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摘要：在“去库存”、“供给侧改革”、“互联网+经济”等主线调控方向影响下，在“互联网+房地产经济”的改革大潮促进下，房地产行业正面临一次彻底的改革，本文从房地产企业的资金来源入手分析，研究了房地产企业的金融杠杆结构及其次生风险的发生机理。本文认为，房地产企业的融资环境正在向着高效率、低成本的方向发展，但传统的商业房地产开发工作受到金融行业的影响正在收紧。房地产企业深入改革后，房地产开发的风险更小，住房价格将得到有效控制，房地产市场向着健康、高效的方向发展。
关键词：房地产企业;资金来源;金融杠杆结构;次生风险
近年来，我国房地产市场发生了巨大的变革。一方面，国家经济软着陆的大政策背景下，以及“去库存”、“供给侧改革”、“互联网+经济”等主线调控方向影响下，我国整体经济环境已经发生了微妙的变化。与此同时，国家针对房地产市场的调控政策也从最初的限购政策、最低首付比政策等，向着征集不动产税等减少持有激发存量的方向发展。虽然2014年央行批准了房地产企业债券的融资项目，2017年融创根据中央精神推出房屋租赁专项基金项目，给房地产企业带来了一定的资金来源，但是，房地产企业仍然需要对自身的金融杠杆结构和次生风险进行充分研究，才可以确保在当前房地产市场中让企业平稳有序发展。
一、中国上市房地产企业的资金来源
房地产企业的主要资金需求为项目运作资金，在2014年以前，房地产企业一般资金来源有以下四个方面：
（一）垫资建设资金
一般的承建方和分包方都会垫资进行一段时期的建设工作。部分优质项目，承建方和分包方的垫资时间可能长达数年。垫资资金一般按照民间借贷最高利率计算利息。当前房地产市场的项目垫资资金一般按照年化24-36%进行利息计算，如果垫资时间达到3年以上，房地产企业可能面对一倍以上的偿还比例。
（二）私募股权类融资
当前资金市场上的房地产项目投资一般在私募股权通道上进行运营，而房地产公司一般在项目管理公司的架构上进行私募股权融资，而早期私募股权融资的资金多用于在项目筹备期支付相应的开办费用，部分资金用于初期的征地工作。私募股权资金理论上不需要房地产企业承担资金成本和本金保障，但房地产企业黄金时期的投资乱像中，明股实债、股转债的运作方式经常出现，其融资的资金成本一般也会达到年化24%以上。
（三）银行贷款
在银行机构对房地产项目投资紧缩之前，房地产企业一般会获得两次较大规模的银行贷款，一次是完成土地招拍挂手续后，将土地质押给银行，一次是银行提供的销售过程中的按揭贷款。银行机构对房地产项目投资紧缩之后，房地产企业通过土地贷款的通道开始收紧。银行贷款的年化利息一般低于9%。
（四）其他资金
部分房地产企业会通过以销代融的方式获得部分资金，比如各种冲抵活动，会员活动等。部分城市的冲抵活动已经达到冲2万抵5万的投资回报比例，按照房地产项目运作期3年计算，年化投资回报率将达到80%以上。但因为房地产的终端销售价格远高于成本，所以这一投资回报率可以在营销经费中冲抵或者在销售策略上视为变相降价处理，在存货减值准备中进行控制。
2014年以后，房地产融资环境得到了全面改革，从2014年开始，A股上市房地产企业可以通过发行企业债券的方式进行融资，企业债券一般利率在4%以下，最高不超过6%，这让房地产企业的资金成本压力显著降低。
2017年融创推出的租赁用房地产的项目投资基金，给房地产行业带来了完全按照股权投资模式经营的房地产行业资金。这部分资金由融创等企业进行直接投资，房地产企业完成房地产开发后直接使用房地产产品进行偿付，这一产品彻底改变了房地产企业的资金盘现状。
二、中国上市房地产企业的杠杆结构分析
（一）传统模式下的房地产企业杠杆率
传统模式下，房地产企业需要首先在24%左右的投资回报率承诺下在股权通道中融入启动资金，使用启动资金完成项目筹备后，一方面联系垫资建设方，一方面办理土地质押手续，土地质押贷款实现回款后，使用土地质押贷款资金偿付初期的股权融资资金，同时在项目开工后推动以销代融工作，在以销代融工作的回款中偿还部分股权投资的启动资金和较早期的垫资建设资金。当房地产预售许可证办理完成后，房地产企业开始利用销售回款偿付前期资金。
这种杠杆结构下，房地产企业必须让项目的运作速度足够快，这也出现了某A股上市企业过于快速施工造成工地坍塌的事故。但在当前全面限购的环境下，房地产企业快速回收投资资金的道路越来越紧缩。
（二）互联网+房地产模式下的企业杠杆率
租赁型房地产逐渐取代销售型房地产的同时，诸多其他新型房地产项目也在研究论证过程中，新型房地产模式下，通过正规的一线融资方式可以给房地产开发企业提供年化收益较低甚至可以用房地产产品进行偿付的投资模式。在新型房地产运作模式的促进下，房地产企业的资金环境更为简单，一般企业申请到专项基金的投资后，即根据款期合同使用基金资金进行相应的开发工作，最终按照交付方案进行交付。
三、中国上市房地产企业的次生风险分析
传统房地产行业中，每个环节的滞后都可能给房地产项目带来次生风险。
当房地产项目的筹备期滞后，则初期私募股权投资资金到期前可能房地产企业不能得到足以偿付本金的资金，而近年来随着扫黑除恶工作地深入，各种明股实债、股转债的操作都已经触及到了行业红线，房地产企业再进行这类融资操作，可能会影响到其企业资质，甚至可能会被强制退市等处罚。
当房地产项目的以销代融工作滞后，包括私募股权投资、早期垫资建设资金等的还款期都可能会被拖后，即便不产生分歧，年化回报率超过24%的这些资金产品的利息会给房地产企业带来较大的运营压力。
当房地产项目的预售工作滞后，特别在当前商业房地产限购政策的影响下，房地产企业销售工作的滞后可能造成前面所有资金的偿付困难。
而项目筹备、以销代融、预售工作等工作的进度并不能被房地产企业有效控制，更多是相关工作人员和公司渠道、市场环境的综合作用结果。在公司渠道持续收紧、市场环境日渐疲软的今天，这种风险发作的概率会显著提升。这也是2017年以来A股上市企业中超过47%没有新开工项目的主要原因。
在新型互联网+房地产经济模式下，房地产企业一方面在传统商业房地产领域的融资难度增加，另一方面在新型房地产项目的融资难度充分降低，资金成本显著降低，这是金融产业促进房地产转型的表现。
在互联网+房地产经济模式下，只要房地产企业将房地产开发项目按时按需完成，确保运作过程合理合法，即可获得房地产开发的利润。此时房地产开发企业从担任房地产开发风险为主要利润来源转变为提供房地产开发服务作为主要利润来源，这也是房地产企业轻资产化的一大进步。
四、结语：
2017年以后，房地产企业的去库存、供给侧改革、轻资产改革等行业改革领域进入到快车道，随着互联网+房地产经济模式改革逐渐深化，房地产行业势必迎来一个新的黄金发展期。届时，房地产开发的风险更小，住房价格将得到有效控制，房地产市场向着健康、高效的方向发展。
参考文献：
[1]黄丽霞. 房地产行业投资管理分析[J]. 中国集体经济，2019，（12）：31-32.
[2]谭浩俊. 以“房”为主信贷结构亟需改變[N]. 中华工商时报，2019-04-08（003）.
[3]谭黎阳，夏帅. 房地产投资与经济增长关系研究——以安徽省为例[J]. 经济师，2019，（04）：72-74.
[4]刘杰. 浅析企业融资的困境与出路——以民营中小型房地产企业为例[J]. 中国商论，2019，（06）：28-29.
[5]孙春广. 深圳住宅房地产金融属性演化过程及利益风险格局剖析[J]. 征信，2019，（03）：68-77.
关键词：房地产企业;资金来源;金融杠杆结构;次生风险
近年来，我国房地产市场发生了巨大的变革。一方面，国家经济软着陆的大政策背景下，以及“去库存”、“供给侧改革”、“互联网+经济”等主线调控方向影响下，我国整体经济环境已经发生了微妙的变化。与此同时，国家针对房地产市场的调控政策也从最初的限购政策、最低首付比政策等，向着征集不动产税等减少持有激发存量的方向发展。虽然2014年央行批准了房地产企业债券的融资项目，2017年融创根据中央精神推出房屋租赁专项基金项目，给房地产企业带来了一定的资金来源，但是，房地产企业仍然需要对自身的金融杠杆结构和次生风险进行充分研究，才可以确保在当前房地产市场中让企业平稳有序发展。
一、中国上市房地产企业的资金来源
房地产企业的主要资金需求为项目运作资金，在2014年以前，房地产企业一般资金来源有以下四个方面：
（一）垫资建设资金
一般的承建方和分包方都会垫资进行一段时期的建设工作。部分优质项目，承建方和分包方的垫资时间可能长达数年。垫资资金一般按照民间借贷最高利率计算利息。当前房地产市场的项目垫资资金一般按照年化24-36%进行利息计算，如果垫资时间达到3年以上，房地产企业可能面对一倍以上的偿还比例。
（二）私募股权类融资
当前资金市场上的房地产项目投资一般在私募股权通道上进行运营，而房地产公司一般在项目管理公司的架构上进行私募股权融资，而早期私募股权融资的资金多用于在项目筹备期支付相应的开办费用，部分资金用于初期的征地工作。私募股权资金理论上不需要房地产企业承担资金成本和本金保障，但房地产企业黄金时期的投资乱像中，明股实债、股转债的运作方式经常出现，其融资的资金成本一般也会达到年化24%以上。
（三）银行贷款
在银行机构对房地产项目投资紧缩之前，房地产企业一般会获得两次较大规模的银行贷款，一次是完成土地招拍挂手续后，将土地质押给银行，一次是银行提供的销售过程中的按揭贷款。银行机构对房地产项目投资紧缩之后，房地产企业通过土地贷款的通道开始收紧。银行贷款的年化利息一般低于9%。
（四）其他资金
部分房地产企业会通过以销代融的方式获得部分资金，比如各种冲抵活动，会员活动等。部分城市的冲抵活动已经达到冲2万抵5万的投资回报比例，按照房地产项目运作期3年计算，年化投资回报率将达到80%以上。但因为房地产的终端销售价格远高于成本，所以这一投资回报率可以在营销经费中冲抵或者在销售策略上视为变相降价处理，在存货减值准备中进行控制。
2014年以后，房地产融资环境得到了全面改革，从2014年开始，A股上市房地产企业可以通过发行企业债券的方式进行融资，企业债券一般利率在4%以下，最高不超过6%，这让房地产企业的资金成本压力显著降低。
2017年融创推出的租赁用房地产的项目投资基金，给房地产行业带来了完全按照股权投资模式经营的房地产行业资金。这部分资金由融创等企业进行直接投资，房地产企业完成房地产开发后直接使用房地产产品进行偿付，这一产品彻底改变了房地产企业的资金盘现状。
二、中国上市房地产企业的杠杆结构分析
（一）传统模式下的房地产企业杠杆率
传统模式下，房地产企业需要首先在24%左右的投资回报率承诺下在股权通道中融入启动资金，使用启动资金完成项目筹备后，一方面联系垫资建设方，一方面办理土地质押手续，土地质押贷款实现回款后，使用土地质押贷款资金偿付初期的股权融资资金，同时在项目开工后推动以销代融工作，在以销代融工作的回款中偿还部分股权投资的启动资金和较早期的垫资建设资金。当房地产预售许可证办理完成后，房地产企业开始利用销售回款偿付前期资金。
这种杠杆结构下，房地产企业必须让项目的运作速度足够快，这也出现了某A股上市企业过于快速施工造成工地坍塌的事故。但在当前全面限购的环境下，房地产企业快速回收投资资金的道路越来越紧缩。
（二）互联网+房地产模式下的企业杠杆率
租赁型房地产逐渐取代销售型房地产的同时，诸多其他新型房地产项目也在研究论证过程中，新型房地产模式下，通过正规的一线融资方式可以给房地产开发企业提供年化收益较低甚至可以用房地产产品进行偿付的投资模式。在新型房地产运作模式的促进下，房地产企业的资金环境更为简单，一般企业申请到专项基金的投资后，即根据款期合同使用基金资金进行相应的开发工作，最终按照交付方案进行交付。
三、中国上市房地产企业的次生风险分析
传统房地产行业中，每个环节的滞后都可能给房地产项目带来次生风险。
当房地产项目的筹备期滞后，则初期私募股权投资资金到期前可能房地产企业不能得到足以偿付本金的资金，而近年来随着扫黑除恶工作地深入，各种明股实债、股转债的操作都已经触及到了行业红线，房地产企业再进行这类融资操作，可能会影响到其企业资质，甚至可能会被强制退市等处罚。
当房地产项目的以销代融工作滞后，包括私募股权投资、早期垫资建设资金等的还款期都可能会被拖后，即便不产生分歧，年化回报率超过24%的这些资金产品的利息会给房地产企业带来较大的运营压力。
当房地产项目的预售工作滞后，特别在当前商业房地产限购政策的影响下，房地产企业销售工作的滞后可能造成前面所有资金的偿付困难。
而项目筹备、以销代融、预售工作等工作的进度并不能被房地产企业有效控制，更多是相关工作人员和公司渠道、市场环境的综合作用结果。在公司渠道持续收紧、市场环境日渐疲软的今天，这种风险发作的概率会显著提升。这也是2017年以来A股上市企业中超过47%没有新开工项目的主要原因。
在新型互联网+房地产经济模式下，房地产企业一方面在传统商业房地产领域的融资难度增加，另一方面在新型房地产项目的融资难度充分降低，资金成本显著降低，这是金融产业促进房地产转型的表现。
在互联网+房地产经济模式下，只要房地产企业将房地产开发项目按时按需完成，确保运作过程合理合法，即可获得房地产开发的利润。此时房地产开发企业从担任房地产开发风险为主要利润来源转变为提供房地产开发服务作为主要利润来源，这也是房地产企业轻资产化的一大进步。
四、结语：
2017年以后，房地产企业的去库存、供给侧改革、轻资产改革等行业改革领域进入到快车道，随着互联网+房地产经济模式改革逐渐深化，房地产行业势必迎来一个新的黄金发展期。届时，房地产开发的风险更小，住房价格将得到有效控制，房地产市场向着健康、高效的方向发展。
参考文献：
[1]黄丽霞. 房地产行业投资管理分析[J]. 中国集体经济，2019，（12）：31-32.
[2]谭浩俊. 以“房”为主信贷结构亟需改變[N]. 中华工商时报，2019-04-08（003）.
[3]谭黎阳，夏帅. 房地产投资与经济增长关系研究——以安徽省为例[J]. 经济师，2019，（04）：72-74.
[4]刘杰. 浅析企业融资的困境与出路——以民营中小型房地产企业为例[J]. 中国商论，2019，（06）：28-29.
[5]孙春广. 深圳住宅房地产金融属性演化过程及利益风险格局剖析[J]. 征信，2019，（03）：68-77.