善利率的市场形成机制,加强对利率分析和监测。加快货币市场基准利率体系建设,逐步建立中央银行利率调控机制,充分发挥金融市场在价格发现、资源配置、风险评估等方面的作用。
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(作者单位:中国人民银行营业管理部 北京 100045)
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