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摘 要：本文在构建三元悖论指数（trilemma index）的基础上，通过协整分析、不重复Bootstrap的数值模拟、和误差修正模型，进行了两方面的检验：一是人民币区域化背景下三元悖论在中国是否成立；二是三元悖论成立的条件下货币政策独立性受到的影响。研究发现，中国的三元悖论在三个政策目标的搭配下是成立的。在货币政策独立性所受影响方面，长期内，汇率制度弹性越大，资本账户开放程度越低，货币政策独立性越好；短期内，汇率制度对货币政策独立性影响不显著，而资本账户开放程度的影响是显著的，且资本账户开放程度越高，货币政策越独立。
关键词：三元悖论；货币政策独立性；人民币区域化；Bootstrap数值模拟
文章编号：2095-5960（2014）06-0042-06；中图分类号：F830；文献标识码：A
一、引言和文献综述
蒙代尔-弗莱明的“不可能三角”和克鲁格曼的“三元悖论”都说明了同一个问题：在开放经济条件下，独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定这三项目标不能同时实现，若要使其中的两项目标同时实现，则必须放弃另一项目标。美国和日本选择了货币政策独立和资本自由流动，放弃了汇率稳定；中国香港则选择资本自由流动和汇率稳定，放弃了货币政策独立；而中国大陆现阶段的货币政策目标是放弃资本自由流动，实现货币政策独立与汇率稳定。但随着人民币区域化① ①如无特别指出，文中的区域指的是与中国经贸联系紧密的东亚区域，包括8个经济体：中国香港、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国。人民币区域化虽然对日元的地位形成较大挑战，会遭到日本的抑制，但中国方面还是积极推进人民币的计价结算，譬如推动人民币与日元的直接交易，因此也将日本纳入本文区域化考虑的国家。的不断深入，作为人民币区域化两大核心内容的汇率弹性和资本流动情况将发生变化，中国原有的货币政策目标也将改变。更值得一提的是，十八大提出要加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐渐实现人民币资本账户可兑换，中国汇率制度和资本流动的市场化已经进入改革的轨道。我们不禁要问：这两大核心内容的变化是否会影响货币政策有效性呢？考虑到货币政策独立性是人民币区域化最主要的成本，且它正好与人民币区域化的两大核心内容共同构成了“三元悖论”中的三元。因此，本文在“三元悖论”的框架下分析人民币区域化对货币政策的影响。归结起来，技术层面上主要分析两个问题：人民币区域化进程中的“三元悖论”是否成立；如果成立，在人民币区域化进程中货币政策独立性会受怎样的影响？
三元悖论理论出现后，伴随现代计量经济学方法的发展，国外学者开始从实证的角度验证三元悖论，检验的方法和对象不同，得出的结论也不同。Obstfeld et al（2005）证明从金本位制开始一直到牙买加国际货币体系，在保持资本自由流动的条件下，增强汇率弹性都有利于提升货币政策独立性[1]。Shambaugh（2004）利用1973—2000年的数据检验了155个国家的情况，也发现实行浮动汇率制度的国家或地区货币政策弹性较大[2]。但也有许多学者的实证研究得出三元悖论不一定成立的结论。Frankel（2001）通过对实行汇率钉住和汇率浮动的国家1970—1999年面板数据的分析，发现在保持资本流动一定的情况下，那些实行钉住汇率制度的国家其货币政策独立性不一定被削弱了[3]。Forssback & Oxelheim（2006）基于1980—1990年11个小型开放经济体数据进行实证研究，发现货币政策独立性在不同的汇率制度下差别不大[4]。Frantzscher（2002）采用GARCH 模型和VECM，检验了18个国家（包括新兴市场和发达国家）的情况[5]，得出的结论与Forssback & Oxelheim（2006）相同。可见，在理论上成立的“三元悖论”在实证中则不一定完全成立。此外，在“三元悖论”成立的实证研究中，关于货币政策独立性所受影响的文献还较少。
关于“三元悖论”在中国是否成立的研究主要有两种结论：认为三元悖论在中国不完全成立，如龚刚和高坚（2007）[6]、黄飞鸣（2009）[7]、胡再勇（2010）[8]等；而认为三元悖论适用于中国的学者有汪洋（2005）[9]、陈智君（2008）[10]等。笔者认为，形成这种分歧的一个重要原因是没有找到合适的方法量化这三项政策目标。关于中国货币政策独立性所受影响方面，目前在三元悖论的框架下研究的文献较少，大量文献集中于分析汇率制度与货币政策独立性二者的关系，如余文龙和王安兴（2010）[11]、高蓉蓉和吴敏（2014）[12]、胡再勇（2010）等。同时，基于实证角度分析货币政策独立性受到影响的文献也不多见。归结起来，目前相关研究文献主要存在两点不足：第一，对于“三元悖论”在中国是否成立的问题还缺少各种不同视角的实证检验。第二，即使在现有的与“三元悖论”相关的实证分析中，往往也只分析了“三元悖论”是否成立的问题，对于货币政策独立性会受到哪些因素影响还很少涉及。本文基于现有文献，以人民币区域为视角，拟分析它的两大核心内容与货币政策独立性（人民币区域化成本）之间的实证关系，也就是检验“三元悖论”是否成立以及货币政策独立性所受的影响。
二、三元悖论中三个政策目标的测度
本文借鉴Aizenman et al（2010）[13]使用的方法，构建和测算三元悖论中三个政策目标。之所以借鉴他们的方法主要基于三点考虑：第一，Aizenman et al（2010）运用面板数据分析三元悖论三个政策目标之间的关系时，区分了不同的国家组别，包括发达的工业化国家、发展中国家以及欧洲汇率机制（ERM）国家，可见这些指数的设定本身要考虑到不同国家组别的情况，适用性较强；第二，其构建的指数较直观，易于理解且数据也较容易获得。虽然有些学者采用更详细的测算指数，但由于其来源的数据库是不公开的，指数的测算无法进行。比如，Quinn（2003）在测算资本自由流动指数时，选取了14个测算指标[14]。虽然区分得较细，但他使用的数据库至今仍是不公开的。第三，该指数能够反映动态过程，较好地描绘了金融结构的演变情况。 （一）三元悖论相关指数的构建和选取
1.货币政策独立性指数（MI index）
我们构建的货币政策独立性指数如下：
其中，ii为中国每月年利率水平；ij为其他东亚经济体每月的年利率水平。MI数值越大说明中国的货币政策越独立性。这里MI指数是基于中国与其他东亚经济体的利率相关度并结合Aizenman et al （2010）的MI指数测算。计算MI指数的关键在于计算出中国与其他东亚经济体的利率相关性corr（ii，ij）。本文将每个国家（或地区）每年12个月划分为一组，计算出每一年中国与其他国家之间的利率相关性。
值得注意的是，在某些年份月度年利率是一样的，导致计算出来的年度利率的相关性不存在（由相关系数的计算公式可知，分母为0，相关系数不存在），此时我们令相关系数Corr=0，也就说MI赋值0.5。此时MI的赋值是合理的折衷值，因为利率之间的相关性为0，并不完全是货币政策独立的反映，还可能包括其他两种情况：第一，本国使用其他工具而非利率工具来执行货币政策，如增减外汇储备或者提供窗口指导。也就是说利率不变，并不是代表其政策工具不变，这种情况无法体现该货币政策的独立性。第二，本国对金融中介实施严格的控制，包括设定信贷比例，从而使利率保持不变。实际上，要将这些情况甄别开来，做到既不高估也不低估MI指数是难以实现的，因此给MI赋一个折衷值是合理的。
2.汇率稳定性指数（ERS index）
其中，stdev（·）代表关于标准差的函数，一般地，stdev（·）=1/N[（x1-μ）2+（x2-μ）2+（x3-μ）2]；exch_rate则为一种货币相对于另一种货币的汇率水平，本文所取该指数的测算值是人民币与东亚区域内其他国家货币之间的月度汇率（买入价和卖出价的平均水平）。ERS数值越大，则本国货币相对于基准国货币的汇率就越稳定。Aizenman et al（2010）为避免ERS指数出现向下的偏差，尤其是当汇率窄幅波动时，会加大汇率的弹性，给汇率波动设置了一个门槛，也就是说，如果每月的汇率波幅在±3%范围内，则视为固定汇率，ERS指数就赋值为1。基于同样的考虑，本文在数据处理时，也是采用了类似的处理方法。
3.资本账户开放程度（KAOPEN index）
KAOPEN指数是描述资本开放度，说明资本流动情况的指数。它是基于国际货币基金组织（IMF）为限制跨境金融交易而编纂的二进制虚拟变量表，该表来自于IMF每年发布的关于汇率安排和外汇管制的报告（Exchange Arrangement and Exchange Restrictions， AREAER）。截至1996年，IMF将二进制虚拟变量分为四个类别：表示多重汇率的变量（k1t）、表示限制经常账户交易的变量（k2t）、表示限制资本账户交易的变量（k3t）、表示让渡出口收入的要求（k4t）。而KAOPEN指数是k1t，k2t，sharek3t，k4t中最主要的标准化主成分指数。为准确地估算k3t（k3t为对资本交易的控制），使用5年窗口期所占的份额来描述k3t，可表示为：
需要指出的是，有人认为KAOPEN是关于资本流动的指标，除sharek3t外，不应包括k1t，k2t，k4t。若将后三个指标也包括在内，就不能直接反映对跨境贸易的资本限制，测算的只是资本管制的拓展性。Chinn and Ito （2008）从两个方面对以上观点进行了辩驳：一方面即使测算的是资本管制的拓展性，也是测算资本管制的近似值。另一方面对于资本开放的经济体，可以通过限制经常项目的交易、多重汇率制度等限制资本流动，对于资本封闭的国家，也可以通过施加其他形式的限制进一步增强原有的资本管制。因此，对扩展的资本管制的测算就是对资本管制本质的测算。
（二）数据来源
以上三个指数的原始数据的时间都是1989年至2011年，但数据来源有所不同。MI指数数据来源为CEIC数据库；ERS原始数据1993年以前的来自CEIC数据库而1993年及之后的数据来自www.oanda.com官方网站；KAOPEN指数的原始数据则来自Chinn & Ito在波特兰州立大学官方主页上不断更新的数据。2006年Chinn & Ito开始测算该指数，并一直跟进，现在已经更新至2010年[15] ，2011年的数据为笔者根据KAOPEN的计算方法进行测算。相关数据经过stata12处理后，组成面板数据，时间跨度是1989—2011年，截面则为东亚主要经济体。
三、模型分析过程
（一）检验人民币区域化中的三元悖论是否成立
理论上，“三元悖论”三个目标之间存在着相互制约的关系，如果提高某个政策目标的水平，会使另一个政策目标水平下降。具体而言，更高的金融开放水平可能使汇率稳定性水平变得更低或者丧失货币政策独立性，或者汇率稳定和货币政策独立性的综合水平下降。在实际中，特别是在人民币区域化不断推进的当下，中国是否需要在汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性三者间进行有效的权衡，还缺少实证上的检验。本文试着检验这三项政策目标之间的线性关系。观察这三难政策变量所占权重之和是否为常数，若是常数，则说明了运用线性回归检验三个政策目标之间的关系是适用的。在Aizenman & Ito（2011）[16]所构建模型（如模型（1c））的基础上，我们将测算出来的MI、ERS、KAOPEN指数运用到模型分析中，可以得到表1所示的结果。
特别需要指出的是，为了得到更加稳健的实证分析结果，本文选用不同的估计方法对模型（1c）进行估计。如果在不同的计量估计方法下，参数的符号不变，参数的大小也不发生明显的变化，那么三难变量之间的线性关系就是稳定的，实证分析结果也是稳健的。考虑到模型（1c）的被解释变量是常数，为了避免多重双线性，不宜设定截距项。在选择不同计量估计方法时，优先选用那些可以不设定截距项且与面板数据特点相吻合的广义最小二乘法（Generalized Least Squares，GLS）和面板混合效应（Mixed Effect，ME）估计。 由表1所示的实证结果显示，在普通最小二乘法（OLS）、广义最小二乘法（Generalized Least Squares，GLS）和面板混合效应（Mixed Effect，ME）的估计下，货币政策独立性、汇率稳定性和资本项目开放程度这三个政策变量的系数，在1%临界值水平下均显著为正，而且符号也未改变，均为正号。虽然以蒙代尔—弗莱明模型为代表的很多理论都认为开放经济条件下，三元悖论是存在的，也有些理论认为中国的实际情况并不符合三元悖论。但实证分析表明货币政策独立性、汇率稳定性和资本的流动性之间可以存在显著的线性关系，而且当三个政策目标进行适当的组合时，三个政策变量所占权重之和是常数，说明此时三元悖论是成立的。三元悖论不是任何条件下都成立或者不成立，在三种政策的组合下，中国的三元冲突仍是存在的。作为人民币区域化核心内容的人民币汇率形成机制和资本项目开放问题， 它们在人民币区域化进程中得到怎样的推进，还应该在三元悖论的框架下考虑可能对货币政策独立性造成的影响。
（二）货币政策独立性所受的影响分析
为避免伪回归问题，我们在进行长短期均衡分析时，首先对变量进行单位根检验，判断三个政策变量的平稳性。接着对同阶平稳的变量进行协整检验和误差修正分析。
1.单位根检验
对货币政策独立性（MI）、汇率稳定性（ERS）、资本账户开放程度（KAOPEN）进行单位根检验得出的结论是：三项三元悖论指数的原始序列并不平稳，但在1%的显著水平条件下，MI、ERS、KAOPEN都是一阶单整的（见表2）。
2.协整（Co-Integration）检验
因为同阶平稳的变量之间可能存在长期稳定的均衡关系，所以同是一阶单整的MI、 ERS和KAOPEN指数间也可能存在长期稳定的均衡关系。本文采用Johansen-Juselius多重检验对这三个变量进行协整分析。在协整检验之前，首先基于赤池信息准则（AIC）、舒瓦茨（SC）和对数似然函数（LR）选取滞后参数的最佳滞后阶数为2。由于滞后阶数过多会影响自由度，因此，最佳的滞后阶数必须在自由度与滞后阶数之间寻找平衡点。由表3可知，货币政策独立性、汇率稳定性和资本项目开放程度这三个政策变量之间存在长期稳定的协整关系。接着，我们进一步分析汇率弹性和资本流动的变化对货币政策独立性的影响。
考虑到这三个目标变量的测算值并非来源于原始数据，而是经历了几步测算得到的，为避免测算偏误，在这一线性回归中使用KAOPEN的滞后一阶作为工具变量。实证分析结果如表4所示：长期均衡中，更富有弹性的人民币汇率制度有利于货币政策独立性的维持，但资本账户在长期内开放度越高反而会降低货币政策的独立性。结论的前部分与Kim & Lee（2008）[17]以东亚经济体为计量分析的对象，得出汇率弹性越高，货币政策的独立性越强的结论是一致的。结论的后部分也与人民币区域化所面临的现实问题相符。长期内资本项目的开放使资本流出和流入更加自由，当人民币在境外累积的规模越来越大，人民币的需求函数变得越来越复杂，既有国内因素，还包括具有较大不确定性的国际因素。如果中国此时欲实行紧缩的货币政策回笼货币，这会变得更加困难，货币政策独立性将受到影响。
3.基于Bootstrap的数值模拟
之所以运用Bootstrap对协整分析过程再进行模拟分析，一方面是由于本文所使用的时间序列跨度较短，进行Bootstrap模拟，将产生大量的模拟样本，可以弥补本模型存在的样本数量不足的缺点。另一方面，模型中得到的参数估计，虽然运用工具变量法可以在一定程度上修正参数估计的偏差，但由于样本量不足的特点，这种修正并不能完全克服偏差问题，而Bootstrap模拟则可以进一步提高这种修正水平。
（2）该数值模拟是对误差序列进行样本内不重复的随机抽取。
（3）表中ERS、KAOPEN的系数、Bootstrap标准误差、P值以及置信区间的系数都是模拟1000次回归得到的相应系数的平均。
（4）Bootstrap分析的原理：在MI对ERS、KAOPEN进行回归之后得到残差项，接着对残差项进行重新的排序（相当于进行样本内抽样）后，将ERS、KAOPEN的系数代入可以得到新的被解释变量的值，再将被解释变量对解释变量回归，可以得到一个样本回归。重复以上的几个步骤1000次，就可得到不重复抽样的1000个样本。
运用Bootstrap方法进行样本内不重复抽取的数值模拟结果显示，ERS和KAOPEN对MI的影响方向没有变，都是负向的，ERS模拟后的数值与协整分析得到的结果极为接近，KAOPEN模拟后的数值与真值的差距也不大。因此，长期均衡分析中得出的线性关系是合理科学的。
4.误差修正模型（Error Correction Model）
只是分析变量之间的长期稳定关系并不完整，因为变量间的关系在短期内可能会受一些因素的影响而偏离均衡状态，对于这一情形，我们通过误差修正模型来描述短期调整关系。
ΔMIit=β0+β1ΔERSit+β1ΔKAOPENit+eit-1+εit （2）
由ECM模型估计结果可得：
ΔMIit=-0.3871864ΔERSit+0.8654637ΔKAOPENit-0.12466eit-1 （3）
由误差修正模型构成的短期均衡模型可知，短期内，汇率稳定性对货币政策的影响并不显著，资本自由流动程度对货币政策独立性的影响是显著的，而且是正向影响，满足短期内负向调整的需要。这说明短期内，汇率制度弹性的增强对于维持货币政策独立性的作用并不显著，而进一步开放人民币资本账户有利于增强货币政策的独立性。换言之，可以通过释放资本账户的流动性来缓解中国货币政策独立性下降的压力。但考虑当前中国金融市场还不够完善，贸然加快开放资本项目，将放大中国金融市场的脆弱性，加大金融风险。因此，在权衡货币政策独立性和金融风险时，人民币区域化或国际化的速度不宜过快。 四、结论
本文在构建三元悖论指数（trilemma index）的基础上，通过协整分析、不重复Bootstrap的数值模拟和误差修正模型，检验了人民币区域化背景下三元悖论在中国是否成立，讨论了三元悖论成立的条件下货币政策独立性受到的影响，得出以下结论：
第一，在人民币区域化的背景下，“三元悖论”三个政策目标的适当搭配在中国是成立的。
第二，因为不是KAOPEN、MI、ERS中的任一个值取0，另外两个值就可以取1，因此，并不是说放弃一项政策目标，就可以完全实现另外两项目标，“三元悖论”在中国存在“非角点解”。实证分析的结果表明，在货币政策独立、汇率稳定以及资本自由流动三个目标中，中国最优的政策选择并非放弃某个极端的目标去实现另外两个目标，而是要在不同的目标之间进行权衡和折衷，以反映中国经济发展实际的需求。换言之，人民币区域化也不是完全封闭资本项目，或者保持完全的汇率弹性来降低区域化的成本，而应将三项政策目标进行搭配。
第三，从长期均衡的结果看，更富有弹性的人民币汇率制度有利于货币政策独立性的维持，但就长期而言，资本账户也不是开放程度越高越好。而由误差修正模型构成的短期均衡分析可知，短期内，汇率稳定对货币政策独立性的影响并不显著，但资本自由流动对货币政策独立性的影响是显著的，而且是正向影响。这说明，短期内扩大汇率制度弹性对于增强货币政策独立性的作用不明显，而进一步开放中国资本账户有利于增强货币政策的独立性。当然，在考虑通过释放资本账户的流动性缓解中国货币政策独立性下降的压力时，必须具备高效稳定的金融市场环境。
参考文献：
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责任编辑：常明明
关键词：三元悖论；货币政策独立性；人民币区域化；Bootstrap数值模拟
文章编号：2095-5960（2014）06-0042-06；中图分类号：F830；文献标识码：A
一、引言和文献综述
蒙代尔-弗莱明的“不可能三角”和克鲁格曼的“三元悖论”都说明了同一个问题：在开放经济条件下，独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定这三项目标不能同时实现，若要使其中的两项目标同时实现，则必须放弃另一项目标。美国和日本选择了货币政策独立和资本自由流动，放弃了汇率稳定；中国香港则选择资本自由流动和汇率稳定，放弃了货币政策独立；而中国大陆现阶段的货币政策目标是放弃资本自由流动，实现货币政策独立与汇率稳定。但随着人民币区域化① ①如无特别指出，文中的区域指的是与中国经贸联系紧密的东亚区域，包括8个经济体：中国香港、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国。人民币区域化虽然对日元的地位形成较大挑战，会遭到日本的抑制，但中国方面还是积极推进人民币的计价结算，譬如推动人民币与日元的直接交易，因此也将日本纳入本文区域化考虑的国家。的不断深入，作为人民币区域化两大核心内容的汇率弹性和资本流动情况将发生变化，中国原有的货币政策目标也将改变。更值得一提的是，十八大提出要加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐渐实现人民币资本账户可兑换，中国汇率制度和资本流动的市场化已经进入改革的轨道。我们不禁要问：这两大核心内容的变化是否会影响货币政策有效性呢？考虑到货币政策独立性是人民币区域化最主要的成本，且它正好与人民币区域化的两大核心内容共同构成了“三元悖论”中的三元。因此，本文在“三元悖论”的框架下分析人民币区域化对货币政策的影响。归结起来，技术层面上主要分析两个问题：人民币区域化进程中的“三元悖论”是否成立；如果成立，在人民币区域化进程中货币政策独立性会受怎样的影响？
三元悖论理论出现后，伴随现代计量经济学方法的发展，国外学者开始从实证的角度验证三元悖论，检验的方法和对象不同，得出的结论也不同。Obstfeld et al（2005）证明从金本位制开始一直到牙买加国际货币体系，在保持资本自由流动的条件下，增强汇率弹性都有利于提升货币政策独立性[1]。Shambaugh（2004）利用1973—2000年的数据检验了155个国家的情况，也发现实行浮动汇率制度的国家或地区货币政策弹性较大[2]。但也有许多学者的实证研究得出三元悖论不一定成立的结论。Frankel（2001）通过对实行汇率钉住和汇率浮动的国家1970—1999年面板数据的分析，发现在保持资本流动一定的情况下，那些实行钉住汇率制度的国家其货币政策独立性不一定被削弱了[3]。Forssback & Oxelheim（2006）基于1980—1990年11个小型开放经济体数据进行实证研究，发现货币政策独立性在不同的汇率制度下差别不大[4]。Frantzscher（2002）采用GARCH 模型和VECM，检验了18个国家（包括新兴市场和发达国家）的情况[5]，得出的结论与Forssback & Oxelheim（2006）相同。可见，在理论上成立的“三元悖论”在实证中则不一定完全成立。此外，在“三元悖论”成立的实证研究中，关于货币政策独立性所受影响的文献还较少。
关于“三元悖论”在中国是否成立的研究主要有两种结论：认为三元悖论在中国不完全成立，如龚刚和高坚（2007）[6]、黄飞鸣（2009）[7]、胡再勇（2010）[8]等；而认为三元悖论适用于中国的学者有汪洋（2005）[9]、陈智君（2008）[10]等。笔者认为，形成这种分歧的一个重要原因是没有找到合适的方法量化这三项政策目标。关于中国货币政策独立性所受影响方面，目前在三元悖论的框架下研究的文献较少，大量文献集中于分析汇率制度与货币政策独立性二者的关系，如余文龙和王安兴（2010）[11]、高蓉蓉和吴敏（2014）[12]、胡再勇（2010）等。同时，基于实证角度分析货币政策独立性受到影响的文献也不多见。归结起来，目前相关研究文献主要存在两点不足：第一，对于“三元悖论”在中国是否成立的问题还缺少各种不同视角的实证检验。第二，即使在现有的与“三元悖论”相关的实证分析中，往往也只分析了“三元悖论”是否成立的问题，对于货币政策独立性会受到哪些因素影响还很少涉及。本文基于现有文献，以人民币区域为视角，拟分析它的两大核心内容与货币政策独立性（人民币区域化成本）之间的实证关系，也就是检验“三元悖论”是否成立以及货币政策独立性所受的影响。
二、三元悖论中三个政策目标的测度
本文借鉴Aizenman et al（2010）[13]使用的方法，构建和测算三元悖论中三个政策目标。之所以借鉴他们的方法主要基于三点考虑：第一，Aizenman et al（2010）运用面板数据分析三元悖论三个政策目标之间的关系时，区分了不同的国家组别，包括发达的工业化国家、发展中国家以及欧洲汇率机制（ERM）国家，可见这些指数的设定本身要考虑到不同国家组别的情况，适用性较强；第二，其构建的指数较直观，易于理解且数据也较容易获得。虽然有些学者采用更详细的测算指数，但由于其来源的数据库是不公开的，指数的测算无法进行。比如，Quinn（2003）在测算资本自由流动指数时，选取了14个测算指标[14]。虽然区分得较细，但他使用的数据库至今仍是不公开的。第三，该指数能够反映动态过程，较好地描绘了金融结构的演变情况。 （一）三元悖论相关指数的构建和选取
1.货币政策独立性指数（MI index）
我们构建的货币政策独立性指数如下：
其中，ii为中国每月年利率水平；ij为其他东亚经济体每月的年利率水平。MI数值越大说明中国的货币政策越独立性。这里MI指数是基于中国与其他东亚经济体的利率相关度并结合Aizenman et al （2010）的MI指数测算。计算MI指数的关键在于计算出中国与其他东亚经济体的利率相关性corr（ii，ij）。本文将每个国家（或地区）每年12个月划分为一组，计算出每一年中国与其他国家之间的利率相关性。
值得注意的是，在某些年份月度年利率是一样的，导致计算出来的年度利率的相关性不存在（由相关系数的计算公式可知，分母为0，相关系数不存在），此时我们令相关系数Corr=0，也就说MI赋值0.5。此时MI的赋值是合理的折衷值，因为利率之间的相关性为0，并不完全是货币政策独立的反映，还可能包括其他两种情况：第一，本国使用其他工具而非利率工具来执行货币政策，如增减外汇储备或者提供窗口指导。也就是说利率不变，并不是代表其政策工具不变，这种情况无法体现该货币政策的独立性。第二，本国对金融中介实施严格的控制，包括设定信贷比例，从而使利率保持不变。实际上，要将这些情况甄别开来，做到既不高估也不低估MI指数是难以实现的，因此给MI赋一个折衷值是合理的。
2.汇率稳定性指数（ERS index）
其中，stdev（·）代表关于标准差的函数，一般地，stdev（·）=1/N[（x1-μ）2+（x2-μ）2+（x3-μ）2]；exch_rate则为一种货币相对于另一种货币的汇率水平，本文所取该指数的测算值是人民币与东亚区域内其他国家货币之间的月度汇率（买入价和卖出价的平均水平）。ERS数值越大，则本国货币相对于基准国货币的汇率就越稳定。Aizenman et al（2010）为避免ERS指数出现向下的偏差，尤其是当汇率窄幅波动时，会加大汇率的弹性，给汇率波动设置了一个门槛，也就是说，如果每月的汇率波幅在±3%范围内，则视为固定汇率，ERS指数就赋值为1。基于同样的考虑，本文在数据处理时，也是采用了类似的处理方法。
3.资本账户开放程度（KAOPEN index）
KAOPEN指数是描述资本开放度，说明资本流动情况的指数。它是基于国际货币基金组织（IMF）为限制跨境金融交易而编纂的二进制虚拟变量表，该表来自于IMF每年发布的关于汇率安排和外汇管制的报告（Exchange Arrangement and Exchange Restrictions， AREAER）。截至1996年，IMF将二进制虚拟变量分为四个类别：表示多重汇率的变量（k1t）、表示限制经常账户交易的变量（k2t）、表示限制资本账户交易的变量（k3t）、表示让渡出口收入的要求（k4t）。而KAOPEN指数是k1t，k2t，sharek3t，k4t中最主要的标准化主成分指数。为准确地估算k3t（k3t为对资本交易的控制），使用5年窗口期所占的份额来描述k3t，可表示为：
需要指出的是，有人认为KAOPEN是关于资本流动的指标，除sharek3t外，不应包括k1t，k2t，k4t。若将后三个指标也包括在内，就不能直接反映对跨境贸易的资本限制，测算的只是资本管制的拓展性。Chinn and Ito （2008）从两个方面对以上观点进行了辩驳：一方面即使测算的是资本管制的拓展性，也是测算资本管制的近似值。另一方面对于资本开放的经济体，可以通过限制经常项目的交易、多重汇率制度等限制资本流动，对于资本封闭的国家，也可以通过施加其他形式的限制进一步增强原有的资本管制。因此，对扩展的资本管制的测算就是对资本管制本质的测算。
（二）数据来源
以上三个指数的原始数据的时间都是1989年至2011年，但数据来源有所不同。MI指数数据来源为CEIC数据库；ERS原始数据1993年以前的来自CEIC数据库而1993年及之后的数据来自www.oanda.com官方网站；KAOPEN指数的原始数据则来自Chinn & Ito在波特兰州立大学官方主页上不断更新的数据。2006年Chinn & Ito开始测算该指数，并一直跟进，现在已经更新至2010年[15] ，2011年的数据为笔者根据KAOPEN的计算方法进行测算。相关数据经过stata12处理后，组成面板数据，时间跨度是1989—2011年，截面则为东亚主要经济体。
三、模型分析过程
（一）检验人民币区域化中的三元悖论是否成立
理论上，“三元悖论”三个目标之间存在着相互制约的关系，如果提高某个政策目标的水平，会使另一个政策目标水平下降。具体而言，更高的金融开放水平可能使汇率稳定性水平变得更低或者丧失货币政策独立性，或者汇率稳定和货币政策独立性的综合水平下降。在实际中，特别是在人民币区域化不断推进的当下，中国是否需要在汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性三者间进行有效的权衡，还缺少实证上的检验。本文试着检验这三项政策目标之间的线性关系。观察这三难政策变量所占权重之和是否为常数，若是常数，则说明了运用线性回归检验三个政策目标之间的关系是适用的。在Aizenman & Ito（2011）[16]所构建模型（如模型（1c））的基础上，我们将测算出来的MI、ERS、KAOPEN指数运用到模型分析中，可以得到表1所示的结果。
特别需要指出的是，为了得到更加稳健的实证分析结果，本文选用不同的估计方法对模型（1c）进行估计。如果在不同的计量估计方法下，参数的符号不变，参数的大小也不发生明显的变化，那么三难变量之间的线性关系就是稳定的，实证分析结果也是稳健的。考虑到模型（1c）的被解释变量是常数，为了避免多重双线性，不宜设定截距项。在选择不同计量估计方法时，优先选用那些可以不设定截距项且与面板数据特点相吻合的广义最小二乘法（Generalized Least Squares，GLS）和面板混合效应（Mixed Effect，ME）估计。 由表1所示的实证结果显示，在普通最小二乘法（OLS）、广义最小二乘法（Generalized Least Squares，GLS）和面板混合效应（Mixed Effect，ME）的估计下，货币政策独立性、汇率稳定性和资本项目开放程度这三个政策变量的系数，在1%临界值水平下均显著为正，而且符号也未改变，均为正号。虽然以蒙代尔—弗莱明模型为代表的很多理论都认为开放经济条件下，三元悖论是存在的，也有些理论认为中国的实际情况并不符合三元悖论。但实证分析表明货币政策独立性、汇率稳定性和资本的流动性之间可以存在显著的线性关系，而且当三个政策目标进行适当的组合时，三个政策变量所占权重之和是常数，说明此时三元悖论是成立的。三元悖论不是任何条件下都成立或者不成立，在三种政策的组合下，中国的三元冲突仍是存在的。作为人民币区域化核心内容的人民币汇率形成机制和资本项目开放问题， 它们在人民币区域化进程中得到怎样的推进，还应该在三元悖论的框架下考虑可能对货币政策独立性造成的影响。
（二）货币政策独立性所受的影响分析
为避免伪回归问题，我们在进行长短期均衡分析时，首先对变量进行单位根检验，判断三个政策变量的平稳性。接着对同阶平稳的变量进行协整检验和误差修正分析。
1.单位根检验
对货币政策独立性（MI）、汇率稳定性（ERS）、资本账户开放程度（KAOPEN）进行单位根检验得出的结论是：三项三元悖论指数的原始序列并不平稳，但在1%的显著水平条件下，MI、ERS、KAOPEN都是一阶单整的（见表2）。
2.协整（Co-Integration）检验
因为同阶平稳的变量之间可能存在长期稳定的均衡关系，所以同是一阶单整的MI、 ERS和KAOPEN指数间也可能存在长期稳定的均衡关系。本文采用Johansen-Juselius多重检验对这三个变量进行协整分析。在协整检验之前，首先基于赤池信息准则（AIC）、舒瓦茨（SC）和对数似然函数（LR）选取滞后参数的最佳滞后阶数为2。由于滞后阶数过多会影响自由度，因此，最佳的滞后阶数必须在自由度与滞后阶数之间寻找平衡点。由表3可知，货币政策独立性、汇率稳定性和资本项目开放程度这三个政策变量之间存在长期稳定的协整关系。接着，我们进一步分析汇率弹性和资本流动的变化对货币政策独立性的影响。
考虑到这三个目标变量的测算值并非来源于原始数据，而是经历了几步测算得到的，为避免测算偏误，在这一线性回归中使用KAOPEN的滞后一阶作为工具变量。实证分析结果如表4所示：长期均衡中，更富有弹性的人民币汇率制度有利于货币政策独立性的维持，但资本账户在长期内开放度越高反而会降低货币政策的独立性。结论的前部分与Kim & Lee（2008）[17]以东亚经济体为计量分析的对象，得出汇率弹性越高，货币政策的独立性越强的结论是一致的。结论的后部分也与人民币区域化所面临的现实问题相符。长期内资本项目的开放使资本流出和流入更加自由，当人民币在境外累积的规模越来越大，人民币的需求函数变得越来越复杂，既有国内因素，还包括具有较大不确定性的国际因素。如果中国此时欲实行紧缩的货币政策回笼货币，这会变得更加困难，货币政策独立性将受到影响。
3.基于Bootstrap的数值模拟
之所以运用Bootstrap对协整分析过程再进行模拟分析，一方面是由于本文所使用的时间序列跨度较短，进行Bootstrap模拟，将产生大量的模拟样本，可以弥补本模型存在的样本数量不足的缺点。另一方面，模型中得到的参数估计，虽然运用工具变量法可以在一定程度上修正参数估计的偏差，但由于样本量不足的特点，这种修正并不能完全克服偏差问题，而Bootstrap模拟则可以进一步提高这种修正水平。
（2）该数值模拟是对误差序列进行样本内不重复的随机抽取。
（3）表中ERS、KAOPEN的系数、Bootstrap标准误差、P值以及置信区间的系数都是模拟1000次回归得到的相应系数的平均。
（4）Bootstrap分析的原理：在MI对ERS、KAOPEN进行回归之后得到残差项，接着对残差项进行重新的排序（相当于进行样本内抽样）后，将ERS、KAOPEN的系数代入可以得到新的被解释变量的值，再将被解释变量对解释变量回归，可以得到一个样本回归。重复以上的几个步骤1000次，就可得到不重复抽样的1000个样本。
运用Bootstrap方法进行样本内不重复抽取的数值模拟结果显示，ERS和KAOPEN对MI的影响方向没有变，都是负向的，ERS模拟后的数值与协整分析得到的结果极为接近，KAOPEN模拟后的数值与真值的差距也不大。因此，长期均衡分析中得出的线性关系是合理科学的。
4.误差修正模型（Error Correction Model）
只是分析变量之间的长期稳定关系并不完整，因为变量间的关系在短期内可能会受一些因素的影响而偏离均衡状态，对于这一情形，我们通过误差修正模型来描述短期调整关系。
ΔMIit=β0+β1ΔERSit+β1ΔKAOPENit+eit-1+εit （2）
由ECM模型估计结果可得：
ΔMIit=-0.3871864ΔERSit+0.8654637ΔKAOPENit-0.12466eit-1 （3）
由误差修正模型构成的短期均衡模型可知，短期内，汇率稳定性对货币政策的影响并不显著，资本自由流动程度对货币政策独立性的影响是显著的，而且是正向影响，满足短期内负向调整的需要。这说明短期内，汇率制度弹性的增强对于维持货币政策独立性的作用并不显著，而进一步开放人民币资本账户有利于增强货币政策的独立性。换言之，可以通过释放资本账户的流动性来缓解中国货币政策独立性下降的压力。但考虑当前中国金融市场还不够完善，贸然加快开放资本项目，将放大中国金融市场的脆弱性，加大金融风险。因此，在权衡货币政策独立性和金融风险时，人民币区域化或国际化的速度不宜过快。 四、结论
本文在构建三元悖论指数（trilemma index）的基础上，通过协整分析、不重复Bootstrap的数值模拟和误差修正模型，检验了人民币区域化背景下三元悖论在中国是否成立，讨论了三元悖论成立的条件下货币政策独立性受到的影响，得出以下结论：
第一，在人民币区域化的背景下，“三元悖论”三个政策目标的适当搭配在中国是成立的。
第二，因为不是KAOPEN、MI、ERS中的任一个值取0，另外两个值就可以取1，因此，并不是说放弃一项政策目标，就可以完全实现另外两项目标，“三元悖论”在中国存在“非角点解”。实证分析的结果表明，在货币政策独立、汇率稳定以及资本自由流动三个目标中，中国最优的政策选择并非放弃某个极端的目标去实现另外两个目标，而是要在不同的目标之间进行权衡和折衷，以反映中国经济发展实际的需求。换言之，人民币区域化也不是完全封闭资本项目，或者保持完全的汇率弹性来降低区域化的成本，而应将三项政策目标进行搭配。
第三，从长期均衡的结果看，更富有弹性的人民币汇率制度有利于货币政策独立性的维持，但就长期而言，资本账户也不是开放程度越高越好。而由误差修正模型构成的短期均衡分析可知，短期内，汇率稳定对货币政策独立性的影响并不显著，但资本自由流动对货币政策独立性的影响是显著的，而且是正向影响。这说明，短期内扩大汇率制度弹性对于增强货币政策独立性的作用不明显，而进一步开放中国资本账户有利于增强货币政策的独立性。当然，在考虑通过释放资本账户的流动性缓解中国货币政策独立性下降的压力时，必须具备高效稳定的金融市场环境。
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责任编辑：常明明