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一、 引言
2006年5月7日，中国证监会出台的《上市公司证券发行管理办法》，首次将分离交易可转债列为上市公司再融资新品种。随后，马钢股份于2006年11 月 13日发行55 亿元分离交易可转债，成为中国第一家发行分离交易可转债的上市公司。马钢股份分离交易可转债的发行，标志着分离交易可转债这种在国外资本市场上运用较为成熟的金融衍生品种，正成为我国上市公司新的融资方式。此后，新钢钒、中化国际、云天化、武钢等纷纷发行额度不等的分离交易可转债。特别是自央行2007年进行六次加息之后，分离交易可转债越来越受到上市公司的青睐。从去年11月到现在短短几个月的时间里，先后有日照港、上海汽车、赣粤高速、中远航运、中兴通讯5家上市公司顺利发行134.3亿分离交易可转债，并有上港集团、中国石化发行分离交易可转债方案获证监会同意。此外，2008年1月21日，中国平安公布再融资计划，拟公开增发12亿股A股，并同时发行412亿元分离交易可转债，之后不久，民生银行也发布公告，拟发行不超过150亿元10年期分离交易可转债。这一切表明，随着我国资本市场再融资方式的变迁, 分离交易可转债正成为我国证券市场上又一道亮丽的风景。
那么，什么是分离交易可转债？它和传统可转债有什么不同？公司发行分离交易可转债有什么好处？又面临什么样的风险？本文探讨这些问题，为上市公司利用分离交易可转债融资提供有益的参考和借鉴。
二、 分离交易可转债与普通可转债的异同
分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。作为一种债券和股票混合融资品种，分离交易可转债的实质是债券加上认股权证的产品组合，它由两部分组成，一是可转换债券，二是认股权证。因为这种债券赋予持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，分离交易可转债也可简单地理解为“买债券送权证”的创新品种。
尽管分离交易可转债与普通可转债一样，介于股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融资工具。但是，分离交易可转债与普通可转债有以下不同之处：
（一）交易机制不同
与分离交易可转债相同，普通可转债也包括债券和认股权两部分，但这两者不可分离。如果债券的持有者在行权期按约定价格将公司债券转换为公司股票，则行权后相应的债权转为股权，债券不再存在。也就是说，普通可转债的行权意味着投资者对行权后债券各期债券利息和本金的放弃。而分离交易可转债可视为发行人一次捆绑发行公司债券和认股权证两种金融产品，一旦发行完成，分离交易可转债中的公司债券和认股权证就是互不影响的两个交易品种，公司债券和认股权证分别在交易所债券市场和权证市场交易，债券到期偿还本金，认股权证可以出售，也可以到期行权，以约定价格购买公司股票。这意味着，认股权证的行权, 并不妨碍投资者继续获得债券存在期间的利息和本金。
（二）存续期限不同
普通可转债中，认股权部分与债券部分不可分离，所以二者存续期限也相同，即普通可转债中的认股权一般与债券同步到期。而按照相关规定，分离交易可转债中认股权证存续期间不能超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。因此，分离交易可转债的认股权部分与债券部分存续期限可以不一致。
（三）条款设定不同
普通可转债在发行时一般会增设赎回条款和回售条款。所谓赎回条款，是指当公司股票价格达到或者超过可转换价格一定幅度后，公司有权以一定的价格赎回可转债。回售条款是指公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到一定幅度时，持有人有权以一定的价格将可转债回售给相关公司。分离交易可转债一般不设赎回条款和回售条款。此外，普通可转债多数具有转股价格向下修正条款, 无论未来股价走势如何, 发行人都可以通过一些手段使可转债持有人转股，但分离交易可转债不设认股价格向下修正条款，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权。
（四）发行条件不同
分离交易可转债的发行条件与普通可转债不同。按照相关规定，公司发行普通可转债需要满足以下条件：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。而公司发行分离交易可转债除要满足普通可转债的以上发行条件外，还应满足如下条件：公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息。因此，只有现金流稳定、未来有还本付息能力的公司，才能发行分离交易可转债。
三、 发行分离交易可转债的好处
分离交易可转债作为一种新的融资方式，对发行公司的好处表现在：
（一） 增加认购诱因，实现融资目标
由于分离交易可转债在债券中额外附加了认股权证，因此公司发行分离交易可转债，除了可以吸引传统的固定收益投资者外，还有可能吸引大量积极的权证投资者参与。这对多头市场中的投资者而言会产生潜在利益，从而增加认购诱因，最大限制保障上市公司再融资目标的实现。以马钢股份为例，其网上发售中签率为9.15%；在其分离交易可转债上市后短短的3个交易日里，债券价格从82元上涨到了85.7元，涨幅达到4.5%。同时，马钢权证也受到市场投资者的追捧，屡创新高。因此，与普通可转债融资，分离交易可转债可以增加认购诱因，实现公司融资目标。
（二）降低融资成本，节约财务费用
由于认股权证的存在，分离交易可转债的投资者在将来可能赚取股票差价或认股权证买卖收入，因而上市公司发行分离交易可转债时，可适度降低该产品债券部分的利息，从而降低筹资成本。以马钢股份为例，马钢股份分离交易可转债最终确定的票面利率为1.4%，而当时5年期无银行担保企业债的资本成本率在3.8%~4.0%之间。从马钢分离交易可转债票面利率与同期企业债利率的巨大反差上，可看出分离交易可转债融资成本之低。以55亿元的融资规模计算，仅此一项每年就可以为马钢股份节省1.32亿~l.43亿元的财务费用。
（三）增加融资机会，扩大融资规模
分离交易可转债实际上是公司债与认股权证的组合，二者捆绑发行，分别上市。它赋予上市公司两次融资的机会：第一次是发行时的债权融资，可在不摊薄每股收益的前提下，获得现金流；第二次融资则是行权时的股权融资，也就是在投资者进行权证行权时获得的现金流。按照相关规定，分离交易可转债预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此，在发行同等规模债券的条件下, 分离交易可转债所募集资金将是普通可转债募集资金的 1~2 倍。以马钢股份为例，马钢股份共发行55亿元的分离交易可转债，每张面值100元，每张附送23份认股权证，因此，认股权证数总额为12.65亿份。由于行权比例是1：1，按每张认股权证行权时每股3.40元人民币的认购价格计算，若认股权证全部行权，马钢发行分离交易可转债的二次股权融资规模可达到42亿元，加上分离交易可转债发行时筹集到的55亿元债券资金，马钢股份的融资总规模可达到97亿元。
（四）提供低息资本，避免利率风险
与银行借款、普通债券相比，分离交易可转债的利率相对较低。在市场利率长期走高的情况下，普通可转债有可能因投资者的转股而使公司无法继续享有低利率的优惠。而分离交易可转债的低利率优惠则不受权证是否行使的影响，权证执行后原债券部分的低利率成本仍可执行到债券期满。因此，上市公司发行分离交易可转债，可以避免利率风险，提供低息资本。以马钢股份为例，央行2007年进行六次加息，即使以1年期金融机构人民币贷款基准利率7.47%估算，马钢股份分离交易可转债1.4%的票面利率要低得多。而且，即使在未来四年银行利率继续上调，对马钢股份也可继续使用分离交易可转债提供的低息资本，避免利率风险。
四、 发行分离交易可转债的风险
当然，上市公司发行分离交易可转债也面临如下一些风险：
（一）存在转股风险，影响二次融资
就普通可转债而言，无论未来公司股价走势如何, 发行人都可以通过一些手段使可转债持有人转股，如利用转股价格向下修正条款或赎回条款强制投资人行使其转换权。与普通可转债不同，分离交易可转债中的认股权证就是为了实现二次融资。但投资者是否行权，取决于认股权证到期前，股价是否在行权价之上。如果股价在行权价之上，投资者到期时才会行权。由于分离交易可转债没有转股价格向下修正条款和赎回条款，即使在股票价格大幅下跌后, 认股权证的行权价格也不会被修正或赎回，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权。因此，如果在转股期行权价格高于股票市价，就会增加公司的转股风险，影响公司的二次融资。以马钢股份为例，其认股权证的行权价为每股3.4元。如果在行权期公司股价低于3.4元，则投资者会放弃行权，从而影响公司二次融资。
（二）需要还本付息，增加偿债风险
分离交易可转债由公司债券和认股权证组成，企业发债时所获得的资金始终属于债务资金, 到期仍需还本付息。也就是说，对公司而言，发行可分离交易可转债到期必须还本付息，这对公司是刚性压力，增加了偿债风险。以马钢股份为例，马钢股份发行了55亿元的分离交易的可转债，按1.4%的票面利率计算，马钢股份每年应偿还的利息为0.77亿元，债券到期除应偿还了0.77亿元的利息外，还需偿还55亿元的本金。这无疑增加了公司的偿债风险。
五、 结语
从马钢股份发行第一单分离交易可转债算起，我国分离交易可转债市场的出现才仅仅只有一年多的时间。在如此短的时间里，多家上市公司纷纷将目光投向这一新的融资方式。应该看到的是，与其他传统融资方式相似，利用分离交易可转债为公司融资同样有利有弊。因此，上市公司在用分离交易可转债方式进行融资时，不仅应考虑它给公司带来的好处，更应关注它可能给公司带来的风险。唯有如此，分离交易可转债才会收到投资者的追捧，成为上市公司融资的又一亮点！
作者单位：中国人民大学商学院
2006年5月7日，中国证监会出台的《上市公司证券发行管理办法》，首次将分离交易可转债列为上市公司再融资新品种。随后，马钢股份于2006年11 月 13日发行55 亿元分离交易可转债，成为中国第一家发行分离交易可转债的上市公司。马钢股份分离交易可转债的发行，标志着分离交易可转债这种在国外资本市场上运用较为成熟的金融衍生品种，正成为我国上市公司新的融资方式。此后，新钢钒、中化国际、云天化、武钢等纷纷发行额度不等的分离交易可转债。特别是自央行2007年进行六次加息之后，分离交易可转债越来越受到上市公司的青睐。从去年11月到现在短短几个月的时间里，先后有日照港、上海汽车、赣粤高速、中远航运、中兴通讯5家上市公司顺利发行134.3亿分离交易可转债，并有上港集团、中国石化发行分离交易可转债方案获证监会同意。此外，2008年1月21日，中国平安公布再融资计划，拟公开增发12亿股A股，并同时发行412亿元分离交易可转债，之后不久，民生银行也发布公告，拟发行不超过150亿元10年期分离交易可转债。这一切表明，随着我国资本市场再融资方式的变迁, 分离交易可转债正成为我国证券市场上又一道亮丽的风景。
那么，什么是分离交易可转债？它和传统可转债有什么不同？公司发行分离交易可转债有什么好处？又面临什么样的风险？本文探讨这些问题，为上市公司利用分离交易可转债融资提供有益的参考和借鉴。
二、 分离交易可转债与普通可转债的异同
分离交易可转债的全称是“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。作为一种债券和股票混合融资品种，分离交易可转债的实质是债券加上认股权证的产品组合，它由两部分组成，一是可转换债券，二是认股权证。因为这种债券赋予持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，分离交易可转债也可简单地理解为“买债券送权证”的创新品种。
尽管分离交易可转债与普通可转债一样，介于股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融资工具。但是，分离交易可转债与普通可转债有以下不同之处：
（一）交易机制不同
与分离交易可转债相同，普通可转债也包括债券和认股权两部分，但这两者不可分离。如果债券的持有者在行权期按约定价格将公司债券转换为公司股票，则行权后相应的债权转为股权，债券不再存在。也就是说，普通可转债的行权意味着投资者对行权后债券各期债券利息和本金的放弃。而分离交易可转债可视为发行人一次捆绑发行公司债券和认股权证两种金融产品，一旦发行完成，分离交易可转债中的公司债券和认股权证就是互不影响的两个交易品种，公司债券和认股权证分别在交易所债券市场和权证市场交易，债券到期偿还本金，认股权证可以出售，也可以到期行权，以约定价格购买公司股票。这意味着，认股权证的行权, 并不妨碍投资者继续获得债券存在期间的利息和本金。
（二）存续期限不同
普通可转债中，认股权部分与债券部分不可分离，所以二者存续期限也相同，即普通可转债中的认股权一般与债券同步到期。而按照相关规定，分离交易可转债中认股权证存续期间不能超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。因此，分离交易可转债的认股权部分与债券部分存续期限可以不一致。
（三）条款设定不同
普通可转债在发行时一般会增设赎回条款和回售条款。所谓赎回条款，是指当公司股票价格达到或者超过可转换价格一定幅度后，公司有权以一定的价格赎回可转债。回售条款是指公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到一定幅度时，持有人有权以一定的价格将可转债回售给相关公司。分离交易可转债一般不设赎回条款和回售条款。此外，普通可转债多数具有转股价格向下修正条款, 无论未来股价走势如何, 发行人都可以通过一些手段使可转债持有人转股，但分离交易可转债不设认股价格向下修正条款，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权。
（四）发行条件不同
分离交易可转债的发行条件与普通可转债不同。按照相关规定，公司发行普通可转债需要满足以下条件：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。而公司发行分离交易可转债除要满足普通可转债的以上发行条件外，还应满足如下条件：公司最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均不少于本次发行的公司债券一年的利息。因此，只有现金流稳定、未来有还本付息能力的公司，才能发行分离交易可转债。
三、 发行分离交易可转债的好处
分离交易可转债作为一种新的融资方式，对发行公司的好处表现在：
（一） 增加认购诱因，实现融资目标
由于分离交易可转债在债券中额外附加了认股权证，因此公司发行分离交易可转债，除了可以吸引传统的固定收益投资者外，还有可能吸引大量积极的权证投资者参与。这对多头市场中的投资者而言会产生潜在利益，从而增加认购诱因，最大限制保障上市公司再融资目标的实现。以马钢股份为例，其网上发售中签率为9.15%；在其分离交易可转债上市后短短的3个交易日里，债券价格从82元上涨到了85.7元，涨幅达到4.5%。同时，马钢权证也受到市场投资者的追捧，屡创新高。因此，与普通可转债融资，分离交易可转债可以增加认购诱因，实现公司融资目标。
（二）降低融资成本，节约财务费用
由于认股权证的存在，分离交易可转债的投资者在将来可能赚取股票差价或认股权证买卖收入，因而上市公司发行分离交易可转债时，可适度降低该产品债券部分的利息，从而降低筹资成本。以马钢股份为例，马钢股份分离交易可转债最终确定的票面利率为1.4%，而当时5年期无银行担保企业债的资本成本率在3.8%~4.0%之间。从马钢分离交易可转债票面利率与同期企业债利率的巨大反差上，可看出分离交易可转债融资成本之低。以55亿元的融资规模计算，仅此一项每年就可以为马钢股份节省1.32亿~l.43亿元的财务费用。
（三）增加融资机会，扩大融资规模
分离交易可转债实际上是公司债与认股权证的组合，二者捆绑发行，分别上市。它赋予上市公司两次融资的机会：第一次是发行时的债权融资，可在不摊薄每股收益的前提下，获得现金流；第二次融资则是行权时的股权融资，也就是在投资者进行权证行权时获得的现金流。按照相关规定，分离交易可转债预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额，因此，在发行同等规模债券的条件下, 分离交易可转债所募集资金将是普通可转债募集资金的 1~2 倍。以马钢股份为例，马钢股份共发行55亿元的分离交易可转债，每张面值100元，每张附送23份认股权证，因此，认股权证数总额为12.65亿份。由于行权比例是1：1，按每张认股权证行权时每股3.40元人民币的认购价格计算，若认股权证全部行权，马钢发行分离交易可转债的二次股权融资规模可达到42亿元，加上分离交易可转债发行时筹集到的55亿元债券资金，马钢股份的融资总规模可达到97亿元。
（四）提供低息资本，避免利率风险
与银行借款、普通债券相比，分离交易可转债的利率相对较低。在市场利率长期走高的情况下，普通可转债有可能因投资者的转股而使公司无法继续享有低利率的优惠。而分离交易可转债的低利率优惠则不受权证是否行使的影响，权证执行后原债券部分的低利率成本仍可执行到债券期满。因此，上市公司发行分离交易可转债，可以避免利率风险，提供低息资本。以马钢股份为例，央行2007年进行六次加息，即使以1年期金融机构人民币贷款基准利率7.47%估算，马钢股份分离交易可转债1.4%的票面利率要低得多。而且，即使在未来四年银行利率继续上调，对马钢股份也可继续使用分离交易可转债提供的低息资本，避免利率风险。
四、 发行分离交易可转债的风险
当然，上市公司发行分离交易可转债也面临如下一些风险：
（一）存在转股风险，影响二次融资
就普通可转债而言，无论未来公司股价走势如何, 发行人都可以通过一些手段使可转债持有人转股，如利用转股价格向下修正条款或赎回条款强制投资人行使其转换权。与普通可转债不同，分离交易可转债中的认股权证就是为了实现二次融资。但投资者是否行权，取决于认股权证到期前，股价是否在行权价之上。如果股价在行权价之上，投资者到期时才会行权。由于分离交易可转债没有转股价格向下修正条款和赎回条款，即使在股票价格大幅下跌后, 认股权证的行权价格也不会被修正或赎回，持有人可根据公司股价自主决定行使或放弃认股权。因此，如果在转股期行权价格高于股票市价，就会增加公司的转股风险，影响公司的二次融资。以马钢股份为例，其认股权证的行权价为每股3.4元。如果在行权期公司股价低于3.4元，则投资者会放弃行权，从而影响公司二次融资。
（二）需要还本付息，增加偿债风险
分离交易可转债由公司债券和认股权证组成，企业发债时所获得的资金始终属于债务资金, 到期仍需还本付息。也就是说，对公司而言，发行可分离交易可转债到期必须还本付息，这对公司是刚性压力，增加了偿债风险。以马钢股份为例，马钢股份发行了55亿元的分离交易的可转债，按1.4%的票面利率计算，马钢股份每年应偿还的利息为0.77亿元，债券到期除应偿还了0.77亿元的利息外，还需偿还55亿元的本金。这无疑增加了公司的偿债风险。
五、 结语
从马钢股份发行第一单分离交易可转债算起，我国分离交易可转债市场的出现才仅仅只有一年多的时间。在如此短的时间里，多家上市公司纷纷将目光投向这一新的融资方式。应该看到的是，与其他传统融资方式相似，利用分离交易可转债为公司融资同样有利有弊。因此，上市公司在用分离交易可转债方式进行融资时，不仅应考虑它给公司带来的好处，更应关注它可能给公司带来的风险。唯有如此，分离交易可转债才会收到投资者的追捧，成为上市公司融资的又一亮点！
作者单位：中国人民大学商学院