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在总体信用利差压缩的现实环境中，行业与个券的阿尔法机会却在逐渐出现，相信今年会是信用分化的大年。
2016年至今，股市、债市和大宗商品大幅波动，市场风险偏好切换的速度明显加快，10年国开债的收益率波动幅度超过30BPs，资金面的波动也明显超过2015年，市场对经济基本面的预期也在不断变化和调整。相比2015年，流动性也出现了一定的不确定性。2016年央行大幅降准的意愿明显减弱，最近的降准也更像是偏滞后的补救政策。但是无论是实体经济还是金融市场对流动性的诉求并没有减弱，流动性的不确定性有上升的压力。目前环境下，央行是唯一能提供流动性的主体，从单个主体/独立事件对流动性的诉求来看，央行都有能力去满足。
短期来看，供给加速释放，信贷投放惯性冲高，货币政策偏中性，通胀预期回升，再加上收益率绝对水平和信用利差已接近历史低位，同时伴随着投资者风险偏好下降，市场仍可能在一段时间里呈现窄幅震荡特征。债券市场短期走势如果缺乏明确的趋势和方向，交易策略需要从“全攻全守”转向“攻防互换”，灵活切换到债券市场中安全边际更高的品种，在进攻与防守中寻求平衡来调整投资组合的风险收益比达到最佳从而既满足预期收益回报要求，也保证回撤风险可控。
超储率偏低或将导致流动性不确定性
2015年底超储率为2.1，仅比2010年的2.0略高，甚至低于2011年和2013年钱荒时候的水平。此外，1月份商业银行投放天量信贷，也消耗大量超储。最近央行的降准和信贷投放可能略低预期，短期内缓解了市场的担忧。从基础货币的补充渠道来看，上半年贸易盈余一般较低。此外，最新公布的1月份结售汇数据显示，收入结汇率基本在最低点，而支付购汇率在历史最高区域，说明私人部门的资产负债调整（偿还外币债务/资产外币化）依然在延续。如果这两项指标没有改善，即使有贸易顺差，那么转化成外汇占款，补充基础货币的能力也会受限。在这个背景下，对央行操作的精细程度要求会较高。如果维系流动性稳定与汇率稳定两个目标之间有矛盾，央行处理方式不一样就会对市场产生迥然不同的影响。
去年市场一度曾讨论过债市的杠杆是否过高。从一些微观指标来看，例如基于回购水平等指标，市场杠杆并没有超出合理水平，基本与债市本身的扩容相匹配。但是随着市场的扩容，加杠杆机构对资金总量的需求明显扩张。这在每日的回购成交量或者加杠杆的主要机构证券及基金公司融入资金总量上都可以明显表现出来。从钱荒的经验来看，金融市场对流动性的需求如果不能得到满足，就会瞬间放大机构对资金的需求，金融市场的脆弱性也会自我强化。从央行对流动性的关注度和推出每日公开市场操作来看，央行对于平抑金融市场的流动性需求所引发的波动是有所准备的。
信用利差的低位来源于配置需求的释放
从2015年9月至今，银行间资金利率并没有下行，7天回购平均加权利率维持在一个区间，但信用利差一路主动收窄。这一阶段主要是由于市场“资产荒”，信用债市场需求大于供给，资金追逐相对稳定的高收益资产（中高等级信用债），使得信用债收益率下行幅度大于利率债。2015年下半年，股市流出的资金进入债券市场再配置，股票基金的份额大幅减少，债券基金份额大幅增长，从2015年6月底的3048亿份增加至2016年1月的6174亿份。
信用债一级投标火爆，2016年1月企业债的放量供给也并没有对信用债造成负面冲击，侧面印证市场依旧在追逐中高等级信用债（也蕴含了对信用风险不确定的担忧）。理财规模的大幅增加实际上带动了对信用债的需求。截至2015年底，理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%，而投资债券及货币市场工具的占比51%，比2014年的44%明显增加；在理财余额的增量中，投资债券及货币市场工具的占比约65%，说明2015年大多增量理财资金是流向债券及货币市场工具。另外，银行理财投资信用债并没有相应的风险资本占用，某种程度上也降低了对信用利差的要求。
低位信用利差时期寻找产业债的阿尔法
事实上，信用利差的低位并没有掩盖市场对信用风险的担忧。在国内，在某个时间点静态地看个券，横向对比不同行业或者个券的信用利差是有意义的，但纵向对比某个个券的信用利差过去的走势，很难说明问题。对于城投债而言，在地方债债务置换以及政策配合的背景之下，系统性信用风险总体缓解；但对于弱资质的城投债主体，市场仍然比较谨慎，5y标准AA城投债和弱资质AA（2）之间的等级利差在2015年逐步走阔，并没有因为流动性宽松而收窄。有一些地区受到整体经济下行的影响比较大，2015年财政收入出现大幅下滑，预计2016年的城投债等级利差、行政利差和区域利差的分化会加剧，一些城投债也会有评级下调的可能和流动性风险。从这个角度来讲，可能只有部分“城投债国债化”，大部分城投债还是需要收益率上的溢价保护。
信用债中票2月的行业利差走势继续分化，行业基本面依旧主导行业利差，非周期性行业利差依旧稳定，小幅收窄；强周期行业内部出现分化，总体小幅走阔，但走阔幅度较之前略收窄，部分AAA的周期性债券市场认可度明显提升，在1-2月大宗商品走强以及宽信贷和宽信用的政策带动下，龙头企业受益于盈利能力的提升，带来阶段性的利好，信用资质也明显提升。
目前这个时间点，信用利差维持低位，有其现实的支撑。一级信用债供给并没有增加（相较于1月）甚至环比减少，但市场的需求明显大于供给（配置力量仍在），使得信用债收益率调整幅度小于利率债；另一方面，市场对于资金面的预期边际确实没有更好，但投资者仍然相信银行间流动性会保持相对稳定。
信用债市场最令人纠结的地方是，信用风险增加到历史的最高水平，但信用债绝对收益率却是最低水平，投资的性价比在降低。直观地看，一些钢铁或者煤炭的债券，从2013年下半年发行到目前，其票面利率和绝对收益率相差不大，也就是说，在持有的两年多时间内，收益主要是绝对收益率带来的回报，并没有得到2014年和2015年整体收益率下行的回报。中低等级产业债的投资有其特有的特点，当买入之后，公司基本面发生负面变化的时候，由于其流动性差的原因，很难合理止损。这种特点使得我们在分析一个产业债收益率的时候，不仅仅要关注公司的信用，还要关注债券的期限，要分清楚其较高的收益率，其信用溢价，有可能是公司的个券期限利差造成的溢价。在总体信用利差压缩的现实环境中，行业与个券的阿尔法机会却在逐渐出现，相信今年会是信用分化的大年，也是信用市场化分析、定价与交易的一年。这也许是寻找债市阿尔法最重要的战场。
（作者供职于天风证券固定收益总部，本文仅代表个人观点，与供职公司无关。本文部分内容参考其他同事的研究成果。）
2016年至今，股市、债市和大宗商品大幅波动，市场风险偏好切换的速度明显加快，10年国开债的收益率波动幅度超过30BPs，资金面的波动也明显超过2015年，市场对经济基本面的预期也在不断变化和调整。相比2015年，流动性也出现了一定的不确定性。2016年央行大幅降准的意愿明显减弱，最近的降准也更像是偏滞后的补救政策。但是无论是实体经济还是金融市场对流动性的诉求并没有减弱，流动性的不确定性有上升的压力。目前环境下，央行是唯一能提供流动性的主体，从单个主体/独立事件对流动性的诉求来看，央行都有能力去满足。
短期来看，供给加速释放，信贷投放惯性冲高，货币政策偏中性，通胀预期回升，再加上收益率绝对水平和信用利差已接近历史低位，同时伴随着投资者风险偏好下降，市场仍可能在一段时间里呈现窄幅震荡特征。债券市场短期走势如果缺乏明确的趋势和方向，交易策略需要从“全攻全守”转向“攻防互换”，灵活切换到债券市场中安全边际更高的品种，在进攻与防守中寻求平衡来调整投资组合的风险收益比达到最佳从而既满足预期收益回报要求，也保证回撤风险可控。
超储率偏低或将导致流动性不确定性
2015年底超储率为2.1，仅比2010年的2.0略高，甚至低于2011年和2013年钱荒时候的水平。此外，1月份商业银行投放天量信贷，也消耗大量超储。最近央行的降准和信贷投放可能略低预期，短期内缓解了市场的担忧。从基础货币的补充渠道来看，上半年贸易盈余一般较低。此外，最新公布的1月份结售汇数据显示，收入结汇率基本在最低点，而支付购汇率在历史最高区域，说明私人部门的资产负债调整（偿还外币债务/资产外币化）依然在延续。如果这两项指标没有改善，即使有贸易顺差，那么转化成外汇占款，补充基础货币的能力也会受限。在这个背景下，对央行操作的精细程度要求会较高。如果维系流动性稳定与汇率稳定两个目标之间有矛盾，央行处理方式不一样就会对市场产生迥然不同的影响。
去年市场一度曾讨论过债市的杠杆是否过高。从一些微观指标来看，例如基于回购水平等指标，市场杠杆并没有超出合理水平，基本与债市本身的扩容相匹配。但是随着市场的扩容，加杠杆机构对资金总量的需求明显扩张。这在每日的回购成交量或者加杠杆的主要机构证券及基金公司融入资金总量上都可以明显表现出来。从钱荒的经验来看，金融市场对流动性的需求如果不能得到满足，就会瞬间放大机构对资金的需求，金融市场的脆弱性也会自我强化。从央行对流动性的关注度和推出每日公开市场操作来看，央行对于平抑金融市场的流动性需求所引发的波动是有所准备的。
信用利差的低位来源于配置需求的释放
从2015年9月至今，银行间资金利率并没有下行，7天回购平均加权利率维持在一个区间，但信用利差一路主动收窄。这一阶段主要是由于市场“资产荒”，信用债市场需求大于供给，资金追逐相对稳定的高收益资产（中高等级信用债），使得信用债收益率下行幅度大于利率债。2015年下半年，股市流出的资金进入债券市场再配置，股票基金的份额大幅减少，债券基金份额大幅增长，从2015年6月底的3048亿份增加至2016年1月的6174亿份。
信用债一级投标火爆，2016年1月企业债的放量供给也并没有对信用债造成负面冲击，侧面印证市场依旧在追逐中高等级信用债（也蕴含了对信用风险不确定的担忧）。理财规模的大幅增加实际上带动了对信用债的需求。截至2015年底，理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%，而投资债券及货币市场工具的占比51%，比2014年的44%明显增加；在理财余额的增量中，投资债券及货币市场工具的占比约65%，说明2015年大多增量理财资金是流向债券及货币市场工具。另外，银行理财投资信用债并没有相应的风险资本占用，某种程度上也降低了对信用利差的要求。
低位信用利差时期寻找产业债的阿尔法
事实上，信用利差的低位并没有掩盖市场对信用风险的担忧。在国内，在某个时间点静态地看个券，横向对比不同行业或者个券的信用利差是有意义的，但纵向对比某个个券的信用利差过去的走势，很难说明问题。对于城投债而言，在地方债债务置换以及政策配合的背景之下，系统性信用风险总体缓解；但对于弱资质的城投债主体，市场仍然比较谨慎，5y标准AA城投债和弱资质AA（2）之间的等级利差在2015年逐步走阔，并没有因为流动性宽松而收窄。有一些地区受到整体经济下行的影响比较大，2015年财政收入出现大幅下滑，预计2016年的城投债等级利差、行政利差和区域利差的分化会加剧，一些城投债也会有评级下调的可能和流动性风险。从这个角度来讲，可能只有部分“城投债国债化”，大部分城投债还是需要收益率上的溢价保护。
信用债中票2月的行业利差走势继续分化，行业基本面依旧主导行业利差，非周期性行业利差依旧稳定，小幅收窄；强周期行业内部出现分化，总体小幅走阔，但走阔幅度较之前略收窄，部分AAA的周期性债券市场认可度明显提升，在1-2月大宗商品走强以及宽信贷和宽信用的政策带动下，龙头企业受益于盈利能力的提升，带来阶段性的利好，信用资质也明显提升。
目前这个时间点，信用利差维持低位，有其现实的支撑。一级信用债供给并没有增加（相较于1月）甚至环比减少，但市场的需求明显大于供给（配置力量仍在），使得信用债收益率调整幅度小于利率债；另一方面，市场对于资金面的预期边际确实没有更好，但投资者仍然相信银行间流动性会保持相对稳定。
信用债市场最令人纠结的地方是，信用风险增加到历史的最高水平，但信用债绝对收益率却是最低水平，投资的性价比在降低。直观地看，一些钢铁或者煤炭的债券，从2013年下半年发行到目前，其票面利率和绝对收益率相差不大，也就是说，在持有的两年多时间内，收益主要是绝对收益率带来的回报，并没有得到2014年和2015年整体收益率下行的回报。中低等级产业债的投资有其特有的特点，当买入之后，公司基本面发生负面变化的时候，由于其流动性差的原因，很难合理止损。这种特点使得我们在分析一个产业债收益率的时候，不仅仅要关注公司的信用，还要关注债券的期限，要分清楚其较高的收益率，其信用溢价，有可能是公司的个券期限利差造成的溢价。在总体信用利差压缩的现实环境中，行业与个券的阿尔法机会却在逐渐出现，相信今年会是信用分化的大年，也是信用市场化分析、定价与交易的一年。这也许是寻找债市阿尔法最重要的战场。
（作者供职于天风证券固定收益总部，本文仅代表个人观点，与供职公司无关。本文部分内容参考其他同事的研究成果。）