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【摘要】IPO抑价和长期弱势表现一直以来都颇具争议，关于其原因的探讨也由于发行体制、样本选择以及模型构建等因素的不同而无法得出统一的意见。本文从一个全新的角度出发，采用我国2006～2010年A股市场的IPOs数据，探讨了热发行对IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳的影响。结果表明：热发行有助于IPO公司的上市初期的绩效表现，却对长期绩效表现无益。同时本文建议投资者应关注公司基本面因素，而不应短视近利，受到IPO公司技术性操弄的影响。
【关键词】热发行 初期投资绩效 长期投资绩效 IPO
一、引言
20世纪70年代以来，越来越多的公司为了追求融资渠道的畅通、知名度的提升以及自身业务的扩展，产生了在资本市场公开发行上市的动机。审视学者们对首次公开发行股票（Initial Public Offerings，以下简称IPOs）相关问题的研究，可以发现其主要关注于以下3个方面，即：初期正向超额投资绩效、长期投资绩效不佳，以及热发行。
相较于IPOs初期超额回报和长期弱势表现而言，热发行是较少被讨论的，并且对于热发行也没有统一的定义。根据学者Ritter（1984）的定义，热发行是指股票特别聚集在某一时间段内上市的现象。近年来的实证研究进一步验证了IPOs市场热发行现象的存在，且发现IPOs数量与初期投资绩效呈现高度的相关性。本文在先前学者的研究基础上，对我国资本市场IPOs的价格行为展开了新的研究。与早期研究的不同之处在于：本文开拓性的将热发行这一概念引入对我国股票市场的研究范畴之中，以热发行作为出发点，合并探讨了IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳是否受到了热发行的影响，针对长短期绩效的检验结果可协助投资人了解IPOs真实价值，做出合理的投资建议。
本文的结构安排如下：第二节回顾和评价了国内外的主要相关文献；第三节阐述了本文的研究方法、模型构建与样本选择；第四节进行实证分析，检验了IPOs热发行对投资绩效的影响；第五节对全文进行了总结并给投资者提出了合理的建议。
二、文献综述
国际上最早开始研究热发行现象的当属Ibbotson和Jaffe（1975），他们以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs为研究样本，发现IPOs数量与IPOs初期投资绩效均具有周期性，且两者存在领先与落后的关系；Ritter（1984）将1977年至1982年间的IPOs作为研究样本，分析认为是热发行导致IPOs在上市初期具有较高的超额投资回报；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投资绩效要比平常高出30%，存在明显的热发行现象；类似的研究结论还有Yung（2008）等。
国内对IPOs与热发行关系的研究还处于起步阶段，目前为止，只有胡志强、熊林、刘端鹏（2010）对国外IPO浪潮的相关研究以及新股最优上市时机理论进行了综述，初步谈及了有关IPO上市时机选择的问题，但没有提出热发行这一概念，也没有进行实证分析。鉴于这一不足，本文对热发行的概念以及计量方法作了解释，针对热发行对我国A股市场IPOs上市后表现的影响展开了考察，并进行了实证检验。
三、研究设计与模型构建
本文根据热发行的判定方法将全体样本分为不同组别，并通过计算各组IPOs的初期及长期投资收益率，来分析热发行对股票投资绩效的影响。在本节，我们将详细讨论热发行与投资绩效的判别方式与计量方法。
（一）热发行的定义与计量方法
根据Ritter（1984）的定义，本研究认为，若众多拟上市公司均偏好某一时期的资本市场气氛，则均可能选择在此时期内上市。因此，IPO公司依据资本市场气氛上市的行为属于热发行现象的研究范畴。本文用IPO公司上市前10个交易日（即两个自然周）期间的市场组合累积收益率来衡量二级市场投资气氛，表达式如下：
rm=-1 （1）
其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市场组合累积收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1个交易日的市场组合收盘价，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10个交易日的市场组合收盘价。将所有样本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即归属于热市组（hot market，以下简称HMK）；与此相反，rmi在后30%者，对应的IPO公司则归属于非热市组（not hot market，以下简称NHMK）。
（二）投资绩效的计量方法
本文采取累积超额收益率（AR）来衡量IPOs绩效（陈安琳（1999）；王朝仕、陈振远（2008）。将AR定义为IPOs持有期间累积报酬减去同期市场组合的累积报酬，计算公式如下：
AR=BHR-RM （2）
其中
BHR=
（
1+r）-1=-1 （3）
RM=
（
1+rm）-1=-1 （4）
ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ个交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t个交易日的收盘价；Pi，0指第i家IPO公司股票发行价；Ii，τ指沪深300指数在第i家IPO公司上市后的第τ个交易日的收盘价（注：本文定义Ii，0=Ii，-1，为第i家IPO公司上市前一个交易日沪深300指数收盘价）。另外，为了避免IPOs长期投资绩效受到初期投资绩效的干扰，本文将IPOs的长期投资绩效定义为自上市后第20个交易日开始持有至第t个交易日的累积超额收益率。
（三）样本数据选取
本文将2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司股票作为研究对象，共计425家IPO公司，相关数据均来源于万得资讯。 四、实证分析
（一）样本数据的描述性统计
2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司共有425家，具体的数据统计如下：
表4.1 公司上市板块对比
由表4.1可以看出，在中小企业板发行上市的企业占总数的80%以上，这是由于主板市场对上市公司的要求较为严格，众多的中小企业虽然成长性较好、科技含量较高，但往往达不到主板上市的要求，因此企业往往选择在中小企业板块发行上市，以追求畅通的资金融通渠道以及知名度的提升。
（二）热发行对IPO投资绩效影响的实证检验
总结之前学者的研究，若拟上市公司管理层由于对经济发展趋势、资本市场前景或是自身经营状况不具备信心，而产生跟随其他公司之后上市的动机，虽然可能促使此类IPOs获得更高的初期绩效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真实价值最终将得以显现，也就产生了长期投资绩效不佳的现象。综上所述，本文猜测热发行有助于IPOs初期投资绩效的表现，却对长期投资绩效有着负面的影响。
1.IPOs按市场气氛分组样本投资绩效的衡量与比对。以往的研究结果表明，首次公开发行股票的公司在上市首日通常都会存在较高的超额收益率，因此我们选取上市首日的超额收益率（AR1）作为初期投资绩效的衡量指标之一，同时选取了AR5、AR10、AR20作为对样本的稳健性检验，以观察在选取了不同时间长度的初期投资绩效衡量指标后，是否能得出相同的结论。对于长期投资绩效，为表明IPOs上市后一年、两年以及三年的绩效走势，我们分别以AR250、AR500、AR750衡量之，根据式（1）对IPO公司分组后观察其绩效表现，结果如下表所示：
表4.2 IPOs按市场气氛分组样本的累积超额收益率
由表4.2可知，在初期绩效方面，热市组128家IPOs上市首日均具有正的累积超额收益率，AR1均值和中位数分别达到145.62%和107.93%，远远超越同期市场组合，继而观察AR5、AR10和AR20可以得出相同的结论。而对于非热市组129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分别为81.11%和67.48%，虽然也是超越市场组合的，但此绩效表现却大大低于热市组。并且在非热市组中四个指标的值均出现了负数的情况，即个别公司的表现是劣于市场组合的。这与本文的预期一致，即：IPO公司在二级市场投资气氛较佳时上市，更容易得到投资者的认可，价值也更容易被市场高估。
在长期绩效方面，热市组AR250的均值不但大幅下滑还出现了劣于非热市组的情况，而且低于市场组合，达到了-30.75%的低点。再继续观察更久之后的绩效表现，虽然热市组AR500和AR750的均值有轻微上浮，分别达到22.57%和18.17%，略高于市场组合，但仍旧劣于非热市组。即在长期绩效方面，非热市组的表现是反超热市组的，表现出截然不同于上市初期的结果。
总结来看，虽然热市组和非热市组的长期绩效相较于初期绩效均表现出大幅的下滑，但就组间相较而言，非热月组的初期绩效劣于热月组，而后续绩效却领先于热月组，以下我们对这一组间差异的显著性进行检验。
2.热市与非热市组IPOs投资绩效差异检验。根据上文的讨论，我们猜测热市组与非热市组的初期与长期绩效表现存在着差异，即在短期内，热市组的表现优于非热市组，但若长期持有这些股票，非热市组的绩效表现却会超越热市组。对各组样本投资收益率的均值进行成对t检验，可判定热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效差异是否显著，检验结果如下表所示：
表4.3 IPOs按市场气氛分组样本的投资收益率均值检验
根据表4.3的差异检验结果显示，热市组与非热市组无论是初期还是长期的投资收益率均值差异均达到了1%的显著性水平，即我们有理由认为：热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效的差异非常显著，从而也证实了我们之前的猜测：热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，而长期投资绩效却非常显著的劣于非热市组。
（三）实证结果小结
依据热发行的描述指标——二级市场投资气氛，将IPO公司划分为热市组与非热市组，以IPOs上市后的累积超额收益率来作为绩效表现的衡量标准，我们发现：
平均意义下，热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，但热市组IPOs长期投资绩效却非常显著地劣于非热市组IPOs长期投资绩效。
五、结论与建议
本文从热发行的观点出发，以2006年6月1日至2010年5月31日期间在沪深交易所主板和中小企业板首次公开上市的425家公司作为研究样本，探讨了热发行对IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳的影响，得出了以下几点结论：
第一，热发行的IPO公司，即选择在二级市场投资气氛佳时上市的公司，其初期投资绩效优于其他时段上市的公司，而长期投资绩效却劣于非热发行的公司。
第二，热发行对IPO初期绩效的显著影响很可能导致一些品质相对较差的公司了解到热发行的好处，倾向于在市场气氛佳时发行上市。与此相反，如果这些品质相对较差的公司选择在市场较为冷清时上市，必定会导致投资者目光聚集于一身，其低品质的特性将更容易显露。
第三，观察热发行的长短期绩效结果，我们认为热发行的实质属于发行者技术层面的操弄，而无助于真实价值的提升。由于投资人狂热追逐而被过度高估真实价值的IPOs，其长期表现却是令人堪忧的。投资者应摒弃盲目跟风的从众心理以及投机做法，关注于公司基本面因素，理性且谨慎投资。
参考文献
[1]Roger G.Ibbotson and Jeffrey F.Jaffe，1975，“'Hot Issue' Markets”，the Journal of Finance，Vol.30，1027—1042.
[2]Jay R.Ritter，1984，“The 'Hot Issue' Market of 1980”，Journal of Business，Vol.57，215—240.
[3]王晋斌.“新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释”.经济研究，1997（12），17-24.
[4]江洪波.“基于非有效市场的A股IPO价格行为分析”.金融研究，2007（8），90-102.
[5]胡志强，熊林，刘端鹏.“IPO浪潮与新股最优上市时机研究：文献综述”.武汉大学学报，2010，63-5.
【关键词】热发行 初期投资绩效 长期投资绩效 IPO
一、引言
20世纪70年代以来，越来越多的公司为了追求融资渠道的畅通、知名度的提升以及自身业务的扩展，产生了在资本市场公开发行上市的动机。审视学者们对首次公开发行股票（Initial Public Offerings，以下简称IPOs）相关问题的研究，可以发现其主要关注于以下3个方面，即：初期正向超额投资绩效、长期投资绩效不佳，以及热发行。
相较于IPOs初期超额回报和长期弱势表现而言，热发行是较少被讨论的，并且对于热发行也没有统一的定义。根据学者Ritter（1984）的定义，热发行是指股票特别聚集在某一时间段内上市的现象。近年来的实证研究进一步验证了IPOs市场热发行现象的存在，且发现IPOs数量与初期投资绩效呈现高度的相关性。本文在先前学者的研究基础上，对我国资本市场IPOs的价格行为展开了新的研究。与早期研究的不同之处在于：本文开拓性的将热发行这一概念引入对我国股票市场的研究范畴之中，以热发行作为出发点，合并探讨了IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳是否受到了热发行的影响，针对长短期绩效的检验结果可协助投资人了解IPOs真实价值，做出合理的投资建议。
本文的结构安排如下：第二节回顾和评价了国内外的主要相关文献；第三节阐述了本文的研究方法、模型构建与样本选择；第四节进行实证分析，检验了IPOs热发行对投资绩效的影响；第五节对全文进行了总结并给投资者提出了合理的建议。
二、文献综述
国际上最早开始研究热发行现象的当属Ibbotson和Jaffe（1975），他们以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs为研究样本，发现IPOs数量与IPOs初期投资绩效均具有周期性，且两者存在领先与落后的关系；Ritter（1984）将1977年至1982年间的IPOs作为研究样本，分析认为是热发行导致IPOs在上市初期具有较高的超额投资回报；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投资绩效要比平常高出30%，存在明显的热发行现象；类似的研究结论还有Yung（2008）等。
国内对IPOs与热发行关系的研究还处于起步阶段，目前为止，只有胡志强、熊林、刘端鹏（2010）对国外IPO浪潮的相关研究以及新股最优上市时机理论进行了综述，初步谈及了有关IPO上市时机选择的问题，但没有提出热发行这一概念，也没有进行实证分析。鉴于这一不足，本文对热发行的概念以及计量方法作了解释，针对热发行对我国A股市场IPOs上市后表现的影响展开了考察，并进行了实证检验。
三、研究设计与模型构建
本文根据热发行的判定方法将全体样本分为不同组别，并通过计算各组IPOs的初期及长期投资收益率，来分析热发行对股票投资绩效的影响。在本节，我们将详细讨论热发行与投资绩效的判别方式与计量方法。
（一）热发行的定义与计量方法
根据Ritter（1984）的定义，本研究认为，若众多拟上市公司均偏好某一时期的资本市场气氛，则均可能选择在此时期内上市。因此，IPO公司依据资本市场气氛上市的行为属于热发行现象的研究范畴。本文用IPO公司上市前10个交易日（即两个自然周）期间的市场组合累积收益率来衡量二级市场投资气氛，表达式如下：
rm=-1 （1）
其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市场组合累积收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1个交易日的市场组合收盘价，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10个交易日的市场组合收盘价。将所有样本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即归属于热市组（hot market，以下简称HMK）；与此相反，rmi在后30%者，对应的IPO公司则归属于非热市组（not hot market，以下简称NHMK）。
（二）投资绩效的计量方法
本文采取累积超额收益率（AR）来衡量IPOs绩效（陈安琳（1999）；王朝仕、陈振远（2008）。将AR定义为IPOs持有期间累积报酬减去同期市场组合的累积报酬，计算公式如下：
AR=BHR-RM （2）
其中
BHR=
（
1+r）-1=-1 （3）
RM=
（
1+rm）-1=-1 （4）
ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ个交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t个交易日的收盘价；Pi，0指第i家IPO公司股票发行价；Ii，τ指沪深300指数在第i家IPO公司上市后的第τ个交易日的收盘价（注：本文定义Ii，0=Ii，-1，为第i家IPO公司上市前一个交易日沪深300指数收盘价）。另外，为了避免IPOs长期投资绩效受到初期投资绩效的干扰，本文将IPOs的长期投资绩效定义为自上市后第20个交易日开始持有至第t个交易日的累积超额收益率。
（三）样本数据选取
本文将2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司股票作为研究对象，共计425家IPO公司，相关数据均来源于万得资讯。 四、实证分析
（一）样本数据的描述性统计
2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司共有425家，具体的数据统计如下：
表4.1 公司上市板块对比
由表4.1可以看出，在中小企业板发行上市的企业占总数的80%以上，这是由于主板市场对上市公司的要求较为严格，众多的中小企业虽然成长性较好、科技含量较高，但往往达不到主板上市的要求，因此企业往往选择在中小企业板块发行上市，以追求畅通的资金融通渠道以及知名度的提升。
（二）热发行对IPO投资绩效影响的实证检验
总结之前学者的研究，若拟上市公司管理层由于对经济发展趋势、资本市场前景或是自身经营状况不具备信心，而产生跟随其他公司之后上市的动机，虽然可能促使此类IPOs获得更高的初期绩效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真实价值最终将得以显现，也就产生了长期投资绩效不佳的现象。综上所述，本文猜测热发行有助于IPOs初期投资绩效的表现，却对长期投资绩效有着负面的影响。
1.IPOs按市场气氛分组样本投资绩效的衡量与比对。以往的研究结果表明，首次公开发行股票的公司在上市首日通常都会存在较高的超额收益率，因此我们选取上市首日的超额收益率（AR1）作为初期投资绩效的衡量指标之一，同时选取了AR5、AR10、AR20作为对样本的稳健性检验，以观察在选取了不同时间长度的初期投资绩效衡量指标后，是否能得出相同的结论。对于长期投资绩效，为表明IPOs上市后一年、两年以及三年的绩效走势，我们分别以AR250、AR500、AR750衡量之，根据式（1）对IPO公司分组后观察其绩效表现，结果如下表所示：
表4.2 IPOs按市场气氛分组样本的累积超额收益率
由表4.2可知，在初期绩效方面，热市组128家IPOs上市首日均具有正的累积超额收益率，AR1均值和中位数分别达到145.62%和107.93%，远远超越同期市场组合，继而观察AR5、AR10和AR20可以得出相同的结论。而对于非热市组129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分别为81.11%和67.48%，虽然也是超越市场组合的，但此绩效表现却大大低于热市组。并且在非热市组中四个指标的值均出现了负数的情况，即个别公司的表现是劣于市场组合的。这与本文的预期一致，即：IPO公司在二级市场投资气氛较佳时上市，更容易得到投资者的认可，价值也更容易被市场高估。
在长期绩效方面，热市组AR250的均值不但大幅下滑还出现了劣于非热市组的情况，而且低于市场组合，达到了-30.75%的低点。再继续观察更久之后的绩效表现，虽然热市组AR500和AR750的均值有轻微上浮，分别达到22.57%和18.17%，略高于市场组合，但仍旧劣于非热市组。即在长期绩效方面，非热市组的表现是反超热市组的，表现出截然不同于上市初期的结果。
总结来看，虽然热市组和非热市组的长期绩效相较于初期绩效均表现出大幅的下滑，但就组间相较而言，非热月组的初期绩效劣于热月组，而后续绩效却领先于热月组，以下我们对这一组间差异的显著性进行检验。
2.热市与非热市组IPOs投资绩效差异检验。根据上文的讨论，我们猜测热市组与非热市组的初期与长期绩效表现存在着差异，即在短期内，热市组的表现优于非热市组，但若长期持有这些股票，非热市组的绩效表现却会超越热市组。对各组样本投资收益率的均值进行成对t检验，可判定热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效差异是否显著，检验结果如下表所示：
表4.3 IPOs按市场气氛分组样本的投资收益率均值检验
根据表4.3的差异检验结果显示，热市组与非热市组无论是初期还是长期的投资收益率均值差异均达到了1%的显著性水平，即我们有理由认为：热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效的差异非常显著，从而也证实了我们之前的猜测：热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，而长期投资绩效却非常显著的劣于非热市组。
（三）实证结果小结
依据热发行的描述指标——二级市场投资气氛，将IPO公司划分为热市组与非热市组，以IPOs上市后的累积超额收益率来作为绩效表现的衡量标准，我们发现：
平均意义下，热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，但热市组IPOs长期投资绩效却非常显著地劣于非热市组IPOs长期投资绩效。
五、结论与建议
本文从热发行的观点出发，以2006年6月1日至2010年5月31日期间在沪深交易所主板和中小企业板首次公开上市的425家公司作为研究样本，探讨了热发行对IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳的影响，得出了以下几点结论：
第一，热发行的IPO公司，即选择在二级市场投资气氛佳时上市的公司，其初期投资绩效优于其他时段上市的公司，而长期投资绩效却劣于非热发行的公司。
第二，热发行对IPO初期绩效的显著影响很可能导致一些品质相对较差的公司了解到热发行的好处，倾向于在市场气氛佳时发行上市。与此相反，如果这些品质相对较差的公司选择在市场较为冷清时上市，必定会导致投资者目光聚集于一身，其低品质的特性将更容易显露。
第三，观察热发行的长短期绩效结果，我们认为热发行的实质属于发行者技术层面的操弄，而无助于真实价值的提升。由于投资人狂热追逐而被过度高估真实价值的IPOs，其长期表现却是令人堪忧的。投资者应摒弃盲目跟风的从众心理以及投机做法，关注于公司基本面因素，理性且谨慎投资。
参考文献
[1]Roger G.Ibbotson and Jeffrey F.Jaffe，1975，“'Hot Issue' Markets”，the Journal of Finance，Vol.30，1027—1042.
[2]Jay R.Ritter，1984，“The 'Hot Issue' Market of 1980”，Journal of Business，Vol.57，215—240.
[3]王晋斌.“新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释”.经济研究，1997（12），17-24.
[4]江洪波.“基于非有效市场的A股IPO价格行为分析”.金融研究，2007（8），90-102.
[5]胡志强，熊林，刘端鹏.“IPO浪潮与新股最优上市时机研究：文献综述”.武汉大学学报，2010，63-5.