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海螺水泥（600585.SH，00914.HK）于3月25日披露了一份靓丽的年报。随之，公司沪港两地股价纷纷创出近期新高。然而，截至4月1日收盘，海螺水泥A股的股价为16.29元，而H股的价格为33.4港元，折算为人民币后较其A股溢价率高达64%。
海螺水泥的A股和H股的回报率在2009年至2011年4月期间的变化非常接近，从2011年5月后A股经历了一波剧烈下调，而H股先是大幅上涨后才跟随A股的步调。自此海螺水泥的A股开始长期对H股折价，且折价在2013年下半年之后有持续扩大的趋势。
对此，一种观点是海螺水泥的A股被大幅低估了。另一种观点是其H股估值过高，海螺H股的市盈率高达15倍，同一市场中有许多市盈率仅为5倍左右的水泥股。笔者将对海螺水泥与同为水泥巨头的中国建材（03323.HK）进行对比分析，借以解惑。
盈利能力大幅增强
水泥行业近年来一直被产能过剩的问题所困扰，水泥行业投资在2011-2013年间持续回落，2013年的新增产能速度有所缓解。同时国家在过去三年共淘汰了4.65亿吨落后水泥产能来推进行业整合，导致行业集中度不断增加。新型干法水泥熟料产能前十家企业的市场集中度从2011年的26.5%提升至2013年的50.3%。水泥行业的供求关系在2013年已步入了一个良性的发展时期，全年水泥产量为24.1亿吨，同比增长9.6%。
在此环境下，海螺水泥2013年共销售水泥和熟料2.28亿吨，营业收入为553亿元，同比增长了20%以上。不仅如此，水泥的生产成本也在显著下降，得益于煤炭价格的下跌及利用率的提升，公司每吨水泥熟料的燃料及动力成本由2012年的114.74元/吨下降为2013年的98.28元/吨。从表1可以看到海螺水泥的盈利能力在迅速改善，2013年的毛利率高达32.5%，同比提高了近5%。在期间费用率有所下降的情况下，海螺水泥2013年的ROA高达13.6%，ROE则达到了21.5%。对比起来，中国建材是大而不强的典型：公司2013年的毛利率为25.6%，较2012年仅略有提升，说明其区域定价和生产成本控制能力较弱；加上费用控制较差，2013年的三项期间费用率远高于海螺水泥，且同比还在攀升，导致公司的ROA及ROE有所下滑；2013年中国建材的ROA才2.9%，不到海螺水泥的1/4；凭借着4倍以上的财务杠杆，中国建材的ROE达到了15.5%，但仍较海螺水泥低了6%。
高折价反映对市场风险评估的差异
股票的估值反映了对未来现金流折现值的看法。因此，A、H股折价最终应反映两地市场对海螺水泥未来现金流预期的不同，或反映对其股票折现所用资金成本的差异。假设CAPM模型有效，两地的市场风险溢价及对海螺水泥BETA值的判断将决定市场所用的折现率。笔者将海螺水泥A股的回报率对沪深300指数的回报率分年度进行回归，并将海螺水泥H股的回报率对恒生指数的回报率分年度进行回归，来估计近五年来海螺水泥的股票在沪港市场的BETA值。从表2可以看到，海螺H股的BETA值始终高于A股，说明海螺水泥A股的价格更低并非由于国内市场认为公司的系统风险更大，也不是两地市场风险溢价的不同。那么，海螺水泥A、H股高折价的原因是A股市场对其未来的现金流估计大大低于港股市场。
海螺水泥H股估值过高？
表3显示，海螺水泥H股的市盈率、市净率及市值与经营性现金流之比分别为15.1倍、2.5倍和9.3倍，都大幅超出中国建材。这意味着对于同一个单位未来现金流，市场给予海螺水泥H股的折现率大大低于中国建材。
图中分别显示了两家公司的季度加权ROA及中国经季节性调整后GDP的环比增长率。可以看出，海螺水泥的ROA始终大幅高于中国建材，且两公司季度ROA的变化趋势基本与GDP的环比增长率一致。海螺水泥ROA与GDP环比增长率之间的相关系数为0.49，显著低于中国建材与GDP环比增长率的相关系数0.66。虽然这些相关性系数不是对资产BETA的准确估计，但仍可说明海螺水泥资产的系统性风险要小于中国建材。对于给定水平的资产BETA，根据相关公式，公司股票的BETA值会被其债务杠杆所放大。中国建材2013年底的各项借款及融资租赁负债超过了1800亿元，其中一年内到期的借款为1133亿元。中国建材的股票市值仅折合338亿元左右，对应着5.3倍的债务杠杆（D/E）。如果中国建材的资产BETA为0.66（实际水平可能更高），这意味着公司股票的BETA高达3.47，假设市场风险溢价为7%和3%的无风险回报率，对应股票的折现资金成本为20%以上。
即使按照较低的A股价格来计算，海螺水泥的股票市值也达到了863亿元。而公司2013年末的各项借款及应付债券总额为163亿元，扣去86亿元的现金余额后，净附息债务仅为77亿元，对应债务杠杆仅为0.1-0.2。假设海螺水泥资产的BETA为0.49，那么可以估算公司股票的BETA值会低于0.6，对应海螺水泥H股的理论折现率仅为7%左右。这可以看出海螺水泥H股的折现率大大低于高杠杆的中国建材，那么其估值水平为中国建材的2-3倍也完全合理。然而，不管是A股还是H股，目前海螺水泥的BETA值并未大幅低于中国建材（见表2），也就是说市场的股价波动尚未有效显示出这两个公司在系统性风险上的差异，这或许暗示着市场对某只股票定价有误。
行业结构进入竞合时代？
水泥行业具有经济运输半径，随着水泥行业集中度的进一步提高，海螺水泥这样的大型企业将更容易对区域市场进行寡头垄断定价。对于海螺水泥而言，水泥行业在充分竞争时期显示的强周期性在未来可能逐步变弱，意味着面对日益疲软的中国经济，公司盈利能力的持续性会更强。这会带来更多的未来现金流、更低的股权融资成本和更高的估值，而A股市场或许还未充分品味到这一点。
而且，公司还可与主要竞争对手合谋，通过停窑减产等手段来维持甚至提高区域水泥价格。而中国建材在高杠杆的影响下会迅速陷于亏损的边缘，用停产减亏来维持价格恐怕是其为数不多的选择之一。海螺水泥董事长郭文叁在2014年“两会”上曾表示，中国水泥行业的结构性调整已经接近尾声，水泥行业的发展将步入一个黄金时期。和其话语一致，2013年四季度海螺水泥的ROA展现了与GDP增长率变化的相反趋势，这也许是公司盈利能力的周期性开始弱化的一个信号。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授
海螺水泥的A股和H股的回报率在2009年至2011年4月期间的变化非常接近，从2011年5月后A股经历了一波剧烈下调，而H股先是大幅上涨后才跟随A股的步调。自此海螺水泥的A股开始长期对H股折价，且折价在2013年下半年之后有持续扩大的趋势。
对此，一种观点是海螺水泥的A股被大幅低估了。另一种观点是其H股估值过高，海螺H股的市盈率高达15倍，同一市场中有许多市盈率仅为5倍左右的水泥股。笔者将对海螺水泥与同为水泥巨头的中国建材（03323.HK）进行对比分析，借以解惑。
盈利能力大幅增强
水泥行业近年来一直被产能过剩的问题所困扰，水泥行业投资在2011-2013年间持续回落，2013年的新增产能速度有所缓解。同时国家在过去三年共淘汰了4.65亿吨落后水泥产能来推进行业整合，导致行业集中度不断增加。新型干法水泥熟料产能前十家企业的市场集中度从2011年的26.5%提升至2013年的50.3%。水泥行业的供求关系在2013年已步入了一个良性的发展时期，全年水泥产量为24.1亿吨，同比增长9.6%。
在此环境下，海螺水泥2013年共销售水泥和熟料2.28亿吨，营业收入为553亿元，同比增长了20%以上。不仅如此，水泥的生产成本也在显著下降，得益于煤炭价格的下跌及利用率的提升，公司每吨水泥熟料的燃料及动力成本由2012年的114.74元/吨下降为2013年的98.28元/吨。从表1可以看到海螺水泥的盈利能力在迅速改善，2013年的毛利率高达32.5%，同比提高了近5%。在期间费用率有所下降的情况下，海螺水泥2013年的ROA高达13.6%，ROE则达到了21.5%。对比起来，中国建材是大而不强的典型：公司2013年的毛利率为25.6%，较2012年仅略有提升，说明其区域定价和生产成本控制能力较弱；加上费用控制较差，2013年的三项期间费用率远高于海螺水泥，且同比还在攀升，导致公司的ROA及ROE有所下滑；2013年中国建材的ROA才2.9%，不到海螺水泥的1/4；凭借着4倍以上的财务杠杆，中国建材的ROE达到了15.5%，但仍较海螺水泥低了6%。
高折价反映对市场风险评估的差异
股票的估值反映了对未来现金流折现值的看法。因此，A、H股折价最终应反映两地市场对海螺水泥未来现金流预期的不同，或反映对其股票折现所用资金成本的差异。假设CAPM模型有效，两地的市场风险溢价及对海螺水泥BETA值的判断将决定市场所用的折现率。笔者将海螺水泥A股的回报率对沪深300指数的回报率分年度进行回归，并将海螺水泥H股的回报率对恒生指数的回报率分年度进行回归，来估计近五年来海螺水泥的股票在沪港市场的BETA值。从表2可以看到，海螺H股的BETA值始终高于A股，说明海螺水泥A股的价格更低并非由于国内市场认为公司的系统风险更大，也不是两地市场风险溢价的不同。那么，海螺水泥A、H股高折价的原因是A股市场对其未来的现金流估计大大低于港股市场。
海螺水泥H股估值过高？
表3显示，海螺水泥H股的市盈率、市净率及市值与经营性现金流之比分别为15.1倍、2.5倍和9.3倍，都大幅超出中国建材。这意味着对于同一个单位未来现金流，市场给予海螺水泥H股的折现率大大低于中国建材。
图中分别显示了两家公司的季度加权ROA及中国经季节性调整后GDP的环比增长率。可以看出，海螺水泥的ROA始终大幅高于中国建材，且两公司季度ROA的变化趋势基本与GDP的环比增长率一致。海螺水泥ROA与GDP环比增长率之间的相关系数为0.49，显著低于中国建材与GDP环比增长率的相关系数0.66。虽然这些相关性系数不是对资产BETA的准确估计，但仍可说明海螺水泥资产的系统性风险要小于中国建材。对于给定水平的资产BETA，根据相关公式，公司股票的BETA值会被其债务杠杆所放大。中国建材2013年底的各项借款及融资租赁负债超过了1800亿元，其中一年内到期的借款为1133亿元。中国建材的股票市值仅折合338亿元左右，对应着5.3倍的债务杠杆（D/E）。如果中国建材的资产BETA为0.66（实际水平可能更高），这意味着公司股票的BETA高达3.47，假设市场风险溢价为7%和3%的无风险回报率，对应股票的折现资金成本为20%以上。
即使按照较低的A股价格来计算，海螺水泥的股票市值也达到了863亿元。而公司2013年末的各项借款及应付债券总额为163亿元，扣去86亿元的现金余额后，净附息债务仅为77亿元，对应债务杠杆仅为0.1-0.2。假设海螺水泥资产的BETA为0.49，那么可以估算公司股票的BETA值会低于0.6，对应海螺水泥H股的理论折现率仅为7%左右。这可以看出海螺水泥H股的折现率大大低于高杠杆的中国建材，那么其估值水平为中国建材的2-3倍也完全合理。然而，不管是A股还是H股，目前海螺水泥的BETA值并未大幅低于中国建材（见表2），也就是说市场的股价波动尚未有效显示出这两个公司在系统性风险上的差异，这或许暗示着市场对某只股票定价有误。
行业结构进入竞合时代？
水泥行业具有经济运输半径，随着水泥行业集中度的进一步提高，海螺水泥这样的大型企业将更容易对区域市场进行寡头垄断定价。对于海螺水泥而言，水泥行业在充分竞争时期显示的强周期性在未来可能逐步变弱，意味着面对日益疲软的中国经济，公司盈利能力的持续性会更强。这会带来更多的未来现金流、更低的股权融资成本和更高的估值，而A股市场或许还未充分品味到这一点。
而且，公司还可与主要竞争对手合谋，通过停窑减产等手段来维持甚至提高区域水泥价格。而中国建材在高杠杆的影响下会迅速陷于亏损的边缘，用停产减亏来维持价格恐怕是其为数不多的选择之一。海螺水泥董事长郭文叁在2014年“两会”上曾表示，中国水泥行业的结构性调整已经接近尾声，水泥行业的发展将步入一个黄金时期。和其话语一致，2013年四季度海螺水泥的ROA展现了与GDP增长率变化的相反趋势，这也许是公司盈利能力的周期性开始弱化的一个信号。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授