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我国发行企业债券始于1987年，十几年来，企业债券累计融资总额已经超过了2000亿元人民币，为国民经济的建设和国有企业的发展提供了相当大的资金支持。然而，由于长期以来，我国融资结构不合理，企业债券融资占融资规模的比例一直偏低，债券品种和期限结构单一。此外，企业债券的交易规模偏小，二级市场有行无市。我国企业债券市场发展缓慢与我国企业的“圈钱饥渴症”有关。
一、“圈钱饥渴症”及其成因
股票融资与债券融资是企业直接融资的主要方式，在国际资本市场上，自20世纪80年代中期以来，债券融资逐渐取代了股票融资，成为国际融资的主渠道。1999年，全球债券发行量高达4750亿美元，为同期国际信贷的2.7倍，其中，美国公司债券的发行量突破2500亿美元，是同期股票发行量（428亿美元）的5.87倍。
始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢。从1992年至今，股票融资远大于企业债券融资，股票市场的发展速度远快于债券市场（见图1），上市公司争先恐后地配股和增发新股，非上市公司跃跃欲试上市募股筹资，截止2001年10月31日，上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.8亿元，总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”景象。我们对“圈钱饥渴症”进行分析，可以从一个侧面了解制约我国企业债券市场发展的原因。
（一）行为金融学与“圈钱饥渴症”
斯坦因在1996年《非理性世界中的理性资本结构》一文中提出市场时机理论（MARKETTIMING）。市场时机理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的，而公司经理是理性的，在投资者非理性的前提下，上市公司的股价往往会错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且，由于代理问题的存在，经理并不意味着他选择的是公司真实价值的最大化，而可能从加强自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向于在股市进行融资，或扩大投资规模，或持有现金，或者投资于资本市场其他证券，以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。我国资本市场上机构投资者数量很少，且资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓，投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，这为企业恶意圈钱提供了土壤。
在公司财务理论关于上市公司股权融资、资本结构和投资的关系研究中，一般都假定公司经理是理性的。我们若使假设条件更接近现实世界，即公司经理的行为未必是理性的，就可以更容易理解我国上市公司的“圈钱”之风。
通常，人们认为西方国家的上市公司都通过设计比较好的机制来解决代理问题和使公司经理的行为集中于公司价值的最大化。这些制度安排包括经理股票期权和经理负债。这样一些制度设计，可以使得公司经理的个人利益与公司的价值挂钩，从而使得公司经理能够以公司价值最大化为行为准则。在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是为什么上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”的内在原因。
行为金融学为公司财务理论开辟了一条新的道路。从市场时机理论、资本的啄食顺序原则到管理者非理性模型，假设条件逐步接近真实世界，理论价值逐步增强。为我们从公司财务角度认识我国上市公司的“圈钱饥渴症”提供了有力的工具。
（二）我国融资市场的制度安排与“圈钱饥渴症”
1.市场结构为上市公司过度“圈钱”提供了方便
股票市场结构本身决定了上市公司在股票市场中处于强势地位，这就为上市公司过度圈钱行为提供了有利的条件。虽然融资者解决资金需求的渠道很多，如银行贷款或债券融资等，但股票融资的非偿还性及低成本性使其具有无比巨大的优越性，融资者首选的方案自然是股票融资。当然融资者进行股票融资时必须要将自己企业的发展前景描绘得很好。而投资者由于信息不对称及精力、知识等条件限制，永远不可能对融资者情况全部摸清。从这个角度看，股票市场结构本身就决定了融资者群体即上市公司与投资者群体之间是一种不平等的关系。上市公司的优越地位，为其能够在市场上过度“圈钱”提供了方便。
2.市场运作不规范为上市公司过度“圈钱”奠定了市场氛围
股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为。企业融资行为若不能符合资本最优化配置的基本要求，何以在证券市场畅通无阻地实施呢？归根结底，市场运作机制的不规范是上市公司恶意圈钱行为的外在根源。因为市场机制的不规范使得融资方的不合规通过市场投资行为给予了投资方和中介机构合规的利润与收入来源。非理性的投资者介入市场基本上以短差运作为主，他们并不关心上市公司每年的现金分红；中介机构为赚取高额的中介费用默认甚至参与粉饰上市公司财务报表。所以市场三方由于利益驱使而纵容本不合规的融资行为频频发生与证券市场。就是在这种缺乏权利制衡机制的境况下，才会出现企业“吃完财政吃银行、吃完银行吃股民”的怪现状。
3.上市公司产生的特殊背景为过度“圈钱”提供了土壤
我国股票市场的产生是改革开放后管理层采取渐进式市场经济模式为导向的大背景下产生的，其产生的基础存在着制度性的先天缺陷：
（1）过度“圈钱”行为实际上是旧体制下国有企业“投资饥渴症”行为的延续。计划经济体制导致的软约束形成企业“投资饥渴症”，我国上市公司大多数是从国有企业改制而来，软预算约束在没有得到彻底改进的情况下，过度“圈钱”行为也就难免，而且关键是在我国传统的官本位及地方政府保护主义的影响下，企业原有的“投资饥渴症”并没有因为增加几个社会股东而削弱。
（2）我国社会全面转型的大背景为一些上市公司过度“圈钱”提供了借口。目前，我国正处在加速实现现代化和社会全面转型时期，企业要做大、做强既是管理层的要求，也是上市公司梦寐以求的，因此上市公司对资金需求也特别大。
4.法规的不健全使上市公司过度“圈钱”有机可乘
目前我国股票市场相关法规制度不健全也为上市公司过度“圈钱”创造了可乘之机。我国股票市场产生的一系列问题都源于制度不全或监管不严，如《证券法》、《公司法》等法律法规中部分内容早已经跟不上形势的发展，但修改速度缓慢，制度和规则明显偏向融资者。
二、制约我国企业债券市场发展的因素分析
1.制度性因素
首先，政府驱动型证券市场发展模式是我国企业债券市场发展缓慢的重要原因。政府驱动型模式导致了我国证券市场发展目标的二元化：既要承担优化配置资金的任务，又肩负推进经济改革的使命。当二元目标发生冲突时，往往以牺牲资金配置效率来保证经济改革的顺利进行。股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，股票和国债对于实现现阶段发展经济和推进改革的目标具有不可替代的重要作用，备受政府青睐。相形之下，企业债券市场不具有这种耀眼的光环，未能在体制改革整体战略中占据一席之地，这就使得企业债券市场发展受到的管制束缚较多。
其次，政府对企业债券市场约束过多是导致其发展缓慢的另一重要原因。在西方发达国家，发行企业债券是企业进行直接融资的一种常用方式，一般只要符合发债条件的公司都可以申请发行，并没有额度限制。而我国政府每年对股票和债券的发行额度作出总量安排，国家计委每年根据宏观经济运行状况、财政货币政策、产业发展以及证券市场发展等需要指定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，导致许多有能力举债的企业不能充分利用债券这一融资渠道。此外，管理层在审批发债项目时，总是倾向于基础设施项目和公用事业项目，这种倾向局限了其他行业的企业的融资决策，也从根本上影响了企业债券的发展。
最后，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，难以满足企业和投资者需要。在西方国家，企业发行债券利率的高低不仅受当时市场利率水平影响，而主要取决于债券的安全程度或企业的信用度。由于各种特殊原因，我国政府对企业债券的发行利率规定了上限（见表1）。
现阶段我国企业债券的利率基本上是参照同期银行存款利率来制定的，企业在发行债券时，一般都直接采用政策最高限，即同期银行同期存款利率的1.4倍。一方面，这一利率水平相对较低，难以反映投资者面临的风险；另一方面，由于各个企业的经营管理条件各不相同，地理分布也相差较大，但是债券的发行利率却是基本雷同，这实际上在主观上设定了各发债企业的风险水平，限制了市场以价格衡量债券风险的能力，企业债券的市场风险在很大程度上转嫁给了投资者。尽管投资者本身应承担投资风险，但这种人为的推加，从根本上打击了广大投资者的积极性，从而影响了企业债券的长远发展。以现在的3年期企业债券为例，其法定最高限是3.78%，但3年期国债的利率就已经达到2.89%，二者利差为0.89%；由于企业债券必须缴纳利息收入20%的利息所得税，因此，对投资者而言，二者利差将进一步降至0.134%。在如此小的利差空间内，投资者却要承担较大的投资风险。因此，投资者放弃企业债券而选择国债自然在情理之中。现行企业债券的严格利率管制，严重影响了我国企业债券的长期发展。
2.微观因素
（1）企业治理结构不健全，是企业债券市场发展滞后的重要原因。我国依《公司法》成立的股份公司普遍由国有企业改制而成。股权的过度集中，实质代理人掌握控制权，以及控制权的转让中存在巨大障碍是公司治理结构中的显著特征。股东对公司行使权力主要通过两种方式来实现，即用手投票和用脚投票。但我国绝大部分公司的股权过于集中和国有股流通受限使这两种机制都不能发挥实质性作用。在一个缺乏强有力的股权约束的环境下，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无须还本付息的无成本资金。这是企业特别是国有上市公司偏好股权融资的根本原因。相比之下，债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了。所以我国出现“非上市公司争上市，上市公司争配股”的现状。同时导致企业缺乏发债内在动力的重要原因。
（2）企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。当企业资产负债率过高时，发行企业债券的融资决策必将使企业陷入更大的财务风险之中。从理论上讲，在增加债务资本对企业经营和效益的提高不起作用时，尽管企业资金需求仍很强烈，但原有债务资本已变成库存积压产品，不能转化为企业扩大生产所需的货币资本，那么新增加的资本只能是弥补积压资本的空缺，只会加重产成品积压。这样发行企业债券的财务意义不大。
3.市场因素
（1）企业债券的期限品种和偿还方式单一，难以满足各方面对债券期限和偿还方式的要求。目前企业债券的品种主要为3年期或5年期偿还方式一般为到期一次还本付息。从市场需要来说，目前的债券包括国债、企业债券发行期均为3年至10年，属中期品种，市场缺少长期和短期品种。一年期以下券种还是空白。期限结构的单一化，难以满足各方面的不同需要，从而影响了企业债券的发展。
（2）缺乏理性投资者，在一定程度上影响了企业债券的发展。在一个成熟的市场经济国家里，资本市场中要已机构投资者为主，它们是企业债券市场得以发展的重要基础。这些机构投资者在追求较高收益的同时，非常注重资产的安全性和流动性。对企业债券而言，如果有大量机构投资者的存在，将使企业债券流通市场上始终存在交易对手，投资者能够以较低代价随时转让其持有的债券，就会大大提高企业债券的流通性，从而活跃市场，促进企业债券市场的发展。而我国的机构投资者目前表现为一种异化的机构投资者，他们往往利用个人投资者无法获取的信息、知识和资金优势，操纵证券市场特别是股票市场价格。而债市受利率、期限等限制，难以获取超额利润，故不受这些机构投资者的青睐。这从债市极低的成交量和换手率上可以看出（见表2）。理性的机构投资者的缺乏，限制了企业债券的健康快速发展。
（3）企业债券流动性差，严重削弱了投资者的吸引力。我国企业债券的流通仍趋向于进行“计划”型的主观管理的制度安排。企业债券的流通，必须服从于国家管理的需要，而不是从企业债券自身的客观需要出发。在我国的证券市场仍倾向于主要发展股票市场和国债市场的现状下，对企业债券流通的考虑相应甚少。虽然目前国家逐步让一些国家重点支持的基础行业和国家重点项目的企业债券上市流通，但从目前情况看，国家对企业债券实行的是选择性流通，这是一种实质性的歧视性政策，是目前我国企业债券流通所面临的最大的制度障碍。绝大部分企业债券从买入到兑付都没有流通机会。投资者急需将债券变现时，往往只能选择提前兑付的方式，损失较多的利息收入。少量可以进行场内交易和柜台交易的债券也是有行无市。而投资者即使对于同样期限、利率稍高于国债的企业债券，也会因为国债可上市流通而选择国债。对承销商而言，如果企业债券可以上市流通，那么即使它在一级市场上销售不畅，也还可以在二级市场上进行交易，不至于长期挤占资金。这是我国券商不愿承销企业债券的原因之一。（作者单位：华东师范大学商学院）
参考文献：
1.Reuters：AnIntroductiontoBondMarkets,ReutersPublishingHouse,2000.
2.弗兰克.J.法博齐著，唐旭等译：《资本市场：机构与工具》，清华大学出版社，1996。
3.张维迎：《企业理论与中国经济改革》，北京大学出版社，1999。
4.高培勇等编著：《中国债券市场透视》，中国财政经济出版社，1999。
5.郑建敏：《上市公司为何偏好股权融资》，《中国证券报》，2001.11.29。
6.孙国峰：《债券市场制度变迁》，《资本市场》，2001.8。
资料
一、企业债券融资的发展可以归纳为三个阶段：
1.1987年－1992年，从萌芽到高涨阶段；
2.1993年－1997年，规范低迷阶段；
3.1998年—现在，蓄势创新阶段（见下图）。
二、1994年以来企业债券、国债与金融债券的比较（见下表）
一、“圈钱饥渴症”及其成因
股票融资与债券融资是企业直接融资的主要方式，在国际资本市场上，自20世纪80年代中期以来，债券融资逐渐取代了股票融资，成为国际融资的主渠道。1999年，全球债券发行量高达4750亿美元，为同期国际信贷的2.7倍，其中，美国公司债券的发行量突破2500亿美元，是同期股票发行量（428亿美元）的5.87倍。
始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢。从1992年至今，股票融资远大于企业债券融资，股票市场的发展速度远快于债券市场（见图1），上市公司争先恐后地配股和增发新股，非上市公司跃跃欲试上市募股筹资，截止2001年10月31日，上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.8亿元，总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”景象。我们对“圈钱饥渴症”进行分析，可以从一个侧面了解制约我国企业债券市场发展的原因。
（一）行为金融学与“圈钱饥渴症”
斯坦因在1996年《非理性世界中的理性资本结构》一文中提出市场时机理论（MARKETTIMING）。市场时机理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的，而公司经理是理性的，在投资者非理性的前提下，上市公司的股价往往会错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且，由于代理问题的存在，经理并不意味着他选择的是公司真实价值的最大化，而可能从加强自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向于在股市进行融资，或扩大投资规模，或持有现金，或者投资于资本市场其他证券，以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。我国资本市场上机构投资者数量很少，且资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓，投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，这为企业恶意圈钱提供了土壤。
在公司财务理论关于上市公司股权融资、资本结构和投资的关系研究中，一般都假定公司经理是理性的。我们若使假设条件更接近现实世界，即公司经理的行为未必是理性的，就可以更容易理解我国上市公司的“圈钱”之风。
通常，人们认为西方国家的上市公司都通过设计比较好的机制来解决代理问题和使公司经理的行为集中于公司价值的最大化。这些制度安排包括经理股票期权和经理负债。这样一些制度设计，可以使得公司经理的个人利益与公司的价值挂钩，从而使得公司经理能够以公司价值最大化为行为准则。在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是为什么上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”的内在原因。
行为金融学为公司财务理论开辟了一条新的道路。从市场时机理论、资本的啄食顺序原则到管理者非理性模型，假设条件逐步接近真实世界，理论价值逐步增强。为我们从公司财务角度认识我国上市公司的“圈钱饥渴症”提供了有力的工具。
（二）我国融资市场的制度安排与“圈钱饥渴症”
1.市场结构为上市公司过度“圈钱”提供了方便
股票市场结构本身决定了上市公司在股票市场中处于强势地位，这就为上市公司过度圈钱行为提供了有利的条件。虽然融资者解决资金需求的渠道很多，如银行贷款或债券融资等，但股票融资的非偿还性及低成本性使其具有无比巨大的优越性，融资者首选的方案自然是股票融资。当然融资者进行股票融资时必须要将自己企业的发展前景描绘得很好。而投资者由于信息不对称及精力、知识等条件限制，永远不可能对融资者情况全部摸清。从这个角度看，股票市场结构本身就决定了融资者群体即上市公司与投资者群体之间是一种不平等的关系。上市公司的优越地位，为其能够在市场上过度“圈钱”提供了方便。
2.市场运作不规范为上市公司过度“圈钱”奠定了市场氛围
股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为。企业融资行为若不能符合资本最优化配置的基本要求，何以在证券市场畅通无阻地实施呢？归根结底，市场运作机制的不规范是上市公司恶意圈钱行为的外在根源。因为市场机制的不规范使得融资方的不合规通过市场投资行为给予了投资方和中介机构合规的利润与收入来源。非理性的投资者介入市场基本上以短差运作为主，他们并不关心上市公司每年的现金分红；中介机构为赚取高额的中介费用默认甚至参与粉饰上市公司财务报表。所以市场三方由于利益驱使而纵容本不合规的融资行为频频发生与证券市场。就是在这种缺乏权利制衡机制的境况下，才会出现企业“吃完财政吃银行、吃完银行吃股民”的怪现状。
3.上市公司产生的特殊背景为过度“圈钱”提供了土壤
我国股票市场的产生是改革开放后管理层采取渐进式市场经济模式为导向的大背景下产生的，其产生的基础存在着制度性的先天缺陷：
（1）过度“圈钱”行为实际上是旧体制下国有企业“投资饥渴症”行为的延续。计划经济体制导致的软约束形成企业“投资饥渴症”，我国上市公司大多数是从国有企业改制而来，软预算约束在没有得到彻底改进的情况下，过度“圈钱”行为也就难免，而且关键是在我国传统的官本位及地方政府保护主义的影响下，企业原有的“投资饥渴症”并没有因为增加几个社会股东而削弱。
（2）我国社会全面转型的大背景为一些上市公司过度“圈钱”提供了借口。目前，我国正处在加速实现现代化和社会全面转型时期，企业要做大、做强既是管理层的要求，也是上市公司梦寐以求的，因此上市公司对资金需求也特别大。
4.法规的不健全使上市公司过度“圈钱”有机可乘
目前我国股票市场相关法规制度不健全也为上市公司过度“圈钱”创造了可乘之机。我国股票市场产生的一系列问题都源于制度不全或监管不严，如《证券法》、《公司法》等法律法规中部分内容早已经跟不上形势的发展，但修改速度缓慢，制度和规则明显偏向融资者。
二、制约我国企业债券市场发展的因素分析
1.制度性因素
首先，政府驱动型证券市场发展模式是我国企业债券市场发展缓慢的重要原因。政府驱动型模式导致了我国证券市场发展目标的二元化：既要承担优化配置资金的任务，又肩负推进经济改革的使命。当二元目标发生冲突时，往往以牺牲资金配置效率来保证经济改革的顺利进行。股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，股票和国债对于实现现阶段发展经济和推进改革的目标具有不可替代的重要作用，备受政府青睐。相形之下，企业债券市场不具有这种耀眼的光环，未能在体制改革整体战略中占据一席之地，这就使得企业债券市场发展受到的管制束缚较多。
其次，政府对企业债券市场约束过多是导致其发展缓慢的另一重要原因。在西方发达国家，发行企业债券是企业进行直接融资的一种常用方式，一般只要符合发债条件的公司都可以申请发行，并没有额度限制。而我国政府每年对股票和债券的发行额度作出总量安排，国家计委每年根据宏观经济运行状况、财政货币政策、产业发展以及证券市场发展等需要指定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，导致许多有能力举债的企业不能充分利用债券这一融资渠道。此外，管理层在审批发债项目时，总是倾向于基础设施项目和公用事业项目，这种倾向局限了其他行业的企业的融资决策，也从根本上影响了企业债券的发展。
最后，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，难以满足企业和投资者需要。在西方国家，企业发行债券利率的高低不仅受当时市场利率水平影响，而主要取决于债券的安全程度或企业的信用度。由于各种特殊原因，我国政府对企业债券的发行利率规定了上限（见表1）。
现阶段我国企业债券的利率基本上是参照同期银行存款利率来制定的，企业在发行债券时，一般都直接采用政策最高限，即同期银行同期存款利率的1.4倍。一方面，这一利率水平相对较低，难以反映投资者面临的风险；另一方面，由于各个企业的经营管理条件各不相同，地理分布也相差较大，但是债券的发行利率却是基本雷同，这实际上在主观上设定了各发债企业的风险水平，限制了市场以价格衡量债券风险的能力，企业债券的市场风险在很大程度上转嫁给了投资者。尽管投资者本身应承担投资风险，但这种人为的推加，从根本上打击了广大投资者的积极性，从而影响了企业债券的长远发展。以现在的3年期企业债券为例，其法定最高限是3.78%，但3年期国债的利率就已经达到2.89%，二者利差为0.89%；由于企业债券必须缴纳利息收入20%的利息所得税，因此，对投资者而言，二者利差将进一步降至0.134%。在如此小的利差空间内，投资者却要承担较大的投资风险。因此，投资者放弃企业债券而选择国债自然在情理之中。现行企业债券的严格利率管制，严重影响了我国企业债券的长期发展。
2.微观因素
（1）企业治理结构不健全，是企业债券市场发展滞后的重要原因。我国依《公司法》成立的股份公司普遍由国有企业改制而成。股权的过度集中，实质代理人掌握控制权，以及控制权的转让中存在巨大障碍是公司治理结构中的显著特征。股东对公司行使权力主要通过两种方式来实现，即用手投票和用脚投票。但我国绝大部分公司的股权过于集中和国有股流通受限使这两种机制都不能发挥实质性作用。在一个缺乏强有力的股权约束的环境下，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无须还本付息的无成本资金。这是企业特别是国有上市公司偏好股权融资的根本原因。相比之下，债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了。所以我国出现“非上市公司争上市，上市公司争配股”的现状。同时导致企业缺乏发债内在动力的重要原因。
（2）企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。当企业资产负债率过高时，发行企业债券的融资决策必将使企业陷入更大的财务风险之中。从理论上讲，在增加债务资本对企业经营和效益的提高不起作用时，尽管企业资金需求仍很强烈，但原有债务资本已变成库存积压产品，不能转化为企业扩大生产所需的货币资本，那么新增加的资本只能是弥补积压资本的空缺，只会加重产成品积压。这样发行企业债券的财务意义不大。
3.市场因素
（1）企业债券的期限品种和偿还方式单一，难以满足各方面对债券期限和偿还方式的要求。目前企业债券的品种主要为3年期或5年期偿还方式一般为到期一次还本付息。从市场需要来说，目前的债券包括国债、企业债券发行期均为3年至10年，属中期品种，市场缺少长期和短期品种。一年期以下券种还是空白。期限结构的单一化，难以满足各方面的不同需要，从而影响了企业债券的发展。
（2）缺乏理性投资者，在一定程度上影响了企业债券的发展。在一个成熟的市场经济国家里，资本市场中要已机构投资者为主，它们是企业债券市场得以发展的重要基础。这些机构投资者在追求较高收益的同时，非常注重资产的安全性和流动性。对企业债券而言，如果有大量机构投资者的存在，将使企业债券流通市场上始终存在交易对手，投资者能够以较低代价随时转让其持有的债券，就会大大提高企业债券的流通性，从而活跃市场，促进企业债券市场的发展。而我国的机构投资者目前表现为一种异化的机构投资者，他们往往利用个人投资者无法获取的信息、知识和资金优势，操纵证券市场特别是股票市场价格。而债市受利率、期限等限制，难以获取超额利润，故不受这些机构投资者的青睐。这从债市极低的成交量和换手率上可以看出（见表2）。理性的机构投资者的缺乏，限制了企业债券的健康快速发展。
（3）企业债券流动性差，严重削弱了投资者的吸引力。我国企业债券的流通仍趋向于进行“计划”型的主观管理的制度安排。企业债券的流通，必须服从于国家管理的需要，而不是从企业债券自身的客观需要出发。在我国的证券市场仍倾向于主要发展股票市场和国债市场的现状下，对企业债券流通的考虑相应甚少。虽然目前国家逐步让一些国家重点支持的基础行业和国家重点项目的企业债券上市流通，但从目前情况看，国家对企业债券实行的是选择性流通，这是一种实质性的歧视性政策，是目前我国企业债券流通所面临的最大的制度障碍。绝大部分企业债券从买入到兑付都没有流通机会。投资者急需将债券变现时，往往只能选择提前兑付的方式，损失较多的利息收入。少量可以进行场内交易和柜台交易的债券也是有行无市。而投资者即使对于同样期限、利率稍高于国债的企业债券，也会因为国债可上市流通而选择国债。对承销商而言，如果企业债券可以上市流通，那么即使它在一级市场上销售不畅，也还可以在二级市场上进行交易，不至于长期挤占资金。这是我国券商不愿承销企业债券的原因之一。（作者单位：华东师范大学商学院）
参考文献：
1.Reuters：AnIntroductiontoBondMarkets,ReutersPublishingHouse,2000.
2.弗兰克.J.法博齐著，唐旭等译：《资本市场：机构与工具》，清华大学出版社，1996。
3.张维迎：《企业理论与中国经济改革》，北京大学出版社，1999。
4.高培勇等编著：《中国债券市场透视》，中国财政经济出版社，1999。
5.郑建敏：《上市公司为何偏好股权融资》，《中国证券报》，2001.11.29。
6.孙国峰：《债券市场制度变迁》，《资本市场》，2001.8。
资料
一、企业债券融资的发展可以归纳为三个阶段：
1.1987年－1992年，从萌芽到高涨阶段；
2.1993年－1997年，规范低迷阶段；
3.1998年—现在，蓄势创新阶段（见下图）。
二、1994年以来企业债券、国债与金融债券的比较（见下表）