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【摘要】笔者认为，我国股权分置改革后，虚假信息仍有生存空间。公司控股股东的控制权与现金流收益权分离程度更大，管理层为获取私利而有可能更多地披露虚假信息。本文对其解决措施进行深入探讨。
虚假信息披露是现代公司欺骗投资者常见的手段，而公司治理的根本任务在于维护信息披露的真实性和保护投资者的合法权益。股权分置改革前，中国资本市场独有的基础制度性缺陷使得公司治理空洞化，为虚假信息提供了生存的土壤。虽然股权分置问题的解决将会矫治资本市场一些旧的痼疾，但公司治理机制会出现一些新的问题，虚假信息的危害性可能更大，这对上市公司的监管以及防治虚假信息提出了新的要求。
一、股权分置改革不能从公司治理源头上杜绝虚假信息的披露
（一）短期内难以改变国有产权主体监督不力状况，难以培育有效的非国有责任大股东
依据国有经济结构调整原则，除涉及国家安全、提供公共产品和服务、自然垄断的行业以及重要行业高新技术领域中的重点企业和支柱产业及高新技术产业中的主要骨干企业外，原则上国有资本应退出。国务院国资委2006年底首次明确只有军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大重要行业和关键领域将由国有经济保持绝对控制力。全流通后，非流通股股东取得流通权，将为国有股减持构建一个流通平台。上市公司将会通过减持国有股，引入多元投资主体，优化股权结构，这可以在一定程度上解决产权主体虚置问题和部分解决“廉价投票权”问题。但是，短期内公司内部治理并不能实现脱胎换骨的转变。不少学者认为，国有股比例与公司治理效率负相关，惟有培育有效的非国有责任大股东，才能使上市公司树立起真正的公众公司意识。不从根本上改变国有产权主体监督不力的状况，培育有效的非国有责任大股东，虚假信息仍有较大的生存空间。
（二）长期相对集中的股权结构使得大股东可以串谋，损害其他股东的利益
虽然股权分置改革进行了“部分股权分散”的股权结构调整，大股东的控股比例相对减少，但短期内我国上市公司的股权仍会相对集中。近年来，La Porta（1999）、Faccio（2001）、Franks和Mayer（2001）以及Clasessen（2000）等的研究发现，大部分国家企业股权不是伯利和米恩斯所担心的高度分散而是相当集中的，投资者保护政策与股权集中度存在一定的替代性。Xu和Wu（2006）发现，中国上市公司股权集中度的变化与中小投资者法律保护程度、股票发行模式的演变、政府对国有股减持的限制和非国有控股股东预期获取更多私人控制权收益相关。尽管我国证券市场制度建设取得了较大的进步，但执法效率和执法力度的欠缺并非短期内所能改变的，制度的路径依赖特性决定了我国上市公司股权的长期相对集中。如果没有有效的机制进行制约和监督，仅仅靠股权的相对分散不足以形成对大股东和管理层真正的约束和制衡，大股东或者是一些相对控股的大股东完全可以串谋起来，损害其他股东的利益。
（三）股权激励计划可能诱发更多的内部交易行为
黄之骏和王华（2006）发现管理层股权激励与企业价值之间存在强烈的区间效应（即存在倒U型关系）和双向互动效应，管理层持股兼具激励效应和内生性特点。股权分置改革中，一些企业（如中信证券）宣布同步捆绑，对高管实行股权或者期权激励，而全流通后越来越多的上市公司也会逐步推行股权激励计划，这将有助于缓解经理人与股东的代理冲突。但与此对应的是，管理层可能会为获取更多的股份而虚报业绩，因而，股权激励计划可能会诱发更严重的内部交易行为。当公司的长远发展有问题时，那些深知内情的经理人在短期内会通过做假账来制造公司繁荣的假象，在公司宣布经营亏损之前早早把自己的股票抛售出去。
（四）外部治理机制并不能有效地遏制虚假信息的披露
成熟的产品市场、控制权市场和经理人市场对管理者和大股东具有较大的约束力，从而有助于保证信息披露的真实性。Fama和Jensen（1983）认为，公司代理问题可由适当的组织程序来解决，购并则提供了解决代理问题的一个外部机制。Fama（1980）也认为，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生；经理人市场可以缓解因证券所有权与企业控制权相分离而产生的管理者激励问题。显然，股权分置问题的解决并不能解决公司外部治理机制问题。如果不加强相应的市场化建设，外部治理机制仍将难以制衡内部人对虚假信息的需求。垄断经营企业的所有权主体往往是缺位的，外部监督难以发挥作用，而竞争激烈的企业经营风险大，经理人员有可能粉饰报告，将经营风险转嫁给投资者。我国的控制权市场和经理人市场的非市场化运作机制对代理人起不到应有的威慑作用。
二、大股东和管理层提供虚假信息的主体变迁和动机分析
（一）虚假信息披露的主体变迁
可以预计，虚假信息披露的主体将会经历三个不同的阶段。首先，在一定时间内，大股东仍将是虚假信息的提供者，但其动机将发生变化。由于大股东的利益实现机制将从原来追求融资规模最大化转向股权价值最大化，因而股权价值最大化将成为此时虚假信息披露的主要动机。大股东出于融资动机而进行虚假信息披露的行为还会存在，但将大大减少。其次，由于大量的上市公司在股权全流通后实行股权激励计划，管理层将成为虚假信息披露的直接提供者，其动机主要也是追求股权价值的最大化。在相同动机的推动下，全流通后将出现大股东与管理层合谋进行虚假信息披露的现象。最后，随着股权的日益分散，管理层将成为虚假信息的主要提供者，而股权的分散以及随之出现的内部人超强控制则为那时的虚假信息披露提供了实现条件。大股东和管理层从虚假信息披露中获得的收益要远远大于股权分置改革前的收益。
（二）大股东虚假信息披露的主要动机
股改前，大部分上市公司都存在绝对控股股东。由于控制股东的股权一般都是非流通股，其价值是以净资产为基础衡量的，控制股东的利益主要是通过融资来实现的，上市公司的股权融资给控股股东带来巨大的显性和隐性收益，因此控股股东有强烈的动机让不满足融资条件的公司粉饰报告，以满足其融资的要求，“银广厦”等欺骗投资者的造假事件就是例证。全流通后，控股股东持有的股权将拥有流通权，其价值衡量的尺度将由每股净资产转变为市场价格。由于此时通过最大化融资来转移利益的成本和风险将大大提高，大股东通过价值变化所带来的收益将大大高于融资最大化的收益，因而，股权价值最大化将成为此时虚假信息披露的主要动机。究其根源，大股东股权价值最大化主要源于控制权与现金流收益权差异所带来的巨大的控制权收益。Grossman和Hart（1983）强调，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，而且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。La Porta等（1999）研究表明，大多数大企业的主要代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。Johson等（2000）将其称为“挖掘”（Tunneling），可理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法或非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权、担任公司的高级管理者或者当法律对中小股东的保护不到位时，这种挖掘行为就更加严重。全流通后，控股股东不仅可能无助于监督管理者，而且会授意公司通过虚假信息操纵股市来掠夺中小股东。
虚假信息披露是现代公司欺骗投资者常见的手段，而公司治理的根本任务在于维护信息披露的真实性和保护投资者的合法权益。股权分置改革前，中国资本市场独有的基础制度性缺陷使得公司治理空洞化，为虚假信息提供了生存的土壤。虽然股权分置问题的解决将会矫治资本市场一些旧的痼疾，但公司治理机制会出现一些新的问题，虚假信息的危害性可能更大，这对上市公司的监管以及防治虚假信息提出了新的要求。
一、股权分置改革不能从公司治理源头上杜绝虚假信息的披露
（一）短期内难以改变国有产权主体监督不力状况，难以培育有效的非国有责任大股东
依据国有经济结构调整原则，除涉及国家安全、提供公共产品和服务、自然垄断的行业以及重要行业高新技术领域中的重点企业和支柱产业及高新技术产业中的主要骨干企业外，原则上国有资本应退出。国务院国资委2006年底首次明确只有军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大重要行业和关键领域将由国有经济保持绝对控制力。全流通后，非流通股股东取得流通权，将为国有股减持构建一个流通平台。上市公司将会通过减持国有股，引入多元投资主体，优化股权结构，这可以在一定程度上解决产权主体虚置问题和部分解决“廉价投票权”问题。但是，短期内公司内部治理并不能实现脱胎换骨的转变。不少学者认为，国有股比例与公司治理效率负相关，惟有培育有效的非国有责任大股东，才能使上市公司树立起真正的公众公司意识。不从根本上改变国有产权主体监督不力的状况，培育有效的非国有责任大股东，虚假信息仍有较大的生存空间。
（二）长期相对集中的股权结构使得大股东可以串谋，损害其他股东的利益
虽然股权分置改革进行了“部分股权分散”的股权结构调整，大股东的控股比例相对减少，但短期内我国上市公司的股权仍会相对集中。近年来，La Porta（1999）、Faccio（2001）、Franks和Mayer（2001）以及Clasessen（2000）等的研究发现，大部分国家企业股权不是伯利和米恩斯所担心的高度分散而是相当集中的，投资者保护政策与股权集中度存在一定的替代性。Xu和Wu（2006）发现，中国上市公司股权集中度的变化与中小投资者法律保护程度、股票发行模式的演变、政府对国有股减持的限制和非国有控股股东预期获取更多私人控制权收益相关。尽管我国证券市场制度建设取得了较大的进步，但执法效率和执法力度的欠缺并非短期内所能改变的，制度的路径依赖特性决定了我国上市公司股权的长期相对集中。如果没有有效的机制进行制约和监督，仅仅靠股权的相对分散不足以形成对大股东和管理层真正的约束和制衡，大股东或者是一些相对控股的大股东完全可以串谋起来，损害其他股东的利益。
（三）股权激励计划可能诱发更多的内部交易行为
黄之骏和王华（2006）发现管理层股权激励与企业价值之间存在强烈的区间效应（即存在倒U型关系）和双向互动效应，管理层持股兼具激励效应和内生性特点。股权分置改革中，一些企业（如中信证券）宣布同步捆绑，对高管实行股权或者期权激励，而全流通后越来越多的上市公司也会逐步推行股权激励计划，这将有助于缓解经理人与股东的代理冲突。但与此对应的是，管理层可能会为获取更多的股份而虚报业绩，因而，股权激励计划可能会诱发更严重的内部交易行为。当公司的长远发展有问题时，那些深知内情的经理人在短期内会通过做假账来制造公司繁荣的假象，在公司宣布经营亏损之前早早把自己的股票抛售出去。
（四）外部治理机制并不能有效地遏制虚假信息的披露
成熟的产品市场、控制权市场和经理人市场对管理者和大股东具有较大的约束力，从而有助于保证信息披露的真实性。Fama和Jensen（1983）认为，公司代理问题可由适当的组织程序来解决，购并则提供了解决代理问题的一个外部机制。Fama（1980）也认为，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生；经理人市场可以缓解因证券所有权与企业控制权相分离而产生的管理者激励问题。显然，股权分置问题的解决并不能解决公司外部治理机制问题。如果不加强相应的市场化建设，外部治理机制仍将难以制衡内部人对虚假信息的需求。垄断经营企业的所有权主体往往是缺位的，外部监督难以发挥作用，而竞争激烈的企业经营风险大，经理人员有可能粉饰报告，将经营风险转嫁给投资者。我国的控制权市场和经理人市场的非市场化运作机制对代理人起不到应有的威慑作用。
二、大股东和管理层提供虚假信息的主体变迁和动机分析
（一）虚假信息披露的主体变迁
可以预计，虚假信息披露的主体将会经历三个不同的阶段。首先，在一定时间内，大股东仍将是虚假信息的提供者，但其动机将发生变化。由于大股东的利益实现机制将从原来追求融资规模最大化转向股权价值最大化，因而股权价值最大化将成为此时虚假信息披露的主要动机。大股东出于融资动机而进行虚假信息披露的行为还会存在，但将大大减少。其次，由于大量的上市公司在股权全流通后实行股权激励计划，管理层将成为虚假信息披露的直接提供者，其动机主要也是追求股权价值的最大化。在相同动机的推动下，全流通后将出现大股东与管理层合谋进行虚假信息披露的现象。最后，随着股权的日益分散，管理层将成为虚假信息的主要提供者，而股权的分散以及随之出现的内部人超强控制则为那时的虚假信息披露提供了实现条件。大股东和管理层从虚假信息披露中获得的收益要远远大于股权分置改革前的收益。
（二）大股东虚假信息披露的主要动机
股改前，大部分上市公司都存在绝对控股股东。由于控制股东的股权一般都是非流通股，其价值是以净资产为基础衡量的，控制股东的利益主要是通过融资来实现的，上市公司的股权融资给控股股东带来巨大的显性和隐性收益，因此控股股东有强烈的动机让不满足融资条件的公司粉饰报告，以满足其融资的要求，“银广厦”等欺骗投资者的造假事件就是例证。全流通后，控股股东持有的股权将拥有流通权，其价值衡量的尺度将由每股净资产转变为市场价格。由于此时通过最大化融资来转移利益的成本和风险将大大提高，大股东通过价值变化所带来的收益将大大高于融资最大化的收益，因而，股权价值最大化将成为此时虚假信息披露的主要动机。究其根源，大股东股权价值最大化主要源于控制权与现金流收益权差异所带来的巨大的控制权收益。Grossman和Hart（1983）强调，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，而且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。La Porta等（1999）研究表明，大多数大企业的主要代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。Johson等（2000）将其称为“挖掘”（Tunneling），可理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法或非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权、担任公司的高级管理者或者当法律对中小股东的保护不到位时，这种挖掘行为就更加严重。全流通后，控股股东不仅可能无助于监督管理者，而且会授意公司通过虚假信息操纵股市来掠夺中小股东。