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经过半年角逐，高瓴资本拿下了珠海格力电器股份有限公司（000651.SZ，以下简称格力电器或格力）的混改（混合所有制改革）大单。
格力电器在2019年10月28日首次对外确认了这一消息。公告显示，一家名为“珠海明骏”的公司出资416.624L元，获得格力电器上市公司15%的股权，接替格力集团成为格力电器新的第一大股东。格力集团的持股比例降至3.22%，变为格力电器的第三大股东。相关股份转让协议于2019年12月3日正式签署。
格力电器混改定局，被《第一财经》杂志选人“2019年年度十大新闻”。该项目之所以值得关注，一方面因为它是一个目前看起来还算顺利的国企改革项目——格力集团是由珠海市国资委100%控股的地方国企，而整个混改进程，如果按国资背景股东持续减持的起点时间算，可以倒推至2006年。与此同时，这场股改更重要的“看点”还在于国资股份的接盘者——高瓴资本的特殊身份。
过去10年，跟随创投产业的周期性表现，全球资本市场舞台最为风光、大秀财技的是各大VC（Venture Capital，风险投资）。与之相对，PE（Private Equity，私募股权投资）们倒显得有点安静了。
但事实上，在整个市场中，无论是参与企业并购、上市融资还是企业在二级市场定增或发债等资本操作项目，PE都是比VC历史更加悠久、也更加资深的投资组织。更有意思的是，当VC痴迷于各种新经济公司或技术创新风口，大牌PE似乎始终执着于传统经济领域的翻牌机会。2018年，在百胜中国分拆和私有化，以及将麦当劳中国分拆出来的交易中，都不乏PE的身影。而同KKR、TPG、黑石、高盛、大摩、红杉等老牌PE不同，高瓴是一个相对年轻的PE，成立至今不足15年。
无论研究国企改革还是中国资本市场的成长史，格力混改都是最佳案例。当然，这场混改还包含了一个基础命题：格力电器这家公司本身，究竟值不值得市场化的战略投资者，为之投入数百亿元的资本金豪赌未来？
从2006年4月启动股改，到格力电器发出确认消息，格力电器“国退民进”的股改进程总共历时13年之久。
在2019年3月宣布将出售15%股权的时候，格力集团已经实施T4次减持，将之前总持有的58.66%股权，减少到了18.22%。同期，格力电器3次对管理层授予股权激励，使管理层累计获得4.23%的股权，在董事会拥有了一个投票席位（持股大于3%，即可进入董事会）;同时，正是这笔股权激励，让董明珠主导的高管团队在2019年迎来股改最后一步的时候，有足够的资金能力完成MBO（Managements Buy-Outs，管理层收购）。
表面上看，高瓴资本是格力电器新晋第一大股东珠海明骏的最大出资人——高瓴拥有珠海明骏89.9%的股权。但格力电器最有话语权的人将是董明珠。
为完成对格力电器的MBO，董明珠及公司的17人高管团队于2019年9月成立了一家名为格臻投资的投资公司，其中董明珠持股95.48%，其他高管持有剩下的份额。紧接着，格臻投资通过出资持有了珠海毓秀41%的股权，后者是高瓴资本2019年8月成立的公司。
再接下来，格臻投资和珠海毓秀两家公司又共同投资了珠海贤盈——名字听起来跟珠海毓秀很像？没错，它也是高瓴系公司，高瓴资本在2018年2月成立。
通过这两层交易，董明珠主导的高管团队在珠海贤盈持有了41%的股权，为其最大股东，高瓴资本在其中的份额只有19.2%。也就是说，这时候的珠海毓秀和珠海贤盈都已经是董明珠主导的公司。而珠海明骏的真正管理者（也叫GP，General Partner，普通合伙人）正是珠海贤盈，高瓴资本虽然拥有珠海明骏89.9%的股权，但它只拥有LP（Limitied Partner，有限合伙人）的身份。
股份制公司通常“同股同权”，但在合伙制的基金公司中，GP即使只有1%的财产份额，仍拥有该基金的经营决策权。而LP即便出资99%，也无权参与经营决策，它们其实只是单纯的财务投资。也就是说，在格力电器的大股东珠海明骏中，具有决策权的是董明珠主导的高管团队，而不是高瓴资本。
15%还不是董明珠在格力电器的全部发言权。在格力电器这个股份制公司中，目前董明珠个人持有0.74%的股权份额，河北京海擔保投资持有8.91%的份额。后者由格力电器十大核心区域的经销商控股，被认为是董明珠的支持者。另外，按照格力集团的计划，格力电器股改成功后，上市公司还将给予格力管理层不超过4%的股权激励。把这些数字加总起来，董明珠主导的高管团队将在格力电器拥有30.68%的话语权。
不过，股份转让协议签署完毕后，格力电器在2019年12月3日发布的相关公告中强调“上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人”。这一说法，从表面上看，明确了管理层对公司并没有控股权。
格力电器对外解释了这个可以实现多方制衡的机制：第一大股东珠海明骏有权提名格力电器的3名董事，但无法达到格力电器董事会人数的1/2以上，所以格力电器没有股东或投资人能够实际支配上市公司股份表决权，并决定公司董事会半数以上成员选任，亦即无法控制上市公司董事会。
格力并不是高瓴资本作为PE入主的第一个针对传统产业的投权投资项目。在投资格力之前，2017年，高瓴资本参与了百丽的私有化项目，投入280亿港元（约合215.5亿元人民币）获得百丽57.6%股权，成为控股股东。此后，高瓴资本将滔搏运动从百丽集团分拆出来，并于2019年10月将其在港股重新上市。
滔搏运动是百丽集团旗下的零售渠道业务，经营着国内最大的运动鞋服零售网络，拥有8343家直营门店和1880家加盟店。它同时也是耐克和阿迪达斯在中国市场的最大经销商。 滔搏运动上市首日市值达到573亿港元（约合514.6亿元人民币），超过2017年私有化整个百丽集团的价格531亿港元（约合477亿元人民币）。高瓴资本在滔搏运动拆分上市这个项目上的浮盈，已经接近它当初接盘百丽时的总投资，相当于零成本地获得了百丽另外8个自有品牌的控股权。
百丽项目让高瓴资本大赚了一笔，但这一幕不会在格力身上重演。
首先，格力并没有可供拆分重新上市的资产。它的核心业务研发和销售空调同时也是它几乎唯一的主营业务。其零售是由遍布全国的经销商体系完成的，并不像百丽那样在制造业之外还有一个零售平台。
其次，改造格力并不容易。格力乍一看具有PE喜欢的诸多特征：产业传统，正处于经济周期的低潮，市场份额够大，企业效率不佳。具体而言，格力所生产的仍然是以空调为主的传统家用电器，它在该领域的市场份额常年第一。不过这一优势正在被竞争对手追平。
2019年上半年，格力和美的空调的业务营收分别达到793.25亿元和714.39亿元，双方营收差距从2018年的近120亿元缩小至不足80亿元。
格力电器需要提高效率，但是PE过去常用的那种降本增效——缩减成本、解决大企业病、整合重复投资、提升企业在既有业务模式上的运营效率——在格力身上不会奏效，高瓴未来也很难通过IPO或再并购的方式退出。
格力面临的多是结构性问题。这些问题包括：
数据来源：格力电器上市公司2011年至2018年财报
线上竞争力弱根据家电市场研究机构中怡康的数据，在线下市场，格力依然是空调市场的首位。不过，在线上市场表现更强劲的是美的和奥克斯：2018年，空调线上市场零售额前三大品牌依次为美的、奥克斯和格力，三者市场份额分别为24.4%、23.4%和21.4%。直到2019年11月，格力才注册成立格力电子商务有限公司，虽然迟到总比不到好，但每个细分市场都有其时间窗口。
产品结构单一在格力、美的和海尔3家家电公司中，格力是最依赖空调这个单一品类和国内市场这个单一市场的公司。2018年，格力78.58%的收入来自空调，75%的收入来自国内市场。与之相比，美的的收入结构中，对空调和国内市场的依赖度只有42.13%和57%，另外39.66%的收入来自其他小家电，但更值得注意的是，美的还有9.89%的收入来自机器人及自动化系统，即它2017年收购的德国机器人公司库卡;海尔的海内外市场占比则基本达到五五分，除了家电制造，它还有“日日顺”这个家电物流系统。
就保有量而言，中国家电市场已由增量市场进入存量市场，过于单一的产品结构意味着一家公司的基本盘将被蚕食。而家电三巨头之中，格力无论在多元化还是全球化的问题上，都是目前动作最迟缓的一家。
未来战略不明朗产品结构单一和高度依赖线下市场的背后，固然有国资背景下的保守和不够灵活等原因，但同时也不能忽略董明珠在为格力寻找“第二条增长曲线”方面战略能力的不足。
数据来源：美的集团、格力电器、海尔电器上市公司财报 
数据来源：美的集团、格力电器、海尔电器上市公司财报
2015年，董明珠带领格力进入了手机产业。事后证明，这一战略是失败的，格力迄今为止没有公布过手机的出货量。市面上各大市调公司的手机品牌榜单上也从未出现过格力的名字。
2016年，董明珠又在股东大会上提出以130亿元并购珠海银隆的议案，后者是一家号称以电池為核心技术的公司，董明珠试图通过它进入新能源汽车产业。被股东否决后，董明珠以个人名义投资了珠海银隆，获得17.46%的股权，成为银隆第二大股东。然而这一项目进展也不顺利。
公开报道显示，银隆的电池单次充电的行驶里程约为30公里，一辆行驶路线约20公里的公交车每次到达公交总站后就可以充电，但要应用在私家车上就行不通了。2018年，银隆在累计销售前十的新能源客车企业中位列第三，前两名分别是宇通客车和比亚迪。到了2019年11月，银隆就消失在了前十销量排名中。
董明珠的两次押注都表明了她的激进和格力对“白电”之外领域的无知。“白电”“黑电”的说法最早是根据电气设备的颜色来区分的，冰箱、洗衣机、空调等设备一般都被设计为白色而有白电之称，以黑色外壳居多的电脑、手机等产品则被称为黑电。与白电以渠道为核心竞争力相比，黑电以品牌为核心竞争力，而当市场从增量市场进入存量市场，白电也将越来越具有黑电的特征，而不是反过来。
这些结构性问题意味着，高瓴资本若想从格力的交易中有所获益，必须有能力促成其业务转型。在这方面，高瓴资本拥有京东、腾讯等多家所谓数字化平台的资源，这些都是高瓴早期在VC领域的投资对象。
2019年3月，格力集团宣布转让15%股权的消息后，共有25家机构参加了该转让项目的意向投资者见面会。除了最后中标的高瓴资本，还有博裕资本、淡马锡控股、厚朴投资、金石投资等PE巨头，以及百度领衔的产业资本。与高瓴资本最后一轮PK的，是厚朴投资。 厚朴成立于2007年，注册地在美国，创始人方风雷曾任高盛高华证券董事长。这家公司刚成立不久便一手促成了2009年中粮集团收购蒙牛这样的央企并购产业头部民企的明星交易，从而迅速在奠定行业地位。2017年12月，它还启动了一个25亿美元的募资计划，专门用于参与国企改革项目。
数据来源：格力电器上市公司财报及公告 
资料来源：根据公开资料所做的不完全统计
但厚朴投资还是失败了。竞标虽然只经过了半年，高瓴资本为进入格力电器所开展的资本运作却长达数年。
2006年，代表珠海国资委的格力集团启动对格力电器的股权改革，开始逐步减持所持有的58.66%股权。同一年，高瓴资本开始通过二级市场购人格力电器股票，直到持有0.72%股权，仅次于董明珠的0.74%，成为公司第八大股东。
2013年，高瓴资本的境内首只人民币基金又被专项投放到了珠海横琴新区。接下来的几年内，高瓴先后在珠海设立了珠海明骏、珠海贤盈等投资公司。2019年开始参与格力股改竞标后，它于当年8月又成立了珠海毓秀。正是这3家公司构成了董明珠后来靠少数股本成功实现MBO的4层结构中的3个中间层。
厚朴投资也于2019年在珠海设立了数家投资公司，包括哈珀投资、厚朴云投资等，但这些动作与高瓴在2019年后围绕珠海布局的公司矩阵，皆属于为参与格力股改而使用的同一种手段。要知道，在这种国企改革中，政府看中的资本不会只是单个项目的价值，它们考量的永远还有区域效益——在这个问题上，高瓴表现出了更高的诚意。
*董明珠作为GP持有格臻投资95.48%股份。按该比例，董明珠个人认缴金额为13.31亿元。
格力电器在2019年10月28日首次对外确认了这一消息。公告显示，一家名为“珠海明骏”的公司出资416.624L元，获得格力电器上市公司15%的股权，接替格力集团成为格力电器新的第一大股东。格力集团的持股比例降至3.22%，变为格力电器的第三大股东。相关股份转让协议于2019年12月3日正式签署。
格力电器混改定局，被《第一财经》杂志选人“2019年年度十大新闻”。该项目之所以值得关注，一方面因为它是一个目前看起来还算顺利的国企改革项目——格力集团是由珠海市国资委100%控股的地方国企，而整个混改进程，如果按国资背景股东持续减持的起点时间算，可以倒推至2006年。与此同时，这场股改更重要的“看点”还在于国资股份的接盘者——高瓴资本的特殊身份。
过去10年，跟随创投产业的周期性表现，全球资本市场舞台最为风光、大秀财技的是各大VC（Venture Capital，风险投资）。与之相对，PE（Private Equity，私募股权投资）们倒显得有点安静了。
但事实上，在整个市场中，无论是参与企业并购、上市融资还是企业在二级市场定增或发债等资本操作项目，PE都是比VC历史更加悠久、也更加资深的投资组织。更有意思的是，当VC痴迷于各种新经济公司或技术创新风口，大牌PE似乎始终执着于传统经济领域的翻牌机会。2018年，在百胜中国分拆和私有化，以及将麦当劳中国分拆出来的交易中，都不乏PE的身影。而同KKR、TPG、黑石、高盛、大摩、红杉等老牌PE不同，高瓴是一个相对年轻的PE，成立至今不足15年。
无论研究国企改革还是中国资本市场的成长史，格力混改都是最佳案例。当然，这场混改还包含了一个基础命题：格力电器这家公司本身，究竟值不值得市场化的战略投资者，为之投入数百亿元的资本金豪赌未来？
漫漫“股改”路
从2006年4月启动股改，到格力电器发出确认消息，格力电器“国退民进”的股改进程总共历时13年之久。
在2019年3月宣布将出售15%股权的时候，格力集团已经实施T4次减持，将之前总持有的58.66%股权，减少到了18.22%。同期，格力电器3次对管理层授予股权激励，使管理层累计获得4.23%的股权，在董事会拥有了一个投票席位（持股大于3%，即可进入董事会）;同时，正是这笔股权激励，让董明珠主导的高管团队在2019年迎来股改最后一步的时候，有足够的资金能力完成MBO（Managements Buy-Outs，管理层收购）。
表面上看，高瓴资本是格力电器新晋第一大股东珠海明骏的最大出资人——高瓴拥有珠海明骏89.9%的股权。但格力电器最有话语权的人将是董明珠。
为完成对格力电器的MBO，董明珠及公司的17人高管团队于2019年9月成立了一家名为格臻投资的投资公司，其中董明珠持股95.48%，其他高管持有剩下的份额。紧接着，格臻投资通过出资持有了珠海毓秀41%的股权，后者是高瓴资本2019年8月成立的公司。
再接下来，格臻投资和珠海毓秀两家公司又共同投资了珠海贤盈——名字听起来跟珠海毓秀很像？没错，它也是高瓴系公司，高瓴资本在2018年2月成立。
通过这两层交易，董明珠主导的高管团队在珠海贤盈持有了41%的股权，为其最大股东，高瓴资本在其中的份额只有19.2%。也就是说，这时候的珠海毓秀和珠海贤盈都已经是董明珠主导的公司。而珠海明骏的真正管理者（也叫GP，General Partner，普通合伙人）正是珠海贤盈，高瓴资本虽然拥有珠海明骏89.9%的股权，但它只拥有LP（Limitied Partner，有限合伙人）的身份。
股份制公司通常“同股同权”，但在合伙制的基金公司中，GP即使只有1%的财产份额，仍拥有该基金的经营决策权。而LP即便出资99%，也无权参与经营决策，它们其实只是单纯的财务投资。也就是说，在格力电器的大股东珠海明骏中，具有决策权的是董明珠主导的高管团队，而不是高瓴资本。
15%还不是董明珠在格力电器的全部发言权。在格力电器这个股份制公司中，目前董明珠个人持有0.74%的股权份额，河北京海擔保投资持有8.91%的份额。后者由格力电器十大核心区域的经销商控股，被认为是董明珠的支持者。另外，按照格力集团的计划，格力电器股改成功后，上市公司还将给予格力管理层不超过4%的股权激励。把这些数字加总起来，董明珠主导的高管团队将在格力电器拥有30.68%的话语权。
不过，股份转让协议签署完毕后，格力电器在2019年12月3日发布的相关公告中强调“上市公司在本次股份转让完成后将变更为无控股股东和实际控制人”。这一说法，从表面上看，明确了管理层对公司并没有控股权。
格力电器对外解释了这个可以实现多方制衡的机制：第一大股东珠海明骏有权提名格力电器的3名董事，但无法达到格力电器董事会人数的1/2以上，所以格力电器没有股东或投资人能够实际支配上市公司股份表决权，并决定公司董事会半数以上成员选任，亦即无法控制上市公司董事会。
格力值得买吗？
格力并不是高瓴资本作为PE入主的第一个针对传统产业的投权投资项目。在投资格力之前，2017年，高瓴资本参与了百丽的私有化项目，投入280亿港元（约合215.5亿元人民币）获得百丽57.6%股权，成为控股股东。此后，高瓴资本将滔搏运动从百丽集团分拆出来，并于2019年10月将其在港股重新上市。
滔搏运动是百丽集团旗下的零售渠道业务，经营着国内最大的运动鞋服零售网络，拥有8343家直营门店和1880家加盟店。它同时也是耐克和阿迪达斯在中国市场的最大经销商。 滔搏运动上市首日市值达到573亿港元（约合514.6亿元人民币），超过2017年私有化整个百丽集团的价格531亿港元（约合477亿元人民币）。高瓴资本在滔搏运动拆分上市这个项目上的浮盈，已经接近它当初接盘百丽时的总投资，相当于零成本地获得了百丽另外8个自有品牌的控股权。
百丽项目让高瓴资本大赚了一笔，但这一幕不会在格力身上重演。
首先，格力并没有可供拆分重新上市的资产。它的核心业务研发和销售空调同时也是它几乎唯一的主营业务。其零售是由遍布全国的经销商体系完成的，并不像百丽那样在制造业之外还有一个零售平台。
其次，改造格力并不容易。格力乍一看具有PE喜欢的诸多特征：产业传统，正处于经济周期的低潮，市场份额够大，企业效率不佳。具体而言，格力所生产的仍然是以空调为主的传统家用电器，它在该领域的市场份额常年第一。不过这一优势正在被竞争对手追平。
2019年上半年，格力和美的空调的业务营收分别达到793.25亿元和714.39亿元，双方营收差距从2018年的近120亿元缩小至不足80亿元。
格力电器需要提高效率，但是PE过去常用的那种降本增效——缩减成本、解决大企业病、整合重复投资、提升企业在既有业务模式上的运营效率——在格力身上不会奏效，高瓴未来也很难通过IPO或再并购的方式退出。
格力面临的多是结构性问题。这些问题包括：
格力的营收和利润增长并不稳定
线上竞争力弱根据家电市场研究机构中怡康的数据，在线下市场，格力依然是空调市场的首位。不过，在线上市场表现更强劲的是美的和奥克斯：2018年，空调线上市场零售额前三大品牌依次为美的、奥克斯和格力，三者市场份额分别为24.4%、23.4%和21.4%。直到2019年11月，格力才注册成立格力电子商务有限公司，虽然迟到总比不到好，但每个细分市场都有其时间窗口。
产品结构单一在格力、美的和海尔3家家电公司中，格力是最依赖空调这个单一品类和国内市场这个单一市场的公司。2018年，格力78.58%的收入来自空调，75%的收入来自国内市场。与之相比，美的的收入结构中，对空调和国内市场的依赖度只有42.13%和57%，另外39.66%的收入来自其他小家电，但更值得注意的是，美的还有9.89%的收入来自机器人及自动化系统，即它2017年收购的德国机器人公司库卡;海尔的海内外市场占比则基本达到五五分，除了家电制造，它还有“日日顺”这个家电物流系统。
就保有量而言，中国家电市场已由增量市场进入存量市场，过于单一的产品结构意味着一家公司的基本盘将被蚕食。而家电三巨头之中，格力无论在多元化还是全球化的问题上，都是目前动作最迟缓的一家。
未来战略不明朗产品结构单一和高度依赖线下市场的背后，固然有国资背景下的保守和不够灵活等原因，但同时也不能忽略董明珠在为格力寻找“第二条增长曲线”方面战略能力的不足。
家电领域三巨头中，格力的营收远远落后于美的
与竞争对手相比，格力更依赖于空调产品和国内市场
2015年，董明珠带领格力进入了手机产业。事后证明，这一战略是失败的，格力迄今为止没有公布过手机的出货量。市面上各大市调公司的手机品牌榜单上也从未出现过格力的名字。
2016年，董明珠又在股东大会上提出以130亿元并购珠海银隆的议案，后者是一家号称以电池為核心技术的公司，董明珠试图通过它进入新能源汽车产业。被股东否决后，董明珠以个人名义投资了珠海银隆，获得17.46%的股权，成为银隆第二大股东。然而这一项目进展也不顺利。
公开报道显示，银隆的电池单次充电的行驶里程约为30公里，一辆行驶路线约20公里的公交车每次到达公交总站后就可以充电，但要应用在私家车上就行不通了。2018年，银隆在累计销售前十的新能源客车企业中位列第三，前两名分别是宇通客车和比亚迪。到了2019年11月，银隆就消失在了前十销量排名中。
董明珠的两次押注都表明了她的激进和格力对“白电”之外领域的无知。“白电”“黑电”的说法最早是根据电气设备的颜色来区分的，冰箱、洗衣机、空调等设备一般都被设计为白色而有白电之称，以黑色外壳居多的电脑、手机等产品则被称为黑电。与白电以渠道为核心竞争力相比，黑电以品牌为核心竞争力，而当市场从增量市场进入存量市场，白电也将越来越具有黑电的特征，而不是反过来。
这些结构性问题意味着，高瓴资本若想从格力的交易中有所获益，必须有能力促成其业务转型。在这方面，高瓴资本拥有京东、腾讯等多家所谓数字化平台的资源，这些都是高瓴早期在VC领域的投资对象。
为什么是高瓴？
2019年3月，格力集团宣布转让15%股权的消息后，共有25家机构参加了该转让项目的意向投资者见面会。除了最后中标的高瓴资本，还有博裕资本、淡马锡控股、厚朴投资、金石投资等PE巨头，以及百度领衔的产业资本。与高瓴资本最后一轮PK的，是厚朴投资。 厚朴成立于2007年，注册地在美国，创始人方风雷曾任高盛高华证券董事长。这家公司刚成立不久便一手促成了2009年中粮集团收购蒙牛这样的央企并购产业头部民企的明星交易，从而迅速在奠定行业地位。2017年12月，它还启动了一个25亿美元的募资计划，专门用于参与国企改革项目。
高瓴资本预计2019年分红42.75亿元
高瓴做过的重大投资
但厚朴投资还是失败了。竞标虽然只经过了半年，高瓴资本为进入格力电器所开展的资本运作却长达数年。
2006年，代表珠海国资委的格力集团启动对格力电器的股权改革，开始逐步减持所持有的58.66%股权。同一年，高瓴资本开始通过二级市场购人格力电器股票，直到持有0.72%股权，仅次于董明珠的0.74%，成为公司第八大股东。
2013年，高瓴资本的境内首只人民币基金又被专项投放到了珠海横琴新区。接下来的几年内，高瓴先后在珠海设立了珠海明骏、珠海贤盈等投资公司。2019年开始参与格力股改竞标后，它于当年8月又成立了珠海毓秀。正是这3家公司构成了董明珠后来靠少数股本成功实现MBO的4层结构中的3个中间层。
厚朴投资也于2019年在珠海设立了数家投资公司，包括哈珀投资、厚朴云投资等，但这些动作与高瓴在2019年后围绕珠海布局的公司矩阵，皆属于为参与格力股改而使用的同一种手段。要知道，在这种国企改革中，政府看中的资本不会只是单个项目的价值，它们考量的永远还有区域效益——在这个问题上，高瓴表现出了更高的诚意。
董明珠获得格力电器15%股份控制权仅支付了13.31亿元