论文部分内容阅读
摘 要：自从1993年以来，我国股票市场得到了长足的发展，同时，股票市场本身的效率也在发生着剧烈的变化。本文将采用GARCH（1，1）-M模型，对中国和美国股票市场弱式有效进行比较分析。
关键词：市场有效性假说；弱式有效；GARCH（1，1）-M模型
一、市场有效性假说理论框架
国内学者关于我国股票市场有效性的实证研究主要有：吴世农（1994）对沪深股票市场1992年～1993年特定股票日收盘价和收盘综指进行研究，发现自相关系数显著，市场无效。俞乔（1994）采用随机游走模型检验沪深股市综指收益率，得出市场无效的结论。陈小悦（1997）采用单位根检验沪深股市若干只股票日收益率和周收益率，结论是沪市1993年以前股票市场无效，1993年之后达到弱式有效，深市已经达到弱式有效。许涤龙（2001）对上证综指1997年～2001年二季度日收盘价采用序列相关分析，认为我国股市达到弱式有效。刘熀松、黄国祥（2005）用EGARCH模型对1990年12月19日～2004年10月22日上证综指收益率的波动性进行分析，结果表明我国股票市场还未达到弱式有效。
从中国学者所做的实证检验看，以1993年为分界点，1993年前的研究数据得出的检验结果是收益率存在明显自相关，市场是无效的，而此后的研究大多支持市场达到了弱式有效。这表明中国股市存在明显的阶段性变化，正在逐渐向有效市场收敛。
由于大多数学者认为目前中国的股票市场还未达到弱式有效市场，所以本文采用检验弱式有效市场的实证方法检验中国股票市场的弱式有效性。文章中采用GARCH（1，1）-M模型对2006年～2011年上证综指、深证成指和标准500指数日收益率进行拟合，研究中国股票市场效率并且在最后对中国和美国股市有效性进行比较
二、弱式有效市场检验方法
（1）序列自相关分析：当股票收益率前后存在相互影响时，或者说利用历史信息可以预测未来股票收益率时，市场是未到达Fama定义的弱式有效性的。
（2）游程检验：给价格序列的每一次变化都定义一个符号，例如当价格上涨一次时记录一个（+）号，价格下跌一次时记录一个（-）号。由此可以得到一串加减号组成的序列，将由相同符号组成的序列定义为一个游程。
（3）单位根检验：单位根检验通常用于检验金融时间序列数据是否平稳，这里用于检验弱式有效市场。
三、实证部分
1.从均值方程上比较
在美国股市的收益率rt方程中，rt-1的系数具有统计的显著性，说明美国股市收益率与前一天收益率相关性较强，而与之前的收益率相关性不大，表明前一天的信息还没有全部反映在当天的股票价格上；相比而言，我国股市收益率与76天和36天之前的收益率还存在显著相关，说明我国股票市场的价格对信息变化的反应不够敏感，信息在传导时存在严重时滞，股票价格没有达到完全反应所有历史信息。
2.拟合GARCH（1，1）-M模型
（1）三个市场GARCH（1，1）-M模型的RESID（-1）2+GARCH
（-1）<1，且方差项系数为正，证明模型是平稳的，能够对其进行各项检验。RESID（-1）2+GARCH（-1）可以用来衡量信息冲击对于收益率所带来的影响的持续性，和值越大，说明信息的反应函数是以很慢的速度衰减的，信息对于价格有长久的影响。三个市场的RESID（-1）2+GARCH（-1）都比较大，说明信息对于股票价格的影响是长远的。
（2）GARCH（-1）值反映了股市波动的记忆性，当01时，说明系统本身会放大前期波动。从表7，8，9可以看出，三个市场的值分别为0.911054，0.940130，0.956005，美国市场的值最小，说明市场的波动性之间更趋向于独立，之前的波动对之后的波动影响比国内的要小。这里对应于弱式有效市场的定义，历史信息的波动对我国股票市场的影响比美国市场要大，由此说明我国股票市场效率更低。
（3）RESID（-1）2项系数反应了外部冲击对股市波动的影响程度，同时也反映了市场对于信息的反应速度，RESID（-1）2值越大表明股市对于新信息的反应速度越快，信息的扩散渠道越畅通。从表7，8，9可以看出，三个市场的值分别为0.081880，0.046828，0.030712，说明信息在美国市场中传播的速度更快，美国市场更有效。从标普的峰度上亦可以看出，其尖峰厚尾的特点表明股价发生过剧烈波动。相比较而言，我国股市收益率相对于美国股市来说对于不利信息的反应不足。
参考文献：
[1]吴世农.上海股票市场效率的分析与评价.投资研究，1994，（8）：44-47.
[2]俞乔.市场有效、周期异常与股价波动—对上海深圳股票市场的实证分析.经济研究，1994（9）：43-50.
[3]陈小悦，陈晓，顾斌.中国股市弱式效率的实证研究.会计研究，1997，（9）：13-17.
[4]许涤龙，王坷英.上海股市有效性与可预测性并存的实证研究.经济问题，2001（11）：2-4.
[5]刘熀松，黄国祥.中国股市定价功能效率研究.上海经济研究，2005，（11）：71-80.
[6]王云云.上海股市弱势有效性检验.北方经济，2009，（2）：73-74.
[7] Ruey S.Tsay.Analysis of Financial Time Series[M].Chicago：Wiley Press，2010（8）.
[8] 谢家泉，杨招军.基于GARCH模型的股票市场有效性研究[J].统计与信息论坛，2005（5）
作者简介：
田广（1991—）男，汉族，北京市人，硕士，单位：中央财经大学 ，硕士研究生在读，研究方向：产业经济学。
侍卫刚（1990—）男，汉族，江苏连云港人，硕士，单位：中央财经大学 ，硕士研究生在读，研究方向：国民经济学。
（作者单位：中央财经大学大学）
关键词：市场有效性假说；弱式有效；GARCH（1，1）-M模型
一、市场有效性假说理论框架
国内学者关于我国股票市场有效性的实证研究主要有：吴世农（1994）对沪深股票市场1992年～1993年特定股票日收盘价和收盘综指进行研究，发现自相关系数显著，市场无效。俞乔（1994）采用随机游走模型检验沪深股市综指收益率，得出市场无效的结论。陈小悦（1997）采用单位根检验沪深股市若干只股票日收益率和周收益率，结论是沪市1993年以前股票市场无效，1993年之后达到弱式有效，深市已经达到弱式有效。许涤龙（2001）对上证综指1997年～2001年二季度日收盘价采用序列相关分析，认为我国股市达到弱式有效。刘熀松、黄国祥（2005）用EGARCH模型对1990年12月19日～2004年10月22日上证综指收益率的波动性进行分析，结果表明我国股票市场还未达到弱式有效。
从中国学者所做的实证检验看，以1993年为分界点，1993年前的研究数据得出的检验结果是收益率存在明显自相关，市场是无效的，而此后的研究大多支持市场达到了弱式有效。这表明中国股市存在明显的阶段性变化，正在逐渐向有效市场收敛。
由于大多数学者认为目前中国的股票市场还未达到弱式有效市场，所以本文采用检验弱式有效市场的实证方法检验中国股票市场的弱式有效性。文章中采用GARCH（1，1）-M模型对2006年～2011年上证综指、深证成指和标准500指数日收益率进行拟合，研究中国股票市场效率并且在最后对中国和美国股市有效性进行比较
二、弱式有效市场检验方法
（1）序列自相关分析：当股票收益率前后存在相互影响时，或者说利用历史信息可以预测未来股票收益率时，市场是未到达Fama定义的弱式有效性的。
（2）游程检验：给价格序列的每一次变化都定义一个符号，例如当价格上涨一次时记录一个（+）号，价格下跌一次时记录一个（-）号。由此可以得到一串加减号组成的序列，将由相同符号组成的序列定义为一个游程。
（3）单位根检验：单位根检验通常用于检验金融时间序列数据是否平稳，这里用于检验弱式有效市场。
三、实证部分
1.从均值方程上比较
在美国股市的收益率rt方程中，rt-1的系数具有统计的显著性，说明美国股市收益率与前一天收益率相关性较强，而与之前的收益率相关性不大，表明前一天的信息还没有全部反映在当天的股票价格上；相比而言，我国股市收益率与76天和36天之前的收益率还存在显著相关，说明我国股票市场的价格对信息变化的反应不够敏感，信息在传导时存在严重时滞，股票价格没有达到完全反应所有历史信息。
2.拟合GARCH（1，1）-M模型
（1）三个市场GARCH（1，1）-M模型的RESID（-1）2+GARCH
（-1）<1，且方差项系数为正，证明模型是平稳的，能够对其进行各项检验。RESID（-1）2+GARCH（-1）可以用来衡量信息冲击对于收益率所带来的影响的持续性，和值越大，说明信息的反应函数是以很慢的速度衰减的，信息对于价格有长久的影响。三个市场的RESID（-1）2+GARCH（-1）都比较大，说明信息对于股票价格的影响是长远的。
（2）GARCH（-1）值反映了股市波动的记忆性，当0
（3）RESID（-1）2项系数反应了外部冲击对股市波动的影响程度，同时也反映了市场对于信息的反应速度，RESID（-1）2值越大表明股市对于新信息的反应速度越快，信息的扩散渠道越畅通。从表7，8，9可以看出，三个市场的值分别为0.081880，0.046828，0.030712，说明信息在美国市场中传播的速度更快，美国市场更有效。从标普的峰度上亦可以看出，其尖峰厚尾的特点表明股价发生过剧烈波动。相比较而言，我国股市收益率相对于美国股市来说对于不利信息的反应不足。
参考文献：
[1]吴世农.上海股票市场效率的分析与评价.投资研究，1994，（8）：44-47.
[2]俞乔.市场有效、周期异常与股价波动—对上海深圳股票市场的实证分析.经济研究，1994（9）：43-50.
[3]陈小悦，陈晓，顾斌.中国股市弱式效率的实证研究.会计研究，1997，（9）：13-17.
[4]许涤龙，王坷英.上海股市有效性与可预测性并存的实证研究.经济问题，2001（11）：2-4.
[5]刘熀松，黄国祥.中国股市定价功能效率研究.上海经济研究，2005，（11）：71-80.
[6]王云云.上海股市弱势有效性检验.北方经济，2009，（2）：73-74.
[7] Ruey S.Tsay.Analysis of Financial Time Series[M].Chicago：Wiley Press，2010（8）.
[8] 谢家泉，杨招军.基于GARCH模型的股票市场有效性研究[J].统计与信息论坛，2005（5）
作者简介：
田广（1991—）男，汉族，北京市人，硕士，单位：中央财经大学 ，硕士研究生在读，研究方向：产业经济学。
侍卫刚（1990—）男，汉族，江苏连云港人，硕士，单位：中央财经大学 ，硕士研究生在读，研究方向：国民经济学。
（作者单位：中央财经大学大学）