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摘 要 虽然近几年我国的证券市场信息披露不断走上正轨，但是证券欺诈现象还是时有发生。为了更好的整顿证券市场信息披露，更好的保护投资者的合法权益，加强对虚假陈述的民事责任的认定是非常必要的。而其中对于因果关系的认定重中之重。由于虚假陈述的种类具有多样性，所以虚假陈述的民事责任就可以分证券上市的虚假陈述、诱多的虚假陈述、有空的虚假陈述。
关键词 信息披露 因果关系 上市 诱多 诱空
中国证券市场经过十多年的改革与发展，上市公司已经逐步走上规范的信息披露的轨道，这是建立健康良好的资本市场的基本要求。然而，在这正常的轨道上，总有不和谐的现象发生———上市公司通过操纵会计行为，利用虚假的信息陈述，侵犯中小投资者的行为屡屡发生，屡禁不止：从1997年的琼民源案件，到后来的红光实业、郑百文、猴王股份、亿安科技、银广厦、蓝田股份、麦科特等，都是上市公司虚假信息陈述的典型案例。目前，中国现行法律体系对上市公司虚假信息陈述的关注大部分集中在行政处罚与刑事责任，而最为有效的对于中小投资者保护的民事责任制度则没有予以足够的关注。有鉴于于此，本文将就上市公司虚假信息陈述的民事赔偿责任的认定谈一些粗浅的看法与思考：
一、可求偿主体的认定方法
众所周知，证券市场上违反信息披露的行为不仅仅是针对一个投资者，而是通过证券市场这个特殊的中介传递着加害和侵害行为，从而在加害者和受害者之间就形成了侵害（实施侵害）和被侵害（遭受侵害）的关系。实施侵害、遭受侵害、认定侵害这三个概念是法律概念，实施侵害指的是证券市场中的虚假陈述人所实施的虚假陈述的行为，包括作为的和不作为的。遭受侵害是指受到虚假陈述影响的投资主体在虚假陈述被揭露日或者公布之前因基于信赖而进行了投资，客观上使得虚假陈述的对象由不特定而指向特定。在虚假陈述赔偿案件中对于这三个法律概念的认定有助于对“侵权行为实施日”、“侵权损害构成日”、“侵权行为确定日”的认定。
“可求偿投资者”是指侵权损害事实持续阶段因虚假陈述而遭受损失，有权对因此遭受的损失提出赔偿请求的投资者。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称规定）的第十八条的规定，可求偿主体应当符合两个条件才可能胜诉，投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者给你更正日之前买入该证券；同时，投资者在虚假陈述揭露日或者更正日以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。但是，笔者认为，这样的认定不能够体现我们证券市场的公平原则，即不能够体现证券市场中不同的阶段对于投资者造成的损失以及每个阶段投资者的主观心理状态对于其所受损失的公平救济。
所以我认为“可求偿投资者”应当分为三个不同情况来考虑：
（一）证券发行及上市中的虚假陈述
这是一种很特殊的虚假陈述，由于从刚开始的上市环节就开始虚假陈述，上市本身就不符合法律的规定，其发行价格和实际价值是严重不符，所以这种情况的“可求偿投资者”的范围应当是从发行之日起购买此证券，不论投资者是在虚假陈述揭露之前或者之后卖出该证券都可以求偿。所以可求偿主体应当通过二级市场购入证券并受到损失的投资者。
（二）证券发行后在持续信息披露中的虚假陈述
这是一种非常常见的一种形式。持续信息披露中又分为“诱多”和“诱空”两种情况：
1、在“诱多”的虚假陈述中
这种情况是指在虚假陈述日之后虚假陈述揭露日之前购买并受到损失者。那么可求偿投资者是该段时间之内购买并且受到损失的投资者。
2、在“诱空”的虚假陈述中
指在侵权损失构成日已经持有或者是在虚假陈述日之前购入证券并受到损失的。
3、证券已发行未上市阶段的虚假陈述。
该种情况下，由于证券并未上市，故可求偿投资者是一级市场的参与认购者，可求偿投资者的范围应该是虚假陈述揭露日之前认购证券并且受到损失者。
二、因果关系的证明
在侵权损害赔偿中因果关系是认定侵权的必要条件，投资者的损失与虚假陈述之间的因果关系是获得损害赔偿的重要条件。在证券市场中，投资者处于弱势群体并且不具备专业知识和市场信息，如果让投资者来证明自己的损失和虚假陈述之间的因果关系十分非常困难的，所以法律应该设定一个的框架和标准。当投资者发生损害时就可以参照这个标准，考虑自己是否属于“可求偿主体”，这样不仅体现了真正的公平保护的原则，更重要的是节约了社会成本。
由于虚假陈述的表现形式是多样性，而且因果关系的证明是一个非常复杂的问题，因此，不分青红皂白的制定统一的使用标准难免以偏概全，失之粗放。在立法上有必要针对具体的虚假陈述样态，确立有所区别的因果关系。
（一）证券上市的虚假陈述之因果关系认定
证券上市的虚假陈述目的在于使本来不符合上市条件的证券以高于其实际价值的价格发行上市。笔者认为，证券上市的虚假陈述需要符合以下的条件，才能认定其损失是受到了虚假陈述的影响，从而可以进行求偿：
1、投资者所投资的是该虚假陈述直接关联的证券。
2、投资者在虚假陈述日至虚假陈述揭露日之前，买入了该证券。
该条件主要是强调投资者基于信赖而进行投资，由此可以证明投资者的投资行为和虚假陈述有必然的因果关系。反之，一旦虚假陈述的信息揭露了之后，投资者就是基于真实的信息进行投资。在真实的信息条件下，如果投资遭受了损失，这是市场风险的结果，而投资的损失和虚假陈述之间并没有必然的因果关系了。投资者的这种行为是自甘风险的行为。
3、投资者因投资该证券而受到了损失
如果没有发起人、发行人以及共同侵权人的虚假陈述，就不会有该证券上市，也就不会有投资者因此而受到损失。因此虚假陈述揭露日之前购买或者交易该证券所受的损失都是源于发行人的虚假陈述。 《规定》的第十八条和第十九条排除了欺诈上市在虚假陈述揭露日之前已经去全部或者部分抛售证券的善意投资者，笔者认为这样是不尽合理的。除了被告能够举证证明投资者为恶意投资者，那么笔者认为任何一个在虚假陈述揭露日之前部分或者全部抛售证券的投资者也应该属于获得赔偿的范围。大部分的投资者是缺乏专业知识，那些在披露日之前抛售的投资者大部分属于“稀里糊涂买，稀里糊涂卖”的，如果因为这个原因而将其排除受偿的范围，这是明显的唯心主义。
（二）在持续信息披露中“诱多”的虚假陈述因果关系的认定
诱多指主力、庄家有意制造币价上涨的假象，诱使投资者买入，结果币价不涨反跌，让跟进做多的投资者套牢的一种市场行为。这种手法是证券市场中欺诈的最常见的手段。“诱多”的虚假陈述目的在于虚抬价格，使证券的市场价高于其实际价值。按照《规定》，“诱多”的虚假陈述应当符合以下条件：
1、投资者的投资是与该虚假陈述直接关联的证券
2、投资者应当在虚假陈述揭露日之前购进的证券。
3、投资者在虚假陈述揭露日之后卖出或者持有该证券而因此受到损失。
《规定》又一次的排除了那些在虚假陈述揭露之日前卖出证券而受到损失的投资者的求偿权。那些在虚假陈述日之后买入证券，但其损失是发生在揭露日之前，其中的一些投资者有可能确实听信了一些虚假陈述，但有的却很难说。不论是哪一种想要证明自己受到的损失是由虚假陈述所造成的，都是非常难的。但是，不能因此而排除了所有的投资者得到法律救济的权利。
诱多的虚假陈述的特征就是通过虚假陈述诱使投资者购入其证券，抬高证券价格。如果股价走高，那么在揭露日之前抛售的投资者就不存在损失问题，相反因为购入了该证券而盈利。对于这一部分的投资者不在受偿的范围之内是合理的。但是，如果股价没有走高，反而下跌，则投资者应当积极的抛售，以避免损失的不断扩大。投资者在揭露日之后的抛售时正常行为，应为投资者的风险已被揭露，投资者理应避免风险；而投资者在揭露日之前抛售证券也是合理的、明智的、积极地避免风险的方法，这种避险的措施应当优于经过他人提示风险之后做出的避险措施。很遗憾，司法解释恰好相反，不仅没有对这种积极、主动、合理的避险方法予以保护，反而对那种经过他人提示之后的“被动”的避险行为进行保护。这样的规定就会引导投资者在面对风险是不是积极地避险，而是等待揭露日的到来。因为只有等到揭露日的抛售证券才可能在未来的诉讼中得到赔偿，而在揭露日之前抛售使得不到任何的赔偿的。
（三）持续信息披露中“诱空”的虚假陈述的认定
诱空指主力、庄家有意制造币价下跌的假象，诱使投资者卖出，结果股价不跌反涨，让卖出的投资者踏空的一种市场行为。投资者由于受到虚假信息的欺诈，将本应该持有并且获得收益的证券卖出，从而没有获得收益。该损失和虚假陈述之间存在于因果关系。具体来说，对于诱空的虚假陈述，应当符合以下的条件可以认定为存在因果关系：
1、投资者所投资的是与该证券直接相关的证券
2、投资者在虚假陈述日之前买入或者持有该证券
只有在虚假陈述日之前善意的购买该证券或者持有该证券，经虚假信息宣传后抛售证券而受到的损失，这样才能认定损害结果的发生和虚假陈述之间存在因果关系。诱空的虚假陈述的目的在于打压证券的价格，迫使投资者抛售证券。虚假信息揭露之后，此证券的风险已经昭然若揭了，一般的投资者自然不会购买此之前，只有那些恶意的投资者才会购入证券以期得到赔偿，那么该投资者的损失就和虚假陈述之间没有因果关系。
3、投资者须在虚假陈述揭露之日前抛售证券并且受到损失
投资者在虚假陈述在虚假陈述之日前购买证券，是基于信赖虚假信息而做出的理性行为，表明证券抛售行为于虚假信息是有因果关系的。又因为“诱空”的虚假陈述通常导致证券价格下跌，投资者为了避免进一步的损失，其止损的行为应予以保护，故其抛售证券的损失与虚假陈述有相当的因果关系。
三、结论
综上所述，在证券虚假陈述侵权责任因果关系的认定问题上，对投资者于虚假陈述揭露日前卖出证券而遭受损失的，应认定虚假陈述与投资损失间存在因果关系。只要投资者因虚假陈述买入该证券后因卖出该证券遭受损失的，就应当认定虚假陈述与损害结果间具有因果关系，除非被告能举出反证，证明投资者遭受的损失不是由不实的信息披露造成的。
（作者系北京市尚公律师事务所律师）
关键词 信息披露 因果关系 上市 诱多 诱空
中国证券市场经过十多年的改革与发展，上市公司已经逐步走上规范的信息披露的轨道，这是建立健康良好的资本市场的基本要求。然而，在这正常的轨道上，总有不和谐的现象发生———上市公司通过操纵会计行为，利用虚假的信息陈述，侵犯中小投资者的行为屡屡发生，屡禁不止：从1997年的琼民源案件，到后来的红光实业、郑百文、猴王股份、亿安科技、银广厦、蓝田股份、麦科特等，都是上市公司虚假信息陈述的典型案例。目前，中国现行法律体系对上市公司虚假信息陈述的关注大部分集中在行政处罚与刑事责任，而最为有效的对于中小投资者保护的民事责任制度则没有予以足够的关注。有鉴于于此，本文将就上市公司虚假信息陈述的民事赔偿责任的认定谈一些粗浅的看法与思考：
一、可求偿主体的认定方法
众所周知，证券市场上违反信息披露的行为不仅仅是针对一个投资者，而是通过证券市场这个特殊的中介传递着加害和侵害行为，从而在加害者和受害者之间就形成了侵害（实施侵害）和被侵害（遭受侵害）的关系。实施侵害、遭受侵害、认定侵害这三个概念是法律概念，实施侵害指的是证券市场中的虚假陈述人所实施的虚假陈述的行为，包括作为的和不作为的。遭受侵害是指受到虚假陈述影响的投资主体在虚假陈述被揭露日或者公布之前因基于信赖而进行了投资，客观上使得虚假陈述的对象由不特定而指向特定。在虚假陈述赔偿案件中对于这三个法律概念的认定有助于对“侵权行为实施日”、“侵权损害构成日”、“侵权行为确定日”的认定。
“可求偿投资者”是指侵权损害事实持续阶段因虚假陈述而遭受损失，有权对因此遭受的损失提出赔偿请求的投资者。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称规定）的第十八条的规定，可求偿主体应当符合两个条件才可能胜诉，投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者给你更正日之前买入该证券；同时，投资者在虚假陈述揭露日或者更正日以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。但是，笔者认为，这样的认定不能够体现我们证券市场的公平原则，即不能够体现证券市场中不同的阶段对于投资者造成的损失以及每个阶段投资者的主观心理状态对于其所受损失的公平救济。
所以我认为“可求偿投资者”应当分为三个不同情况来考虑：
（一）证券发行及上市中的虚假陈述
这是一种很特殊的虚假陈述，由于从刚开始的上市环节就开始虚假陈述，上市本身就不符合法律的规定，其发行价格和实际价值是严重不符，所以这种情况的“可求偿投资者”的范围应当是从发行之日起购买此证券，不论投资者是在虚假陈述揭露之前或者之后卖出该证券都可以求偿。所以可求偿主体应当通过二级市场购入证券并受到损失的投资者。
（二）证券发行后在持续信息披露中的虚假陈述
这是一种非常常见的一种形式。持续信息披露中又分为“诱多”和“诱空”两种情况：
1、在“诱多”的虚假陈述中
这种情况是指在虚假陈述日之后虚假陈述揭露日之前购买并受到损失者。那么可求偿投资者是该段时间之内购买并且受到损失的投资者。
2、在“诱空”的虚假陈述中
指在侵权损失构成日已经持有或者是在虚假陈述日之前购入证券并受到损失的。
3、证券已发行未上市阶段的虚假陈述。
该种情况下，由于证券并未上市，故可求偿投资者是一级市场的参与认购者，可求偿投资者的范围应该是虚假陈述揭露日之前认购证券并且受到损失者。
二、因果关系的证明
在侵权损害赔偿中因果关系是认定侵权的必要条件，投资者的损失与虚假陈述之间的因果关系是获得损害赔偿的重要条件。在证券市场中，投资者处于弱势群体并且不具备专业知识和市场信息，如果让投资者来证明自己的损失和虚假陈述之间的因果关系十分非常困难的，所以法律应该设定一个的框架和标准。当投资者发生损害时就可以参照这个标准，考虑自己是否属于“可求偿主体”，这样不仅体现了真正的公平保护的原则，更重要的是节约了社会成本。
由于虚假陈述的表现形式是多样性，而且因果关系的证明是一个非常复杂的问题，因此，不分青红皂白的制定统一的使用标准难免以偏概全，失之粗放。在立法上有必要针对具体的虚假陈述样态，确立有所区别的因果关系。
（一）证券上市的虚假陈述之因果关系认定
证券上市的虚假陈述目的在于使本来不符合上市条件的证券以高于其实际价值的价格发行上市。笔者认为，证券上市的虚假陈述需要符合以下的条件，才能认定其损失是受到了虚假陈述的影响，从而可以进行求偿：
1、投资者所投资的是该虚假陈述直接关联的证券。
2、投资者在虚假陈述日至虚假陈述揭露日之前，买入了该证券。
该条件主要是强调投资者基于信赖而进行投资，由此可以证明投资者的投资行为和虚假陈述有必然的因果关系。反之，一旦虚假陈述的信息揭露了之后，投资者就是基于真实的信息进行投资。在真实的信息条件下，如果投资遭受了损失，这是市场风险的结果，而投资的损失和虚假陈述之间并没有必然的因果关系了。投资者的这种行为是自甘风险的行为。
3、投资者因投资该证券而受到了损失
如果没有发起人、发行人以及共同侵权人的虚假陈述，就不会有该证券上市，也就不会有投资者因此而受到损失。因此虚假陈述揭露日之前购买或者交易该证券所受的损失都是源于发行人的虚假陈述。 《规定》的第十八条和第十九条排除了欺诈上市在虚假陈述揭露日之前已经去全部或者部分抛售证券的善意投资者，笔者认为这样是不尽合理的。除了被告能够举证证明投资者为恶意投资者，那么笔者认为任何一个在虚假陈述揭露日之前部分或者全部抛售证券的投资者也应该属于获得赔偿的范围。大部分的投资者是缺乏专业知识，那些在披露日之前抛售的投资者大部分属于“稀里糊涂买，稀里糊涂卖”的，如果因为这个原因而将其排除受偿的范围，这是明显的唯心主义。
（二）在持续信息披露中“诱多”的虚假陈述因果关系的认定
诱多指主力、庄家有意制造币价上涨的假象，诱使投资者买入，结果币价不涨反跌，让跟进做多的投资者套牢的一种市场行为。这种手法是证券市场中欺诈的最常见的手段。“诱多”的虚假陈述目的在于虚抬价格，使证券的市场价高于其实际价值。按照《规定》，“诱多”的虚假陈述应当符合以下条件：
1、投资者的投资是与该虚假陈述直接关联的证券
2、投资者应当在虚假陈述揭露日之前购进的证券。
3、投资者在虚假陈述揭露日之后卖出或者持有该证券而因此受到损失。
《规定》又一次的排除了那些在虚假陈述揭露之日前卖出证券而受到损失的投资者的求偿权。那些在虚假陈述日之后买入证券，但其损失是发生在揭露日之前，其中的一些投资者有可能确实听信了一些虚假陈述，但有的却很难说。不论是哪一种想要证明自己受到的损失是由虚假陈述所造成的，都是非常难的。但是，不能因此而排除了所有的投资者得到法律救济的权利。
诱多的虚假陈述的特征就是通过虚假陈述诱使投资者购入其证券，抬高证券价格。如果股价走高，那么在揭露日之前抛售的投资者就不存在损失问题，相反因为购入了该证券而盈利。对于这一部分的投资者不在受偿的范围之内是合理的。但是，如果股价没有走高，反而下跌，则投资者应当积极的抛售，以避免损失的不断扩大。投资者在揭露日之后的抛售时正常行为，应为投资者的风险已被揭露，投资者理应避免风险；而投资者在揭露日之前抛售证券也是合理的、明智的、积极地避免风险的方法，这种避险的措施应当优于经过他人提示风险之后做出的避险措施。很遗憾，司法解释恰好相反，不仅没有对这种积极、主动、合理的避险方法予以保护，反而对那种经过他人提示之后的“被动”的避险行为进行保护。这样的规定就会引导投资者在面对风险是不是积极地避险，而是等待揭露日的到来。因为只有等到揭露日的抛售证券才可能在未来的诉讼中得到赔偿，而在揭露日之前抛售使得不到任何的赔偿的。
（三）持续信息披露中“诱空”的虚假陈述的认定
诱空指主力、庄家有意制造币价下跌的假象，诱使投资者卖出，结果股价不跌反涨，让卖出的投资者踏空的一种市场行为。投资者由于受到虚假信息的欺诈，将本应该持有并且获得收益的证券卖出，从而没有获得收益。该损失和虚假陈述之间存在于因果关系。具体来说，对于诱空的虚假陈述，应当符合以下的条件可以认定为存在因果关系：
1、投资者所投资的是与该证券直接相关的证券
2、投资者在虚假陈述日之前买入或者持有该证券
只有在虚假陈述日之前善意的购买该证券或者持有该证券，经虚假信息宣传后抛售证券而受到的损失，这样才能认定损害结果的发生和虚假陈述之间存在因果关系。诱空的虚假陈述的目的在于打压证券的价格，迫使投资者抛售证券。虚假信息揭露之后，此证券的风险已经昭然若揭了，一般的投资者自然不会购买此之前，只有那些恶意的投资者才会购入证券以期得到赔偿，那么该投资者的损失就和虚假陈述之间没有因果关系。
3、投资者须在虚假陈述揭露之日前抛售证券并且受到损失
投资者在虚假陈述在虚假陈述之日前购买证券，是基于信赖虚假信息而做出的理性行为，表明证券抛售行为于虚假信息是有因果关系的。又因为“诱空”的虚假陈述通常导致证券价格下跌，投资者为了避免进一步的损失，其止损的行为应予以保护，故其抛售证券的损失与虚假陈述有相当的因果关系。
三、结论
综上所述，在证券虚假陈述侵权责任因果关系的认定问题上，对投资者于虚假陈述揭露日前卖出证券而遭受损失的，应认定虚假陈述与投资损失间存在因果关系。只要投资者因虚假陈述买入该证券后因卖出该证券遭受损失的，就应当认定虚假陈述与损害结果间具有因果关系，除非被告能举出反证，证明投资者遭受的损失不是由不实的信息披露造成的。
（作者系北京市尚公律师事务所律师）