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摘 要：文章选取A股上市国有企业2012—2018年财务数据作为研究样本。实证分析杠杆水平对国有企业资金使用效率和绩效的关系，并进一步研究杠杆水平和资金使用效率交互作用对绩效的影响。同时探究杠杆水平对企业资金使用效率和绩效的影响是否会因为企业实际控制人不同而表现出异质性。实证结果表明，国有企业杠杆水平与企业资金使用效率和绩效负相关，企业的杠杆水平在资金使用效率对绩效的影响方面具有负向调节作用。相比中央国企，地方国企去杠杆对企业资金使用效率和绩效的提高更显著。
关键词：国有企业;杠杆水平;资金使用效率;企业绩效;实证分析
本文索引：程羽萌.<变量 2>[J].中国商论，2021（16）：-050.
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）08（b）--05
2008年国际金融危机爆发后，为实现经济稳定增长，中国采取了“四万亿计划”等积极的财政政策。2015年中国的杠杆率高达254.8%，截至2017年，非金融企业部门债务规模近129.53万亿元，相比2007年，增加了103.16万亿元 （国际清算银行BIS）。非金融企业高杠杆的负面影响与经济衰退、金融脆弱性、债务风险等密切相关[1]。其中，国有企业 （以下简称“国企”）为摆脱市场不利竞争地位，不断加杠杆，扩大规模，抢占市场份额，给国企经营转型带来困难，加重企业经营风险。而相较于非国企，由于政府为其债务风险提供担保，国企融资成本和融资条件等诸多方面均具有明显优势，从而进一步提高了国企的杠杆率，最终导致国企债务风险问题更严重[2]。
2015年11月，中央财经工作会议首次提出了以“去产能、去库存、去杠杆、补短板、降成本”为核心的“供给侧结构性改革”。去杠杆是其中重要的一环，2017年7月，全国金融工作会议进一步明确，降低国企杠杆是重中之重。
但是，去杠杆对促进国企资金使用效率和绩效的实际效果如何，去杠杆对控制权不同国企的绩效是否会有明显差异。据此，文章区分不同控制权下的国企，拟以2012—2018年A股上市国企为样本，实证检验去杠杆与国企资金使用效率和绩效的关系。
1 文献综述
债务融资作为企业重要的资金来源，对资本结构产生重要的影响。上市公司的资本结构对企业财务绩效的影响一直是学术界的热门话题。国内外学者均对杠杆水平与企业各项财务指标的关系进行了大量研究。
根据Modigliani和Miller （1963）的观点，企业的举债行为受税盾效应的影响，利息费用作为企业融资成本的构成，可以在税前扣除，使企业的融资成本降低，不能对提高资金使用效率产生正向激励作用，造成财务资金使用非效率的现象[3];Lang和Ofek （1996）从债权人角度出发，认为其为确保自身利益，会主动监督债务人的资金去向，对资金的非效率使用产生抑制作用[4]。Simerly （2000）的研究结果表明，公司经营具有较大波动性，面临风险较大情况下，公司负债与公司绩效负相关[5]。也有部分学者研究表明资本结构与公司绩效呈正相关关系：Psillaki和Margaritis （2009）以法國制造业企业为样本，研究发现在企业投资机会较少时，资产负债率与企业绩效之间呈显著的正相关，且呈倒U型关系[6]。国内学者肖作平（2005）对公司绩效和资本结构联立性问题进行检验，发现财务杠杆和公司绩效呈负相关[7];陈德萍等 （2012）基于创业板上市公司数据研究发现我国创业板企业资本结构与企业绩效存在互动关系[8];綦好东等 （2018）以过度负债企业为研究样本，从不同规模、不同产权性质、不同行业等视角检验了去杠杆与企业绩效之间的关系，结果表明去杠杆能提升企业绩效[9]。
综上所述，国内外学者分别从不同的角度分析了企业不同负债水平与公司资金使用效率、绩效等方面之间的关系，但两者的关系不是固定的，受行业特征、产权性质等多种因素影响。但是目前聚焦到上市国企的实证研究不多，文章将从国企视角出发，分析企业杠杆水平与资金使用效率和绩效的关系，并进一步分析杠杆水平对控制权不同的国企的绩效是否会有明显差异。
2 理论分析与研究假设
从短期及静态角度看，国企相较于非国企过度负债的可能性更高，更可能存在债务违约风险[10]，去杠杆能够降低企业的财务风险。同时，通过去杠杆降低企业债务融资规模，是对通过购买生产要素来抢占市场份额的扩张模式的冲击，迫使企业在进行融资时更多地考虑股权融资等融资渠道。为了使投资者获取更多对企业经营状况有利的信息，需要提高企业资金的使用效率，进而对公司绩效产生正向作用。从资本结构与企业创新效率的角度出发，戴跃强等 （2007）在实证研究中发现财务杠杆越低，企业技术创新投资越多[11]。技术创新是企业核心竞争的优势，帮助企业降低生产成本，提高要素使用效率从而带来绩效的提升。由代理理论来看，当企业杠杆率过高，发生财务危机时，股东冒险投资使企业价值减少的项目，而让债权人承担更大的风险，不利于企业长远发展，使企业绩效降低。基于以上讨论，文章提出以下假设：
H1：国企杠杆水平与资金使用效率负相关;
H2：国企杠杆水平与绩效负相关;
H3：杠杆水平和资金使用效率的交乘项对企业绩效具有负向作用。
根据国有上市企业的实际控制人的类型不同，可将其分为中央控股国企（以下简称“中央国企”）和地方控股国企（以下简称“地方国企”），两者分别由中央和地方政府监督管理。相比监督更严格、组织结构更复杂的中央控股企业，地方国企的委托代理、预算软约束问题更为严重。盛明泉等 （2012）研究结果表明，国企的预算软约束程度越大，其资本结构调整速度越慢，偏离度也越大，进而降低国企经营效率[12]。另外，我国现处于经济转型时期，中央国企处于改革的核心地位，直接担负着来自国内外市场竞争的压力，市场化程度比地方控股国企更高，同时地方政府对企业的干预较大，受地方财政指标等压力，其更看重投资的短期效益，使企业的生产和创新效率降低，导致企业盈利能力下降，内源融资能力下降，不利于企业降低杠杆率[13][14]。基于以上讨论，文章提出以下假设： H4：去杠杆对不同实际控制人的不同上市国企的资金使用效率和绩效的影响存在差异。
3 研究设计
3.1 样本选取
文章选取2012—2018年我国A股上市国企财务数据作为初始样本，为了确保数据有效性和研究可靠性，对初始数据进行如下处理：（1）剔除ST类企业;（2）剔除数据不完整以及异常的企业;（3）剔除金融行业类企业;（4）剔除2012年后上市的公司。最终确定728家上市国企，共5096个数据样本作为研究对象，其中522个为地方国企，206个为中央国企。在此基础上，利用Stata16.0软件对数据进行处理。文章涉及的所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。
3.2 变量设定
文章以公司绩效和资金使用效率作为被解释变量。故文章选用净资产收益率衡量公司绩效。同时文章借鉴朱永明等（2015）研究采用經济增加值率指标来衡量资金使用效率[15]。
解释变量杠杆水平以资产负债率指标来衡量。同时，影响上市公司绩效的因素较多，如公司规模、企业成长性、资产结构、运营效率、股权集中程度等。为更准确地研究解释变量对被解释变量的影响，文章将上述因素作为控制变量，变量定义如表1所示。
3.3 模型建立
为检验假设H1和假设H4，构建模型（1）
（1）
为检验假设H2和假设H4，构建模型 （2）
（2）
为检验假设H3，构建模型 （3）
（3）
4 实证结果与分析
4.1 描述性统计
表2为各变量的描述性统计结果，全样本的净资产收益率的平均值、最小值和最大值分别为0.071、-2.187、1.026，表明2012—2018年国有上市公司的平均绩效有所上升，但各国企之间的差异较大。资金使用效率平均值为0.005，说明国企资金使用效率偏低。杠杆率水平均值为0.500且在0.0103～0.994波动，说明国企杠杆水平差异明显。根据实际控制人不同，把全样本分为中央国企组和地方国企组，分别进行描述性统计，对比结果显示，在杠杆水平和公司绩效两方面，中央国企的杠杆平均水平为0.515，高于地方国企平均水平0.494，同时公司绩效和资金使用效率平均值高于地方国企平均水平。这表明杠杆水平、公司绩效和资金使用效率会因实际控制人不同产生差异。
4.2 相关性分析
利用Stata16.0进行方差膨胀因子检验，mean vif结果为2.60，小于10，说明模型不存在多重共线性问题。表3为各变量相关性统计结果，从中可看出，公司绩效与杠杆水平负相关，初步检验了预设的假设。
4.3 回归分析
通过模型进行F检验和Hausman检验，最终确定使用固定效应模型对面板数据进行实证分析。
4.3.1 杠杆水平和资金使用效率
杠杆水平和资金使用效率的回归结果见表4。由结果可知，在三个样本组中，杠杆水平与资金使用效率呈负相关，且均在1%的水平下显著，说明去杠杆能极大地促进资金使用效率的提高，验证了假设H1。在三个样本组中，地方国企的杠杆水平与资金使用效率的回归系数绝对值为0.132，大于中央国企的回归系数绝对值，进一步说明地方国企去杠杆能提高资金使用效率的效果大于中央国企，验证了假设H4。控制变量方面，企业成长性和总资产周转率对资金使用效率均呈显著正相关。固定资产比率与资金使用效率之间呈负相关，但是在地方国企中不显著。
4.3.2 杠杆水平和公司绩效
表5为杠杆水平和公司绩效的回归结果。由全样本的回归结果表明，杠杆水平与公司绩效的回归系数为-0.218，在1%的水平下显著，说明去杠杆能提升企业绩效，与假设H2相符。控制变量方面，公司规模、企业成长性和资产结构具有正向作用，运营效率与公司绩效呈负相关。将中央国企和地方国企样本回归结果对比可知，企业杠杆水平对两类企业绩效呈负相关且均在1%的高水平下显著。进一步比较两个子样本中杠杆水平影响企业绩效的大小，由杠杆水平的回归系数结果可知，降低企业杠杆水平提升地方国企的绩效更明显，验证了假设H4。结果可能是杠杆水平和资金使用效率的关系导致的，与中央国企比较，降低相同的杠杆水平，地方国企提高资金使用效率更显著，促使绩效提升更明显，从而验证了模型 （1）的回归结果。
4.3.3 杠杆水平、资金使用效率与公司绩效
表6为杠杆水平、资金使用效率和公司绩效的回归结果。从全样本的回归结果可知，杠杆水平和资金使用效率的交乘项为负数，表明杠杆水平对资金使用效率提高企业绩效有抑制作用，但作用效果不显著。对比中央国企和地方国企的回归结果，中央国企的杠杆水平和资金使用效率的交乘项系数为正，且在1%的水平下显著。地方国企的杠杆水平和资金使用效率的交乘项回归结果为负，且在5%的水平下显著，说明杠杆水平对资金使用效率对公司绩效的正向作用有明显的负向调节作用，验证了假设H3。可能的原因是相比中央国企，地方国企受到政府的干预更多，自我决策能力更低，企业管理者的投资行为受地方政府影响较大，而地方政府由于各种指标的限制和要求，往往会以完成上级指标为目标，投资只能带来短期效益项目，从而损害企业绩效。
5 结论与建议
5.1 研究结论
通过实证分析得出以下结论：（1）杠杆水平会对国企资金使用效率和绩效均有正向的显著作用，即去杠杆有助于提升资金使用效率和绩效。（2）杠杆水平的提升对抑制资金使用效率和企业绩效有正向作用。（3）国企的实际控制人会对杠杆水平与资金使用效率绩效之间关系产生重要影响，相较于中央国企，去杠杆对地方国企的资金使用效率和绩效的提升作用更显著。
5.2 相关建议
第一，从政府层面，重点针对国企稳步推进结构性去杠杆政策，同时重点关注地方国企对去杠杆的落实情况，鼓励外部社会资本的引入，减少地方政府对国企的干预程度，加强对资金流向的监管，认真履行出资人的职责。 第二，从企业层面，国企应当根据内外部状况，制定合理的经营和发展战略，禁止盲目扩张，对资金的使用制定严格的审批程序，减少对银行贷款的依赖程度，优化融资结构，合理利用杠杆，提高企业的资金使用效率和盈利能力，提升企业绩效。
参考文献
李超，张浩.非金融企业高杠杆率会加剧“脱实向虚”吗？——来自2007—2016年中国上市公司的证据[J].现代财经（天津财经大学学报），2020，40（2）：66-83.
乔小乐，宋林，安磊.去杠杆有助于提高企业资金使用效率吗——来自中国制造业上市企业的经验证据[J].山西财经大学学报，2018，40（3）：39-51.
Franco Modigliani and Merton H. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital： A Correction[J]. The American Economic Review， 1963，53（3）：433-443.
Larry Lang and Eli Ofek and RenéM. Stulz. Leverage， investment， and firm growth[J]. Journal of Financial Economics，1996，40（1）：3-29.
Roy L. Simerly and Mingfang Li. Environmental dynamism， capital structure and performance： a theoretical integration and an empirical test[J]. Strategic Management Journal， 2000，21（1）：31-49.
Maria Psillaki and Ioannis E. Tsolas and Dimitris Margaritis. Evaluation of credit risk based on firm performance[J]. European Journal of Operational Research，2009，201（3）：873-881.
肖作平.上市公司資本结构与公司绩效互动关系实证研究[J].管理科学，2005（3）：16-22.
陈德萍，曾智海.资本结构与企业绩效的互动关系研究——基于创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2012（08）：66-71+97.
綦好东，刘浩，朱炜.过度负债企业“去杠杆”绩效研究[J].会计研究，2018（12）：3-11.
陆正飞，何捷，窦欢.谁更过度负债：国有还是非国有企业[J].经济研究，2015（12）：54-67.
戴跃强，达庆利.企业技术创新投资与其资本结构、规模之间关系的实证研究[J].科研管理，2007（3）：38-42.
盛明泉，张敏，马黎珺，等.国有产权、预算软约束与资本结构动态调整[J].管理世界，2012（03）：151-157.
刘莉，刘玉敏，任广乾，等.国企实际控制人、市场化程度与企业绩效[J].西安交通大学学报（社会科学版），2021（9）1-13.
蒋灵多，张航.国有企业改制重组与企业杠杆率[J].中南财经政法大学学报，2020（6）：13-24.
朱永明，武金彩.电子行业上市公司无形资产与资金使用效率的关系[J].财会月刊，2015（36）：30-34.
Research on the Relationship between Enterprise Leverage Level， the Efficiency of Capital Use and Enterprise Performance
——Taking State-owned Enterprises as an Example
Jiangxi Normal University CHENG Yumeng
Abstract： This article selects the financial data of A-share listed state-owned enterprises from 2012 to 2018 as the research samples. It empirically analyzes the relationship between leverage level and the efficiency of capital use and performance of state-owned enterprises， and further studies the interaction between leverage level and the efficiency of capital use on performance. At the same time， it explores whether the influence of leverage level on the efficiency of capital use and performance of enterprises will be heterogeneous due to the different actual controllers of enterprises. The empirical results show that the leverage level of state-owned enterprises is negatively correlated with the efficiency of capital use and performance of enterprises， and the leverage level of enterprises has a negative moderating effect on the impact of the efficiency of capital use on performance. Compared with central SOEs， deleveraging of local SOEs improves the efficiency of capital use and performance of enterprises more significantly.
Keywords： state-owned enterprises; leverage level; the efficiency of capital use; enterprise performance; empirical analysis
关键词：国有企业;杠杆水平;资金使用效率;企业绩效;实证分析
本文索引：程羽萌.<变量 2>[J].中国商论，2021（16）：-050.
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）08（b）--05
2008年国际金融危机爆发后，为实现经济稳定增长，中国采取了“四万亿计划”等积极的财政政策。2015年中国的杠杆率高达254.8%，截至2017年，非金融企业部门债务规模近129.53万亿元，相比2007年，增加了103.16万亿元 （国际清算银行BIS）。非金融企业高杠杆的负面影响与经济衰退、金融脆弱性、债务风险等密切相关[1]。其中，国有企业 （以下简称“国企”）为摆脱市场不利竞争地位，不断加杠杆，扩大规模，抢占市场份额，给国企经营转型带来困难，加重企业经营风险。而相较于非国企，由于政府为其债务风险提供担保，国企融资成本和融资条件等诸多方面均具有明显优势，从而进一步提高了国企的杠杆率，最终导致国企债务风险问题更严重[2]。
2015年11月，中央财经工作会议首次提出了以“去产能、去库存、去杠杆、补短板、降成本”为核心的“供给侧结构性改革”。去杠杆是其中重要的一环，2017年7月，全国金融工作会议进一步明确，降低国企杠杆是重中之重。
但是，去杠杆对促进国企资金使用效率和绩效的实际效果如何，去杠杆对控制权不同国企的绩效是否会有明显差异。据此，文章区分不同控制权下的国企，拟以2012—2018年A股上市国企为样本，实证检验去杠杆与国企资金使用效率和绩效的关系。
1 文献综述
债务融资作为企业重要的资金来源，对资本结构产生重要的影响。上市公司的资本结构对企业财务绩效的影响一直是学术界的热门话题。国内外学者均对杠杆水平与企业各项财务指标的关系进行了大量研究。
根据Modigliani和Miller （1963）的观点，企业的举债行为受税盾效应的影响，利息费用作为企业融资成本的构成，可以在税前扣除，使企业的融资成本降低，不能对提高资金使用效率产生正向激励作用，造成财务资金使用非效率的现象[3];Lang和Ofek （1996）从债权人角度出发，认为其为确保自身利益，会主动监督债务人的资金去向，对资金的非效率使用产生抑制作用[4]。Simerly （2000）的研究结果表明，公司经营具有较大波动性，面临风险较大情况下，公司负债与公司绩效负相关[5]。也有部分学者研究表明资本结构与公司绩效呈正相关关系：Psillaki和Margaritis （2009）以法國制造业企业为样本，研究发现在企业投资机会较少时，资产负债率与企业绩效之间呈显著的正相关，且呈倒U型关系[6]。国内学者肖作平（2005）对公司绩效和资本结构联立性问题进行检验，发现财务杠杆和公司绩效呈负相关[7];陈德萍等 （2012）基于创业板上市公司数据研究发现我国创业板企业资本结构与企业绩效存在互动关系[8];綦好东等 （2018）以过度负债企业为研究样本，从不同规模、不同产权性质、不同行业等视角检验了去杠杆与企业绩效之间的关系，结果表明去杠杆能提升企业绩效[9]。
综上所述，国内外学者分别从不同的角度分析了企业不同负债水平与公司资金使用效率、绩效等方面之间的关系，但两者的关系不是固定的，受行业特征、产权性质等多种因素影响。但是目前聚焦到上市国企的实证研究不多，文章将从国企视角出发，分析企业杠杆水平与资金使用效率和绩效的关系，并进一步分析杠杆水平对控制权不同的国企的绩效是否会有明显差异。
2 理论分析与研究假设
从短期及静态角度看，国企相较于非国企过度负债的可能性更高，更可能存在债务违约风险[10]，去杠杆能够降低企业的财务风险。同时，通过去杠杆降低企业债务融资规模，是对通过购买生产要素来抢占市场份额的扩张模式的冲击，迫使企业在进行融资时更多地考虑股权融资等融资渠道。为了使投资者获取更多对企业经营状况有利的信息，需要提高企业资金的使用效率，进而对公司绩效产生正向作用。从资本结构与企业创新效率的角度出发，戴跃强等 （2007）在实证研究中发现财务杠杆越低，企业技术创新投资越多[11]。技术创新是企业核心竞争的优势，帮助企业降低生产成本，提高要素使用效率从而带来绩效的提升。由代理理论来看，当企业杠杆率过高，发生财务危机时，股东冒险投资使企业价值减少的项目，而让债权人承担更大的风险，不利于企业长远发展，使企业绩效降低。基于以上讨论，文章提出以下假设：
H1：国企杠杆水平与资金使用效率负相关;
H2：国企杠杆水平与绩效负相关;
H3：杠杆水平和资金使用效率的交乘项对企业绩效具有负向作用。
根据国有上市企业的实际控制人的类型不同，可将其分为中央控股国企（以下简称“中央国企”）和地方控股国企（以下简称“地方国企”），两者分别由中央和地方政府监督管理。相比监督更严格、组织结构更复杂的中央控股企业，地方国企的委托代理、预算软约束问题更为严重。盛明泉等 （2012）研究结果表明，国企的预算软约束程度越大，其资本结构调整速度越慢，偏离度也越大，进而降低国企经营效率[12]。另外，我国现处于经济转型时期，中央国企处于改革的核心地位，直接担负着来自国内外市场竞争的压力，市场化程度比地方控股国企更高，同时地方政府对企业的干预较大，受地方财政指标等压力，其更看重投资的短期效益，使企业的生产和创新效率降低，导致企业盈利能力下降，内源融资能力下降，不利于企业降低杠杆率[13][14]。基于以上讨论，文章提出以下假设： H4：去杠杆对不同实际控制人的不同上市国企的资金使用效率和绩效的影响存在差异。
3 研究设计
3.1 样本选取
文章选取2012—2018年我国A股上市国企财务数据作为初始样本，为了确保数据有效性和研究可靠性，对初始数据进行如下处理：（1）剔除ST类企业;（2）剔除数据不完整以及异常的企业;（3）剔除金融行业类企业;（4）剔除2012年后上市的公司。最终确定728家上市国企，共5096个数据样本作为研究对象，其中522个为地方国企，206个为中央国企。在此基础上，利用Stata16.0软件对数据进行处理。文章涉及的所有数据均来自国泰安CSMAR数据库。
3.2 变量设定
文章以公司绩效和资金使用效率作为被解释变量。故文章选用净资产收益率衡量公司绩效。同时文章借鉴朱永明等（2015）研究采用經济增加值率指标来衡量资金使用效率[15]。
解释变量杠杆水平以资产负债率指标来衡量。同时，影响上市公司绩效的因素较多，如公司规模、企业成长性、资产结构、运营效率、股权集中程度等。为更准确地研究解释变量对被解释变量的影响，文章将上述因素作为控制变量，变量定义如表1所示。
3.3 模型建立
为检验假设H1和假设H4，构建模型（1）
（1）
为检验假设H2和假设H4，构建模型 （2）
（2）
为检验假设H3，构建模型 （3）
（3）
4 实证结果与分析
4.1 描述性统计
表2为各变量的描述性统计结果，全样本的净资产收益率的平均值、最小值和最大值分别为0.071、-2.187、1.026，表明2012—2018年国有上市公司的平均绩效有所上升，但各国企之间的差异较大。资金使用效率平均值为0.005，说明国企资金使用效率偏低。杠杆率水平均值为0.500且在0.0103～0.994波动，说明国企杠杆水平差异明显。根据实际控制人不同，把全样本分为中央国企组和地方国企组，分别进行描述性统计，对比结果显示，在杠杆水平和公司绩效两方面，中央国企的杠杆平均水平为0.515，高于地方国企平均水平0.494，同时公司绩效和资金使用效率平均值高于地方国企平均水平。这表明杠杆水平、公司绩效和资金使用效率会因实际控制人不同产生差异。
4.2 相关性分析
利用Stata16.0进行方差膨胀因子检验，mean vif结果为2.60，小于10，说明模型不存在多重共线性问题。表3为各变量相关性统计结果，从中可看出，公司绩效与杠杆水平负相关，初步检验了预设的假设。
4.3 回归分析
通过模型进行F检验和Hausman检验，最终确定使用固定效应模型对面板数据进行实证分析。
4.3.1 杠杆水平和资金使用效率
杠杆水平和资金使用效率的回归结果见表4。由结果可知，在三个样本组中，杠杆水平与资金使用效率呈负相关，且均在1%的水平下显著，说明去杠杆能极大地促进资金使用效率的提高，验证了假设H1。在三个样本组中，地方国企的杠杆水平与资金使用效率的回归系数绝对值为0.132，大于中央国企的回归系数绝对值，进一步说明地方国企去杠杆能提高资金使用效率的效果大于中央国企，验证了假设H4。控制变量方面，企业成长性和总资产周转率对资金使用效率均呈显著正相关。固定资产比率与资金使用效率之间呈负相关，但是在地方国企中不显著。
4.3.2 杠杆水平和公司绩效
表5为杠杆水平和公司绩效的回归结果。由全样本的回归结果表明，杠杆水平与公司绩效的回归系数为-0.218，在1%的水平下显著，说明去杠杆能提升企业绩效，与假设H2相符。控制变量方面，公司规模、企业成长性和资产结构具有正向作用，运营效率与公司绩效呈负相关。将中央国企和地方国企样本回归结果对比可知，企业杠杆水平对两类企业绩效呈负相关且均在1%的高水平下显著。进一步比较两个子样本中杠杆水平影响企业绩效的大小，由杠杆水平的回归系数结果可知，降低企业杠杆水平提升地方国企的绩效更明显，验证了假设H4。结果可能是杠杆水平和资金使用效率的关系导致的，与中央国企比较，降低相同的杠杆水平，地方国企提高资金使用效率更显著，促使绩效提升更明显，从而验证了模型 （1）的回归结果。
4.3.3 杠杆水平、资金使用效率与公司绩效
表6为杠杆水平、资金使用效率和公司绩效的回归结果。从全样本的回归结果可知，杠杆水平和资金使用效率的交乘项为负数，表明杠杆水平对资金使用效率提高企业绩效有抑制作用，但作用效果不显著。对比中央国企和地方国企的回归结果，中央国企的杠杆水平和资金使用效率的交乘项系数为正，且在1%的水平下显著。地方国企的杠杆水平和资金使用效率的交乘项回归结果为负，且在5%的水平下显著，说明杠杆水平对资金使用效率对公司绩效的正向作用有明显的负向调节作用，验证了假设H3。可能的原因是相比中央国企，地方国企受到政府的干预更多，自我决策能力更低，企业管理者的投资行为受地方政府影响较大，而地方政府由于各种指标的限制和要求，往往会以完成上级指标为目标，投资只能带来短期效益项目，从而损害企业绩效。
5 结论与建议
5.1 研究结论
通过实证分析得出以下结论：（1）杠杆水平会对国企资金使用效率和绩效均有正向的显著作用，即去杠杆有助于提升资金使用效率和绩效。（2）杠杆水平的提升对抑制资金使用效率和企业绩效有正向作用。（3）国企的实际控制人会对杠杆水平与资金使用效率绩效之间关系产生重要影响，相较于中央国企，去杠杆对地方国企的资金使用效率和绩效的提升作用更显著。
5.2 相关建议
第一，从政府层面，重点针对国企稳步推进结构性去杠杆政策，同时重点关注地方国企对去杠杆的落实情况，鼓励外部社会资本的引入，减少地方政府对国企的干预程度，加强对资金流向的监管，认真履行出资人的职责。 第二，从企业层面，国企应当根据内外部状况，制定合理的经营和发展战略，禁止盲目扩张，对资金的使用制定严格的审批程序，减少对银行贷款的依赖程度，优化融资结构，合理利用杠杆，提高企业的资金使用效率和盈利能力，提升企业绩效。
参考文献
李超，张浩.非金融企业高杠杆率会加剧“脱实向虚”吗？——来自2007—2016年中国上市公司的证据[J].现代财经（天津财经大学学报），2020，40（2）：66-83.
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Research on the Relationship between Enterprise Leverage Level， the Efficiency of Capital Use and Enterprise Performance
——Taking State-owned Enterprises as an Example
Jiangxi Normal University CHENG Yumeng
Abstract： This article selects the financial data of A-share listed state-owned enterprises from 2012 to 2018 as the research samples. It empirically analyzes the relationship between leverage level and the efficiency of capital use and performance of state-owned enterprises， and further studies the interaction between leverage level and the efficiency of capital use on performance. At the same time， it explores whether the influence of leverage level on the efficiency of capital use and performance of enterprises will be heterogeneous due to the different actual controllers of enterprises. The empirical results show that the leverage level of state-owned enterprises is negatively correlated with the efficiency of capital use and performance of enterprises， and the leverage level of enterprises has a negative moderating effect on the impact of the efficiency of capital use on performance. Compared with central SOEs， deleveraging of local SOEs improves the efficiency of capital use and performance of enterprises more significantly.
Keywords： state-owned enterprises; leverage level; the efficiency of capital use; enterprise performance; empirical analysis