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美国次级债危机对全球主要金融市场造成了巨大冲击，对实体经济的影响也不可低估，因而了解这场危机的产生根源与机理对我们很有必要，本文将为读者拨开美国次级债谜团提供帮助。
次级按揭贷款是对信用记录有瑕疵、收入低或不稳定的借款人的贷款，有时也指不用收入及财产证明的房屋按揭贷款。在流动性过剩、利率水平较低的大环境下，次级按揭2000年之后以每年50%的增速在美国快速发展。截至2007年上半年，美国次级按揭贷款余额为1.5万亿美元，约占美国按揭贷款市场的15%，算是金融市场上的一条小鱼。7月下旬以来，一些放贷机构和机构投资者因为无法按期回收次级房贷遭受惨重损失，美、欧、日等主要金融市场呈现出严重的流动性不足，几只规模在百亿美元以上的投资基金下跌超过了4%，最高的达到12%。为避免造成可能的金融危机，各国央行纷纷出手救市，才使危机暂时缓和。
由次级贷引发的金融动荡似乎并没有迅速演化成危机，金融全球化或一体化的力量与弱点再一次得到验证。但是，由此引发的美国房价下跌、日元套利回购、银行间市场利率上升、各国汇率波动还远远没有结束，对实体经济的影响也在逐步显现。本文回顾了本次金融动荡的起源与传导，分析了事件可能的发展，并期望从中引出我们在金融产品创新方面应该吸取的教训。
小鱼掀大浪—事件的产生与传导
2006年末，美国次级按揭贷款余额不足1.3万亿美元，不良率也不足15%，如何能引发全球金融市场的大动荡呢？要回答这个问题，首先必须弄清楚次级按揭贷款这条“小鱼”如何链接到数量投资基金这些“大鲨”。一些数量基金“大鲨”为了减少亏损，在股票市场“吐出”了一部分“食物”（股票），引发了骨牌效应，在金融市场上掀起了巨浪。
房地产按揭贷款在美国最为发达，21世纪初，当信用佳、收入稳定的客户市场发展越来越慢的时候，按揭贷款公司将业务发展的重点放在次级按揭贷款上。这类贷款的借方大多为信用不佳、收入不稳定的人，甚至包括非法移民。为吸引顾客、刺激需求，次级按揭贷款的首付一般低于20%，有时甚至为0；贷款前几年，采用固定的低利率。但之后，利率根据联邦基金利率浮动。借款方的紧财务使这类贷款对借贷双方都意味着高风险，按揭贷款机构不可能承担相应的利率和房价风险，便把这些贷款打包（securitization）通过投资银行卖给机构投资者，也就是说，机构投资者（养老基金、对冲基金等采用数量投资战略的投资基金）或者说是全社会间接承担了次级按揭贷款的风险。
次级按揭贷款基金多为对冲基金和机构投资人（主要是增强型指数基金）所持有。前者为高风险投资人，后者为中低风险投资人。这类基金大多采用数量投资基金的投资战略，即利用统计模型找出合适的股票投资。例如，统计分析显示“价值股票”（市盈率低的股票）的收益率比市盈率高的股票收益率高,在数量投资的战略决策中，应当买入前者、卖出后者。与其他投资不同的是，数量投资严格按照既定战略操作，在执行中尽可能减少了人为的干预。由于只有少量投资战略历史效益不错，数量投资基金只能在几种成功的投资战略中选择，一只有投资价值的股票往往同时被大多数模型视为价值股。因此，它们往往持有相近的股票。这些数量投资基金再互相交易；一旦有一只大的基金退出，很容易产生多米诺骨牌效应。一些大的数量投资基金都采用多种投资战略，其中包括次级按揭贷款。下图显示了次级按揭贷款、投资银行、数量投资基金、金融市场的链接关系。
在低利率、高房价的情况下，购买次级按揭贷款的机构投资者的风险不大。一旦情况有变，按揭贷款银行/公司亏损巨大或破产，机构投资者（主要是数量投资基金）面临两种选择，或按市场最低价卖出次级按揭贷款，或将其他赢利证券变现弥补次级按揭贷款的损失。对冲基金和机构投资人大都不同程度地采用数量投资战略。根据其投资模型分析，一些大基金选择卖掉一部分价值股来弥补次级按揭贷款的损失，引发了万亿美元数量投资基金的震荡。在这种情况下，价值股股价的波动远远超过了股指的波动，表明本次金融动荡对机构投资者的影响远大于股指的波动。下表显示了价值股（用S&P500/CITIGRPVALCME指数代表）与成长股（用S&P500/CITIGRPGRWCME指数代表）在不同时间段的收益与收益差。
本次金融市场动荡是次级按揭贷款无意中通过对冲基金和其他机构投资者冲击股市、相关银行资金紧张造成的，而这种动荡对金融市场的影响超越了股指的波动。路透社报道Trim Tabs Investment Research的数据显示，8月9日至15日，美国共同基金的资金流出量为198.6亿美元，超过了9.11过后一周的资金流出（165亿美元）。
2000年以来，美国持续低利率，房价不断上涨，大大刺激了次级按揭贷款的发展。2001年，次级按揭贷款规模为1200亿美元，2002～2005年间，年增长率超过50%，2005年达到6250亿美元，2006年略微下降至6000亿美元。2003年以来，美联储连续25次提高联邦基金利率；2006年，美国房价开始下降。原来可以按期还款的客户难以承担提高了的利率，房价的下降使这些人不可能将房子按原价转手。2006年末，次级按揭贷款的坏账率上升，20多家次级按揭借款公司破产或申请破产，其中最著名的是行业老二，新世纪金融公司(New Century Financial Corporation)。
不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场。7月26日以来，一些规模巨大、多战略的基金信用收益证券和固定收益证券部分损失惨重。为避免这部分流动性差的证券的损失，这些基金经理按照数量投资战略卖掉一部分资产套现，而套现只能在流动性最强的股票市场上实现。由于许多数量投资基金的投资战略相似，他们的证券组合相近，当一只大基金开始抛出股票或其他证券时，抛售恶化了其他相近基金的收益。在这种情况下，按照基金的止损要求，包括数量投资基金在内的所有基金都必须在遭受损失后抛售旗下的证券。
从7月25日至7月31日的5个交易日中，数量投资基金的回报率波幅是正常情况下回报率波幅的3～5倍，按照历史标准来看，是概率小于1%的事件。从8月1至8月9日，数量投资基金的回报率波幅是正常情况下回报率波幅的5～10倍，是概率小于0.01%的事件。2007年8月3日，贝尔∙斯登禁止投资者从3只按揭基金赎回，8月7日，法国巴黎银行声称由于无法计算基金的公正值，停止了3只投资基金的赎回。这些事件的发生导致了对冲基金投资者和机构投资者的不安,这在各国各大媒体中都有长篇报道。
大量的利空报道和数量投资基金的损失又导致了新一轮的抛售，进一步打击了投资信心。下表列举了其中几只大基金的近期损失。以高盛的全球阿尔法基金为例，截至6月30日，旗下62亿美元离岸资产赎出的资金高达3.94亿美元，是新增资金的3倍。7月底到8月初更是损失惨重，两周损失了基金的12%。
早在评级公司降低对次级按揭贷款的评级以来，从事按揭贷款的银行和金融公司就无法通过投资银行打包卖出按揭贷款证券化产品；此外，向对冲基金和其他机构投资者贷款购买次级按揭贷款的商业银行，其中大部分是大型国际商业银行，面临贷款风险骤升。银行流动性偏紧，直接导致银行间市场的隔夜拆借利率提高，LIBOR从8月8日的5.35%直线上升到9日的5.87%和10日的5.96%，欧元隔夜拆借利率也由8月8日的4.09%上升到9日4.22%，最高达到9月5日的4.588%。
央行救市
以维护金融稳定为主要职能的中央银行纷纷紧急行动，在预见到可能发生动荡的情况下向市场注资或作出注资承诺。美联储8月9日向金融市场注入了240亿美元资金；并在10日开市前发布声明承诺采取一切必要措施，避免股市失控。这是美联储20年以来第三次发布“保障性”声明：第一次是1987年10月20日华尔街遭遇的“黑色星期一”，当天道琼斯工业股票平均指数全天跌幅达23%；第二次为2001年“9.11”恐怖袭击事件之后。美联储当日连续三次注资，总额达380亿美元。作为应对措施，美联储下属纽约联邦储备银行10日早晨宣布注资190亿美元，数小时后，宣布再注资160亿美元。截至9月19日,美联储共向金融系统注资计1122.5亿美元,临时将贴现期限由隔夜延长到30天,降低了联邦基金利率和贴现利率50基点。
欧洲央行8月9日向市场注入了948亿欧元资金，以防范可能出现的金融危机。更引人注目的是，它作出了为期一天的承诺，答应在这一天内满足金融机构所有的融资要求。截至9月19日,欧央行以隔夜流动性贷款的方式向货币市场多次注入资金共计2112.2亿欧元(回笼733.9亿欧元),还分两次为商业银行提供1150亿欧元的三个月期再贷款；向金融机构提供边际贷款便利共计18.4亿欧元。英格兰银行一直低调对应此次事件，虽然向多家银行提供了隔夜贷款，提高了商业银行向央行借款的灵活性、降低了借款成本，但警告获准使用的金融机构不得公开讨论。在第五大抵押贷款机构诺森罗克银行(NorthernRockBank)挤兑出现之后，英格兰银行的态度才有所改变。9月14日，英国财政部、英格兰银行与金融管理局发表联合声明，宣布政府授权英格兰银行向北岩提供紧急资金援助，北岩可以用一级抵押贷款作为抵押从英格兰银行换取现金。
由于日元的低利率，国际机构投资者往往以低利借出日元，投入高收益的其他国家，这被称为日元套利。次级贷引发的危机使日元套利纷纷平仓，日本的资金也告紧张，日本银行10日向金融系统紧急注入1万亿日元（约合85亿美元）。截至9月19日,日本共向银行间市场注资423.6亿美元，但期间又有多次资金回笼，共计285亿美元。澳大利亚储备银行向银行间市场注入156.73亿澳元，向市场提供紧急流动性、缓解短期利率上涨压力。此外，新西兰和澳大利亚储备银行为降低货币升值，对外汇市场进行了干预。
骨牌效应还没有结束—还会发生什么
由次级贷引发的金融动荡远远没有结束，美国财长保尔森认为这次动荡较1997年的亚洲金融危机还要严重。对美国来说确实如此。本次金融动荡对美国影响最深远的应该是房价的下跌。美国长期的低利率刺激了次级按揭贷款的高速发展，一些收入低又不稳定、应该租房的人在没有适当政策引导的情况下贷款买房，而又在利率提高、房价下降的情况下无法还贷，引发了金融体系的动荡。借款人的破产和无家可归是国计民生的大事，这一事件对美国政府的影响还在逐步显现之中，期间政策的作用已经演化为政治话题。可以肯定的是，房屋出售数量和金额还会降低，被虚高需求推升的房价还会下跌，与房地产相关的就业人数会下降，民众财富的损失会更大。这些决定性因素会影响美国消费水平和经济增长。
对于金融产品来说，此次动荡使市场对次级房贷、资产证券化产品、评级机构的信心丧失，这种信心直接影响到金融市场流动性的供给和中央银行货币政策的效果。因此，我们可以预见，美欧金融市场流动性偏紧会持续一段时间，直到银行和非银行金融机构对提供流动性的态度有所放松。也只有到那时候，中央银行才会重新考虑提高利率、控制通货膨胀。
(作者单位：中国人民银行研究局）
次级按揭贷款是对信用记录有瑕疵、收入低或不稳定的借款人的贷款，有时也指不用收入及财产证明的房屋按揭贷款。在流动性过剩、利率水平较低的大环境下，次级按揭2000年之后以每年50%的增速在美国快速发展。截至2007年上半年，美国次级按揭贷款余额为1.5万亿美元，约占美国按揭贷款市场的15%，算是金融市场上的一条小鱼。7月下旬以来，一些放贷机构和机构投资者因为无法按期回收次级房贷遭受惨重损失，美、欧、日等主要金融市场呈现出严重的流动性不足，几只规模在百亿美元以上的投资基金下跌超过了4%，最高的达到12%。为避免造成可能的金融危机，各国央行纷纷出手救市，才使危机暂时缓和。
由次级贷引发的金融动荡似乎并没有迅速演化成危机，金融全球化或一体化的力量与弱点再一次得到验证。但是，由此引发的美国房价下跌、日元套利回购、银行间市场利率上升、各国汇率波动还远远没有结束，对实体经济的影响也在逐步显现。本文回顾了本次金融动荡的起源与传导，分析了事件可能的发展，并期望从中引出我们在金融产品创新方面应该吸取的教训。
小鱼掀大浪—事件的产生与传导
2006年末，美国次级按揭贷款余额不足1.3万亿美元，不良率也不足15%，如何能引发全球金融市场的大动荡呢？要回答这个问题，首先必须弄清楚次级按揭贷款这条“小鱼”如何链接到数量投资基金这些“大鲨”。一些数量基金“大鲨”为了减少亏损，在股票市场“吐出”了一部分“食物”（股票），引发了骨牌效应，在金融市场上掀起了巨浪。
房地产按揭贷款在美国最为发达，21世纪初，当信用佳、收入稳定的客户市场发展越来越慢的时候，按揭贷款公司将业务发展的重点放在次级按揭贷款上。这类贷款的借方大多为信用不佳、收入不稳定的人，甚至包括非法移民。为吸引顾客、刺激需求，次级按揭贷款的首付一般低于20%，有时甚至为0；贷款前几年，采用固定的低利率。但之后，利率根据联邦基金利率浮动。借款方的紧财务使这类贷款对借贷双方都意味着高风险，按揭贷款机构不可能承担相应的利率和房价风险，便把这些贷款打包（securitization）通过投资银行卖给机构投资者，也就是说，机构投资者（养老基金、对冲基金等采用数量投资战略的投资基金）或者说是全社会间接承担了次级按揭贷款的风险。
次级按揭贷款基金多为对冲基金和机构投资人（主要是增强型指数基金）所持有。前者为高风险投资人，后者为中低风险投资人。这类基金大多采用数量投资基金的投资战略，即利用统计模型找出合适的股票投资。例如，统计分析显示“价值股票”（市盈率低的股票）的收益率比市盈率高的股票收益率高,在数量投资的战略决策中，应当买入前者、卖出后者。与其他投资不同的是，数量投资严格按照既定战略操作，在执行中尽可能减少了人为的干预。由于只有少量投资战略历史效益不错，数量投资基金只能在几种成功的投资战略中选择，一只有投资价值的股票往往同时被大多数模型视为价值股。因此，它们往往持有相近的股票。这些数量投资基金再互相交易；一旦有一只大的基金退出，很容易产生多米诺骨牌效应。一些大的数量投资基金都采用多种投资战略，其中包括次级按揭贷款。下图显示了次级按揭贷款、投资银行、数量投资基金、金融市场的链接关系。
在低利率、高房价的情况下，购买次级按揭贷款的机构投资者的风险不大。一旦情况有变，按揭贷款银行/公司亏损巨大或破产，机构投资者（主要是数量投资基金）面临两种选择，或按市场最低价卖出次级按揭贷款，或将其他赢利证券变现弥补次级按揭贷款的损失。对冲基金和机构投资人大都不同程度地采用数量投资战略。根据其投资模型分析，一些大基金选择卖掉一部分价值股来弥补次级按揭贷款的损失，引发了万亿美元数量投资基金的震荡。在这种情况下，价值股股价的波动远远超过了股指的波动，表明本次金融动荡对机构投资者的影响远大于股指的波动。下表显示了价值股（用S&P500/CITIGRPVALCME指数代表）与成长股（用S&P500/CITIGRPGRWCME指数代表）在不同时间段的收益与收益差。
本次金融市场动荡是次级按揭贷款无意中通过对冲基金和其他机构投资者冲击股市、相关银行资金紧张造成的，而这种动荡对金融市场的影响超越了股指的波动。路透社报道Trim Tabs Investment Research的数据显示，8月9日至15日，美国共同基金的资金流出量为198.6亿美元，超过了9.11过后一周的资金流出（165亿美元）。
2000年以来，美国持续低利率，房价不断上涨，大大刺激了次级按揭贷款的发展。2001年，次级按揭贷款规模为1200亿美元，2002～2005年间，年增长率超过50%，2005年达到6250亿美元，2006年略微下降至6000亿美元。2003年以来，美联储连续25次提高联邦基金利率；2006年，美国房价开始下降。原来可以按期还款的客户难以承担提高了的利率，房价的下降使这些人不可能将房子按原价转手。2006年末，次级按揭贷款的坏账率上升，20多家次级按揭借款公司破产或申请破产，其中最著名的是行业老二，新世纪金融公司(New Century Financial Corporation)。
不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场。7月26日以来，一些规模巨大、多战略的基金信用收益证券和固定收益证券部分损失惨重。为避免这部分流动性差的证券的损失，这些基金经理按照数量投资战略卖掉一部分资产套现，而套现只能在流动性最强的股票市场上实现。由于许多数量投资基金的投资战略相似，他们的证券组合相近，当一只大基金开始抛出股票或其他证券时，抛售恶化了其他相近基金的收益。在这种情况下，按照基金的止损要求，包括数量投资基金在内的所有基金都必须在遭受损失后抛售旗下的证券。
从7月25日至7月31日的5个交易日中，数量投资基金的回报率波幅是正常情况下回报率波幅的3～5倍，按照历史标准来看，是概率小于1%的事件。从8月1至8月9日，数量投资基金的回报率波幅是正常情况下回报率波幅的5～10倍，是概率小于0.01%的事件。2007年8月3日，贝尔∙斯登禁止投资者从3只按揭基金赎回，8月7日，法国巴黎银行声称由于无法计算基金的公正值，停止了3只投资基金的赎回。这些事件的发生导致了对冲基金投资者和机构投资者的不安,这在各国各大媒体中都有长篇报道。
大量的利空报道和数量投资基金的损失又导致了新一轮的抛售，进一步打击了投资信心。下表列举了其中几只大基金的近期损失。以高盛的全球阿尔法基金为例，截至6月30日，旗下62亿美元离岸资产赎出的资金高达3.94亿美元，是新增资金的3倍。7月底到8月初更是损失惨重，两周损失了基金的12%。
早在评级公司降低对次级按揭贷款的评级以来，从事按揭贷款的银行和金融公司就无法通过投资银行打包卖出按揭贷款证券化产品；此外，向对冲基金和其他机构投资者贷款购买次级按揭贷款的商业银行，其中大部分是大型国际商业银行，面临贷款风险骤升。银行流动性偏紧，直接导致银行间市场的隔夜拆借利率提高，LIBOR从8月8日的5.35%直线上升到9日的5.87%和10日的5.96%，欧元隔夜拆借利率也由8月8日的4.09%上升到9日4.22%，最高达到9月5日的4.588%。
央行救市
以维护金融稳定为主要职能的中央银行纷纷紧急行动，在预见到可能发生动荡的情况下向市场注资或作出注资承诺。美联储8月9日向金融市场注入了240亿美元资金；并在10日开市前发布声明承诺采取一切必要措施，避免股市失控。这是美联储20年以来第三次发布“保障性”声明：第一次是1987年10月20日华尔街遭遇的“黑色星期一”，当天道琼斯工业股票平均指数全天跌幅达23%；第二次为2001年“9.11”恐怖袭击事件之后。美联储当日连续三次注资，总额达380亿美元。作为应对措施，美联储下属纽约联邦储备银行10日早晨宣布注资190亿美元，数小时后，宣布再注资160亿美元。截至9月19日,美联储共向金融系统注资计1122.5亿美元,临时将贴现期限由隔夜延长到30天,降低了联邦基金利率和贴现利率50基点。
欧洲央行8月9日向市场注入了948亿欧元资金，以防范可能出现的金融危机。更引人注目的是，它作出了为期一天的承诺，答应在这一天内满足金融机构所有的融资要求。截至9月19日,欧央行以隔夜流动性贷款的方式向货币市场多次注入资金共计2112.2亿欧元(回笼733.9亿欧元),还分两次为商业银行提供1150亿欧元的三个月期再贷款；向金融机构提供边际贷款便利共计18.4亿欧元。英格兰银行一直低调对应此次事件，虽然向多家银行提供了隔夜贷款，提高了商业银行向央行借款的灵活性、降低了借款成本，但警告获准使用的金融机构不得公开讨论。在第五大抵押贷款机构诺森罗克银行(NorthernRockBank)挤兑出现之后，英格兰银行的态度才有所改变。9月14日，英国财政部、英格兰银行与金融管理局发表联合声明，宣布政府授权英格兰银行向北岩提供紧急资金援助，北岩可以用一级抵押贷款作为抵押从英格兰银行换取现金。
由于日元的低利率，国际机构投资者往往以低利借出日元，投入高收益的其他国家，这被称为日元套利。次级贷引发的危机使日元套利纷纷平仓，日本的资金也告紧张，日本银行10日向金融系统紧急注入1万亿日元（约合85亿美元）。截至9月19日,日本共向银行间市场注资423.6亿美元，但期间又有多次资金回笼，共计285亿美元。澳大利亚储备银行向银行间市场注入156.73亿澳元，向市场提供紧急流动性、缓解短期利率上涨压力。此外，新西兰和澳大利亚储备银行为降低货币升值，对外汇市场进行了干预。
骨牌效应还没有结束—还会发生什么
由次级贷引发的金融动荡远远没有结束，美国财长保尔森认为这次动荡较1997年的亚洲金融危机还要严重。对美国来说确实如此。本次金融动荡对美国影响最深远的应该是房价的下跌。美国长期的低利率刺激了次级按揭贷款的高速发展，一些收入低又不稳定、应该租房的人在没有适当政策引导的情况下贷款买房，而又在利率提高、房价下降的情况下无法还贷，引发了金融体系的动荡。借款人的破产和无家可归是国计民生的大事，这一事件对美国政府的影响还在逐步显现之中，期间政策的作用已经演化为政治话题。可以肯定的是，房屋出售数量和金额还会降低，被虚高需求推升的房价还会下跌，与房地产相关的就业人数会下降，民众财富的损失会更大。这些决定性因素会影响美国消费水平和经济增长。
对于金融产品来说，此次动荡使市场对次级房贷、资产证券化产品、评级机构的信心丧失，这种信心直接影响到金融市场流动性的供给和中央银行货币政策的效果。因此，我们可以预见，美欧金融市场流动性偏紧会持续一段时间，直到银行和非银行金融机构对提供流动性的态度有所放松。也只有到那时候，中央银行才会重新考虑提高利率、控制通货膨胀。
(作者单位：中国人民银行研究局）