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通货紧缩与通货膨胀一样是影响现代经济发展的两大难题，而1997年以来，通货紧缩 已 经成为世界性的顽症，对经济的杀伤力比通货膨胀有过之而无不及，目前理论界对通货紧缩 的成因和标准尚未达成一致看法，各国政府在实践中也没有特别有效的对付通货紧缩的办法 和对策。一般意义上的通货紧缩是指由于货币供应量的减少或其增幅滞后于生产增长的幅度 ，致使市场上对商品和劳务的总需求小于总供给，从而出现物价总水平的下降。但单纯的物 价下降并不意味着一定出现通货紧缩，判断经济是否陷入通货紧缩，需要看价格总水平是否 持续下降，持续期至少在半年以上。而从目前我国经济的实际运行情况来看，可以说通货紧 缩的迹象非常明显。
近段时期我国消费价格指数持续走低，货币供应量增速放缓，通货紧缩迹象非常明显
从宏观层面上看，今年前5个月由于需求不足引发的通货紧缩现象仍然是我国经济面临 的最大问题，作为宏观经济先行指标的生产资料价格指数在前5个月均大幅走低，1到5月份 分别为－6.3％、－5.4％、－4.9％、－4.4％和－3.8％，累计同比下跌5.0个百分点，无论 批发还是零售，产业上游价格还是下游价格，一、二产业还是第三产业，价格走低成为一种 普遍现象。CPI（消费价格指数）的实际走势也完全证实了这一判断，国家统计局最新公布 的数据显示，CPI在3月份又开始掉头向下，达到－0.8％，4月份更是达到了出人意料的－1. 3％，创下1999年8月以来单月最大降幅，5月份是－1.1％，预计今年未来几个月CPI仍会延 续颓势。商品零售价格也持续低位运行，一季度，商品零售价格总水平同比下降1.6％，而1 月～5月份CPI则整体降低0.8个百分点，通货紧缩现象有逐步加剧的趋势。
消费价格的持续走低使实际利率上升，从而对市场利率构成一种下行的压力，从全国银 行间同业拆借平均利率来看，今年1月份以来银行间同业拆借平均利率逐月走低，1月～5月 分别为2.37％、2.27％、2.22％、2.16％和2.12％，1月～5月累计为2.24％，比去年同期的 2.57％低了0.33个百分点，由于银行间同业拆借市场利率形成是大宗资金的供给方和需求方 集体竞价的结果，其利率走势基本上反映市场的真实情况，并且是其他各类市场化利率形成 的基础和参照，银行间同业拆借利率今年以来的逐月走低预示着市场对利率有一种内在的下 调要求，这一点也应该引起决策层的注意。
中国国民经济在总体上保持较高增速的同时，经济体系中的一些深层次问题依然没有很 好解决，股市低迷及货币流通性严重不足、产业的重复建设、居民可支配收入增长缓慢等都 是造成目前通货紧缩现象重要原因，种种迹象表明，我国正在迎来一个持续时间较长的“低 利率时代”。
通货紧缩成因的分析
国外历史上发生的通货紧缩，往往与经济萧条、失业率上升等相伴随。事实上，引发通 货紧缩的原因很多，既有货币因素，又有非货币因素，甚至不排除经济体制方面的原因。非 货币原因如生产能力过剩、有效需求不足、资产泡沫破灭、新技术的普及和市场开放度的不 断加快等，使商品和劳务价格下降的压力不断增大，从而引发物价的普遍下跌。经济体制方 面原因如国民收入的积累率过高、社会保障体系不健全影响居民边际消费倾向、垄断的普遍 存在等等。我们认为引发通货紧缩的根本性原因在于各种非货币因素及体制因素，因为货币 只是对实体经济运行情况的一种反映，但当一个社会的虚拟资本活动规模远远大于实体经济 引发的货币流通规模时，货币因素引发的紧缩性力量就不容忽视（如股市下跌引起的“负财 富效应”）。
通货紧缩既有外部环境的影响，也有自身体制性因素的影响。从去年开始的世界性经济 滑坡和美国高科技泡沫的破灭，对我国经济产生了“溢出”效应，出口的空间被大大压缩， 外币贬值更是加剧了这种趋势，同时，IT技术的快速发展、通讯及网络技术的普遍应用大大 降低了企业的生产成本，在提高生产效率的同时也进一步扩大了失业人口，信息技术和外商 直接投资的快速发展强化了竞争，贸易壁垒被打破，经济全球化的步伐不断加快，从而形成 了全球性的生产过剩和需求不足，成为引发我国通货紧缩的外部诱因。但我国经济固有的非 货币因素及体制因素却是根本性因素，外部因素只是放大了这种冲击效应。始于20世纪80年 代的改革开放到目前为止其体制性经济扩张潜力已经基本释放怠尽，而1998年政府为拉动经 济较快增长而实施的积极财政政策，对经济增长起了相当的作用，但实证研究表明国债投资 并未有效带动民间投资的快速跟进。历史经验表明，没有民间投资的持续和高质量增长，经 济是难以健康、快速发展的。目前民间投资已经占总投资的1/3，民间投资能否有效启动， 已经直接影响到积极财政政策的实施效果，从而在很大程度上将影响中国经济的增长。可以 说，在积极财政政策逐步淡出后，民间投资将成为我国经济的“发动机”。
民间投资不足的主要原因在于紧缩的货币政策，如“软着陆”时期紧缩性货币政策的滞 后效应、货币政策的取向未能及时调整及信贷政策对民间投资的歧视性；另外投资者的不良 预期所导致的投资意愿不强也是民间投资下降的重要影响因素之一。
造成我国通货紧缩局面进一步发展、深化的最主要因素在于居民消费需求下降。我国居 民消费从1997年至2001年持续出现负冲击，1998年为最大。改革开放以来，居民消费对GDP 的贡献率一直占到了一半以上，且历史上几次居民消费的快速增长如农村消费增加、城市居 民家电消费增长等构成了当时经济的增长点。而自1994年居民消费就出现了较大的下降，到 1998年底降幅将近4／5，且在通货紧缩发生和最为严重的1997及1998两年，居民消费的负面 冲击在程度上都要大于其他部门。居民消费急剧下降的主要原因在于预期不佳。1997年亚洲 经济危机的爆发，企业经营状况的恶化，转轨时期的特殊性，职工下岗压力及住房、医疗、 养老保险和教育政策改革，加剧了人们对未来收入和支出的不确定性，即期消费下降，预防 性储蓄增加。
长期以来实行的高积累政策，是我国通货紧缩的深层次原因，而高积累的背后是经济增 长的质量不佳和投资效率差，在长期的高积累政策下，居民的收入和消费水平不断受到压抑 ，但消费需求不足的矛盾一直被过于旺盛的投资需求所掩盖。消费不足导致中国的生产过剩 时代过早到来，过剩又导致企业效益下滑进而导致投资急剧萎缩，有效需求不足的矛盾显现 出来并引发通货紧缩。通货紧缩的深层次原因决定了这一压力将是中国经济今后的一个长期 矛盾，因此需要将短期的刺激政策与中期改革目标和长期增长目标协调起来，着眼于提高增 长质量和投资效率从而改变高积累政策。
应当指出的是，货币紧缩并非我国通货紧缩的主要原因，我国经济的紧缩更多表现为“ 流动性陷阱”的特点。“流动性陷阱”是指当利率下降到某一低点，货币供应量的增加并不 能使利率进一步降低，而只是引起人们手持现金增加的现象。日本经济明显符合“流动性陷 阱”的大多数特点，日本1999年三季度的隔夜拆借存款利率只有0.02％，而一些短期政府债 券的收益率仅为0.055％。我国在今年春节第8次降息后表现出来的某些特征也与日本相似， 今年1月份以来银行间同业拆借平均利率逐月走低。而随着央行第8次降息的付诸实施，场外 资金不断涌入国债市场，国债市场的价格节节上扬，内在收益率不断创出新低，其中以长期 国债的表现尤为明显。最近数据显示，在银行间债券交易市场中，20年期国债010011券内在 收益率已降至2.89％，15年期国债010004年收益率也仅为2.79％。虽然交易所市场的20年期 长期国债0107券的收益率稍高，为3.3％左右，但如果考虑回购因素，则这只券种收益率应 该还会有所下降。4月份物价指数公布后，当日的交易所国债市场放量上涨，新老券种价格 的收益率全线下降，大都跌破了2.5％的防线，可见我国经济也已经陷入“流动性陷阱”， 成为引发通货紧缩的又一重要原因。
通货紧缩会进一步加剧经济滑坡，甚至引发金融危机，危害极大
从目前各种迹象判断，我国未来几年都不会具备引起通货膨胀的因素和环境，但却不可 避免需面对通货紧缩的严峻挑战。
应该指出，通货紧缩问题伴随着经济衰退，更严重的是它能进一步加剧经济衰退。由于 通货紧缩提高了货币的购买力，使人们愿意更多地储蓄，更少地消费和投资，造成有效需求 的进一步缩小，而物价的持续下跌使实际利率水平上升，使企业生产、投资成本提高，迫使 企业减少投资支出，缩减产量；而市场需求的严重不足又使企业不得不降价销售，利润水平 下降，使得企业更不愿意增加雇佣劳动力或提高工资水平，这会进一步引起在职员工和消费 者对未来的不好预期，于是消费和投资进一步减少，形成一种紧缩状况日益严重的恶性循环 。衰退会引发紧缩性的力量，资产泡沫的破裂同样也会引发紧缩性力量。目前，美国经济的 衰退同时具备这两种因素，这使得全球经济又一次跟随美国经济的走势而运行。美国出现的 通货紧缩迹象会加大我国已经存在的紧缩性压力，通货紧缩的风险比1970年以来的任何时候 都严重。
通货紧缩使实际利率上升，这明显有利于债权人而有损于债务人，通货紧缩使货币越来 越昂贵，这实际上加重了借款人的债务负担，使借款人无力偿还贷款，从而导致银行形成越 来越多的不良资产，严重的会引起银行倒闭，金融体系崩溃。目前我国银行贷款主要对象是 国有企业，国有企业固有的弊病使得其活力低下、负担沉重、效益滑坡，而面对不断走低的 物价和严重的需求不足，会导致国有企业经营状况进一步恶化，银行坏账进一步上升。据央 行领导的估计，目前我国银行不良资产率已经超过20％，大大高于国际上通行的银行不良资 产率警戒线，银行风险已经不容忽视，而从目前情况来看，情况非但没有好转的迹象，反而 有进一步加剧的趋势。通货紧缩在使货币越来越昂贵的同时，使商品和资产价格持续下跌， 股票市场节节下滑，负财富效应凸现，降低资产的抵押或担保价值，加速企业的破产过程， 尤其是资产负债率高的企业更容易出问题。
近段时期我国消费价格指数持续走低，货币供应量增速放缓，通货紧缩迹象非常明显
从宏观层面上看，今年前5个月由于需求不足引发的通货紧缩现象仍然是我国经济面临 的最大问题，作为宏观经济先行指标的生产资料价格指数在前5个月均大幅走低，1到5月份 分别为－6.3％、－5.4％、－4.9％、－4.4％和－3.8％，累计同比下跌5.0个百分点，无论 批发还是零售，产业上游价格还是下游价格，一、二产业还是第三产业，价格走低成为一种 普遍现象。CPI（消费价格指数）的实际走势也完全证实了这一判断，国家统计局最新公布 的数据显示，CPI在3月份又开始掉头向下，达到－0.8％，4月份更是达到了出人意料的－1. 3％，创下1999年8月以来单月最大降幅，5月份是－1.1％，预计今年未来几个月CPI仍会延 续颓势。商品零售价格也持续低位运行，一季度，商品零售价格总水平同比下降1.6％，而1 月～5月份CPI则整体降低0.8个百分点，通货紧缩现象有逐步加剧的趋势。
消费价格的持续走低使实际利率上升，从而对市场利率构成一种下行的压力，从全国银 行间同业拆借平均利率来看，今年1月份以来银行间同业拆借平均利率逐月走低，1月～5月 分别为2.37％、2.27％、2.22％、2.16％和2.12％，1月～5月累计为2.24％，比去年同期的 2.57％低了0.33个百分点，由于银行间同业拆借市场利率形成是大宗资金的供给方和需求方 集体竞价的结果，其利率走势基本上反映市场的真实情况，并且是其他各类市场化利率形成 的基础和参照，银行间同业拆借利率今年以来的逐月走低预示着市场对利率有一种内在的下 调要求，这一点也应该引起决策层的注意。
中国国民经济在总体上保持较高增速的同时，经济体系中的一些深层次问题依然没有很 好解决，股市低迷及货币流通性严重不足、产业的重复建设、居民可支配收入增长缓慢等都 是造成目前通货紧缩现象重要原因，种种迹象表明，我国正在迎来一个持续时间较长的“低 利率时代”。
通货紧缩成因的分析
国外历史上发生的通货紧缩，往往与经济萧条、失业率上升等相伴随。事实上，引发通 货紧缩的原因很多，既有货币因素，又有非货币因素，甚至不排除经济体制方面的原因。非 货币原因如生产能力过剩、有效需求不足、资产泡沫破灭、新技术的普及和市场开放度的不 断加快等，使商品和劳务价格下降的压力不断增大，从而引发物价的普遍下跌。经济体制方 面原因如国民收入的积累率过高、社会保障体系不健全影响居民边际消费倾向、垄断的普遍 存在等等。我们认为引发通货紧缩的根本性原因在于各种非货币因素及体制因素，因为货币 只是对实体经济运行情况的一种反映，但当一个社会的虚拟资本活动规模远远大于实体经济 引发的货币流通规模时，货币因素引发的紧缩性力量就不容忽视（如股市下跌引起的“负财 富效应”）。
通货紧缩既有外部环境的影响，也有自身体制性因素的影响。从去年开始的世界性经济 滑坡和美国高科技泡沫的破灭，对我国经济产生了“溢出”效应，出口的空间被大大压缩， 外币贬值更是加剧了这种趋势，同时，IT技术的快速发展、通讯及网络技术的普遍应用大大 降低了企业的生产成本，在提高生产效率的同时也进一步扩大了失业人口，信息技术和外商 直接投资的快速发展强化了竞争，贸易壁垒被打破，经济全球化的步伐不断加快，从而形成 了全球性的生产过剩和需求不足，成为引发我国通货紧缩的外部诱因。但我国经济固有的非 货币因素及体制因素却是根本性因素，外部因素只是放大了这种冲击效应。始于20世纪80年 代的改革开放到目前为止其体制性经济扩张潜力已经基本释放怠尽，而1998年政府为拉动经 济较快增长而实施的积极财政政策，对经济增长起了相当的作用，但实证研究表明国债投资 并未有效带动民间投资的快速跟进。历史经验表明，没有民间投资的持续和高质量增长，经 济是难以健康、快速发展的。目前民间投资已经占总投资的1/3，民间投资能否有效启动， 已经直接影响到积极财政政策的实施效果，从而在很大程度上将影响中国经济的增长。可以 说，在积极财政政策逐步淡出后，民间投资将成为我国经济的“发动机”。
民间投资不足的主要原因在于紧缩的货币政策，如“软着陆”时期紧缩性货币政策的滞 后效应、货币政策的取向未能及时调整及信贷政策对民间投资的歧视性；另外投资者的不良 预期所导致的投资意愿不强也是民间投资下降的重要影响因素之一。
造成我国通货紧缩局面进一步发展、深化的最主要因素在于居民消费需求下降。我国居 民消费从1997年至2001年持续出现负冲击，1998年为最大。改革开放以来，居民消费对GDP 的贡献率一直占到了一半以上，且历史上几次居民消费的快速增长如农村消费增加、城市居 民家电消费增长等构成了当时经济的增长点。而自1994年居民消费就出现了较大的下降，到 1998年底降幅将近4／5，且在通货紧缩发生和最为严重的1997及1998两年，居民消费的负面 冲击在程度上都要大于其他部门。居民消费急剧下降的主要原因在于预期不佳。1997年亚洲 经济危机的爆发，企业经营状况的恶化，转轨时期的特殊性，职工下岗压力及住房、医疗、 养老保险和教育政策改革，加剧了人们对未来收入和支出的不确定性，即期消费下降，预防 性储蓄增加。
长期以来实行的高积累政策，是我国通货紧缩的深层次原因，而高积累的背后是经济增 长的质量不佳和投资效率差，在长期的高积累政策下，居民的收入和消费水平不断受到压抑 ，但消费需求不足的矛盾一直被过于旺盛的投资需求所掩盖。消费不足导致中国的生产过剩 时代过早到来，过剩又导致企业效益下滑进而导致投资急剧萎缩，有效需求不足的矛盾显现 出来并引发通货紧缩。通货紧缩的深层次原因决定了这一压力将是中国经济今后的一个长期 矛盾，因此需要将短期的刺激政策与中期改革目标和长期增长目标协调起来，着眼于提高增 长质量和投资效率从而改变高积累政策。
应当指出的是，货币紧缩并非我国通货紧缩的主要原因，我国经济的紧缩更多表现为“ 流动性陷阱”的特点。“流动性陷阱”是指当利率下降到某一低点，货币供应量的增加并不 能使利率进一步降低，而只是引起人们手持现金增加的现象。日本经济明显符合“流动性陷 阱”的大多数特点，日本1999年三季度的隔夜拆借存款利率只有0.02％，而一些短期政府债 券的收益率仅为0.055％。我国在今年春节第8次降息后表现出来的某些特征也与日本相似， 今年1月份以来银行间同业拆借平均利率逐月走低。而随着央行第8次降息的付诸实施，场外 资金不断涌入国债市场，国债市场的价格节节上扬，内在收益率不断创出新低，其中以长期 国债的表现尤为明显。最近数据显示，在银行间债券交易市场中，20年期国债010011券内在 收益率已降至2.89％，15年期国债010004年收益率也仅为2.79％。虽然交易所市场的20年期 长期国债0107券的收益率稍高，为3.3％左右，但如果考虑回购因素，则这只券种收益率应 该还会有所下降。4月份物价指数公布后，当日的交易所国债市场放量上涨，新老券种价格 的收益率全线下降，大都跌破了2.5％的防线，可见我国经济也已经陷入“流动性陷阱”， 成为引发通货紧缩的又一重要原因。
通货紧缩会进一步加剧经济滑坡，甚至引发金融危机，危害极大
从目前各种迹象判断，我国未来几年都不会具备引起通货膨胀的因素和环境，但却不可 避免需面对通货紧缩的严峻挑战。
应该指出，通货紧缩问题伴随着经济衰退，更严重的是它能进一步加剧经济衰退。由于 通货紧缩提高了货币的购买力，使人们愿意更多地储蓄，更少地消费和投资，造成有效需求 的进一步缩小，而物价的持续下跌使实际利率水平上升，使企业生产、投资成本提高，迫使 企业减少投资支出，缩减产量；而市场需求的严重不足又使企业不得不降价销售，利润水平 下降，使得企业更不愿意增加雇佣劳动力或提高工资水平，这会进一步引起在职员工和消费 者对未来的不好预期，于是消费和投资进一步减少，形成一种紧缩状况日益严重的恶性循环 。衰退会引发紧缩性的力量，资产泡沫的破裂同样也会引发紧缩性力量。目前，美国经济的 衰退同时具备这两种因素，这使得全球经济又一次跟随美国经济的走势而运行。美国出现的 通货紧缩迹象会加大我国已经存在的紧缩性压力，通货紧缩的风险比1970年以来的任何时候 都严重。
通货紧缩使实际利率上升，这明显有利于债权人而有损于债务人，通货紧缩使货币越来 越昂贵，这实际上加重了借款人的债务负担，使借款人无力偿还贷款，从而导致银行形成越 来越多的不良资产，严重的会引起银行倒闭，金融体系崩溃。目前我国银行贷款主要对象是 国有企业，国有企业固有的弊病使得其活力低下、负担沉重、效益滑坡，而面对不断走低的 物价和严重的需求不足，会导致国有企业经营状况进一步恶化，银行坏账进一步上升。据央 行领导的估计，目前我国银行不良资产率已经超过20％，大大高于国际上通行的银行不良资 产率警戒线，银行风险已经不容忽视，而从目前情况来看，情况非但没有好转的迹象，反而 有进一步加剧的趋势。通货紧缩在使货币越来越昂贵的同时，使商品和资产价格持续下跌， 股票市场节节下滑，负财富效应凸现，降低资产的抵押或担保价值，加速企业的破产过程， 尤其是资产负债率高的企业更容易出问题。