管清友
　　民生证券总裁助理、研究院执行院长、首席宏观研究员，兼任中国经济体制改革研究会高级研究员、国家发改委城市与小城镇中心学术委员、澳门城市大学兼职教授、清华大学硕士生合作导师、新华都商学院研究员、泛海集团博士后工作站合作导师等职务。
　　2007年国际金融危机爆发后，中国依靠外需“靠天吃饭”的格局被打破。外需无法依赖，拉动经济还得看内需增长。内需由消费和投资构成。消费受居民可支配收入、社会保障等因素影响，这些因素短期内难以改变。因此，中国依靠的是投资拉动内需，守住就业和系统性金融风险底线。在固定资产投资中，房地产开发投资与公共部门加杠杆主导的基建投资是主力军。
　　由此中国杠杆率不断攀升。但从目前来看，中国杠杆水平并未高到病入膏肓。中国全社会杠杆率大约为210%，远低于发达国家平均350%的水平。此外，全球范围内来看，中国居民部门和中央政府的债务率相当低，杠杆部门间的转移存在一定的空间。而且，中国经常账户还有巨额的顺差保护，储蓄率大于投资率的格局未变，中国对外仍是净债权国。
　　虽无近忧，却有远虑。

别人的货币，我们的问题

　　首先，非金融企业的债务率已升至123%，已高于国际警戒线90%的水平。公共部门（主要是地方政府）债务增长太快，2010-2012年，地方政府债务平均每年增长21.9%，超过同期GDP名义增速8.3个百分点;2013年上半年，地方政府性债务年增长26.8%，超过GDP名义增长17.9个百分点。此外，融资平台政企不分、公司治理落后、资本金虚增、资产负债率高且偿债能力弱等问题也放大了地方政府债务风险。
　　其次，由于流动性都沉积于久期长的基建投资项目，资产期限错配严重，在储蓄率拐点和外汇占款收缩的大背景下，金融机构被动依赖短久期和资金利率不稳定的高成本负债，一旦流动性遭遇外生冲击，可能引发存量债务资金链断裂，进而促发系统性金融风险，不能不警惕。
　　最后，债务规模大也就罢了，昂贵的融资成本还加剧了存量债务负担。在实行了大规模刺激政策引发了通货膨胀和资产价格泡沫等后遗症后，银行的信贷扩张遭遇了存贷比考核、信用额度控制和信用投放行业限制等监管红线。银行选择了同业创新将表内信贷出表，利用同业创新进行信用扩张。由于信托、基金子公司和券商资管等通道业务在融资环节中层层加码，同业业务提供给实体的融资成本基本在10%左右，远高于表内贷款利率。
　　欧元区通缩风险不断加剧，加上失业率居高不下，欧洲央行又别无他法，只能不断加大非常规宽松的力度，通过欧元汇率贬值抢占全球贸易份额。欧央行QE（欧版量化宽松）从3月起每个月购买600亿欧元，到2016年9月，总计1万亿欧元左右。由于人口老龄化带来的竞争力下滑，QE难以真正提振欧洲的进口需求，相反，欧央行压低欧元导致全球竞争性贬值愈演愈烈，套息盘涌入导致人民币实际有效汇率过于坚挺损及出口，不利于国内经济的复苏，最终又会倒逼中国政府通过债务扩张的路径去稳增长，而欧洲则借此实现出口扩张和杠杆转移。
　　可以说，过去几年和现在正在进行的全球央行大放水，全球货币竞相贬值，减弱了我国出口竞争力，外贸部门萎缩则倒逼中国债务扩张稳增长。居民和企业的债务负担不断加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企业的自由现金流，居民消费和企业投资意愿不足，经济无法内生复苏。

一带一路，寻找出口新天地

　　但是，在内忧外患中，我们还有很多牌可以打。在发达国家去杠杆、汇率升值和劳动力成本上涨的内忧外患下，提升出口最靠谱的办法还是“一带一路”，以及双边多边自贸区扩宽贸易金融市场区域。
　　“一带一路”战略范围广泛。其中的“一带”主要是着眼于向西开发，“一路”着眼于建设海上强国。目前来看，“一带一路”沿线国家至少包含65个，除朝、日、韩三国外，其余所有亚洲国家几乎都包含在“一带一路”战略范围内。战略区域面积几乎占全球陆地面积的一半，总人口44亿，占全球人口的62%。经济总量约21万亿美元，占全球总量的28.5%。
　　“一带一路”为我国出口开辟出一片新天地。长期以来，我国贸易伙伴集中在美、欧、日等发达经济体，与“一带一路”沿线国家的经贸合作仍有很大提升空间。2013年我国与“一带一路”国家或地区进出口双边贸易值约1万亿美元，占同期我国外贸进出口总值的25%左右，尚不及中国与美、日、韩三国贸易额之和。即将出台的“一带一路”总规划，将在合作重点与形成互联互通的亚洲经济体系等方面做出指导，总规划已获60余国赞同。随着总规划的出台及后续措施的实施，中国与“一带一路”沿线国家的经贸合作将加速。
　　“一带一路”初期工作将围绕基础设施互联互通与经贸合作展开。习近平总书记提出“五通”，打造一个“命运共同体”，而道路连通与贸易畅通是“五通”的基础。短期内主要任务是同沿线国家签订一系列双边协议，本着“一国一策”的方针尽可能多签订一些项目，初步完成战略通道的建设。同时争取能签署几个大型的自由贸易协定（FTA），缓解TPP和TTIP等欧美国家主导的区域贸易协议对中国出口的不利影响。
　　“一带一路”战略，将助力中国基建“走出去”。中国在交通设施、油气管道和通信设施等建设方面，有着相对成熟的经验和模式。反观沿线国家，基础设施相对落后。以铁路为例，“一带一路”沿线国家中，除土耳其、孟加拉等少数国家外，多数国家铁路里程与国土面积的比值不及1%，与欧盟的5.7%差距甚远。落后的基础设施成为制约沿线各国经济整体产出的因素。中国基建有望成为走出去的新一轮着力点。
　　中国倡导的基础设施互联互通有望为我国上游原材料开辟新的市场。“一带一路”国家的基础设施建设，将拉动各国投资，成为新的增长点，同时带动对钢铁、水泥等上游原材料的需求，而这些原材料正是我国产能严重过剩的领域。通过“一带一路”战略，着力为钢铁、水泥等产品开辟新的市场，同时有助于化解国内产能过剩。 　　亚洲基础设施投资银行与丝路基金有望在2015年投入运作，两者将为“一带一路”沿线国家基础设施建设、资源开发、产业合作等有关项目提供投融资支持。而中国对两者的主导，将扩大中国在沿线各国基础设施建设招标与原材料采购方面的优势，助力基建与钢铁、水泥等原材料走出去。
　　在经贸合作方面，“一带一路”战略将在两方面促进我国出口转型：
　　第一，优化出口结构，向周边国家出口设备甚至标准，使出口以劳动密集型产品为主向资本密集型产品为主转变。沿线国家工业化程度均不高，对机电等生产设备需求较大。结合国内产业结构调整需要，鼓励装备制造业走向沿线国家。我国在核电、轨道交通、工程机械、汽车、北斗导航等技术水平相对较高的领域，具有自主知识产权，这些产业到沿线国家投资将极具竞争力。推进国内产能过剩行业如钢铁、电解铝等到资源富集、市场需求大的国家建立生产基地。
　　第二，创新出口方式。通过大规模投资，以资本输出带动劳务输出以及商品输出。鼓励国内企业在沿线国家开发以贸易合作为主的区域，通过这些区域扩大贸易规模、投资规模。鼓励国内具有较强竞争优势的服务贸易企业去沿线国家投资。
　　未来“一带一路”沿线国家有望成为中国的主要出口国。近年来，传统贸易伙伴如欧、美、日等国家与地区占中国总出口的比重逐年下降，从2009年的46%降至2014年的39%，而同期出口至沿线国家比重上升。目前“一带一路”国家占中国总出口的24%，随着与相关国家与地区自贸区协议的签署和出口结构的优化以及出口方式的转变，沿线国家将超越欧、美、日成为我国最主要出口国。

以人为本，寻找消费新引擎

　　中国可能已经渡过农村劳动力无限供给的刘易斯拐点，平均工资增速已经超过名义GDP增速。按此趋势推断，未来城镇化的速度将会放缓，未来新增城镇人口带来的需求增量趋势性下降。但是户籍改革强有力地冲破了城乡之间的长达半个多世纪的屏障，城镇化被上升到了一个新的高度，即以人为本。在这个过程中，农民的平等自由权被提升到了前所未有的高度。农民可以不再受到户口这个硬性条件的限制，更加自由平等地参与到社会的建设中。
　　一方面，每个农民工的平均工时可以从目前的9.8月/年（平均年限为八年）延长至12月/年（假定平均年限截至退休）。另一方面，我预测农民工的总量也将在2020年突破3亿。这两方面的共同作用之下，农民工整体的工资收入会有大幅度提升。
　　户籍改革制度有效地缓解了劳动力紧张问题，带来了新一波的人口红利。不仅如此，这新一波人口全部是由农民构成的，这意味着，该部分人口会在创造经济增量的同时收到相应的报酬，贫富差距会因此缩小。而当新一波的农民转化为日益壮大的中产阶层，整个社会的边际消费率自然会被拉升，整个社会的总消费支出增加。
　　政府正在经历由建设财政转向民生财政的转型过程。在开源节流的基础上将资金更多地投向公共服务。当供给能够满足原住居民和新居民的利益不发生冲突时，改革的红利便会逐渐释放出来。
　　首先，从教育层面上看，入住城市的农民子女能够享受城市的更优质的教育资源，人口素质普遍得到提升，更容易找到一份高薪的工作，收入水平会较之前有所改善。其次，按照现有体制，农村户口在享受社会保险和公积金等福利待遇时往往会受到差别对待。我国针对不同人群实行不同的社会保险，主要是由城镇职工保险、城镇居民保险和新农合组成。城镇职工保险筹资水平最高，由企业和个人出资，企业是出资主体;城镇居民和新农合筹资水平相对较低，主要由中央和地方两级政府出资，个人少量出资。而当户口由农村转变为城镇，伴随着“五险一金”的待遇的骤升，农民必将会减少预防性储蓄的需求，间接地提高消费水平。
　　此外，随着土地改革不断深化，农民财产性收入也将得以提高。土地改革首先明确了土地所有权问题，稳定农村土地承包关系并保持长久不变，在坚持和完善最严格的耕地保护制度前提下，赋予农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押、担保权能。其次，允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价，加快建立农村集体经营性建设用地产权流转和增值收益分配制度，这使得农民摆脱了“离开又舍不得，留下又不甘心”的困境，放心大胆地走向城市，让土地自己在家里生钱即可。当该项财产性收入提升，农民的消费能力也会随之增强。
　　随着农民工资收入以及财产性收入水平的提高，社会边际消费意愿的提升以及预防性储蓄的减少，消费结构会进一步优化，消费质量也会不断攀升，为未来经济的稳增长提供源源不断的动力。

牛市降杠杆，反腐出牛市

　　2014年中国资本市场，最让人感到意外的莫过于A股这轮强劲的上涨。上证综指从2014年7月1日的2050点到2014年12月31日的3234点，短短半年间涨幅达60%。
　　毕竟，实体经济身上背着沉重的镣铐。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，经济持续下行。股市作为经济的先行指标，理性延续此前的熊市才是。
　　但这其实又在情理之中：
　　首先，在反腐高压下，贪腐官员受到震慑。一些地方官员秉承“无为而治”的原则，消极怠工。地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓：2014年6月审计署公布了《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速仅为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。
　　其次，43号文强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难以再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。 　　金融体系的流动性，不再任性地流向地方融资平台，驱动地方经济增长的融资平台公司角色正在改变。
　　最后，实体经济重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体。金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化为股票市场提供源头活水。与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。
　　于是一场由资金驱动而脱离经济基本面的牛市就这样形成。
　　尽管这轮牛市让人始料未及，却为企业降杠杆提供了难得的机遇，中国太需要这场牛市了。企业的杠杆率等于资产与资本的比率，当用股权融资替换等量的债权融资时，总资产不变而资本增加，因而企业杠杆率下降。利用这一轮牛市的契机，加快IPO的推进，促进债权经济向股权经济的转变，将有助于非金融企业总杠杆率的下降。
　　李克强总理也在达沃斯论坛的讲话中提到：“我们将推动普惠金融的发展，大力发展中小银行、民营银行，发展多层次资本市场，使企业的杠杆率通过资本市场的发展、通过直接融资逐步降低。”这句表态其实意图已经十分明显，那就是通过这一轮牛市降低企业资产负债率，化解存量债务风险，解决企业融资难的问题。
　　一方面，股权融资可以降低企业的融资成本，加快经济转型。一般贷款利率基本在7%左右，但中小企业很难问津，信托、基金子公司、券商资管等通道类融资方式的利率一般在9%以上，而民间借贷利率更是普遍在10%以上。如此昂贵的资金成本足以抹杀一切技术进步和创新精神。实际上融资成本高企的原因并非是信用供给不足的问题，近年来中国经济增速连降台阶，但新增社会融资总量和人民币贷款却屡创新高。在底线思维下，预算软约束部门去产能进程无法顺利展开，而人口老龄化又决定储蓄率长趋势下降，对广大市场化融资主体而言，间接融资体系下融资成本高企在未来几年都是不可逆的趋势。发展股权融资，有助于缓解企业融资成本高企的局面。
　　另一方面，股权融资可以化解货币政策机制传导不畅之困。央行花样放水希望降低实体融资成本，然而，在转型背景下高度不确定的经济运行环境使得银行因资产质量之忧而谢绝对中小企业信用扩张。也就是说，货币宽松已无法有效传导至实体经济，中小企业依然面临融资难、融资贵等问题。在牛市的环境中加速推进注册制，并降低创业板企业上市财务门槛，可为市场化融资主体化解间接融资体系下所面临的财务困境。美国正是在1982-2000年期间持续18年的大牛市的过程中造就了一大批新兴产业群，这也正是当下中国经济转型最需要的源动力。
　　一个活跃的资本市场和牛市，也有利于推进国资证券化，加快国企改革进程。通过增资扩股去杠杆，借用资本市场严格的外部监管和产权主体多元化实现混改，以达到去杠杆和国企改革的双重目的。
　　国有企业加杠杆是非金融企业债务高企的主因。为防止系统性金融风险累积，实现“空中加油式”去杠杆，依靠国企改革，提高国企的盈利能力，至关重要。产能大规模出清与底线思维违背，“不破不立”迅速去杠杆不可行。过去几轮的经济扩张均有国企加杠杆的身影，但国企暮气沉沉、杠杆运用效率不高是企业债务率持续攀升的重要原因。若通过国企改革，提升了国企杠杆运用效率和盈利能力，使其利润转为留存收益的速度快于负债扩张，则企业部门杠杆率自然回落。
　　国企改革的核心是促进政企分离，而国资证券化实现政企分离的改革阻力小，通过发行股票和可转换债券可实现增资降杠杆，是政府愿意接受的国企改革方式。国资证券化之后，国企产权将直接由政府控制的单一主体变为多元主体，多元化产权则意味着政企分开，有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构。此外，国资证券化有助于实现国有资产的保值增值。一方面，资本市场的外部监管压力促使国企完善公司治理，建立有效的激励约束机制，提高盈利能力。另一方面，资本市场可以发挥国资布局和调整的作用，可以通过增资扩股、借壳上市等方式调整国资在上市公司的比例，将资源进一步向优质的上市国企集中，也可以开展兼并重组，将国资布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中去。