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【摘要】 文章以2004年-2007年沪深A股上市公司为研究样本,考察了董事会特征对代理成本的影响。研究发现:董事会规模与代理成本之间存在正 U 型关系,且在10人组成的董事会中代理成本最小;董事长与总经理两职分离能够显著降低代理成本;董事会成员持股反而增加了上市公司的代理成本;独立董事比例和董事会年度会议次数对代理成本的影响不显著。
【关键词】 董事会治理;代理成本;监督机制
一、引言
现代企业的一个重要特征是所有权和经营权分离,由此产生了委托代理关系,由于委托人与代理人之间的信息不对称性,经营者可能会为追求自身利益而损害股东利益。近年来,我国上市公司频频出事,如伊利高管事件,北青高管丑闻,关铝股份“高管欠账被计提”事件等,经营者做出侵害股东权益的事情屡见不鲜。在两权分离的现代企业制度下,经营者的败德行为引起了学术界对上市公司监督机制的思考。宁家耀等(2008)对中国上市公司董事会行为与公司绩效关系进行了实证研究,表明董事会行为与前期经营绩效显著负相关,与当期和后期绩效显著正相关,两者之间存在显著的内生关系。刘玉敏(2006)认为,董事会效率与公司绩效之间存在正相关关系,公司绩效会随着董事会效率的增强而提高。完善公司治理是减轻委托代理问题、降低代理成本的关键,董事会作为股东的代理人,负责监督和控制经理层的日常经营活动,是公司内部治理机制的核心。因此,本文从董事会的角度,深入探讨董事会独立性特征、行为特征以及激励特征对代理成本的影响,为进一步完善我国上市公司董事会治理机制提供一定的经验依据。
二、理论分析与研究假设
(一)董事会规模与代理成本
董事会负责对公司的发展前景进行筹划和对经理层的活动进行监督,其工作的效率对代理成本有较大的影响。关于董事会规模的有效性,学术界存在两种不同的观点:一种观点认为董事会规模大则可以给公司提供更广泛的经验知识和社会关系,有利于提升公司的价值;另一种观点认为规模小的董事会沟通协调效率更高。Lipton和Lorsch(1992)最早提出了限制董事会规模的建议。他们认为,在一定规模范围内,董事会的监督能力随着董事会规模的增加而提高,超出有效规模范围,协调和组织过程带来的负面影响将超过董事人数增加所带来的收益。也就是说,董事人数增加带来的好处并不能抵销其负面成本,他们建议把董事会规模限制在十人以内,最好是八九个人。于东智(2003)的研究表明,董事会规模有效性的转折点大约是在9人。笔者认为,在一定范围内,董事会规模与代理成本负相关,超出有效范围之后,董事会规模与代理成本正相关。基于上述分析,本文提出:
假设1,董事会规模与代理成本存在正 U 型关系。
(二)独立董事比例与代理成本
董事会保持独立性是其能够实现监督控制作用的关键点。独立董事的利益独立于公司之外,与公司的联系较弱,被认为能够从公司的整体利益出发作出判断和决策,监督经理层、保护全体股东的合法权益。董事会中必须具有足够数量的独立董事才能有效发挥监管作用。自从我国上市公司引入独立董事制度以来,国内许多学者对独立董事制度进行了研究。高雷、罗洋、张杰(2007)以2004年沪深A股全部上市公司(金融类除外)为样本,采用多元回归模型进行研究,发现独立董事比例与上市公司的业绩之间存在正相关关系。国外实行独立董事制度较早,对于独立董事制度实施效率的研究比较完善。Fama和Jensen(1983)的研究表明,独立董事作为低成本控制权内部转换的市场机制介入董事会,能够降低执行董事和管理层合谋的可能性,从而有效地解决代理问题。这些研究都表明,董事会中存在一定数量的独立董事对降低代理成本有较大的作用。因此,提出:
假设2,上市公司独立董事比例与代理成本负相关。
(三)董事会领导权结构与代理成本
董事长是否应该兼任总经理一职备受理论界的关注。代理理论认为两职合一容易造成公司内部人控制的局面,难以保持董事会的独立性,董事会对经理层的监控力度削弱,经理层机会主义行为的可能性加大,从而代理损失会增加。Jensen (1993) 认为在单一领导结构下,公司的内部控制机制对经理人失效,管理层有更大的机会操纵董事会,因此董事会不能有效地实施其监控职能。国内的学者对董事会领导权结构也有研究。田志龙(1997)对我国沪深上市公司的实证分析表明:在中国上市公司市场机制不够完善的条件下,“不兼任”公司的董事会结构,相对“兼任”公司而言,更有利于形成良性的监督制衡关系。作为完善公司治理结构的一个措施,我国证监会也建议上市公司实行董事长与总经理两职分离。据统计,目前我国大多数上市公司采取的是两职分离的形式。基于国内外公司治理研究成果和我国上市公司的制度背景,提出:
假设3,董事长与总经理两职分离能够显著降低代理成本。
(四)董事会年度会议次数与代理成本
一般而言,董事会会议次数越多,董事们就有更多的时间交换意见,制定战略,监督管理层。但是Jensen(1993)认为,在公司运行良好时,董事会的行为相对不积极,董事会成员很少在一起探讨公司的发展大计,董事会经常在公司经营出现问题时被迫从事高频率的活动。即董事会行为不是提高治理效率的先行措施,而是对困难时期的一种反应,董事会更像一个解决公司问题的“灭火器”。谷祺等(2001)研究了我国上市公司董事会会议频率与绩效之间的关系,结果表明企业绩效下降后董事会的活动通常会增加,董事会非正常活动频率较高的年度及以后的年度,企业的经营绩效会得到微弱的改善。于东智(2003)认为,董事会的行为是被动反映性的,而不是事前反映的措施,公司绩效的下降驱动了董事会从事更高频率的活动。基于上面的分析,为董事会行为中可能存在着很大程度的效率浪费,董事会行为越频繁反映了代理成本越大。因此提出:
假设4,董事会年度会议次数与代理成本正相关。
(五)董事会成员持股比例与代理成本
影响董事会发挥自己功能的因素诸多,其中之一为董事会对公司经营者监督的动机。董事持股是董事对经理层进行监督的动因之一,拥有本公司的权益会在很大程度上激励董事们关注公司的价值和长远发展。根据“协同效应”原理,董事持股可以使董事会成员把自己的利益与公司的利益合二为一,董事从而更加关心公司的长远利益,因此可以避免董事只追求短期利益行为的发生,能最大限度地减低代理成本,实现股东利益最大化。Jensen (1993)指出让董事持有公司的股票或以期权的形式支付其报酬,能够将董事所获得的利益与承担的风险相联系,以尽可能低的成本激励董事为实现企业价值最大化而行动。Morck (1988)所做的研究表明,上市公司的Tobin’s Q值随着董事会成员持股比例的上升会增长,反映了董事持股对公司的价值有正面影响,降低了代理成本。李增泉(2000)对我国1998年800多家上市公司进行研究,发现董事会成员持股有利于提高公司的业绩。因此提出:
假设5,董事会成员持股比例与上市公司的代理成本负相关。
三、研究设计
(一)样本选取
文章以2004年-2007年的沪深A股制造业的上市公司为样本,剔除ST公司和变量具有缺失或异常的样本后共得到1 552
个有效样本。文章使用的董事会治理数据和财务数据,通过CSMAR数据库和CCER数据库整理得到。
(二)变量解释
通过参考 Ang、Cole 和Lin (1998) 的做法,选取经营费用率来计量代理成本。经营费用率是支出类指标,其与代理成本同方向变化,即经营费用率越大,代理成本越高。经营费用率(OER)=(管理费用 营业费用 财务费用)/主营业务收入。被解释变量、解释变量和控制变量的定义见表1。
回归结果显示:1.董事会规模一次项的系数为负值,二次项的系数为正值,并且均通过了0.05水平下的显著性检验,因此,董事会规模与代理成本之间存在着显著的非线性 U 型关系,与理论预期一致,假设1得到实证支持。并且发现董事会规模大约在10人时①代理成本最低。2.独立董事比例的系数为负值,但没通过显著性检验,实证结果未能支持假设2,说明独立董事在我国上市公司中尚未有效发挥出其应有的作用,上市公司独立董事制度的实施效果不甚理想。3.董事会领导权结构的系数为负值,并且通过了0.05水平下的显著性检验,说明董事长与总经理两职分离是较为理想的模式,两职分离显著降低了代理成本,与假设3的预期一致。4.董事会年度会议次数变量的系数没有通过显著性检验,说明董事会行为强度与代理成本没有显著的相关关系,假设4未得到实证结果的支持。5.董事会成员持股比例与代理成本有正向的关系,并且在0.01水平下通过了显著性检验,与笔者预期的假设相反,说明股权激励没有起到一般公司治理理论中所预期的效果。这可能与我国上市公司的股权结构的特殊性有关。我国上市公司股权高度集中,而且仅有的1/3股份可流通,其余2/3的非流通股份主要掌握在国有或国有法人股股东手中。在这种环境下,股权激励可能强化了“内部人控制”,使得国有资产流失,导致成本费用率高。
五、结论及启示
本文深入探讨了董事会特征对代理成本的影响,结果发现:董事会规模与代理成本之间存在正U型关系,且在10人组成的董事会中代理成本最小;董事长与总经理两职分离能够显著降低代理成本;董事会成员持股反而增加了上市公司的代理成本;独立董事比例和董事会年度会议次数对代理成本的影响不显著。
可以看出,以上结果与西方董事会治理理论所预期的情形并非完全一致,这恰恰反映出我国董事会治理的特殊性。因此,我国应根据自身的现实背景,逐步完善上市公司董事会治理机制,使之与中国国情相适应,达到减轻委托代理问题、降低代理成本的作用,以促进上市公司价值的提升。
本文的主要贡献在于实证检验了我国上市公司董事会特征对代理成本的影响,强调了董事会在减轻委托代理问题、降低代理成本方面的作用,丰富了以往有关董事会研究的文献,为完善我国董事会治理机制提供了一定的经验依据。●
【参考文献】
[1] 宁家耀,王蕾.中国上市公司董事会行为与公司绩效关系实证研究[J].管理科学,2008(1).
[2] 刘玉敏.我国上市公司董事会效率与公司绩效的实证研究[J].南开管理评论,2006(1).
[3] M. Lipton and J. Lorsch,A modest proposal for improved corporate governance [J].Business Lawyer,1992(1):19～361.
[4] 于东智.董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析[J].中国社会科学,2003(3).
[5] 高雷,罗洋,张杰.独立董事制度特征与公司绩效——基于中国上市公司的实证研究[J]. 经济与管理研究,2007(3).
[6] E. Fama and M. Jensen,Separation of Ownership and Control [J].Journal of Law and Economics,1983(26):301-325.
[7] Jensen, Michael C, The Modern Industrial Revolution,Exit and the Failure of Internal Control Systems [J].Journal of Finance,1993(48):831-8801.
[8] 田志龙.董事长、总经理兼任与分立的比较研究[J].管理现代化,1997(06).
[9] 谷祺,于东智.公司治理、董事会行为与经营绩效[J].财经问题研究,2001(1).
[10] Morck,R.,Shleifer,A.,Vishny,RW. Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis [J].Journal of Financia1 Economics,1988(20):293-315.
[11] 李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000(1).
[12] J.S.Ang,R.A.Cole,J.W.Lin, Agency Cost and Ownership Structure [J].Journal of Finance,2000,55(1):81-106.
【关键词】 董事会治理;代理成本;监督机制
一、引言
现代企业的一个重要特征是所有权和经营权分离,由此产生了委托代理关系,由于委托人与代理人之间的信息不对称性,经营者可能会为追求自身利益而损害股东利益。近年来,我国上市公司频频出事,如伊利高管事件,北青高管丑闻,关铝股份“高管欠账被计提”事件等,经营者做出侵害股东权益的事情屡见不鲜。在两权分离的现代企业制度下,经营者的败德行为引起了学术界对上市公司监督机制的思考。宁家耀等(2008)对中国上市公司董事会行为与公司绩效关系进行了实证研究,表明董事会行为与前期经营绩效显著负相关,与当期和后期绩效显著正相关,两者之间存在显著的内生关系。刘玉敏(2006)认为,董事会效率与公司绩效之间存在正相关关系,公司绩效会随着董事会效率的增强而提高。完善公司治理是减轻委托代理问题、降低代理成本的关键,董事会作为股东的代理人,负责监督和控制经理层的日常经营活动,是公司内部治理机制的核心。因此,本文从董事会的角度,深入探讨董事会独立性特征、行为特征以及激励特征对代理成本的影响,为进一步完善我国上市公司董事会治理机制提供一定的经验依据。
二、理论分析与研究假设
(一)董事会规模与代理成本
董事会负责对公司的发展前景进行筹划和对经理层的活动进行监督,其工作的效率对代理成本有较大的影响。关于董事会规模的有效性,学术界存在两种不同的观点:一种观点认为董事会规模大则可以给公司提供更广泛的经验知识和社会关系,有利于提升公司的价值;另一种观点认为规模小的董事会沟通协调效率更高。Lipton和Lorsch(1992)最早提出了限制董事会规模的建议。他们认为,在一定规模范围内,董事会的监督能力随着董事会规模的增加而提高,超出有效规模范围,协调和组织过程带来的负面影响将超过董事人数增加所带来的收益。也就是说,董事人数增加带来的好处并不能抵销其负面成本,他们建议把董事会规模限制在十人以内,最好是八九个人。于东智(2003)的研究表明,董事会规模有效性的转折点大约是在9人。笔者认为,在一定范围内,董事会规模与代理成本负相关,超出有效范围之后,董事会规模与代理成本正相关。基于上述分析,本文提出:
假设1,董事会规模与代理成本存在正 U 型关系。
(二)独立董事比例与代理成本
董事会保持独立性是其能够实现监督控制作用的关键点。独立董事的利益独立于公司之外,与公司的联系较弱,被认为能够从公司的整体利益出发作出判断和决策,监督经理层、保护全体股东的合法权益。董事会中必须具有足够数量的独立董事才能有效发挥监管作用。自从我国上市公司引入独立董事制度以来,国内许多学者对独立董事制度进行了研究。高雷、罗洋、张杰(2007)以2004年沪深A股全部上市公司(金融类除外)为样本,采用多元回归模型进行研究,发现独立董事比例与上市公司的业绩之间存在正相关关系。国外实行独立董事制度较早,对于独立董事制度实施效率的研究比较完善。Fama和Jensen(1983)的研究表明,独立董事作为低成本控制权内部转换的市场机制介入董事会,能够降低执行董事和管理层合谋的可能性,从而有效地解决代理问题。这些研究都表明,董事会中存在一定数量的独立董事对降低代理成本有较大的作用。因此,提出:
假设2,上市公司独立董事比例与代理成本负相关。
(三)董事会领导权结构与代理成本
董事长是否应该兼任总经理一职备受理论界的关注。代理理论认为两职合一容易造成公司内部人控制的局面,难以保持董事会的独立性,董事会对经理层的监控力度削弱,经理层机会主义行为的可能性加大,从而代理损失会增加。Jensen (1993) 认为在单一领导结构下,公司的内部控制机制对经理人失效,管理层有更大的机会操纵董事会,因此董事会不能有效地实施其监控职能。国内的学者对董事会领导权结构也有研究。田志龙(1997)对我国沪深上市公司的实证分析表明:在中国上市公司市场机制不够完善的条件下,“不兼任”公司的董事会结构,相对“兼任”公司而言,更有利于形成良性的监督制衡关系。作为完善公司治理结构的一个措施,我国证监会也建议上市公司实行董事长与总经理两职分离。据统计,目前我国大多数上市公司采取的是两职分离的形式。基于国内外公司治理研究成果和我国上市公司的制度背景,提出:
假设3,董事长与总经理两职分离能够显著降低代理成本。
(四)董事会年度会议次数与代理成本
一般而言,董事会会议次数越多,董事们就有更多的时间交换意见,制定战略,监督管理层。但是Jensen(1993)认为,在公司运行良好时,董事会的行为相对不积极,董事会成员很少在一起探讨公司的发展大计,董事会经常在公司经营出现问题时被迫从事高频率的活动。即董事会行为不是提高治理效率的先行措施,而是对困难时期的一种反应,董事会更像一个解决公司问题的“灭火器”。谷祺等(2001)研究了我国上市公司董事会会议频率与绩效之间的关系,结果表明企业绩效下降后董事会的活动通常会增加,董事会非正常活动频率较高的年度及以后的年度,企业的经营绩效会得到微弱的改善。于东智(2003)认为,董事会的行为是被动反映性的,而不是事前反映的措施,公司绩效的下降驱动了董事会从事更高频率的活动。基于上面的分析,为董事会行为中可能存在着很大程度的效率浪费,董事会行为越频繁反映了代理成本越大。因此提出:
假设4,董事会年度会议次数与代理成本正相关。
(五)董事会成员持股比例与代理成本
影响董事会发挥自己功能的因素诸多,其中之一为董事会对公司经营者监督的动机。董事持股是董事对经理层进行监督的动因之一,拥有本公司的权益会在很大程度上激励董事们关注公司的价值和长远发展。根据“协同效应”原理,董事持股可以使董事会成员把自己的利益与公司的利益合二为一,董事从而更加关心公司的长远利益,因此可以避免董事只追求短期利益行为的发生,能最大限度地减低代理成本,实现股东利益最大化。Jensen (1993)指出让董事持有公司的股票或以期权的形式支付其报酬,能够将董事所获得的利益与承担的风险相联系,以尽可能低的成本激励董事为实现企业价值最大化而行动。Morck (1988)所做的研究表明,上市公司的Tobin’s Q值随着董事会成员持股比例的上升会增长,反映了董事持股对公司的价值有正面影响,降低了代理成本。李增泉(2000)对我国1998年800多家上市公司进行研究,发现董事会成员持股有利于提高公司的业绩。因此提出:
假设5,董事会成员持股比例与上市公司的代理成本负相关。
三、研究设计
(一)样本选取
文章以2004年-2007年的沪深A股制造业的上市公司为样本,剔除ST公司和变量具有缺失或异常的样本后共得到1 552
个有效样本。文章使用的董事会治理数据和财务数据,通过CSMAR数据库和CCER数据库整理得到。
(二)变量解释
通过参考 Ang、Cole 和Lin (1998) 的做法,选取经营费用率来计量代理成本。经营费用率是支出类指标,其与代理成本同方向变化,即经营费用率越大,代理成本越高。经营费用率(OER)=(管理费用 营业费用 财务费用)/主营业务收入。被解释变量、解释变量和控制变量的定义见表1。
回归结果显示:1.董事会规模一次项的系数为负值,二次项的系数为正值,并且均通过了0.05水平下的显著性检验,因此,董事会规模与代理成本之间存在着显著的非线性 U 型关系,与理论预期一致,假设1得到实证支持。并且发现董事会规模大约在10人时①代理成本最低。2.独立董事比例的系数为负值,但没通过显著性检验,实证结果未能支持假设2,说明独立董事在我国上市公司中尚未有效发挥出其应有的作用,上市公司独立董事制度的实施效果不甚理想。3.董事会领导权结构的系数为负值,并且通过了0.05水平下的显著性检验,说明董事长与总经理两职分离是较为理想的模式,两职分离显著降低了代理成本,与假设3的预期一致。4.董事会年度会议次数变量的系数没有通过显著性检验,说明董事会行为强度与代理成本没有显著的相关关系,假设4未得到实证结果的支持。5.董事会成员持股比例与代理成本有正向的关系,并且在0.01水平下通过了显著性检验,与笔者预期的假设相反,说明股权激励没有起到一般公司治理理论中所预期的效果。这可能与我国上市公司的股权结构的特殊性有关。我国上市公司股权高度集中,而且仅有的1/3股份可流通,其余2/3的非流通股份主要掌握在国有或国有法人股股东手中。在这种环境下,股权激励可能强化了“内部人控制”,使得国有资产流失,导致成本费用率高。
五、结论及启示
本文深入探讨了董事会特征对代理成本的影响,结果发现:董事会规模与代理成本之间存在正U型关系,且在10人组成的董事会中代理成本最小;董事长与总经理两职分离能够显著降低代理成本;董事会成员持股反而增加了上市公司的代理成本;独立董事比例和董事会年度会议次数对代理成本的影响不显著。
可以看出,以上结果与西方董事会治理理论所预期的情形并非完全一致,这恰恰反映出我国董事会治理的特殊性。因此,我国应根据自身的现实背景,逐步完善上市公司董事会治理机制,使之与中国国情相适应,达到减轻委托代理问题、降低代理成本的作用,以促进上市公司价值的提升。
本文的主要贡献在于实证检验了我国上市公司董事会特征对代理成本的影响,强调了董事会在减轻委托代理问题、降低代理成本方面的作用,丰富了以往有关董事会研究的文献,为完善我国董事会治理机制提供了一定的经验依据。●
【参考文献】
[1] 宁家耀,王蕾.中国上市公司董事会行为与公司绩效关系实证研究[J].管理科学,2008(1).
[2] 刘玉敏.我国上市公司董事会效率与公司绩效的实证研究[J].南开管理评论,2006(1).
[3] M. Lipton and J. Lorsch,A modest proposal for improved corporate governance [J].Business Lawyer,1992(1):19～361.
[4] 于东智.董事会、公司治理与绩效——对中国上市公司的经验分析[J].中国社会科学,2003(3).
[5] 高雷,罗洋,张杰.独立董事制度特征与公司绩效——基于中国上市公司的实证研究[J]. 经济与管理研究,2007(3).
[6] E. Fama and M. Jensen,Separation of Ownership and Control [J].Journal of Law and Economics,1983(26):301-325.
[7] Jensen, Michael C, The Modern Industrial Revolution,Exit and the Failure of Internal Control Systems [J].Journal of Finance,1993(48):831-8801.
[8] 田志龙.董事长、总经理兼任与分立的比较研究[J].管理现代化,1997(06).
[9] 谷祺,于东智.公司治理、董事会行为与经营绩效[J].财经问题研究,2001(1).
[10] Morck,R.,Shleifer,A.,Vishny,RW. Management Ownership and Market Valuation:An Empirical Analysis [J].Journal of Financia1 Economics,1988(20):293-315.
[11] 李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000(1).
[12] J.S.Ang,R.A.Cole,J.W.Lin, Agency Cost and Ownership Structure [J].Journal of Finance,2000,55(1):81-106.