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摘 要:在经济全球化的国际背景下,经济开放度的提高对我国货币政策有效性产生了复杂而深远的影响。文章从我国目前货币政策的效果分析入手,提出国内货币政策运行机制改革和外汇体制改革必须结合进行以及汇率和利率政策的搭配问题;提出要提高我国货币政策的有效性,必须将固定汇率制度与货币政策之间进行有效协调,同时将利率作为汇率机制的改革和发挥中的重要联动措施。
关键词:开放经济 货币政策 汇率政策 利率 协调
一个国家经济政策的有效实施,依赖于具体的经济金融机构和特定的经济金融环境。开放经济的发展所导致的客观金融环境的变迁和运行机制的变化,必然要求国家的政策,包括货币政策、财政政策、外汇政策进行相应的调整,相应选择和运用与开放经济相适应的调控机制。我国以前的宏观经济调控,受当时开放程度不高的限制,仅仅注重了财政政策和货币政策对内部均衡的作用。但随着世界经济一体化趋势的加深,特别是在我国即将加入WTO之际,外部均衡的研究也应得到重视,力求在商品市场、货币市场和外汇市场上实现内外均衡的有效结合。
一、汇率政策和货币政策冲突的一般理论
(一)米德模型对汇率政策与货币政策冲突的解释
英国经济学家詹姆斯•米德(J.Meade)于1951年在其名著《国际收支》中最早论述了固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的冲突。他指出,在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的政策来调节内外均衡。由此,在经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情形。从理论上讲,经济的内外状况可以有表1所示的四种搭配(假定失业和通货膨胀是两种独立的情形,外部均衡就是经常账户平衡)。表1描述的第一种情形:为实现内部经济均衡,中央银行应该采用扩张性货币政策以增加社会总需求,减少失业;然而要改善国际收支的逆差却应该采用紧缩性货币政策,减少总需求和减少对国外商品的进口以纠正国际收支逆差。同理,表1的第四种情形:为实现内部经济均衡,控制通货膨胀,中央银行必须采用紧缩性货币政策;然而与国际收支顺差相适应的却是扩张性货币政策。这也是固定汇率与货币政策冲突的一种情况。
(二)蒙代尔-弗莱明模型框架下汇率政策与货币政策的冲突
蒙代尔-弗莱明模型是1999年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•蒙代尔与英国经学家J.马库斯•弗莱明于20世纪60年代初所提出的。蒙代尔-弗莱明模型的结论也可以概括为:在固定汇率制度和资本完全流动条件下,一国无法实行独立的货币政策,或者说不加以财政政策配合的单独的货币政策基本上是无效的。M-F模型可以用以下方程组表示:
二、经典的蒙代尔-弗莱明模型对汇率政策和货币政策冲突的分析
经典M-F模型是将封闭经济条件下的15-LM模型扩展到资本完全流动的开放经济条件下来研究汇率制度和宏观经济政策(如货币政策)的相互关系及效应的模型之一。其前提假设:一是一国的总供给完全取决于总需求,可以随需求的变化而迅速调整,并且国内、外价格水平均固定不变。二是世界利率水平固定不变,资本完全自由流动。由于资本完全流动,所以BP曲线为水平线,这意味着只有在利率水平等于国外利率水平时,该国才能实现国际收支平衡。在其他任何利率水平上,资本流动都很剧烈以致国际收支无法实现平衡。三是汇率预期是静态的。
(一)经典的M-F模型框架下的固定汇率与货币政策的冲突
如图1所示,假设该国经济位于内外均衡的E点。由于E点未实现充分就业均衡,中央银行决定降低国内利率,放松银根,以减少失业和避免经济衰退。扩张的货币政策使LM曲线右移到LM’,这时内部均衡点移到E’。在资本完全流动的条件下,国内利率低于国外利率引起大量资本外流,短期经常账户盈余无法弥补资本账户亏损时,本币承受贬值压力。在固定汇率制度下,中央银行出于维护汇率稳定的考虑,将会在外汇市场上进行干预,购入本币,抛售外币。这会使本币供给减少,LM曲线反过来向左移动,这一过程直到LM回到初始位置。因此,中央银行试图扩张经济的货币政策失败。同理,当国内经济过热、存在通货膨胀压力时,中央银行运用紧缩性货币政策抑制国内需求,导致国内利率上升。为稳定汇率,中央银行在外汇市场上买入外币,投放本币,结果是本币供给被迫增加,最初的紧缩性货币政策失败。经典的M-F模型分析的结果表明:在资本完全流动的情况下,固定汇率与国内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾,固定汇率将使一国货币政策丧失独立性。
(二)经典M-F模型框架下浮动汇率与货币政策的相互关系及效应
如图2所示,假设该国经济位于内外均衡的A点,但A点未达到充分就业均衡。现在中央银行为了扩大总需求、减少失业,采用扩张性货币政策使曲线右移到LM’,与LS曲线交于新的内部均衡点B。在浮动汇率条件下中央银行没有稳定汇率的义务,资金外流直接导致本币贬值。贬值使得本国商品的国际竞争力上升,净出口增加,总支出增加,JS曲线右移到IS’,与LM’相交于C点,达到新的内外均衡。
综上可知,在资本完全流动的情形下,浮动汇率不仅没有与国内货币政策冲突,而且使货币政策的作用得以加强:如果在封闭条件下,扩张性货币政策作用的结果只能使均衡产出增加到B点,而现在均衡产出增加到了C点。
三、我国货币政策和汇率政策现状分析和冲突原因
(一)我国货币政策目标取向和汇率政策取向
开放经济下外部均衡在货币政策中的地位显著提高,所以货币政策也应关注外部均衡目标的实现。对于货币政策取向也集中在以下方面:使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具回收流动性;发挥利率杠杆的调控作用;加强“窗口指导”和信贷政策引导。而在汇率政策取向上,人民币汇率实际上是种类似于固定汇率制的有限浮动汇率制,主要表现在:人民币汇率波动的幅度是有限的且呈单向变动的特点;人民币汇率受管理的程度较高,不仅表现在央行对汇率浮动的幅度进行管理,而且表现在受整个外汇体制的影响较大。目前我国汇率有以下趋势:完善有管理的浮动汇率制度;人民币汇率浮动弹性不断增强,人民币有效汇率在管控下稳步上升。
(二)我国货币政策与汇率政策冲突的原因
1、我国的管理浮动汇率制削弱了货币政策的效力。假设我国经济最初处于A点,为了解决失业和经济萧条,政府通过扩张性货币政策使LM右移至LM’的位置,于是国内利率下降。在资本不完全流动的条件下,利率下降使得国内资本外流。另一方面,在汇率不变时收入增加也会使我国净出口减少。为维持保证汇率波动幅度在控制范围之内,政府只能动用外汇储备,货币供给由此减少,LM’左移回到初始位置(见图3)。可见,在管理浮动汇率制度下为维持汇率的稳定,当汇率波动超出一定幅度之后,货币当局将会出面干预,在外汇市场上抛出外币、买入本币或抛出本币、买入外币,这就使本币供应量成为随汇率变化而变化的一个外生变量,货币政策丧失了独立性。
2、我国冲销政策效果有限,难以协调汇率政策与货币政策的冲突。货币模型假设本币资产和外币资产可以完全替代。当一国政府决定采用非冲销性干预时,其通过在外汇市场上买卖外币资产,造成本国货币供应量变化,进而影响到汇率水平。显然在这一分析中非冲消干预是有效的。总的来说,资产组合模型认为非冲销性干预是有效的,而冲销性干预是否有效依赖于本国资产和国外资产的替代程度,替代程度越高,冲销性干预的效率越低;替代程度越低,冲销性干预的效率越高。
3、货币政策传导途径不畅。货币市场发育不充分限制了货币政策的有效传导,同时我国利率传导机制中存在缺陷。
四、开放经济下的汇率政策和货币政策协调方案
(一)短期协调方案
目前我国正处于金融业对外开放、金融机构健全性改革以及汇率、利率和资本市场等市场化改革齐头并进的特殊历史时期。金融经济运行的总体态势是好的,但有一些不良因素和倾向也需要警惕。
1、稳住汇率。从表象上看,我国存在大量的贸易顺差,提高汇率是一项长期的政策,它对经济增长的影响全面而深远。应当指出经济增长的波动是一种常态。从长远看我国经济的高速增长还会持续较长一段时间。经济的高速增长必将使不动产租金和价格、劳动力工资和消费品价格全面上扬,这本身就会逐步增加生产成本,削弱出口产品的价格竞争力,进而缓解国际收支失衡的局面,削减本币升值压力。因此从这个角度看短期内使人民币大幅升值的做法不可取,应稳定人民币升值预期,并着力疏导升值压力。当前人民币升值压力主要表现在我国的巨额外汇储备上,因此除转变外贸增长方式以外,疏导人民币升值压力应主要从减少外汇储备入手。
2、全面紧缩国内市场资金的流动性。在我国过渡期货币政策目标的框架下汇率和利率应该以稳定为主。首先,可考虑进一步提高存款准备金率。其次,应继续加大发行定向央行票据的力度。
3、进一步加大央行窗口指导的作用。
(二)中长期协调方案
1、完善货币市场与货币政策利率传导渠道。发展货币市场,实现通过货币市场和利率传导货币政策,对于货币调控模式的转变具有决定性意义。(1)增加货币市场主体,鼓励货币市场创新,建立货币市场做市商制度在现有的货币市场框架下要提高对货币政策传导的有效性,必须充分发挥现有市场的潜力。(2)大力发展票据市场,建立全国统一的国债市场。
2、其他配套措施。(1)完善国内金融市场,扩大远期外汇交易市场,规避汇率风险远期外汇市场的存在有助于规避汇率风险的机构或投资者提供套期保值的便利,进出口商和资金借贷者避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险;有助于商业银行的流动性管理、风险管理以及短期融资,实现其头寸的平衡;更有助于中央银行进行市场干预提供中介,可以增强货币政策与汇率政策之间的连接和沟通,共同抵御游资的冲击。(2)调整外汇储备,改革结售汇制,促进外汇市场发展随着我国对外开放程度的不断加大和资本项目可自由兑换进程的进展。(3)放开货币衍生品市场,让商业银行成为稳定汇率的第一道蓄水池。(4)关注国家间政策的溢出效应,加强政策国际协调。
(作者单位:武汉理工大学经济学院)
关键词:开放经济 货币政策 汇率政策 利率 协调
一个国家经济政策的有效实施,依赖于具体的经济金融机构和特定的经济金融环境。开放经济的发展所导致的客观金融环境的变迁和运行机制的变化,必然要求国家的政策,包括货币政策、财政政策、外汇政策进行相应的调整,相应选择和运用与开放经济相适应的调控机制。我国以前的宏观经济调控,受当时开放程度不高的限制,仅仅注重了财政政策和货币政策对内部均衡的作用。但随着世界经济一体化趋势的加深,特别是在我国即将加入WTO之际,外部均衡的研究也应得到重视,力求在商品市场、货币市场和外汇市场上实现内外均衡的有效结合。
一、汇率政策和货币政策冲突的一般理论
(一)米德模型对汇率政策与货币政策冲突的解释
英国经济学家詹姆斯•米德(J.Meade)于1951年在其名著《国际收支》中最早论述了固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的冲突。他指出,在汇率固定不变时,政府只能主要运用影响社会总需求的政策来调节内外均衡。由此,在经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情形。从理论上讲,经济的内外状况可以有表1所示的四种搭配(假定失业和通货膨胀是两种独立的情形,外部均衡就是经常账户平衡)。表1描述的第一种情形:为实现内部经济均衡,中央银行应该采用扩张性货币政策以增加社会总需求,减少失业;然而要改善国际收支的逆差却应该采用紧缩性货币政策,减少总需求和减少对国外商品的进口以纠正国际收支逆差。同理,表1的第四种情形:为实现内部经济均衡,控制通货膨胀,中央银行必须采用紧缩性货币政策;然而与国际收支顺差相适应的却是扩张性货币政策。这也是固定汇率与货币政策冲突的一种情况。
(二)蒙代尔-弗莱明模型框架下汇率政策与货币政策的冲突
蒙代尔-弗莱明模型是1999年诺贝尔经济学奖得主罗伯特•蒙代尔与英国经学家J.马库斯•弗莱明于20世纪60年代初所提出的。蒙代尔-弗莱明模型的结论也可以概括为:在固定汇率制度和资本完全流动条件下,一国无法实行独立的货币政策,或者说不加以财政政策配合的单独的货币政策基本上是无效的。M-F模型可以用以下方程组表示:
二、经典的蒙代尔-弗莱明模型对汇率政策和货币政策冲突的分析
经典M-F模型是将封闭经济条件下的15-LM模型扩展到资本完全流动的开放经济条件下来研究汇率制度和宏观经济政策(如货币政策)的相互关系及效应的模型之一。其前提假设:一是一国的总供给完全取决于总需求,可以随需求的变化而迅速调整,并且国内、外价格水平均固定不变。二是世界利率水平固定不变,资本完全自由流动。由于资本完全流动,所以BP曲线为水平线,这意味着只有在利率水平等于国外利率水平时,该国才能实现国际收支平衡。在其他任何利率水平上,资本流动都很剧烈以致国际收支无法实现平衡。三是汇率预期是静态的。
(一)经典的M-F模型框架下的固定汇率与货币政策的冲突
如图1所示,假设该国经济位于内外均衡的E点。由于E点未实现充分就业均衡,中央银行决定降低国内利率,放松银根,以减少失业和避免经济衰退。扩张的货币政策使LM曲线右移到LM’,这时内部均衡点移到E’。在资本完全流动的条件下,国内利率低于国外利率引起大量资本外流,短期经常账户盈余无法弥补资本账户亏损时,本币承受贬值压力。在固定汇率制度下,中央银行出于维护汇率稳定的考虑,将会在外汇市场上进行干预,购入本币,抛售外币。这会使本币供给减少,LM曲线反过来向左移动,这一过程直到LM回到初始位置。因此,中央银行试图扩张经济的货币政策失败。同理,当国内经济过热、存在通货膨胀压力时,中央银行运用紧缩性货币政策抑制国内需求,导致国内利率上升。为稳定汇率,中央银行在外汇市场上买入外币,投放本币,结果是本币供给被迫增加,最初的紧缩性货币政策失败。经典的M-F模型分析的结果表明:在资本完全流动的情况下,固定汇率与国内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾,固定汇率将使一国货币政策丧失独立性。
(二)经典M-F模型框架下浮动汇率与货币政策的相互关系及效应
如图2所示,假设该国经济位于内外均衡的A点,但A点未达到充分就业均衡。现在中央银行为了扩大总需求、减少失业,采用扩张性货币政策使曲线右移到LM’,与LS曲线交于新的内部均衡点B。在浮动汇率条件下中央银行没有稳定汇率的义务,资金外流直接导致本币贬值。贬值使得本国商品的国际竞争力上升,净出口增加,总支出增加,JS曲线右移到IS’,与LM’相交于C点,达到新的内外均衡。
综上可知,在资本完全流动的情形下,浮动汇率不仅没有与国内货币政策冲突,而且使货币政策的作用得以加强:如果在封闭条件下,扩张性货币政策作用的结果只能使均衡产出增加到B点,而现在均衡产出增加到了C点。
三、我国货币政策和汇率政策现状分析和冲突原因
(一)我国货币政策目标取向和汇率政策取向
开放经济下外部均衡在货币政策中的地位显著提高,所以货币政策也应关注外部均衡目标的实现。对于货币政策取向也集中在以下方面:使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具回收流动性;发挥利率杠杆的调控作用;加强“窗口指导”和信贷政策引导。而在汇率政策取向上,人民币汇率实际上是种类似于固定汇率制的有限浮动汇率制,主要表现在:人民币汇率波动的幅度是有限的且呈单向变动的特点;人民币汇率受管理的程度较高,不仅表现在央行对汇率浮动的幅度进行管理,而且表现在受整个外汇体制的影响较大。目前我国汇率有以下趋势:完善有管理的浮动汇率制度;人民币汇率浮动弹性不断增强,人民币有效汇率在管控下稳步上升。
(二)我国货币政策与汇率政策冲突的原因
1、我国的管理浮动汇率制削弱了货币政策的效力。假设我国经济最初处于A点,为了解决失业和经济萧条,政府通过扩张性货币政策使LM右移至LM’的位置,于是国内利率下降。在资本不完全流动的条件下,利率下降使得国内资本外流。另一方面,在汇率不变时收入增加也会使我国净出口减少。为维持保证汇率波动幅度在控制范围之内,政府只能动用外汇储备,货币供给由此减少,LM’左移回到初始位置(见图3)。可见,在管理浮动汇率制度下为维持汇率的稳定,当汇率波动超出一定幅度之后,货币当局将会出面干预,在外汇市场上抛出外币、买入本币或抛出本币、买入外币,这就使本币供应量成为随汇率变化而变化的一个外生变量,货币政策丧失了独立性。
2、我国冲销政策效果有限,难以协调汇率政策与货币政策的冲突。货币模型假设本币资产和外币资产可以完全替代。当一国政府决定采用非冲销性干预时,其通过在外汇市场上买卖外币资产,造成本国货币供应量变化,进而影响到汇率水平。显然在这一分析中非冲消干预是有效的。总的来说,资产组合模型认为非冲销性干预是有效的,而冲销性干预是否有效依赖于本国资产和国外资产的替代程度,替代程度越高,冲销性干预的效率越低;替代程度越低,冲销性干预的效率越高。
3、货币政策传导途径不畅。货币市场发育不充分限制了货币政策的有效传导,同时我国利率传导机制中存在缺陷。
四、开放经济下的汇率政策和货币政策协调方案
(一)短期协调方案
目前我国正处于金融业对外开放、金融机构健全性改革以及汇率、利率和资本市场等市场化改革齐头并进的特殊历史时期。金融经济运行的总体态势是好的,但有一些不良因素和倾向也需要警惕。
1、稳住汇率。从表象上看,我国存在大量的贸易顺差,提高汇率是一项长期的政策,它对经济增长的影响全面而深远。应当指出经济增长的波动是一种常态。从长远看我国经济的高速增长还会持续较长一段时间。经济的高速增长必将使不动产租金和价格、劳动力工资和消费品价格全面上扬,这本身就会逐步增加生产成本,削弱出口产品的价格竞争力,进而缓解国际收支失衡的局面,削减本币升值压力。因此从这个角度看短期内使人民币大幅升值的做法不可取,应稳定人民币升值预期,并着力疏导升值压力。当前人民币升值压力主要表现在我国的巨额外汇储备上,因此除转变外贸增长方式以外,疏导人民币升值压力应主要从减少外汇储备入手。
2、全面紧缩国内市场资金的流动性。在我国过渡期货币政策目标的框架下汇率和利率应该以稳定为主。首先,可考虑进一步提高存款准备金率。其次,应继续加大发行定向央行票据的力度。
3、进一步加大央行窗口指导的作用。
(二)中长期协调方案
1、完善货币市场与货币政策利率传导渠道。发展货币市场,实现通过货币市场和利率传导货币政策,对于货币调控模式的转变具有决定性意义。(1)增加货币市场主体,鼓励货币市场创新,建立货币市场做市商制度在现有的货币市场框架下要提高对货币政策传导的有效性,必须充分发挥现有市场的潜力。(2)大力发展票据市场,建立全国统一的国债市场。
2、其他配套措施。(1)完善国内金融市场,扩大远期外汇交易市场,规避汇率风险远期外汇市场的存在有助于规避汇率风险的机构或投资者提供套期保值的便利,进出口商和资金借贷者避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险;有助于商业银行的流动性管理、风险管理以及短期融资,实现其头寸的平衡;更有助于中央银行进行市场干预提供中介,可以增强货币政策与汇率政策之间的连接和沟通,共同抵御游资的冲击。(2)调整外汇储备,改革结售汇制,促进外汇市场发展随着我国对外开放程度的不断加大和资本项目可自由兑换进程的进展。(3)放开货币衍生品市场,让商业银行成为稳定汇率的第一道蓄水池。(4)关注国家间政策的溢出效应,加强政策国际协调。
(作者单位:武汉理工大学经济学院)