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公司治理是通过公司内部治理机制和外部治理机制来运行的。—方面，通过“用手投票”机制实现替换在位经理决策；另一方面，也可通过外部的“用脚投票”机制反映股东意愿。资本市场作为外部治理三大机制之一，不仅是企业筹集资本的场所，也是实现社会资源配置的工具，并在完善公司治理结构方面起着重要作用。我国资本市场发展到今天，已经取得了巨大成就，为社会主义现代化建设作出了巨大贡献，但离健康、高效和稳定的资本市场目标还较远，为了提高社会资源的利用水平和经济运行效率，实现可持续发展，促进上市公司治理，必须进一步推进资本市场的改革开放和稳步发展，使之更好地服务于全面建设小康社会的宏伟目标。
一、资本市场在我国上市公司治理中的作用
在发达的资本市场，资本市场作为一个重要的公司外部治理机制，就是通过资本市场进行的收购、兼并和接管发挥作用并构成了经理行为的强有力的约束机制。资本市场的收购兼并功能是通过资本市场上的接管机制实现的，接管机制是监管和筛选不合理管理者的根本性手段。这是由于完善的资本市场使股东或长期债权人能够低成本地获取有关公司经营状况的信息，进而较容易地评价经营者的经营业绩，在公司股价大幅下跌的情况下,外部投资者就有可能较为容易地通过证券市场收集或联合足够多的股票投票权来更换在职经理,并通过经理市场的竞争评价机制,使在职经理人员的市场声誉受损和人力资本贬值，因此，在激烈竞争的资本市场条件下，任何公司都有被收购兼并的危险，公司的经理人员也有被取代的职业风险，经理人员为了自己的利益会较好地考虑广大股东的利益，从而有利于公司治理。另一方面，在资本市场上出现的收购、兼并活动具有一种惩罚效应，能够作为一种外部的力量发挥作用。这是因为收购兼并的出现能够通过替换业绩不好或是机会主义行为的经理人员，而且能够给潜在的收购者一个对现任经理人员的业绩进行考核的机会，对经理人员滥用权力，形成公司内部人控制或其他问题，而导致公司内部治理失败的时候，使被收购兼并公司的管理活动走上正轨。
二、资本市场的功能缺陷对我国上市公司治理的影响
回顾十几年来的发展历程，可以看出中国资本市场形成了一定的规模，走过了市场经济先行国家几十年以至上百年的路程，取得了一些实效。但是，我们也应该清楚地看到，中国的资本市场总体发育水平低，与市场经济发展还不适应。目前，中国的资本市场存在的主要问题有：
(一)市场信息有效性差和投机性强导致股价严重偏离公司业绩，使市场的价格发现功能失灵，进而使其制约了对经营者的评价和激励约束作用
根据法码的理论，我国的资本市场远不具备市场有效的三个条件，尤其是在信息披露中信息的完整性、分布的均匀性以及时效性上，不仅与法码的条件相差甚远，而且与西方国家存在较大的差距。由于信息不完全，导致股价偏离公司业绩，一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程度，另一方面评价功能及风险定价功能不能充分挖掘，股价高低不能完全反映企业的经营状况，出现了低效率企业在股市中大搞“圈钱”运动，亏损股价居高不下，绩优股不涨反跌的现象，使信号传递功能失灵，从而加剧了市场投机倾向。
（二）资本市场内在结构制度缺陷
一是金融交易工具过少，市场缺乏避险工具。中国的资本市场只有现货市场，缺乏金融期货、期权、期权指数等避险工具，无法发挥期货、期权市场中特有的价格发现功能、套期保值功能。同时，由于没有做空机制，缺乏风险对冲工具，削弱了风险控制能力，使得投资者为了规避系统性风险只能从股市退出，甚至阻碍了机构投资者入市的步伐，导致中国的资本市场难以扩容。二是资本市场缺乏多层次性。发达的资本市场应该是多层次的,不仅有主板市场、二板市场(或创业板市场),还应有柜台交易市场(ＯＴＣ),以满足不同的投资者与不同规模的融资者的需求。目前,我国资本市场结构层次单一,除深、沪两地的主板市场外,在股票的二级市场方面，缺乏与不同经济发展层次相适应并能反映股票和股份经济本质要求的多层次的市场体系和市场结构；在柜台交易市场方面,三板市场2001年才刚刚开通,其规模还很小,满足众多中小企业大量的产权交易的柜台交易系统还未形成。三是债券市场的结构不合理。我国债券品种主要包括政府债券和企业债券两大类型。目前我国债券市场中主要以政府债券为主,企业债券所占的比例非常小。长期以来,我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一,企业债券规模与整个债券市场或股票市场相比,比例显得过小,这极大地限制了企业的债券融资。
（三）市场退出机制仍缺乏可操作性，使证券市场的约束功能失灵
2001年2月中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，当年“PT水仙”、“PT粤金曼”和“PT中浩”三家上市公司终止上市，市场反映平稳，说明我国证券市场建立退市机制已获得了市场的认可。实施这一退市办法，虽然取得了一定成绩，但也发现它在操作性、透明性等方面需要进一步改进。如办法规定恢复上市和终止上市都由中国证监会批准，未能充分发挥交易所一线监管的职能，办法没有明确规定交易所批准宽限期应当掌握的标准，执行起来人为因素较多，主观随意性较大；公司股票在暂停上市期间冠以“PT”仍可进行交易，许多公司的经营者不把精力放在生产经营上,反而以重组、扭亏题材热衷于股票炒作和所谓的“资本经营”上。这样,客观上助长了市场的投机气氛,出现了绩差公司股价高过绩优股,ST、PT公司受到追捧的反常现象，增加了市场风险。
（四）资本市场的主体问题多
一是投资者结构不合理，机构投资者过少，使信息开发严重不足。在发达国家成熟的股票市场上，机构投资者都占较大的比重，如l997年，美、英、日三国的机构投资者持有的股票占上市股票总值的比例分别为80％、79.5％、81.0％。中国的证券市场一直呈现出以中小投资者为主、机构投资者为辅的特征，由于证券市场的投资者主要是个人投资者，而且收入低、资金量小，多数中小散户无力进行长期投资，这就在相当程度上决定了我国资本市场投资行为的短期化和很强的投机性。二是上市公司结构不健全导致整体素质低下，行为不规范。我国上市公司中有相当大比例的公司集中于传统产业、夕阳产业，形成了低效的行业结构。此外，不可流通的国家股、法人股比重过高，造成了上市公司凝固和失衡的股权结构，使上市公司法人治理结构功能弱化，其表现是：股东大会作用弱化，董事会独立性不强，监事会的作用有限。三是中介机构还不成熟、不完善。由于我国证券市场发展时间不长，再加上监管不严，约束惩罚制度不完善，使得证券中介机构的行为不规范，给证券市场带来负面影响。
三、完善资本市场功能，促进上市公司治理
（一）完善信息披露制度，加强证券监管，完善证券市场的价格发现功能
建立完善的信息披露制度，尽量减少经营者与所有者之间的信息不对称，保障外部投资者公平获取信息的权利，是通过发挥资本市场功能来促进上市公司治理的基础条件，也是证券监管部门保护投资者特别是中小投资者利益的核心任务。为此，首先要促进我国现行会计制度的国际化和信息披露规则的完善，为规范市场主体的信息披露行为制定好游戏规则。其次，要大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法犯罪行为，促进市场秩序的根本好转。最后，要大力加强投资者教育，引导投资者树立理性投资的观念，最终实现抑制过度投机行为。
（二）建立上市公司股票期权制度，发挥资本市场的激励约束功能，促进公司治理
由于股票期权制度的实施是有条件、有选择的，否则不仅对公司治理无效反而有害。因此，在实施中要注意以下几点：一是股票期权的设计要体现它对经营者激励约束的“双刃剑”作用；二是股票期权的激励对象是拥有异质性人力资本的企业家和稀缺性管理技术人才，不能将它扩大化成对一般性管理人员或全体员工的一种激励措施；三是股票期权的适用行业主要是需要充分发挥企业家和稀缺性管理型技术人才人力资本作用的高新技术产业和竞争性强的产业，而对主要依靠垄断性自然资源或管制政策获利的行业和公司作用不大。
（三）充分发挥机构投资者在公司治理中的积极作用，促进公司治理机制的完善
由于机构投资者往往拥有雄厚的资金，是上市公司流通股票的主要持有者，其职责是维护对基金进行投资的所有者的利益，争取投资回报最大化。另外，这些基金公司的从业人员大多是一些高学历、专业背景强且较为年轻的人才，他们对公司的投资项目、市场前景、经营状况、财务状况、发展战略具有理性的判断。因此，他们有权力且有能力影响公司的行为。为此，必须提高机构投资者参与所投资公司治理的兴趣，把自己当作所投资公司的所有者，而不能把所购公司的股票仅仅当作短期投资获利的工具，改变短期投资行为，积极发挥在公司治理中的监督作用。首先，在规范现有证券投资基金的同时，要大力发展多种类型、多种所有制、多种投资理念的机构投资者，特别是要大力发展民营资本参与的基金，实现投资机构的多元化；其次，要通过法律制度和外部政策的调整，改变机构投资者参与公司治理的成本收益严重不对称的状况。
（四）完善上市公司退出机制,规范并购市场
退市是优胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果，是在规范中发展资本市场的重要机制，也是资本市场引导资源流向、优化配置资源的重要机制，西方发达国家在建设资本市场时无不高度重视退市机制的建设。因此,首先要在树立资本市场不是一种宏观调控工具的观念的前提下,全面实行股票发行核准制和市场退出机制市场化。其次要进一步完善退市立法，尽快出台与目前已发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》配套的相关制度和措施,并进一步制定对严重违法违规和长期失去流动性的上市公司的市场退出办法,实现退出机制的规范化和制度化。第三,推进市场退出机制的国际化,建立符合国际惯例的市场退出制度,包括市场退出标准、市场退出程序和相关的信息披露要求等。
（作者单位：浙江师范大学工商管理学院）
一、资本市场在我国上市公司治理中的作用
在发达的资本市场，资本市场作为一个重要的公司外部治理机制，就是通过资本市场进行的收购、兼并和接管发挥作用并构成了经理行为的强有力的约束机制。资本市场的收购兼并功能是通过资本市场上的接管机制实现的，接管机制是监管和筛选不合理管理者的根本性手段。这是由于完善的资本市场使股东或长期债权人能够低成本地获取有关公司经营状况的信息，进而较容易地评价经营者的经营业绩，在公司股价大幅下跌的情况下,外部投资者就有可能较为容易地通过证券市场收集或联合足够多的股票投票权来更换在职经理,并通过经理市场的竞争评价机制,使在职经理人员的市场声誉受损和人力资本贬值，因此，在激烈竞争的资本市场条件下，任何公司都有被收购兼并的危险，公司的经理人员也有被取代的职业风险，经理人员为了自己的利益会较好地考虑广大股东的利益，从而有利于公司治理。另一方面，在资本市场上出现的收购、兼并活动具有一种惩罚效应，能够作为一种外部的力量发挥作用。这是因为收购兼并的出现能够通过替换业绩不好或是机会主义行为的经理人员，而且能够给潜在的收购者一个对现任经理人员的业绩进行考核的机会，对经理人员滥用权力，形成公司内部人控制或其他问题，而导致公司内部治理失败的时候，使被收购兼并公司的管理活动走上正轨。
二、资本市场的功能缺陷对我国上市公司治理的影响
回顾十几年来的发展历程，可以看出中国资本市场形成了一定的规模，走过了市场经济先行国家几十年以至上百年的路程，取得了一些实效。但是，我们也应该清楚地看到，中国的资本市场总体发育水平低，与市场经济发展还不适应。目前，中国的资本市场存在的主要问题有：
(一)市场信息有效性差和投机性强导致股价严重偏离公司业绩，使市场的价格发现功能失灵，进而使其制约了对经营者的评价和激励约束作用
根据法码的理论，我国的资本市场远不具备市场有效的三个条件，尤其是在信息披露中信息的完整性、分布的均匀性以及时效性上，不仅与法码的条件相差甚远，而且与西方国家存在较大的差距。由于信息不完全，导致股价偏离公司业绩，一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程度，另一方面评价功能及风险定价功能不能充分挖掘，股价高低不能完全反映企业的经营状况，出现了低效率企业在股市中大搞“圈钱”运动，亏损股价居高不下，绩优股不涨反跌的现象，使信号传递功能失灵，从而加剧了市场投机倾向。
（二）资本市场内在结构制度缺陷
一是金融交易工具过少，市场缺乏避险工具。中国的资本市场只有现货市场，缺乏金融期货、期权、期权指数等避险工具，无法发挥期货、期权市场中特有的价格发现功能、套期保值功能。同时，由于没有做空机制，缺乏风险对冲工具，削弱了风险控制能力，使得投资者为了规避系统性风险只能从股市退出，甚至阻碍了机构投资者入市的步伐，导致中国的资本市场难以扩容。二是资本市场缺乏多层次性。发达的资本市场应该是多层次的,不仅有主板市场、二板市场(或创业板市场),还应有柜台交易市场(ＯＴＣ),以满足不同的投资者与不同规模的融资者的需求。目前,我国资本市场结构层次单一,除深、沪两地的主板市场外,在股票的二级市场方面，缺乏与不同经济发展层次相适应并能反映股票和股份经济本质要求的多层次的市场体系和市场结构；在柜台交易市场方面,三板市场2001年才刚刚开通,其规模还很小,满足众多中小企业大量的产权交易的柜台交易系统还未形成。三是债券市场的结构不合理。我国债券品种主要包括政府债券和企业债券两大类型。目前我国债券市场中主要以政府债券为主,企业债券所占的比例非常小。长期以来,我国企业债券融资是股票市场融资的十几分之一,企业债券规模与整个债券市场或股票市场相比,比例显得过小,这极大地限制了企业的债券融资。
（三）市场退出机制仍缺乏可操作性，使证券市场的约束功能失灵
2001年2月中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，当年“PT水仙”、“PT粤金曼”和“PT中浩”三家上市公司终止上市，市场反映平稳，说明我国证券市场建立退市机制已获得了市场的认可。实施这一退市办法，虽然取得了一定成绩，但也发现它在操作性、透明性等方面需要进一步改进。如办法规定恢复上市和终止上市都由中国证监会批准，未能充分发挥交易所一线监管的职能，办法没有明确规定交易所批准宽限期应当掌握的标准，执行起来人为因素较多，主观随意性较大；公司股票在暂停上市期间冠以“PT”仍可进行交易，许多公司的经营者不把精力放在生产经营上,反而以重组、扭亏题材热衷于股票炒作和所谓的“资本经营”上。这样,客观上助长了市场的投机气氛,出现了绩差公司股价高过绩优股,ST、PT公司受到追捧的反常现象，增加了市场风险。
（四）资本市场的主体问题多
一是投资者结构不合理，机构投资者过少，使信息开发严重不足。在发达国家成熟的股票市场上，机构投资者都占较大的比重，如l997年，美、英、日三国的机构投资者持有的股票占上市股票总值的比例分别为80％、79.5％、81.0％。中国的证券市场一直呈现出以中小投资者为主、机构投资者为辅的特征，由于证券市场的投资者主要是个人投资者，而且收入低、资金量小，多数中小散户无力进行长期投资，这就在相当程度上决定了我国资本市场投资行为的短期化和很强的投机性。二是上市公司结构不健全导致整体素质低下，行为不规范。我国上市公司中有相当大比例的公司集中于传统产业、夕阳产业，形成了低效的行业结构。此外，不可流通的国家股、法人股比重过高，造成了上市公司凝固和失衡的股权结构，使上市公司法人治理结构功能弱化，其表现是：股东大会作用弱化，董事会独立性不强，监事会的作用有限。三是中介机构还不成熟、不完善。由于我国证券市场发展时间不长，再加上监管不严，约束惩罚制度不完善，使得证券中介机构的行为不规范，给证券市场带来负面影响。
三、完善资本市场功能，促进上市公司治理
（一）完善信息披露制度，加强证券监管，完善证券市场的价格发现功能
建立完善的信息披露制度，尽量减少经营者与所有者之间的信息不对称，保障外部投资者公平获取信息的权利，是通过发挥资本市场功能来促进上市公司治理的基础条件，也是证券监管部门保护投资者特别是中小投资者利益的核心任务。为此，首先要促进我国现行会计制度的国际化和信息披露规则的完善，为规范市场主体的信息披露行为制定好游戏规则。其次，要大力加强证券监管，规范上市公司的信息披露行为，严厉打击操纵市场、内幕交易和虚假陈述等违法犯罪行为，促进市场秩序的根本好转。最后，要大力加强投资者教育，引导投资者树立理性投资的观念，最终实现抑制过度投机行为。
（二）建立上市公司股票期权制度，发挥资本市场的激励约束功能，促进公司治理
由于股票期权制度的实施是有条件、有选择的，否则不仅对公司治理无效反而有害。因此，在实施中要注意以下几点：一是股票期权的设计要体现它对经营者激励约束的“双刃剑”作用；二是股票期权的激励对象是拥有异质性人力资本的企业家和稀缺性管理技术人才，不能将它扩大化成对一般性管理人员或全体员工的一种激励措施；三是股票期权的适用行业主要是需要充分发挥企业家和稀缺性管理型技术人才人力资本作用的高新技术产业和竞争性强的产业，而对主要依靠垄断性自然资源或管制政策获利的行业和公司作用不大。
（三）充分发挥机构投资者在公司治理中的积极作用，促进公司治理机制的完善
由于机构投资者往往拥有雄厚的资金，是上市公司流通股票的主要持有者，其职责是维护对基金进行投资的所有者的利益，争取投资回报最大化。另外，这些基金公司的从业人员大多是一些高学历、专业背景强且较为年轻的人才，他们对公司的投资项目、市场前景、经营状况、财务状况、发展战略具有理性的判断。因此，他们有权力且有能力影响公司的行为。为此，必须提高机构投资者参与所投资公司治理的兴趣，把自己当作所投资公司的所有者，而不能把所购公司的股票仅仅当作短期投资获利的工具，改变短期投资行为，积极发挥在公司治理中的监督作用。首先，在规范现有证券投资基金的同时，要大力发展多种类型、多种所有制、多种投资理念的机构投资者，特别是要大力发展民营资本参与的基金，实现投资机构的多元化；其次，要通过法律制度和外部政策的调整，改变机构投资者参与公司治理的成本收益严重不对称的状况。
（四）完善上市公司退出机制,规范并购市场
退市是优胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果，是在规范中发展资本市场的重要机制，也是资本市场引导资源流向、优化配置资源的重要机制，西方发达国家在建设资本市场时无不高度重视退市机制的建设。因此,首先要在树立资本市场不是一种宏观调控工具的观念的前提下,全面实行股票发行核准制和市场退出机制市场化。其次要进一步完善退市立法，尽快出台与目前已发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》配套的相关制度和措施,并进一步制定对严重违法违规和长期失去流动性的上市公司的市场退出办法,实现退出机制的规范化和制度化。第三,推进市场退出机制的国际化,建立符合国际惯例的市场退出制度,包括市场退出标准、市场退出程序和相关的信息披露要求等。
（作者单位：浙江师范大学工商管理学院）