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[摘 要] 2007年，黑石集团在纽约证券交易所上市；2015年，九鼎集团通过并购中江地产注入私募业务完成了国内第一起私募变相上市。因此，本文以九鼎投资为例探讨中国首期私募上市的模式与暴露出的问题，为监管提供借鉴。
[关键词]案例分析；时间分析法；私募
我国近年来PE市场增长十分迅猛，规模扩张迅速。伴随着私募行业的快速发展，私募机构也呈现出对资本市场的需求。目前在新三板挂牌的私募机构超过20家，不乏像九鼎集团、中科招商、硅谷天堂等知名私募。在此过程中，九鼎集团率先登陆新三板，随即通过收购中江地产让私募资产曲线上市名声大噪。本文使用案例分析法和事件分析法对九鼎投资上市的上市模式、上市绩效、上市动因进行了全面的探究，为监管提供借鉴。
1文献综述
丁世国，张保银（2012）提出，现阶段我国私募监管存在较大漏洞。由于缺乏明确的法律界定和监管，导致制度的可操作性不强。而美国在修改证券法、公司法的基础上，通过了全国性的《1996年证券市场促进法》，这几部法律共同构成了美国私募股权投资基金的现行法律框架。美國私募监管理念是减少政府干预。英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅，强调信息披露的重要性，出台了《私募股权投资信息披露和透明度指引》。我国在私募股权投资基金监管方面应该采取分阶段完善，逐步达到监督为主，管理为辅，强化行业自律的监管策略。
王婷婷（2011）对其上市前后的财务表现做绩效分析得出结论，私募股权基金上市后产生的积极、正面影响远远大于消极影响。主要表现在：财务状况有所提高，私募股权基金上市后的年度投资额大都都有很大幅度提高。
许望伟（2010）指出，国际私募上市主要有三种表现形式：（1）集团的整体上市。代表企业有在欧洲上市的3i集团，纽约上市的黑石集团。（2）旗下的子基金上市。代表企业有3i集团旗下的子基金。（3）曲线上市：收购一家有资本关系的已上市公司“曲线融资”，在利用资金上更加安全和容易控制。
2九鼎投资上市模式分析
九鼎投资上市模式具体如下：成功登陆新三板+使用并购重组模式+收购优良的上市公司+现金收购+标的资产低估值注入+将私募业务下沉至子公司。
目前实现资产上市的途径有三种：借壳上市、直接IPO和并购重组上市。采用借壳上市的方式，根据现行的《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定，金融、创业投资等特定行业不能借壳上市，如何操作需由证监会另行规定；IPO模式，不仅排队期长，而且监管层明确不允许私募机构直接上市；而并购重组+现金收购目前的操作流程已经大大简化，取消了对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为的审批。
九鼎投资此次除上市途径选择巧妙以外，还很大程度上利用了并购重组的监管规则与财务规则。修订之前的《重组管理办法》规定，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”构成借壳上市。昆吾九鼎/中江地产资产总额为55.36%，不构成借壳上市，构成重大资产重组。
中江地产在并购昆吾九鼎进行资产评估时，在收益基础法评估和资产基础法评估之间，选择了采取了比较适合重资产企业的评估方法资产基础法评估，压低了昆吾九鼎的评估价值，降低现金支付压力。
中江地产购买昆吾九鼎之后，马上对九鼎集团等实行定增是否构成发行股份购买资产被证监会发函问询。草案显示，公司本次重大资产购买与同步实施非公开发行互为前提，且主要交易对象均为九鼎投资。根据规定，上述情形构成发行股份购买资产。对此，中江地产回应，公司本次重大资产购买和非公开发行两者虽“同时筹划、同时审议”，但却是“分步实施”。
最后，上市之后，以原中江地产作为上市主体，私募业务放入下属子公司中，可以避开上市公司对信息披露的要求，保持私募机构对信息的保密要求。
3问题与启示
目前私募上市存在的问题包括：（1）国内监管法律不完善的情况下，由于私募机构的高风险性以及私募信息披露的隐秘性，可能损害到中小投资者的利益（2）私募行业目前并不规范，2016年监管机构才将私募业纳入监管，等待行业成熟有一个漫长的阶段。
对此，本文提出几点建议：1、现阶段在我国监管法制还不健全的情况下，要加强监管欲惩处2、对私募行业的信息披露寻求新的披露路径，平衡上市信息披露与行业信息保密的矛盾3、完善多层次资本市场建设，提高新三板流动性，为私募融资提供渠道。
参考文献：
[1]许望伟.私募股权投资基金的价值创造及其上市意义分析[D].复旦大学，2010.
[2]丁世国，张保银.我国私募股权投资基金的监管问题与对策研究[J].经济问题探索，2012，（12）：110-114.DOI：10.3969/j.issn.1006-2912.2012.12.019
[3]王婷婷.私募股权基金上市问题研究[D].贵州财经学院，2011.
作者简介：
王文娟（1994-），女，汉族，湖北仙桃，硕士，华南理工大学，研究方向金融。
[关键词]案例分析；时间分析法；私募
我国近年来PE市场增长十分迅猛，规模扩张迅速。伴随着私募行业的快速发展，私募机构也呈现出对资本市场的需求。目前在新三板挂牌的私募机构超过20家，不乏像九鼎集团、中科招商、硅谷天堂等知名私募。在此过程中，九鼎集团率先登陆新三板，随即通过收购中江地产让私募资产曲线上市名声大噪。本文使用案例分析法和事件分析法对九鼎投资上市的上市模式、上市绩效、上市动因进行了全面的探究，为监管提供借鉴。
1文献综述
丁世国，张保银（2012）提出，现阶段我国私募监管存在较大漏洞。由于缺乏明确的法律界定和监管，导致制度的可操作性不强。而美国在修改证券法、公司法的基础上，通过了全国性的《1996年证券市场促进法》，这几部法律共同构成了美国私募股权投资基金的现行法律框架。美國私募监管理念是减少政府干预。英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅，强调信息披露的重要性，出台了《私募股权投资信息披露和透明度指引》。我国在私募股权投资基金监管方面应该采取分阶段完善，逐步达到监督为主，管理为辅，强化行业自律的监管策略。
王婷婷（2011）对其上市前后的财务表现做绩效分析得出结论，私募股权基金上市后产生的积极、正面影响远远大于消极影响。主要表现在：财务状况有所提高，私募股权基金上市后的年度投资额大都都有很大幅度提高。
许望伟（2010）指出，国际私募上市主要有三种表现形式：（1）集团的整体上市。代表企业有在欧洲上市的3i集团，纽约上市的黑石集团。（2）旗下的子基金上市。代表企业有3i集团旗下的子基金。（3）曲线上市：收购一家有资本关系的已上市公司“曲线融资”，在利用资金上更加安全和容易控制。
2九鼎投资上市模式分析
九鼎投资上市模式具体如下：成功登陆新三板+使用并购重组模式+收购优良的上市公司+现金收购+标的资产低估值注入+将私募业务下沉至子公司。
目前实现资产上市的途径有三种：借壳上市、直接IPO和并购重组上市。采用借壳上市的方式，根据现行的《上市公司重大资产重组管理办法》的有关规定，金融、创业投资等特定行业不能借壳上市，如何操作需由证监会另行规定；IPO模式，不仅排队期长，而且监管层明确不允许私募机构直接上市；而并购重组+现金收购目前的操作流程已经大大简化，取消了对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为的审批。
九鼎投资此次除上市途径选择巧妙以外，还很大程度上利用了并购重组的监管规则与财务规则。修订之前的《重组管理办法》规定，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”构成借壳上市。昆吾九鼎/中江地产资产总额为55.36%，不构成借壳上市，构成重大资产重组。
中江地产在并购昆吾九鼎进行资产评估时，在收益基础法评估和资产基础法评估之间，选择了采取了比较适合重资产企业的评估方法资产基础法评估，压低了昆吾九鼎的评估价值，降低现金支付压力。
中江地产购买昆吾九鼎之后，马上对九鼎集团等实行定增是否构成发行股份购买资产被证监会发函问询。草案显示，公司本次重大资产购买与同步实施非公开发行互为前提，且主要交易对象均为九鼎投资。根据规定，上述情形构成发行股份购买资产。对此，中江地产回应，公司本次重大资产购买和非公开发行两者虽“同时筹划、同时审议”，但却是“分步实施”。
最后，上市之后，以原中江地产作为上市主体，私募业务放入下属子公司中，可以避开上市公司对信息披露的要求，保持私募机构对信息的保密要求。
3问题与启示
目前私募上市存在的问题包括：（1）国内监管法律不完善的情况下，由于私募机构的高风险性以及私募信息披露的隐秘性，可能损害到中小投资者的利益（2）私募行业目前并不规范，2016年监管机构才将私募业纳入监管，等待行业成熟有一个漫长的阶段。
对此，本文提出几点建议：1、现阶段在我国监管法制还不健全的情况下，要加强监管欲惩处2、对私募行业的信息披露寻求新的披露路径，平衡上市信息披露与行业信息保密的矛盾3、完善多层次资本市场建设，提高新三板流动性，为私募融资提供渠道。
参考文献：
[1]许望伟.私募股权投资基金的价值创造及其上市意义分析[D].复旦大学，2010.
[2]丁世国，张保银.我国私募股权投资基金的监管问题与对策研究[J].经济问题探索，2012，（12）：110-114.DOI：10.3969/j.issn.1006-2912.2012.12.019
[3]王婷婷.私募股权基金上市问题研究[D].贵州财经学院，2011.
作者简介：
王文娟（1994-），女，汉族，湖北仙桃，硕士，华南理工大学，研究方向金融。