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5月下旬开始的资金面紧张，逐渐全面蔓延到债券市场，而且幅度甚于2011年。
从流动性收紧开始的5月底以来（我们以7天回购利率连续超过4%为计算标准），到最紧张的时刻（以短期利率达到最高水平为标准）。无论是货币市场利率，还是短期国债、长期国债、短融以及中低等级中长期信用债，上升的幅度都要超过2011年的水平。
与流动性恢复正常的时刻相比，利率债调整幅度一致，短期信用债则调整过度，中长期信用债调整不足。2011年的流动性紧张结束时（我们以7天回购利率第一次持续回到4%以下为标准），国债利率的调整幅度在64BP（短期）和28BP（长期），这与目前的市场调整幅度一致。而对于信用债来说，短融的调整似乎已经过度，而中长期的中低等级信用债则调整不足。
当然，上述的分析是建立在短期视角（上升到最高点的时间不到1个月，从开始到结束的时间不到3个月）基础上来看的，即假定债券收益率的短期变化完全由资金成本来决定。
简单分析，除非未来能够看到短期利率再创新高，或者有其他因素显著影响债券收益率，否则国债/金融债利率受到资金成本的影响会明显减弱（存在短期的交易机会），而短融则存在收益率下降的交易性机会，中长期中低等级信用债存在收益率补涨的可能性。
货币政策悄然变化
中期来看，整条收益率曲线出现趋势性上升的可能性较大（熊市变陡），这主要体现在货币政策中期方向不会变化。
5月9日央行重启3个月央票的发行，标志着央行货币政策的方向“回归正常轨道”，释放出了明确的信号。从央行引导市场预期到流动性实际出现紧张，前后不到1个月时间。最初市场投资者似乎对央行的政策预期并不敏感，债券收益率反映并不大（信用债利差甚至继续下行），随着流动性持续紧张，而央行“不为所动”，市场才开始逐渐接受货币政策方向并不会“随波逐流”的现实。
央行一季度货币政策执行报告中明确提出，2013年的经济增长目标是“平稳发展”，而不是“平稳较快”。按照我们的理解，“平稳较快”与“宏观政策”（货币和财政刺激）有关，而“平稳发展”则与“结构调整”有关。
经济增速的回落（中长期的中枢下降）既可能反映了经济结构内生调整（增长推动力从投资转向消费），也可能反映了相关“经济结构调整改革措施”（公共资源价格调整，产业结构调整等等），正是因为有“经济结构”的调整，政府可以容忍经济增速目标水平低于市场预期水平。因此，货币政策的中期方向会是偏紧（主动或者被动偏紧），以保证“结构调整”的货币政策环境。
再从历史上央行的政策行为特征来观察，本次政策调整的中期目标“与众不同”。我们总结了1997年以来货币政策的重要变化（指从一种状态过渡到另外一种状态），1998-2013年，共有四次政策信号从偏松转向偏紧：2000年8月（正回购），2003年4月（发行央票），2009年6月（1年期央票重启），2013年2月（重启正回购，包括5月的央票重启）。
前三次都发生在工业增加值增速在10%以上时，而2013年货币政策转向时，工业增加值增速已经跌破10%。显然，由于经济增长目标对央行的约束减弱，通胀水平（环比折年率）也在2%以下，这意味着本次货币政策的变化很可能针对的是“防风险”和“调结构”。
外部流动性趋势性下降的风险也在上升，由于全球量化宽松政策导致资产价格上涨的过程正在逆转，而央行维持人民币汇率稳定的政策可能对国内流动性有挤出效应。
2008年开始的量化宽松政策，导致中国和美国的国债收益率之间的相关性相比之前有明显增强，国内的收益率也随着外部流动性持续宽松而保持在低位（10年期国债利率大部分时间都在3.0%-3.5%的水平）。
QE3对美国国债利率的压制作用已经逐渐消失（2012年下半年至今，美国长期国债利率水平上升的幅度达到100BP），2013年已经出现了QE退出预期（根据6月19日美联储会议以及其对经济数据的预测，年底之前将逐渐减少QE，2014年存在完全退出可能）。显然未来美元的逐渐走强将不利于全球流动性。
当汇率出现大幅波动时，央行很可能进行主动的操作以稳定汇率水平：2011年下半年受到欧债危机影响，央行外汇占款大幅下降，人民币出现贬值压力，央行则维持人民币汇率稳定（中间价持续高于市场询价水平部分反映了央行的政策意图），在公开市场操作上总体保持净投放（逆回购和下调法定准备金）。
2013年则由于日本QE政策加码，导致外汇占款重新大幅上升（1-4月平均月度新增水平超过2000亿元），央行操作开始反向（2月重启正回购，5月重启央票），净投放的力度大幅下降。
5-6月，日元对美元汇率出现大幅回升，全球汇率波动幅度大幅上升，再加上美联储QE退出预期升温（年初至今，黄金的跌幅为有色金属跌幅的1倍左右），风险溢价大幅上升，相应地出现了新兴市场（在全球资产配置体系里面属于“风险资产”）国家资产价格下跌（包括汇率、利率和股票）。在汇率大幅波动而且有贬值预期时，央行降低汇率波动的操作对抬高国内资金成本起到了一定的作用。
银行风险偏好回升
商业银行风险偏好逆周期回升，表外融资扩张大幅上升导致的总体杠杆上升，是流动性紧张的内在结构原因。我们从三个角度来观测商业银行风险偏好的变化。
一是中低等级信用利差水平接近历史新低，2012年下半年开始，信用利差持续下降，期间经历了债券市场“监管风暴”，央行重启正回购和央票，最新的数据显示信用利差水平已经接近历史最低水平。与机构对宏观经济状况的悲观预期（本次流动性收紧之前基准利率曲线已经出现了过度平坦化）相背离，显然，一方面预期宏观经济会变差；另一方面又预期微观风险不上升，其中隐含着矛盾的预期。
二是新增贷款的结构重新长期化。2012年新增中长期贷款占比仅为35%，低于历史平均50%的水平，而2013年1-5月，新增中长期贷款占比重新超过50%。逆周期的信贷融资期限回升意味着商业银行很可能放宽了风险审核的标准。
三是表外融资与表内信贷融资的比例继续大幅上升。从社会融资总量的数据看，表外融资（指非表内信贷融资）与表内信贷融资之间的比例从2012年的不到30%，上升到接近50%的水平。
在宏观经济总体需求偏弱的情况下，商业银行拉长期限、增加风险以及扩张表外资产，显然是在总资产回报率下降的情况下，主动采取的提高收益的“合理”做法。但是逆周期融资需求上升的主体往往风险较高，商业银行的上述做法固然通过增加风险提高了回报，可是从收益率曲线平坦化、信用利差接近历史最低水平，可以看出继续上述策略的收益/风险已经不匹配，未来商业银行将在监管部门风险偏好下降以及资产风险上升的共同作用下被动/主动的调低风险偏好，不利于流动性增速。
从债券市场的调整节奏来看，机构风险偏好（以及背后对应的期限和信用配置策略）仍然没有出现主动调整迹象，在这一过程没有到来之前，市场流动性出现明显改善的可能性不大。
债券市场可能存在短期的交易型机会。当中长期利率产品的收益率达到2013年的新高时，可能会吸引配置型投资者入场。需要警惕的是，在收益率曲线正常化之前，交易机会仍然十分有限，交易型的投资者需要承受估值大幅波动的风险。
货币政策和外部流动性的趋势性变化，将导致中长期利率水平回归正常。所谓宏观基本面对债券市场的影响，最终是通过影响流动性（对应于机构行为）以及货币政策来推动债券市场，投资者短期预期变化导致资产配置行为如果与未来的中期实际流动性方向相背离，很可能出现交易亏损。
显然，在政策和外部流动性的作用下，中长期利率水平回归正常甚至可能超预期上升（过去10年中国的中长期利率水平很可能偏低），出现偏离基本面的走势也是非常合理的（未来宏观基本面的边际变化不大，而且由于本轮货币政策的“特殊性”，将导致过去的债券投资逻辑出现变化）。如果我们对流动性的判断得以实现，预计10年期国债将调整到4.0%甚至以上。
后期需要警惕由于利率水平回归，导致高风险融资主体的微观风险释放。技术层面上信用利差已经位于历史低位，确实有调整的必要。基本面层面，宏观经济状况持续低迷，融资成本上升以及机构风险偏好的调整，很可能会使得高风险融资主体的风险释放，对信用债市场形成一定的冲击。
从流动性收紧开始的5月底以来（我们以7天回购利率连续超过4%为计算标准），到最紧张的时刻（以短期利率达到最高水平为标准）。无论是货币市场利率，还是短期国债、长期国债、短融以及中低等级中长期信用债，上升的幅度都要超过2011年的水平。
与流动性恢复正常的时刻相比，利率债调整幅度一致，短期信用债则调整过度，中长期信用债调整不足。2011年的流动性紧张结束时（我们以7天回购利率第一次持续回到4%以下为标准），国债利率的调整幅度在64BP（短期）和28BP（长期），这与目前的市场调整幅度一致。而对于信用债来说，短融的调整似乎已经过度，而中长期的中低等级信用债则调整不足。
当然，上述的分析是建立在短期视角（上升到最高点的时间不到1个月，从开始到结束的时间不到3个月）基础上来看的，即假定债券收益率的短期变化完全由资金成本来决定。
简单分析，除非未来能够看到短期利率再创新高，或者有其他因素显著影响债券收益率，否则国债/金融债利率受到资金成本的影响会明显减弱（存在短期的交易机会），而短融则存在收益率下降的交易性机会，中长期中低等级信用债存在收益率补涨的可能性。
货币政策悄然变化
中期来看，整条收益率曲线出现趋势性上升的可能性较大（熊市变陡），这主要体现在货币政策中期方向不会变化。
5月9日央行重启3个月央票的发行，标志着央行货币政策的方向“回归正常轨道”，释放出了明确的信号。从央行引导市场预期到流动性实际出现紧张，前后不到1个月时间。最初市场投资者似乎对央行的政策预期并不敏感，债券收益率反映并不大（信用债利差甚至继续下行），随着流动性持续紧张，而央行“不为所动”，市场才开始逐渐接受货币政策方向并不会“随波逐流”的现实。
央行一季度货币政策执行报告中明确提出，2013年的经济增长目标是“平稳发展”，而不是“平稳较快”。按照我们的理解，“平稳较快”与“宏观政策”（货币和财政刺激）有关，而“平稳发展”则与“结构调整”有关。
经济增速的回落（中长期的中枢下降）既可能反映了经济结构内生调整（增长推动力从投资转向消费），也可能反映了相关“经济结构调整改革措施”（公共资源价格调整，产业结构调整等等），正是因为有“经济结构”的调整，政府可以容忍经济增速目标水平低于市场预期水平。因此，货币政策的中期方向会是偏紧（主动或者被动偏紧），以保证“结构调整”的货币政策环境。
再从历史上央行的政策行为特征来观察，本次政策调整的中期目标“与众不同”。我们总结了1997年以来货币政策的重要变化（指从一种状态过渡到另外一种状态），1998-2013年，共有四次政策信号从偏松转向偏紧：2000年8月（正回购），2003年4月（发行央票），2009年6月（1年期央票重启），2013年2月（重启正回购，包括5月的央票重启）。
前三次都发生在工业增加值增速在10%以上时，而2013年货币政策转向时，工业增加值增速已经跌破10%。显然，由于经济增长目标对央行的约束减弱，通胀水平（环比折年率）也在2%以下，这意味着本次货币政策的变化很可能针对的是“防风险”和“调结构”。
外部流动性趋势性下降的风险也在上升，由于全球量化宽松政策导致资产价格上涨的过程正在逆转，而央行维持人民币汇率稳定的政策可能对国内流动性有挤出效应。
2008年开始的量化宽松政策，导致中国和美国的国债收益率之间的相关性相比之前有明显增强，国内的收益率也随着外部流动性持续宽松而保持在低位（10年期国债利率大部分时间都在3.0%-3.5%的水平）。
QE3对美国国债利率的压制作用已经逐渐消失（2012年下半年至今，美国长期国债利率水平上升的幅度达到100BP），2013年已经出现了QE退出预期（根据6月19日美联储会议以及其对经济数据的预测，年底之前将逐渐减少QE，2014年存在完全退出可能）。显然未来美元的逐渐走强将不利于全球流动性。
当汇率出现大幅波动时，央行很可能进行主动的操作以稳定汇率水平：2011年下半年受到欧债危机影响，央行外汇占款大幅下降，人民币出现贬值压力，央行则维持人民币汇率稳定（中间价持续高于市场询价水平部分反映了央行的政策意图），在公开市场操作上总体保持净投放（逆回购和下调法定准备金）。
2013年则由于日本QE政策加码，导致外汇占款重新大幅上升（1-4月平均月度新增水平超过2000亿元），央行操作开始反向（2月重启正回购，5月重启央票），净投放的力度大幅下降。
5-6月，日元对美元汇率出现大幅回升，全球汇率波动幅度大幅上升，再加上美联储QE退出预期升温（年初至今，黄金的跌幅为有色金属跌幅的1倍左右），风险溢价大幅上升，相应地出现了新兴市场（在全球资产配置体系里面属于“风险资产”）国家资产价格下跌（包括汇率、利率和股票）。在汇率大幅波动而且有贬值预期时，央行降低汇率波动的操作对抬高国内资金成本起到了一定的作用。
银行风险偏好回升
商业银行风险偏好逆周期回升，表外融资扩张大幅上升导致的总体杠杆上升，是流动性紧张的内在结构原因。我们从三个角度来观测商业银行风险偏好的变化。
一是中低等级信用利差水平接近历史新低，2012年下半年开始，信用利差持续下降，期间经历了债券市场“监管风暴”，央行重启正回购和央票，最新的数据显示信用利差水平已经接近历史最低水平。与机构对宏观经济状况的悲观预期（本次流动性收紧之前基准利率曲线已经出现了过度平坦化）相背离，显然，一方面预期宏观经济会变差；另一方面又预期微观风险不上升，其中隐含着矛盾的预期。
二是新增贷款的结构重新长期化。2012年新增中长期贷款占比仅为35%，低于历史平均50%的水平，而2013年1-5月，新增中长期贷款占比重新超过50%。逆周期的信贷融资期限回升意味着商业银行很可能放宽了风险审核的标准。
三是表外融资与表内信贷融资的比例继续大幅上升。从社会融资总量的数据看，表外融资（指非表内信贷融资）与表内信贷融资之间的比例从2012年的不到30%，上升到接近50%的水平。
在宏观经济总体需求偏弱的情况下，商业银行拉长期限、增加风险以及扩张表外资产，显然是在总资产回报率下降的情况下，主动采取的提高收益的“合理”做法。但是逆周期融资需求上升的主体往往风险较高，商业银行的上述做法固然通过增加风险提高了回报，可是从收益率曲线平坦化、信用利差接近历史最低水平，可以看出继续上述策略的收益/风险已经不匹配，未来商业银行将在监管部门风险偏好下降以及资产风险上升的共同作用下被动/主动的调低风险偏好，不利于流动性增速。
从债券市场的调整节奏来看，机构风险偏好（以及背后对应的期限和信用配置策略）仍然没有出现主动调整迹象，在这一过程没有到来之前，市场流动性出现明显改善的可能性不大。
债券市场可能存在短期的交易型机会。当中长期利率产品的收益率达到2013年的新高时，可能会吸引配置型投资者入场。需要警惕的是，在收益率曲线正常化之前，交易机会仍然十分有限，交易型的投资者需要承受估值大幅波动的风险。
货币政策和外部流动性的趋势性变化，将导致中长期利率水平回归正常。所谓宏观基本面对债券市场的影响，最终是通过影响流动性（对应于机构行为）以及货币政策来推动债券市场，投资者短期预期变化导致资产配置行为如果与未来的中期实际流动性方向相背离，很可能出现交易亏损。
显然，在政策和外部流动性的作用下，中长期利率水平回归正常甚至可能超预期上升（过去10年中国的中长期利率水平很可能偏低），出现偏离基本面的走势也是非常合理的（未来宏观基本面的边际变化不大，而且由于本轮货币政策的“特殊性”，将导致过去的债券投资逻辑出现变化）。如果我们对流动性的判断得以实现，预计10年期国债将调整到4.0%甚至以上。
后期需要警惕由于利率水平回归，导致高风险融资主体的微观风险释放。技术层面上信用利差已经位于历史低位，确实有调整的必要。基本面层面，宏观经济状况持续低迷，融资成本上升以及机构风险偏好的调整，很可能会使得高风险融资主体的风险释放，对信用债市场形成一定的冲击。