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摘要：随着金融全球化趋势扩展与金融市场波动性的加强，信用风险已成为当今金融市场的主要风险，故资产证券化这种信用风险转移产品也就应运而生。其中，应用信用违约互换的合成证券化，既是一种创新金融工具，又是金融机构改善金融资产质量，分散信用风险，释放资本金，提高资本充足率和金融系统安全的创新金融技术。现今合成证券化已被一些发达国家广泛应用，但我国在这方面的研究尚属探索阶段。
关键词：合成证券化；信用违约互换；信用风险
随着金融全球化趋势扩展与金融市场波动性的加强，信用风险已成为当今金融市场的主要风险，也是新世纪世界金融市场所面临的重大挑战。主要表现为全球债务规模急剧扩张，作为信用主体的商业银行危机四伏。而资产证券化是20世纪70年代以来国际资本市场上最重要的金融创新和金融工具， 通过向市场发行资产支持证券（ABS），将信贷资产进行交易和处理，现已成为金融机构规避信用风险和融资的金融创新技术。
一、 信用衍生工具在合成证券化中的应用
合成证券化（Synthetic Securitization）是一种新型的资产证券化工具。产生于20世纪90年代中期，是资产权益主体不需要将资产池转售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），仍可将其信用风险有效转移出去。现在，合成证券化在欧美等国的银行业和金融市场上已越来越广泛地被运用。而在合成证券化的设计结构中，主要是通过信用违约互换等金融衍生工具来实现其特殊功能。
1． 信用违约互换（Credit Default Swaps，CDSs）。众所周知，信用衍生产品是用来交易信用风险的金融工具，在使用信用衍生工具交易信用风险的过程中，信用风险被从标的金融工具中剥离，并从一方转到另一方。随着金融市场的发展，以信用衍生产品为代表的新一代信用风险对冲管理手段，使得各家金融机构，尤其是大型银行，能够更加有效地衡量、管理其信贷风险，促进银行系统的稳定。
现今主要的信用衍生工具有：信用违约互换、总收益互换、信用联系票据、信用价差期权、信用利差类产品等。其中，结构相对简单的信用违约互换成为合成证券化的首选工具。
2． 合成证券化的操作结构。合成证券化是指发起银行通过与特殊目的机构（SPV）签订一个信用违约互换协议（Credit Default Swap），将某些特定资产的信用风险转移给SPV，然后SPV再向金融市场上的投资者发行各种级别债券的一种证券化操作模式。SPV一般为一家在免税地区设立的独立法人，也可能是保险公司、信托机构或者其他银行。合成证券化的主要特征是转移特定资产的经济风险（信用风险），但并不将资产从发起银行的资产负债表中转出。
合成证券化的操作主要有以下步骤：
第一步：发起银行选定资产包。发起银行先选择某些特定的资产组成一个资产包，在资产包的规模和组成上必须事先取得SPV的同意。
第二步：发起银行同SPV签订信用违约互换协议。资产包选定后，发起银行同SPV签订一份信用违约互换协议，约定当资产包中资产的债务人违约，即发生“信用违约事件”（Credit Events）时，SPV必须向发起银行支付与“信用违约金额”（Credit Event amount）相等的金额。这样，相当于发起银行将资产包中资产的信用风险完全转移给了SPV。当然，发起银行必须根据资产包价值的一定比例付给SPV风险互换权利金。
第三步：SPV发行债券。SPV在金融市场上发行不同受偿等级的债券。次级债券的投资者只有在优先级债券投资者得到完全清偿以后才能得到清偿，这也是对所发债券进行信用提升的一种手段。
第四步：SPV担保。SPV将发行债券取得的现金通过一定的方式进行保值增值，如同第三方签订利率和货币保值掉期协议后存入其在发起银行开立的有息账户，或投资于AAA级的债券等无风险证券， 并必须以该账户内的现金存款或投资于债券的收益等作为其履约的担保。当发生“信用违约事件”时，SPV必须以该账户内的存款或投资收益支付“信用违约金额”。
第五步：SPV向发起银行支付“信用违约金额”，并向投资者支付债券本息。一旦发生“信用违约事件”，SPV就必须付给发起银行相应的“信用违约金额”。最后，SPV可以从次级债券投资者处扣减与“信用违约金额”相等的金额。这样，实际上最终是次级投资者承担了资产包的信用风险。
在这个过程中，发起银行通过支付一定的风险互换权利金，转移了资产风险；投资者获得了投资债券的本息，而SPV获得的则是向投资者支付本息后剩余的掉期费、存款利息或投资收益。
合成证券化操作结构图如图1示。
3． 释放资本，提高资本充足率的功能。根据《新巴塞尔资本协议》（The New Basel Capital Accord）的意见，商业银行可以通过采取一些降低信用风险的技术（Credit Risk Mitigation Techniques），如担保和信用衍生产品等将风险转移出去，并认可了这些风险转移手段能降低相应资产的风险权重。
举例来说 ，按照《新巴塞尔资本协议》的意见，住房按揭货款的风险权重为50%，如果有1000亿元的住房按揭货款，按照资本充足率的要求，必须提取资产的8%，即40亿元的资本金。而如果将该1000亿元的住房按揭货款组成资产包进行合成证券化操作，同一个SPV签订信用违约互换协议，将风险转移给SPV并获得其充足的现金担保的话，就可能使该资产包中的住房按揭货款的风险权重降低0%~10%（按照《新巴塞尔资本协议》的意见，对资产进行充分有效的担保后，其风险权重可以降到0%~10%）。这样，该笔资产就不需要提取相应的资本金，或者只需要提取8亿元的资本金，也就相当于释放出了一部分资本金。所以金融机构通过合成证券化，可以释放与资产权重相匹配的法定资本，并提高了资本充足率。
二、 传统证券化与合成证券化的差异
1． 流程构造。传统证券化是资产权益方将一部分流动性较差的资产，经过结构性重组，使这组资产能够产生稳定的现金流，进而出售，转换为在金融市场上流动性较好的证券。而发起银行在合成证券化的具体运作中仅转移特定资产包的信用风险，并不将资产从其资产负债表中转出。
2． 信息披露。传统证券化中很可能产生发起人银行和借款企业间的一个难以调和的矛盾： 那就是发行ABS所必须的信息披露要求，商业银行对于贷款客户的信息都负有严格的保密义务，但是一旦将这些贷款证券化，就必须满足我国证券监管机构的相应信息披露要求。而这往往是许多借款企业所不愿意发生的。为了避免这一矛盾，许多企业和银行在签订贷款合同之时可能会附加证券化保密条款以备可能产生的证券化信息披露要求。然而，这些条款往往在严格的证券法信息披露条款前显得没有效力，因此导致的后果只能是银行放弃对于一些企业贷款的证券化。而且，商业银行在进行传统的资产证券化操作时，经常要面临一个问题：当银行将贷款资产售卖给特别机构SPV时，等同于将自身的客户转让给SPV，仅管很多SPV都是由发起银行成立的，但银行仍然会面临客户关系遭到损害的危险。
在合成资产证券化中，这一问题却可以得到有效地避免，由于银行并没有将贷款转售给SPV，发行的ABS的本息的支付也不是来自企业的还贷现金流而是来自无风险证券和风险互换权利金，因此企业的资信状况和违约事件也就没有必要公布。新的巴塞尔协议对于传统证券化信息披露要求有着严格的界定，分为定性与定量两部分内容，但是对于合成证券化的信息披露却只是一笔带过。从我国的相关法规来说，由于合成证券化在我国尚未存在，因此也没有相应的约束法规，但是可以肯定的是合成证券化的信息披露要求肯定是要低于传统证券化产品的。从而能够有效地解决目前银行界对于证券化的顾虑。
3． 发行成本。合成证券化相比传统证券化产品的一大优点就在于由于其结构的特殊性，采取了信用互换协议来进行风险的转移。而且，合成证券化的操作时间短，如在英国，通常只需要一个月左右的时间，银行就可以完成一笔合成证券化的交易。另外，合成证券化的操作模式成本较低，比传统的资产证券化模式能节省费用10%左右。
三、 合成证券化在我国的应用分析
合成证券化是金融机构转移信用风险，提高资本充足率的有效工具。但是目前我国国内市场化程度低，金融资本市场发育不健全，充分发挥信用衍生工具的风险管理功能面临着许多的障碍。
其一，我国以商业银行为主的金融机构贷款过度集中，客户违约率高，资本充足率低，系统性风险偏大。其二，当前我国信用衍生产品的开发， 面临着三个重要的障碍：定价、交易和法规。
所以，为了探索和开发信用衍生产品，并引入到我国金融机构的信用风险管理中，一要完善我国基础信贷市场，加强金融资本市场的培育；二要开发更多适合我国国情的金融衍生产品，并将其应用到合成资产证券化中；三要加强我国金融机构信贷数据库的建设，并建立全行业的内部评级体系，做到信用风险管理的精细化；四要建立中国的信用衍生产品监管体系和相关的法律法规。
参考文献：
1．Duffie D，Singleton K．Credit risk：Pricing，measurement and management．New York：Princeton Series in Finance，2003．
2．ANDREAS A JOBST．Asset securitization as arisk management and funding tool：what small firms need to know．Managerial Finance，2006，32（9）：731-760．
3．Anthony Saunders．Credit Risk Measureme- nt，New York，John Wiley
关键词：合成证券化；信用违约互换；信用风险
随着金融全球化趋势扩展与金融市场波动性的加强，信用风险已成为当今金融市场的主要风险，也是新世纪世界金融市场所面临的重大挑战。主要表现为全球债务规模急剧扩张，作为信用主体的商业银行危机四伏。而资产证券化是20世纪70年代以来国际资本市场上最重要的金融创新和金融工具， 通过向市场发行资产支持证券（ABS），将信贷资产进行交易和处理，现已成为金融机构规避信用风险和融资的金融创新技术。
一、 信用衍生工具在合成证券化中的应用
合成证券化（Synthetic Securitization）是一种新型的资产证券化工具。产生于20世纪90年代中期，是资产权益主体不需要将资产池转售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），仍可将其信用风险有效转移出去。现在，合成证券化在欧美等国的银行业和金融市场上已越来越广泛地被运用。而在合成证券化的设计结构中，主要是通过信用违约互换等金融衍生工具来实现其特殊功能。
1． 信用违约互换（Credit Default Swaps，CDSs）。众所周知，信用衍生产品是用来交易信用风险的金融工具，在使用信用衍生工具交易信用风险的过程中，信用风险被从标的金融工具中剥离，并从一方转到另一方。随着金融市场的发展，以信用衍生产品为代表的新一代信用风险对冲管理手段，使得各家金融机构，尤其是大型银行，能够更加有效地衡量、管理其信贷风险，促进银行系统的稳定。
现今主要的信用衍生工具有：信用违约互换、总收益互换、信用联系票据、信用价差期权、信用利差类产品等。其中，结构相对简单的信用违约互换成为合成证券化的首选工具。
2． 合成证券化的操作结构。合成证券化是指发起银行通过与特殊目的机构（SPV）签订一个信用违约互换协议（Credit Default Swap），将某些特定资产的信用风险转移给SPV，然后SPV再向金融市场上的投资者发行各种级别债券的一种证券化操作模式。SPV一般为一家在免税地区设立的独立法人，也可能是保险公司、信托机构或者其他银行。合成证券化的主要特征是转移特定资产的经济风险（信用风险），但并不将资产从发起银行的资产负债表中转出。
合成证券化的操作主要有以下步骤：
第一步：发起银行选定资产包。发起银行先选择某些特定的资产组成一个资产包，在资产包的规模和组成上必须事先取得SPV的同意。
第二步：发起银行同SPV签订信用违约互换协议。资产包选定后，发起银行同SPV签订一份信用违约互换协议，约定当资产包中资产的债务人违约，即发生“信用违约事件”（Credit Events）时，SPV必须向发起银行支付与“信用违约金额”（Credit Event amount）相等的金额。这样，相当于发起银行将资产包中资产的信用风险完全转移给了SPV。当然，发起银行必须根据资产包价值的一定比例付给SPV风险互换权利金。
第三步：SPV发行债券。SPV在金融市场上发行不同受偿等级的债券。次级债券的投资者只有在优先级债券投资者得到完全清偿以后才能得到清偿，这也是对所发债券进行信用提升的一种手段。
第四步：SPV担保。SPV将发行债券取得的现金通过一定的方式进行保值增值，如同第三方签订利率和货币保值掉期协议后存入其在发起银行开立的有息账户，或投资于AAA级的债券等无风险证券， 并必须以该账户内的现金存款或投资于债券的收益等作为其履约的担保。当发生“信用违约事件”时，SPV必须以该账户内的存款或投资收益支付“信用违约金额”。
第五步：SPV向发起银行支付“信用违约金额”，并向投资者支付债券本息。一旦发生“信用违约事件”，SPV就必须付给发起银行相应的“信用违约金额”。最后，SPV可以从次级债券投资者处扣减与“信用违约金额”相等的金额。这样，实际上最终是次级投资者承担了资产包的信用风险。
在这个过程中，发起银行通过支付一定的风险互换权利金，转移了资产风险；投资者获得了投资债券的本息，而SPV获得的则是向投资者支付本息后剩余的掉期费、存款利息或投资收益。
合成证券化操作结构图如图1示。
3． 释放资本，提高资本充足率的功能。根据《新巴塞尔资本协议》（The New Basel Capital Accord）的意见，商业银行可以通过采取一些降低信用风险的技术（Credit Risk Mitigation Techniques），如担保和信用衍生产品等将风险转移出去，并认可了这些风险转移手段能降低相应资产的风险权重。
举例来说 ，按照《新巴塞尔资本协议》的意见，住房按揭货款的风险权重为50%，如果有1000亿元的住房按揭货款，按照资本充足率的要求，必须提取资产的8%，即40亿元的资本金。而如果将该1000亿元的住房按揭货款组成资产包进行合成证券化操作，同一个SPV签订信用违约互换协议，将风险转移给SPV并获得其充足的现金担保的话，就可能使该资产包中的住房按揭货款的风险权重降低0%~10%（按照《新巴塞尔资本协议》的意见，对资产进行充分有效的担保后，其风险权重可以降到0%~10%）。这样，该笔资产就不需要提取相应的资本金，或者只需要提取8亿元的资本金，也就相当于释放出了一部分资本金。所以金融机构通过合成证券化，可以释放与资产权重相匹配的法定资本，并提高了资本充足率。
二、 传统证券化与合成证券化的差异
1． 流程构造。传统证券化是资产权益方将一部分流动性较差的资产，经过结构性重组，使这组资产能够产生稳定的现金流，进而出售，转换为在金融市场上流动性较好的证券。而发起银行在合成证券化的具体运作中仅转移特定资产包的信用风险，并不将资产从其资产负债表中转出。
2． 信息披露。传统证券化中很可能产生发起人银行和借款企业间的一个难以调和的矛盾： 那就是发行ABS所必须的信息披露要求，商业银行对于贷款客户的信息都负有严格的保密义务，但是一旦将这些贷款证券化，就必须满足我国证券监管机构的相应信息披露要求。而这往往是许多借款企业所不愿意发生的。为了避免这一矛盾，许多企业和银行在签订贷款合同之时可能会附加证券化保密条款以备可能产生的证券化信息披露要求。然而，这些条款往往在严格的证券法信息披露条款前显得没有效力，因此导致的后果只能是银行放弃对于一些企业贷款的证券化。而且，商业银行在进行传统的资产证券化操作时，经常要面临一个问题：当银行将贷款资产售卖给特别机构SPV时，等同于将自身的客户转让给SPV，仅管很多SPV都是由发起银行成立的，但银行仍然会面临客户关系遭到损害的危险。
在合成资产证券化中，这一问题却可以得到有效地避免，由于银行并没有将贷款转售给SPV，发行的ABS的本息的支付也不是来自企业的还贷现金流而是来自无风险证券和风险互换权利金，因此企业的资信状况和违约事件也就没有必要公布。新的巴塞尔协议对于传统证券化信息披露要求有着严格的界定，分为定性与定量两部分内容，但是对于合成证券化的信息披露却只是一笔带过。从我国的相关法规来说，由于合成证券化在我国尚未存在，因此也没有相应的约束法规，但是可以肯定的是合成证券化的信息披露要求肯定是要低于传统证券化产品的。从而能够有效地解决目前银行界对于证券化的顾虑。
3． 发行成本。合成证券化相比传统证券化产品的一大优点就在于由于其结构的特殊性，采取了信用互换协议来进行风险的转移。而且，合成证券化的操作时间短，如在英国，通常只需要一个月左右的时间，银行就可以完成一笔合成证券化的交易。另外，合成证券化的操作模式成本较低，比传统的资产证券化模式能节省费用10%左右。
三、 合成证券化在我国的应用分析
合成证券化是金融机构转移信用风险，提高资本充足率的有效工具。但是目前我国国内市场化程度低，金融资本市场发育不健全，充分发挥信用衍生工具的风险管理功能面临着许多的障碍。
其一，我国以商业银行为主的金融机构贷款过度集中，客户违约率高，资本充足率低，系统性风险偏大。其二，当前我国信用衍生产品的开发， 面临着三个重要的障碍：定价、交易和法规。
所以，为了探索和开发信用衍生产品，并引入到我国金融机构的信用风险管理中，一要完善我国基础信贷市场，加强金融资本市场的培育；二要开发更多适合我国国情的金融衍生产品，并将其应用到合成资产证券化中；三要加强我国金融机构信贷数据库的建设，并建立全行业的内部评级体系，做到信用风险管理的精细化；四要建立中国的信用衍生产品监管体系和相关的法律法规。
参考文献：
1．Duffie D，Singleton K．Credit risk：Pricing，measurement and management．New York：Princeton Series in Finance，2003．
2．ANDREAS A JOBST．Asset securitization as arisk management and funding tool：what small firms need to know．Managerial Finance，2006，32（9）：731-760．
3．Anthony Saunders．Credit Risk Measureme- nt，New York，John Wiley